科創(chuàng)板被高估了嗎？
——基于行業(yè)分析的視角

張桂玲 （博士/副教授） 方宛清 王林江（博士）

（1，2鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院商學(xué)院 3河南財政金融學(xué)院會計學(xué)院 河南鄭州 450046）

一、引言

科創(chuàng)板定位于面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，包含新一代信息技術(shù)、高端裝備、生物醫(yī)藥、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保等六大領(lǐng)域?？苿?chuàng)板與注冊制是對主板市場的重大改革（董登新，2018），提升了資本市場改革的步伐，對我國企業(yè)創(chuàng)新能力的提高具有積極作用。

在上市條件中，科創(chuàng)板首次引入“市值”指標(biāo)，估值問題成為企業(yè)成功登陸科創(chuàng)板與科創(chuàng)板平穩(wěn)運行的關(guān)鍵之一。創(chuàng)業(yè)板成立之初存在市場高估的現(xiàn)象（劉嫻雅，2016），科創(chuàng)板也存在被市場高估的可能（譚春枝等，2019 ）。目前，學(xué)者們分析了科創(chuàng)板估值的方法、難點、存在的問題等（李濤，2020；北京證監(jiān)局課題組，2020），但鮮有學(xué)者去研究科創(chuàng)板是否被高估?？苿?chuàng)板的行業(yè)差異較大，行業(yè)特征是影響企業(yè)估值的重要因素之一（北京證監(jiān)局課題組，2020）。因此，本文基于行業(yè)分析的視角，對比分析科創(chuàng)板與同行業(yè)非科創(chuàng)板企業(yè)的各時點股價較發(fā)行價的漲跌幅、市盈率與市銷率，發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板確實被市場高估，首發(fā)日被高估的程度較高，科創(chuàng)板各領(lǐng)域被高估程度不同，并進一步分析了科創(chuàng)板被高估的原因與存在的風(fēng)險，以期為科創(chuàng)板市場的有效運行提供借鑒與支持。

二、科創(chuàng)板上市公司估值現(xiàn)狀

企業(yè)估值時需選擇與行業(yè)特點及企業(yè)發(fā)展階段相適應(yīng)的方法，現(xiàn)有文獻表明，大部分在科創(chuàng)板上市的公司適用于以市盈率與市銷率為基礎(chǔ)的市場法 （北京證監(jiān)局課題組，2020；王宇俊，2020）。因科創(chuàng)板開市時間較短，且為避免季度性波動的影響，本文選擇2019年12月31日前在科創(chuàng)板上市的70家公司作為研究對象。對非科創(chuàng)板上市的同行業(yè)企業(yè)的選擇，原則如下：首先選取同行業(yè)企業(yè)，并考慮其公司概念是否為高端設(shè)備領(lǐng)域或創(chuàng)新領(lǐng)域、公司是否有一定的創(chuàng)新性。據(jù)此，篩選出40家在2019年7月22日至2019年12月31日在非科創(chuàng)板上市的公司。數(shù)據(jù)來自于上海證券交易所數(shù)據(jù)庫、同花順iFinD數(shù)據(jù)庫。

（一）科創(chuàng)板首發(fā)日被市場高估程度較大。從下頁表1可以看出，2019年度在科創(chuàng)板上市的70家公司中，首日開盤價均高于發(fā)行價，其中21家企業(yè)漲幅在50%—100%，占比達到30%。從個股來看，建龍微納漲幅最低，為1.66%，微芯生物的漲幅最高，為511.85%。整體來看，首日開盤價平均高于發(fā)行價114.86%。從下頁表2可以看出，與科創(chuàng)板市場類似，同一上市時期非科創(chuàng)板上市的公司首日開盤價均高于發(fā)行價，但漲幅有所不同，33家非科創(chuàng)板漲幅在15%—25%，占比最大；八方股份漲幅最高，為72.65%；整體看來，均值為24.62%。通過對比可以看出，科創(chuàng)板的平均漲幅遠遠高于非科創(chuàng)板，而且，科創(chuàng)板的漲幅大多在50%—100%，非科創(chuàng)板卻穩(wěn)定在20%。這說明相比非科創(chuàng)板，投資者對科創(chuàng)板上市公司熱情更高，偏好更強，首發(fā)日科創(chuàng)板被市場高估程度較大。

表1 科創(chuàng)板上市公司首發(fā)日開盤價較發(fā)行價漲幅

表2 同時期非科創(chuàng)板上市公司首發(fā)日開盤價較發(fā)行價漲幅

（二）科創(chuàng)板各行業(yè)被市場高估程度不同。

1.不同時點科創(chuàng)板市場股價較發(fā)行價的漲幅。根據(jù)首日開盤價較發(fā)行價的漲幅，可以看出投資者們的偏好方向，漲幅越高，說明投資者的偏好越強，反之亦然。隨著時間的推移，投資者逐漸趨于理性，為分析較為理性狀態(tài)下科創(chuàng)板各領(lǐng)域被市場高估的程度，本文對比首發(fā)日與2019年年末股價較發(fā)行價的漲跌幅。從表3可以看出，首發(fā)日，新一代信息技術(shù)領(lǐng)域與生物醫(yī)藥領(lǐng)域的開盤價高于發(fā)行價的比例最高，在130%左右，而新能源領(lǐng)域最低，為70.40%，投資者對新一代信息技術(shù)領(lǐng)域與生物醫(yī)藥領(lǐng)域的偏好較高。對比2019年12月31日與發(fā)行價的漲幅，可以發(fā)現(xiàn)各領(lǐng)域的漲幅都有不同程度的下降，最高漲幅依然在新一代信息技術(shù)領(lǐng)域，說明在上市2—5個月之后，投資者的熱情消減，逐漸趨于理性。

表3 科創(chuàng)板市場不同時點股價較發(fā)行價漲幅

2.科創(chuàng)板與非科創(chuàng)板估值比較。目前對于科創(chuàng)板上市公司并沒有統(tǒng)一的估值方法，本文選擇同行業(yè)同期在非科創(chuàng)板上市的40家公司的市盈率和市銷率，與70家科創(chuàng)板公司的市盈率和市銷率對比，判斷公司被高估的程度。由表4可知，科創(chuàng)板的各領(lǐng)域市盈率均值均高于非科創(chuàng)板的同行業(yè)市盈率均值，其中高端裝備領(lǐng)域與新一代信息技術(shù)領(lǐng)域的市盈率皆是同行業(yè)的2倍以上，說明科創(chuàng)板該領(lǐng)域被市場高估程度較大；與其他行業(yè)相比，新一代信息領(lǐng)域市盈率倍數(shù)較高，說明無論是否在科創(chuàng)板上市，投資者對于新一代電子信息技術(shù)領(lǐng)域都有著很大的偏好；而新材料領(lǐng)域的企業(yè)在科創(chuàng)板上市并未獲得更高的溢價。

表4 科創(chuàng)板與非科創(chuàng)板各領(lǐng)域市盈率均值

由表5可知，非科創(chuàng)板整體市銷率均值在5左右，而科創(chuàng)板的各個領(lǐng)域均值在15左右，再次證明了科創(chuàng)板被市場高估。對比各領(lǐng)域市銷率，發(fā)現(xiàn)新一代信息技術(shù)領(lǐng)域、高端裝備領(lǐng)域與生物醫(yī)藥領(lǐng)域的市銷率是同行業(yè)的3倍以上，新材料領(lǐng)域的市銷率均值雖是同行業(yè)的2.3倍，但是相比其他領(lǐng)域仍然較低，可見，相比其他領(lǐng)域，投資者更偏好新一代信息技術(shù)領(lǐng)域、高端裝備領(lǐng)域與生物醫(yī)藥領(lǐng)域。同時，在科創(chuàng)板和非科創(chuàng)板中，新一代信息技術(shù)領(lǐng)域與生物醫(yī)藥領(lǐng)域的市銷率均值相比其他領(lǐng)域較高。可見，在整體的資本市場上，投資者對于這兩大領(lǐng)域都有著較高的偏好。

表5 科創(chuàng)板與非科創(chuàng)板各領(lǐng)域市銷率均值

綜上，與非科創(chuàng)板相比，首發(fā)日科創(chuàng)板被市場高估程度較高，在上市2至5個月后，投資者逐漸趨于理性，但仍更加偏好科創(chuàng)板上市公司，尤其是新一代信息技術(shù)領(lǐng)域、生物醫(yī)藥領(lǐng)域與高端裝備領(lǐng)域這三大領(lǐng)域。

三、科創(chuàng)板估值偏高的成因分析

（一）投資者對新生事物的偏好。人們對于新事物，總會有著一定程度的偏好。投資者對在科創(chuàng)板上市的公司，在首發(fā)日的好奇程度要高于在非科創(chuàng)板上市的公司，也高于同在科創(chuàng)板上市了一段時間的公司。好奇程度越高，投資者的熱情越高，偏好也越大，導(dǎo)致科創(chuàng)板被市場高估。

（二）政府支持及支持力度的差異?？苿?chuàng)板重點支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，服務(wù)國家戰(zhàn)略，因而，國家對科創(chuàng)板各個領(lǐng)域都出臺了相應(yīng)的政策，但是與各領(lǐng)域相關(guān)的政策數(shù)量與支持力度有所差異。如為打造“數(shù)字化強國”，國家對于新一代信息技術(shù)的支持力度較大；其次是與信息化技術(shù)融合的高端裝備領(lǐng)域，以及可進行仿制藥研發(fā)生產(chǎn)的生物醫(yī)藥領(lǐng)域；新材料領(lǐng)域，受到支持的是領(lǐng)域內(nèi)的部分產(chǎn)業(yè)；節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域則是在2019年度降低了相應(yīng)的補貼；新能源領(lǐng)域多是提出要注重風(fēng)能、太陽能的再生利用，但是科創(chuàng)板新能源領(lǐng)域中的行業(yè)多為鋰電池行業(yè)，雖然國家對于電能也有支持，但是補貼力度不大。綜上可以看出，國家對于新一代信息技術(shù)領(lǐng)域、高端裝備領(lǐng)域與生物醫(yī)藥領(lǐng)域的支持力度較其他領(lǐng)域更大。

（三）企業(yè)估值相關(guān)信息披露不充分。作為科創(chuàng)板重大改革之一，其上市條件引入市值標(biāo)準(zhǔn)，但與企業(yè)估值相關(guān)的信息披露不足或過于簡單。以2019年12月31日之前申報上市的公司為例，58%的企業(yè)未披露估值方法，在披露估值方法的企業(yè)中，僅12%的企業(yè)披露了估值的具體參數(shù)；與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的關(guān)鍵信息披露不足（北京證監(jiān)局課題組，2020），投資者難以獲取與市值相關(guān)的關(guān)鍵性、個性化信息，使得科創(chuàng)板上市公司價值評估更為困難，加之資本市場的非理性，導(dǎo)致科創(chuàng)板上市公司估值普遍高于同行業(yè)非科創(chuàng)板上市公司。

（四）資本市場概念炒作的影響。科創(chuàng)板設(shè)立之初，“科技”“創(chuàng)新”“半導(dǎo)體”“新能源”等概念被媒體炒作，同時受科創(chuàng)板上市制度與市場定位的影響，申請上市公司在提交的招股說明書中會重點提及所屬科創(chuàng)領(lǐng)域、核心技術(shù)、創(chuàng)新能力以及發(fā)展能力，并在被問詢時詳細說明以求盡快上市，導(dǎo)致在科創(chuàng)板申請上市的企業(yè)還未注冊生效，就有媒體實時追蹤其申請上市的受理狀態(tài)，將企業(yè)與科創(chuàng)板概念綁定，這一系列的炒作行為，導(dǎo)致科創(chuàng)板被市場高估。也有部分投資者大肆宣揚科創(chuàng)板上市企業(yè)具有不可預(yù)估的“發(fā)展?jié)摿Α边M行炒作，以獲取短期的投機利益，在首發(fā)日抬高股價，而企業(yè)沒有第一時間公開聲明，其他投資者也因羊群效應(yīng)而助力股價的飛升，導(dǎo)致科創(chuàng)板被市場高估。

四、改善科創(chuàng)板上市公司估值的建議

科創(chuàng)板作為新生事物，其上市公司為科技創(chuàng)新企業(yè)的代表，受益于制度改革和政府支持，發(fā)展?jié)摿薮?，其估值在合理范圍?nèi)偏高也是正常現(xiàn)象。但2019年上市的科創(chuàng)板上市公司首發(fā)日開盤價平均高于發(fā)行價110.68%，其平均漲幅為非科創(chuàng)板市場的5.5倍，雖然隨著時間的推移，市場逐漸回歸理性，但估值仍較同行業(yè)偏高，可能形成科創(chuàng)板估值泡沫、影響科創(chuàng)板市場的穩(wěn)定和資本市場資源配置效率。為此，應(yīng)從以下方面改善科創(chuàng)板上市公司估值：

（一）提升科創(chuàng)板上市公司估值信息披露質(zhì)量。注冊制是科創(chuàng)板的重大制度創(chuàng)新，突出“以信息披露為中心的監(jiān)管理念”。在注冊制下，上交所對科創(chuàng)板申請上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量要求極為嚴(yán)格，但工作重心將轉(zhuǎn)向合規(guī)審查和形式審查，不進行實質(zhì)性判斷，且關(guān)注重點、問詢重點在于核心技術(shù)、業(yè)務(wù)模式與持續(xù)經(jīng)營能力的披露。科創(chuàng)板發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人，發(fā)行人的控股股東、實際控制人須確保財務(wù)信息真實準(zhǔn)確完整。當(dāng)前科創(chuàng)板上市公司估值相關(guān)披露中，估值方法、估值參數(shù)、相關(guān)關(guān)鍵經(jīng)營信息披露不足，使得信息披露同質(zhì)化程度較高，在資本市場上表現(xiàn)為股價同漲同跌、股價同步性較高。本文建議，應(yīng)適時出臺科創(chuàng)板估值信息披露政策，根據(jù)行業(yè)特征，對估值方法、估值參數(shù)、經(jīng)營相關(guān)關(guān)鍵信息如研發(fā)人員與團隊、研發(fā)能力、在研項目、科研資金投入、活躍用戶等信息進行充分披露，增加行業(yè)特征信息、企業(yè)個性化信息的披露，提高信息披露的相關(guān)性、及時性，降低信息披露的同質(zhì)性，提升估值信息披露質(zhì)量，從企業(yè)層面為避免科創(chuàng)板被市場高估提供基礎(chǔ)。

（二）加強對預(yù)計市值公允性的披露與監(jiān)管。科創(chuàng)板上市條件中首次引入市值標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)市值規(guī)模的不同設(shè)置五種上市條件，市值與上市指標(biāo)體系直接掛鉤，預(yù)估市值成為影響企業(yè)能否在科創(chuàng)板上市以及發(fā)行價格的重要因素，也成為科創(chuàng)板上市公司價格高估的源頭之一。目前，由申報企業(yè)選擇上市標(biāo)準(zhǔn)，保薦機構(gòu)對申報企業(yè)的市值進行預(yù)先評估，并說明市值評估依據(jù)、方法、結(jié)果以及是否滿足所選上市標(biāo)準(zhǔn)中的市值指標(biāo)。但對申報企業(yè)和保薦機構(gòu)預(yù)計市值公允性的披露與監(jiān)管不足，目前仍為監(jiān)管盲區(qū)（北京證監(jiān)局課題組，2020）。本文建議，應(yīng)明確預(yù)估市值監(jiān)管機構(gòu)，加強對市值預(yù)估方法、預(yù)估關(guān)鍵信息披露、預(yù)估價值公允性的監(jiān)管，從源頭層面控制科創(chuàng)板估值泡沫的形成。

（三）強化投資者適當(dāng)性要求和風(fēng)險教育。科創(chuàng)板企業(yè)一般處于初創(chuàng)期或者成長期，經(jīng)營風(fēng)險較高，受政策影響較大，業(yè)績波動性也較高，因而要強化科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性要求，讓能夠識別科創(chuàng)板投資價值、承擔(dān)風(fēng)險的投資者進入科創(chuàng)板市場；應(yīng)盡可能多地培養(yǎng)具備專業(yè)知識的機構(gòu)投資者，提高投資者的投資水平；同時，加強投資者教育，使投資者充分了解股票高收益的背后伴隨的高風(fēng)險，做到理性投資，從市場層面避免科創(chuàng)板非理性高估的問題。