露笑科技的碳化硅“賭局”

吳新竹

具有更高性能的第三代半導(dǎo)體——碳化硅備受期待，硅片廠、半導(dǎo)體器件廠商均對該領(lǐng)域投入大量研發(fā)，爭取在產(chǎn)業(yè)化成熟之前取得技術(shù)突破。令人意想不到的是，如此高研發(fā)壁壘的行業(yè)出會出現(xiàn)露笑科技（002617.SZ）這家跨界探索者，公司上市后圍繞新能源上下游屢次發(fā)起并購，標的公司被收購以后業(yè)績變臉，或被處置，或修改業(yè)績承諾，但公司越挫越勇，接連發(fā)起數(shù)億元規(guī)模的定增，欲率先實現(xiàn)6英寸導(dǎo)電型碳化硅襯底片批量化國產(chǎn)替代。

耐人尋味的是，露笑科技募投項目的實施主體幾乎沒有，碳化硅相關(guān)專利，客戶實力不足，產(chǎn)品良率不得而知，規(guī)模化生產(chǎn)的效益得不到保證。公司對研發(fā)團隊的業(yè)績考核預(yù)期與募投項目的效益預(yù)測呈現(xiàn)兩種版本，且歷史研發(fā)費用微薄，碳化硅襯底片的規(guī)?；a(chǎn)技術(shù)來源成謎。

2021年第三季度，露笑科技的扣非歸母凈利潤已出現(xiàn)虧損，“造血”能力不足，應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款等資金的回款情況需持續(xù)關(guān)注。

業(yè)績慘淡 現(xiàn)金流承壓

露笑科技原本是一家電磁線制造商，主要產(chǎn)品為漆包線。2016年至2020年，中國漆包線產(chǎn)量穩(wěn)定，市場規(guī)模由160萬噸增長至176萬噸，行業(yè)競爭格局較為分散，前三名約占25%的市場份額。2014年以后，露笑科技的漆包線收入跌破20億元，2021年上半年的收入為13.50億元，毛利率僅為3.36%。

公司上市后通過并購相繼切入了電機、藍寶石晶片、動力鋰電池、新能源汽車等業(yè)務(wù)，效益大多不及預(yù)期。2017年，公司利用募集資金和自有資金先后收購了上海正昀新能源技術(shù)有限公司（下稱“上海正昀”）和江蘇鼎陽綠能電力有限公司（下稱“江蘇鼎陽”）的100%股權(quán)，對價分別為3.50億元和5.50億元，分別產(chǎn)生商譽2.68億元和3.70億元;交易對方承諾2019年上海正昀和江蘇鼎陽的凈利潤分別不低于7800萬元和1.50億元，而實際上，上海正昀和江蘇鼎陽業(yè)績變臉，分別實現(xiàn)凈利潤-1037萬元和-2441萬元。2019年12月和2020年2月，露笑科技處置了上海正昀和將江蘇鼎陽兩家公司，這場并購沒有給公司的經(jīng)營帶來改善。

2019年5月，露笑科技以發(fā)行股份的方式購買了順宇潔能科技有限公司（下稱“順宇潔能”）100%的股權(quán)，對價為14.85億元，評估值較賬面價值增值率為28.51%，該交易構(gòu)成同一控制下的企業(yè)合并。彼時順宇潔能電站開發(fā)已并網(wǎng)裝機容量為546.80MW，交易對方承諾，2019年至2021年，順宇潔能擬實現(xiàn)的凈利潤承諾數(shù)合計不低于6.64億元。

實際上，標的公司2019年實現(xiàn)凈利潤2.23億元，受2020年年初新冠疫情影響，順宇潔能原計劃配套建設(shè)光伏電站出現(xiàn)延期，露笑科技將業(yè)績對賭方案調(diào)整為2019年、2021年和2022年累計實現(xiàn)凈利潤不低于5.40億元，如此一來，順宇潔能2021年和2022年平均只需實現(xiàn)凈利潤1.59億元便可完成對賭。2020年4月，順宇潔能以自有資金1.72億元收購了海城愛康電力有限公司（下稱“海城愛康”）100%的股權(quán)，海城愛康并網(wǎng)裝機容量為25.07MW，2019年前三季度的凈利潤達1231萬元，海城愛康或可幫助順宇潔能實現(xiàn)對賭目標。

2021年前三季度，露笑科技實現(xiàn)營業(yè)收入26.76億元，歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤3678萬元，其中第三季度的扣非歸母凈利潤為-551萬元，同比下降118.75%;單季虧損的同時，上市公司現(xiàn)金流亦十分緊張，2020年前三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-2.43億元。2021年以來，公司的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款維持在20億元以上的高位，其他應(yīng)收款在3億元以上。半年報顯示，賬齡在2-3年的應(yīng)收賬款為2.87億元，與上年同期的1.08億元相比增幅較大;其他應(yīng)收款中，股權(quán)處置款為1.56億元，其他單位資金往來1.59億元，占用了公司大量資金。公司還開展新能源汽車貿(mào)易業(yè)務(wù)，分期銷售新能源汽車，2021年上半年該業(yè)務(wù)占用其他流動資產(chǎn)1.78億元。

連環(huán)募資 效益“畫餅”？

嘗試了豐富多元的業(yè)務(wù)未見穩(wěn)固效益，“造血”能力不足，露笑科技再次描繪“藍圖”，向半導(dǎo)體領(lǐng)域進軍。2020年，公司擬通過非公開發(fā)行募集10億元資金，其中7億元用于碳化硅項目，實際上只募集到6.15億元，其中3億元償還銀行貸款，2.85億元用于新建碳化硅襯底片產(chǎn)業(yè)化項目，3000萬元用于碳化硅研發(fā)中心項目。2021年，公司再次發(fā)起大手筆定增，擬募集25.67億元，其中19.40億元用于第三代功率半導(dǎo)體（碳化硅）產(chǎn)業(yè)園項目，5億元用于大尺寸碳化硅襯底片研發(fā)中心項目，1.27億元補充流動資金。

碳化硅產(chǎn)業(yè)園項目完成后將形成24萬片6英寸導(dǎo)電型碳化硅襯底片的產(chǎn)能，公司預(yù)計該項目在建設(shè)期的24個月內(nèi)完成廠房的建設(shè)、機器設(shè)備的安裝與調(diào)試、生產(chǎn)的試運行等，預(yù)計在建設(shè)期后的第一年能達到設(shè)計產(chǎn)能的60%，建設(shè)期后第二年能達到設(shè)計產(chǎn)能的80%，建設(shè)期后第三年完全達產(chǎn);銷售收入將從第一年的8.92億元增長至第三年的13.88億元，凈利潤將從1.25億元增長至2.26億元，凈利率從14.01%升高至16.28%。這樣的效益預(yù)測與同行相比是極其樂觀的，行業(yè)龍頭WOLFSPEED（下稱“克里科技”）近三個財年均虧損，研發(fā)費用占營業(yè)收入的30%左右;II-VI（下稱“貳陸公司”）最近一個財年的凈利率為9.58%;天岳先進經(jīng)歷了三年虧損，2021年方才扭虧，上半年該公司碳化硅襯底的良率為75.47%。

碳化硅襯底環(huán)節(jié)的質(zhì)量直接影響下游外延片和器件的質(zhì)量，可靠性需要得到充分驗證。露笑科技宣稱，截至2021年12月，公司6英寸導(dǎo)電型碳化硅襯底片的年產(chǎn)能約為2.5萬片，且已取得下游客戶訂單，正在進行生產(chǎn)備貨，目前已投產(chǎn)的生產(chǎn)線處于產(chǎn)能爬坡階段，該產(chǎn)線的良率如何需密切關(guān)注。

對于產(chǎn)能消化及目標客戶問題，公司向深交所表示，合肥露笑半導(dǎo)體材料有限公司（下稱“合肥露笑”）2021年10月已與東莞市天域半導(dǎo)體科技有限公司（下稱“東莞天域”）簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，如果公司研制的碳化硅導(dǎo)電襯底能夠滿足對方產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)技術(shù)要求，對方在同等條件下將優(yōu)先選用公司生產(chǎn)的碳化硅導(dǎo)電襯底，計劃2022年至2024年，公司為東莞天域預(yù)留產(chǎn)能約15萬片。企查查顯示，東莞天域的實繳注冊資本為3000萬元，15萬片碳化硅襯底的總價在8億元以上，即便產(chǎn)品能夠滿足對方對產(chǎn)業(yè)化的要求，東莞天域有能力采購這么多襯底嗎？

四處并購之后業(yè)績未有改善，露笑科技又押寶碳化硅，這次能迎來轉(zhuǎn)機嗎？

碳化硅專利之謎

露笑科技自身對研發(fā)投入較低，2020年和2021年前三季度的研發(fā)費用僅為4668萬元和5699萬元，合肥露笑負責實施碳化硅產(chǎn)業(yè)園項目，露笑科技對其持股比例為55.65%。合肥露笑僅有三項實用新型專利，專利與碳化硅沒有直接關(guān)聯(lián)，如何承擔近20億元的產(chǎn)業(yè)化項目充滿懸念。

合肥露笑的其他股東為合肥長豐產(chǎn)業(yè)投促創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)、合肥北城產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金有限公司和長豐四面體新材料科技中心（下稱“長豐四面體”）。據(jù)介紹，碳化硅相關(guān)技術(shù)依靠陳之戰(zhàn)博士研究團隊，陳之戰(zhàn)曾獲授權(quán)專利50余項。

露笑科技還通過員工持股計劃向陳之戰(zhàn)授予了100萬股股票，授予碳化硅事業(yè)部負責人50萬股股票，授予價格均為零。業(yè)績考核僅以公司的碳化硅銷售收入為標準，2021年不低于3000萬元，2021年和2022年累計應(yīng)不低于1億元，2021年至2023年累計不低于5億元，未設(shè)定專利申請數(shù)量、凈利潤等更具挑戰(zhàn)性的目標。考核標準與碳化硅產(chǎn)業(yè)園項目的效益預(yù)測呈現(xiàn)出巨大反差，如果只達成業(yè)績考核標準將意味著合肥露笑的項目進度十分遲緩。露笑科技對外宣稱其掌握的6英寸導(dǎo)電型碳化硅襯底片批量生產(chǎn)技術(shù)更具優(yōu)勢，有望率先實現(xiàn)批量化國產(chǎn)替代，既然如此，為何員工持股計劃考核門檻如此保守？

這位擁有50余項專利的首席科學家將提供多少專利給合肥露笑使用不得而知，相比之下，天岳先進累計獲得發(fā)明專利103項，主要產(chǎn)品是4英寸半絕緣型碳化硅襯底，6英寸半絕緣型和6英寸導(dǎo)電型襯底處于小批量銷售階段。而通過此次定增，露笑科技志在形成24萬片6英寸導(dǎo)電型碳化硅襯底片的產(chǎn)能，50余項專利能否支撐起這一愿望呢？

截至發(fā)稿，露笑科技未就本文所提疑問作出回應(yīng)。