中概股尋路

張欣培　王穎　楊秀紅

持續(xù)近兩年的中概股危機仍未停息。

3月8日，美國SEC公布了五家中概股企業(yè)被列入《外國公司問責法》的暫定清單。因擔心更多中概股企業(yè)被加入名單，資金開始撤離，中概股接連下跌。根據(jù)2021年12月3日發(fā)布的《外國公司問責法案》實施細則，不滿足條件的中概股將在三年內(nèi)從美股退市。

中概股的關(guān)鍵問題在于審計工作底稿能否接受境外監(jiān)管機構(gòu)的檢查，這也是中美雙方的爭議焦點。

中國證監(jiān)會持續(xù)發(fā)聲積極努力推動合作。3月11日，證監(jiān)會相關(guān)負責人就表示，近一段時間，中國證監(jiān)會和財政部持續(xù)與美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）開展溝通對話，并取得積極進展。

隨后，美國監(jiān)管機構(gòu)也給出了反應(yīng)。3月15日，美國PCAOB表示，委員會正與中國監(jiān)管部門保持積極溝通，近期已多次舉行會談，雙方致力于達成一份合作協(xié)議。PCAOB表示，愿與中國政府部門保持合作關(guān)系。

雙方的表態(tài)對外釋放了合作信號。隨后，3月16日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會（下稱“國務(wù)院金融委”）召開專題會議，研究當前經(jīng)濟形勢和資本市場問題。明確要保持中國經(jīng)濟健康發(fā)展的長期態(tài)勢，各方共同維護資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。關(guān)于中概股，目前中美雙方監(jiān)管機構(gòu)保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力于形成具體合作方案。

在一系列消息的刺激下，中概股開始反彈。3月16日，納斯達克中國金龍指數(shù)上漲32.93%，隨后3月18日與20日漲幅也超過了7%。

市場情緒短期緩解，但對中概股的擔憂并未退去。在微博成為美國SEC預(yù)摘牌名單中的第六家公司以后，投資者預(yù)期這份名單會越來越長。

危機之下，企業(yè)也在行動。

早前已有一批在美中概股回港二次上市，如阿里巴巴等，與此同時，還有一批中概股公司在近日發(fā)布了股票回購計劃，其中，阿里巴巴250億美元的股票回購計劃堪稱“史詩級”，成為中概股史上最高回購計劃。

“影響本輪中概股下跌的因素是復雜和多方面的，中美關(guān)系的走向以及地緣沖突是否緩和是最重要的，所以，對于中概股未來走向并不好判斷?！睒I(yè)內(nèi)人士表示。

這場中概股危機始于約兩年前。2020年4月，瑞幸咖啡財務(wù)造假事件嚴重打擊外資對中概股的信任。隨后，一批中概股遭到空頭集體獵殺，股價一落千丈。

一波未平一波又起。2021年7月2日，在美上市僅三個交易日，聚集各路資本的大獨角獸企業(yè)——滴滴出行，經(jīng)歷了網(wǎng)絡(luò)安全審查。不久，教育“雙減”政策出臺。彼時中概股再現(xiàn)調(diào)整。

今年3月8日，根據(jù)《外國公司問責法》，美國證券交易委員會（SEC）將五家中國公司列入《外國公司問責法》的暫定清單，五家企業(yè)面臨退市風險。隨著微博成為第六家預(yù)摘牌公司，外界擔憂更多中概股企業(yè)或?qū)⒓尤胪耸忻麊沃小?/p>

3月10日開始的連續(xù)三個交易日，納斯達克金龍指數(shù)下跌幅度均超過10%。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月23日，今年以來，在納斯達克上市的中概股中僅有42只出現(xiàn)上漲，142只出現(xiàn)下跌，其中21只個股的下跌幅度超過50%。每日優(yōu)鮮下跌70.26%，嗶哩嗶哩下跌35.56%，拼多多下跌18.47%。

實際上，2011年中概股企業(yè)就遭遇到了嚴重的信任危機。上一輪危機亦是由企業(yè)造假上市開始。之后，SEC通過對多家中概股企業(yè)進行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)了財務(wù)造假、投資者欺詐等諸多問題。這引發(fā)了華爾街對中概股的強烈不信任。隨后，中概股企業(yè)下跌，而赴美上市幾乎按下暫停鍵。

中概股企業(yè)的審計底稿問題成為爭論焦點。最終的收場是，2013年5月，中美雙方經(jīng)過幾輪周旋與努力后，中國證監(jiān)會、財政部與PCAOB簽署了諒解備忘錄，暫時緩解了矛盾。此后中概股企業(yè)數(shù)量逐漸增多。

“上輪危機的發(fā)生主要是由中概股造假引起的，而影響本輪危機的因素更為復雜?！焙秃鲜讋?chuàng)（香港）執(zhí)行董事陳達向《財經(jīng)》記者表示。兩輪中概股危機進行比較，有著相似之處，兩輪危機中都有企業(yè)自身的問題以及外部環(huán)境。值得注意的是，這兩輪中概股危機發(fā)生時，中美之間關(guān)系一直較為緊張。

盡管此輪危機亦是由造假事件引起，但隨著事件的不斷發(fā)酵，原因更為復雜，有中美競爭因素，也有地緣政治沖突影響。

“國外資金在看不懂中概股前景的情況下，這種持倉的下跌，到了一定轉(zhuǎn)折點之后，就很難有一個大幅度加倉的可能，因為你投資的收益跟風險不成正比。再加上美元資產(chǎn)向好，美聯(lián)儲開始加息，大家會更傾向于購買美元資產(chǎn)，所以就可能撤離人民幣資產(chǎn)。”華興證券（香港）首席經(jīng)濟學家兼首席策略分析師龐溟向《財經(jīng)》記者表示。

但也有人士認為，外界對中國政策強監(jiān)管的解讀頗為悲觀。實際上，本輪危機更為特殊的是，地緣政治對全球資本市場產(chǎn)生了影響，包括中概股?！暗鼐墰_突之下，外界擔心中美之間關(guān)系更為緊張，也導致了一些資金不計成本地逃離中國企業(yè)?！标愡_表示。特殊情況下的資金逃離造成了非理性的下跌，而這和企業(yè)基本面已無關(guān)。

上一輪中概股危機暫告一段落是由于中國證監(jiān)會、財政部與PCAOB簽署了諒解備忘錄。但此舉也僅是暫緩，雙方矛盾并未解決。2020年，《外國公司問責法》的通過可以看作是矛盾的再次激發(fā)。

隨后的2021年12月，美國證監(jiān)會又公布了問責法案的相關(guān)細則。規(guī)定在美上市的外國公司連續(xù)三年未能提交滿足PCAOB要求的報告，SEC有權(quán)將其從交易所摘牌。這意味著，從2021年報披露開始計算，2023年報披露后，即2024年初，中概股就會面臨退市的風險。

回港上市成為一些在美上市中概股的選擇方向。圖/法新

2021年6月，美國參議院通過了《加速外國公司問責法案》的草案，將審查時間從三年縮短為兩年。不過，該草案尚未進入眾議院表決議程中。

清華大學五道口金融學院副院長田軒指出，中概股長期以來的跌勢，直接原因來自于美國《外國公司問責法》的細則逐漸明確。深層次的原因?qū)嶋H上是，目前中美關(guān)系下監(jiān)管的沖突。

對于中概股企業(yè)來說，最核心問題的在于是否要交出審計底稿。事實上，審計底稿并非一份文件，而是一系列文件的總稱，包含和公司經(jīng)營相關(guān)的核心數(shù)據(jù)，例如客戶清單、用戶信息、銀行流水、銷售合同等等。

在這種情況下，跨境監(jiān)管必然有許多敏感之處。在中國新證券法中，明確表示境外證券監(jiān)督管理機構(gòu)不得在中國境內(nèi)直接進行調(diào)查取證等活動，未經(jīng)證監(jiān)會和有關(guān)主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務(wù)活動有關(guān)的文件和資料。

從某種意義上，中美雙方在制度上存在明顯沖突，因此，是否移交審計底稿，決定權(quán)不在企業(yè)，而在監(jiān)管機構(gòu)，中美監(jiān)管機構(gòu)在跨境審計上能否達成共識，是解決問題的關(guān)鍵所在。

上輪中概股危機發(fā)生后，中美雙方簽署了合作備忘錄，要求雙方提供和交換各自管轄范圍內(nèi)調(diào)查相關(guān)審計文件的框架性協(xié)議，將矛盾暫緩。但在之后的過程中，執(zhí)法合作實際落地并不順利。

但是，中國證監(jiān)會一直在積極尋求與美國PCAOB合作。

2020年初，中國證監(jiān)會表示，在國際證監(jiān)會組織（IOSCO）多邊備忘錄等合作框架下，中國證監(jiān)會已向多家境外監(jiān)管機構(gòu)提供23家境外上市公司相關(guān)審計工作底稿，其中向美國證監(jiān)會和美國PCAOB提供的有14家。

“證監(jiān)會認為PCAOB的訴求是完全合理的，既然中國的企業(yè)在美國上市，那就要遵守美國的規(guī)則，但是，PCAOB檢查中國的會計事務(wù)所，也需要符合中國的規(guī)矩，遵守中國國家安全、信息安全方面的要求。過去四五年，雙方共同探索一度取得了很大的進展，但美國政治氛圍發(fā)生變化后，中美合作有所下降?！敝袊C監(jiān)會副主席方星海曾對外表示。

對于雙方監(jiān)管如何在分歧中達成合作，龐溟對《財經(jīng)》記者表示：“只能說謹慎樂觀。證監(jiān)會只是牽頭方，之后還需要財政部配合落實。即使協(xié)議簽了，未來SEC怎么跟PCAOB對接，都還存在不確定性?！?/p>

龐溟認為，對中概股來說，目前主要風險將縮窄為雙方是否能如預(yù)期形成合作方案、合作方案能否落實執(zhí)行、落地執(zhí)行是否會受到美國國內(nèi)政治風向與立法分支的影響。

3月以來爆發(fā)的中概股危機，令美股中概股累計蒸發(fā)超2萬億元的市值。騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭則面臨華爾街投行的沽空，多只中概股經(jīng)歷了跌宕起伏的行情。

危機之下，中概股未來走向和出路成為各方關(guān)注的焦點。

田軒認為，未來中概股可以選擇的方向基本上有三種：一是接受SEC監(jiān)管要求，配合審查，在中美雙方談判之下尋求溫和、折中的解決方案;二是在其他交易所進行雙重上市或二次上市;三是退市私有化。

其提到的中概股的出路，成為業(yè)內(nèi)的普遍共識。多家機構(gòu)發(fā)布的研報，也提出了類似的觀點。

在上述三種方案中，回港二次上市成為眾多在美上市中概股的選擇。

早在2018年，港交所就放寬規(guī)定，容許創(chuàng)新型企業(yè)的中概股在港第二上市。其條件為，發(fā)行人須為創(chuàng)新型企業(yè)，并符合上市時市值至少須達400億港元，或上市時的市值至少達100億港元且最近一個經(jīng)審核會計年度的收益至少為10億港元。

此后，港交所繼續(xù)放寬二次上市條件。2021年4月，香港聯(lián)交所再度放寬了相關(guān)上市條件，包括取消“創(chuàng)新型企業(yè)”的資格限制，允許經(jīng)營傳統(tǒng)行業(yè)且沒有不同投票權(quán)架構(gòu)的中概股回歸;拉低擬二次上市的中概股的市值門檻等。

在港交所寬松政策吸引下，迄今已有20家美國上市的中概股回歸香港交易所，包括16家二次上市的企業(yè)和4家雙重上市的企業(yè)。二次上市的企業(yè)包括阿里巴巴、京東集團、網(wǎng)易、蔚來等。雙重上市的企業(yè)有小鵬汽車、理想汽車等。

二次上市和雙重上市有一些不同。中泰證券認為，在美中概股最理想的回歸方式是先二次回歸，將盡可能多的美股轉(zhuǎn)成港股，然后申請將“二次上市”轉(zhuǎn)成“雙重上市”，這樣既可以在中概股退市后保留其在港股的合法上市地位，又可以將大部分股份從美股轉(zhuǎn)至港股，避免私有化等帶來的財務(wù)壓力。

與此同時，中國香港還為中概股赴港上市提供了新的渠道，即SPAC（Special Purpose Acquisition Company即特殊目的收購公司）上市機制。

近日，由招銀國際資產(chǎn)管理與AAC Management Holding Ltd.共同發(fā)起的SPAC公司Aquila Acquisition已獲港交所批準在主板上市，這是在港誕生的第一家利用全新SPAC上市機制掛牌的公司。

相對于傳統(tǒng)的IPO，SPAC上市速度更快，而且對一些公司而言，通過SPAC上市的確定性大，募資流程簡單，融資效率高，股東退出也更為方便。

“交易所之間一直以來都是有競爭的，就港交所而言，它也希望有更多企業(yè)赴香港上市。從目前的政策來看，港交所態(tài)度變得更為積極主動，通過調(diào)整相關(guān)政策以吸引更多企業(yè)赴港上市?！便y科控股首席經(jīng)濟學家、金融研究院院長夏春對《財經(jīng)》記者表示，“同時，從監(jiān)管角度看，中央也希望內(nèi)地與香港兩地之間的融合。而香港近年來出臺的一些政策，在幫助內(nèi)地企業(yè)融資方面發(fā)揮了很大的作用?！?/p>

在股價大幅回調(diào)之后，一批中概股公司開始拿出真金白銀展開自救。近日，已有包括阿里巴巴等在內(nèi)的多家企業(yè)發(fā)布了股票回購計劃。

3月22日，阿里巴巴宣布，將股票回購規(guī)模從150億美元增至250億美元（約合1590億元人民幣），最高回購規(guī)模相當于近十分之一市值，其回購將持續(xù)至2024年3月底。

此外，BOSS直聘也在近期公告稱，將在未來12個月內(nèi)最多回購1.5億美元的股票;富途證券表示，計劃2023年12月31日前，使用自有資金回購不超過5億美元的美國存托股票。

25日晚，另一互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊也宣布，當日耗資3億港元回購83.8萬股。

阿里巴巴250億美元的回購計劃，是迄今為止中概股史上最高回購計劃。

中金公司發(fā)研報指出，阿里未來仍有很多挑戰(zhàn)需要克服，但從邊際變化的角度看，已到了一個邊際改善概率遠大于繼續(xù)惡化概率的階段。結(jié)合多方面因素，中金給予阿里港股161港元的目標價。

興業(yè)證券研究顯示，從歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計看，大規(guī)模的公司回購往往預(yù)示著階段性底部，并且后續(xù)均伴隨著一波上漲行情。

中概股危機尚未解除，田軒認為，未來中概股回歸趨勢將加劇，港股及A股市場將加大改革力度，提高對創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的包容度。