研發(fā)投入對企業(yè)價值的影響
——基于股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

劉藝 韓倩倩（副教授/博士）（青島大學(xué)商學(xué)院 山東青島 266071）

一、引言

“十四五”開局之際，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐步降速、重在提質(zhì)，創(chuàng)新驅(qū)動是國家發(fā)展的強(qiáng)力戰(zhàn)略支撐。制造業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的“壓艙石”，能否順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，鍛造核心競爭力，實(shí)現(xiàn)中國制造的由大至強(qiáng)，從根本上來說離不開企業(yè)的研發(fā)活動。研發(fā)創(chuàng)新能夠把企業(yè)各方面的生產(chǎn)要素優(yōu)化配置組合，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品或服務(wù)附加值的增加，打造差異化優(yōu)勢，從而使企業(yè)在激烈的市場競爭中最大限度地贏得超額收益。由此可見，企業(yè)的研發(fā)投入關(guān)乎企業(yè)的價值提升。但由于研發(fā)創(chuàng)新活動的風(fēng)險、收益的高度不確定性，在開展和推進(jìn)中往往離不開企業(yè)管理者和股東的決策，當(dāng)企業(yè)股權(quán)較為集中時，大股東手握話語權(quán)，對企業(yè)的政策制定乃至未來發(fā)展方向都具有舉足輕重的作用，其對創(chuàng)新的投入意愿會反饋到企業(yè)研發(fā)投入上，進(jìn)而影響企業(yè)的盈利能力和市場價值表現(xiàn)。因此，股權(quán)集中度會對研發(fā)投入與企業(yè)價值之間的關(guān)系產(chǎn)生一定影響。

目前關(guān)于研發(fā)投入、股權(quán)集中度以及企業(yè)價值的研究，大多將研發(fā)投入和股權(quán)集中度單獨(dú)設(shè)置為自變量，把企業(yè)價值作為因變量來展開討論，或?qū)蓛勺兞恐g的關(guān)系進(jìn)行研究，忽視了對三者之間互動關(guān)系的探索。研發(fā)投入對于企業(yè)價值的提升有何影響？股權(quán)集中度會對研發(fā)投入與企業(yè)價值之間的關(guān)系產(chǎn)生何種作用？本文選取2012—2019年我國A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，采用理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的方法，探究研發(fā)投入給企業(yè)價值帶來的影響以及股權(quán)集中度在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，一定程度上豐富了我國制造業(yè)企業(yè)價值提升領(lǐng)域的相關(guān)理論，從股權(quán)集中度的維度給企業(yè)提升價值和創(chuàng)新能力提供了參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）研發(fā)投入與企業(yè)價值

對于企業(yè)來講，創(chuàng)新是助推企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的原動力，也是企業(yè)能夠基業(yè)長青的關(guān)鍵。美國學(xué)者Grilliches較早開展對研發(fā)投入和企業(yè)價值之間關(guān)系的研究，得出研發(fā)投入對企業(yè)價值提升起到正向促進(jìn)作用的結(jié)論，此后，國內(nèi)外學(xué)者開始將目光聚焦于二者之間的關(guān)聯(lián)并展開探索，得到的結(jié)論主要包括以下幾種：大部分學(xué)者在研究后得出的觀點(diǎn)與Grilliches的結(jié)論是吻合的。王欣冉（2011）發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入不僅能夠在產(chǎn)品市場層面提升企業(yè)的銷售毛利率，還與企業(yè)在股票市場上的股價表現(xiàn)正相關(guān)。劉輝等（2020）在研究中引入企業(yè)生命周期變量，認(rèn)為高速成長的企業(yè)以及趨于成熟的企業(yè)的研發(fā)投資將會被投資者視為利好信號，繼而引發(fā)價值效應(yīng)。一些學(xué)者則得出了不同的結(jié)論：陸玉梅（2011）認(rèn)為研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為企業(yè)直接效益的過程是具有風(fēng)險的，存在損害企業(yè)利益相關(guān)者的可能性，會阻礙企業(yè)價值的提升。陳金勇等（2016）則認(rèn)為研發(fā)投入與企業(yè)價值提升不相關(guān)。

（二）股權(quán)集中度與企業(yè)價值

股權(quán)集中度反映了大股東在企業(yè)中所占據(jù)的地位，影響著企業(yè)決策權(quán)的配置，并最終映射到企業(yè)價值之上。對于股權(quán)集中度的高低是否與企業(yè)價值有關(guān)，研究結(jié)果頗豐，但并未達(dá)成統(tǒng)一結(jié)論。大部分研究認(rèn)為股權(quán)集中對于提升企業(yè)價值發(fā)揮著正向激勵作用。較高的股權(quán)集中度可以提高股東對高管的監(jiān)管力度以及監(jiān)督效率，許安娜（2021）等認(rèn)為股權(quán)集中能夠從緩解股東與管理者的矛盾、降低代理成本的角度提升企業(yè)的績效水平；得出類似結(jié)論的還有夏英?。?020）等，認(rèn)為股權(quán)集中不僅可以提升企業(yè)的相對價值，還可以增強(qiáng)企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。然而裴正兵（2016）、秦亞飛（2019）認(rèn)為股權(quán)集中與企業(yè)價值之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，大股東有可能以權(quán)謀私，侵占中小股東利益，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，不利于企業(yè)的良好發(fā)展，從而對企業(yè)價值的提升產(chǎn)生消極影響。除此之外，還有觀點(diǎn)認(rèn)為二者之間是曲線關(guān)系。魏熙曄（2014）從理論上證明了企業(yè)價值會隨著股權(quán)集中度的升高呈現(xiàn)出先升再降的特點(diǎn)。唐彥（2014）等則認(rèn)為二者呈正“U”型曲線關(guān)系。

（三）股權(quán)集中度與研發(fā)投入

現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新影響因素的研究中，股權(quán)集中度歷來是受到重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域之一，學(xué)者得出的結(jié)論卻不盡相同。大部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中可以正向促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入，其中，許玲玲（2015）以委托代理理論為研究基點(diǎn)，認(rèn)為職業(yè)經(jīng)理人會更加看重公司短期經(jīng)營業(yè)績的表現(xiàn)，而大股東會更加關(guān)注公司未來的成長前景，著眼于研發(fā)創(chuàng)新活動的長期性和戰(zhàn)略性優(yōu)勢，股權(quán)集中的公司更有意愿投資于研發(fā)創(chuàng)新活動；王莉莉（2021）等也都得出股權(quán)集中度越高、公司對于技術(shù)創(chuàng)新的投資越高的結(jié)論。有部分學(xué)者則提出相反的觀點(diǎn)，如王進(jìn)朝等（2020）認(rèn)為在股權(quán)集中的情況下，公司加大創(chuàng)新投入會使得大股東承擔(dān)較大的風(fēng)險，而大股東為了規(guī)避風(fēng)險會拒絕支持公司的創(chuàng)新活動。還有觀點(diǎn)認(rèn)為二者之間為非線性關(guān)系，寧青青等（2018）認(rèn)為二者之間是U型關(guān)系；俞濱等（2020）則認(rèn)為股權(quán)集中度對公司技術(shù)創(chuàng)新的影響呈N型。

三、研究假設(shè)

（一）研發(fā)投入與企業(yè)價值關(guān)系假設(shè)

創(chuàng)新是企業(yè)應(yīng)對新一波科技革命浪潮和實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必由之路，增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力離不開源源不斷的研發(fā)投入。以創(chuàng)新理念為引領(lǐng)，加大企業(yè)研發(fā)投入，通過研發(fā)創(chuàng)新提升生產(chǎn)效率、削減產(chǎn)品成本，可以鍛造企業(yè)自身的核心競爭力，獲取生存與發(fā)展的原動力，在競爭市場上拉開與對手的差距，塑造企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的優(yōu)勢；并向外界利益相關(guān)者傳遞企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營狀況良好以及未來發(fā)展?fàn)顩r樂觀的信號。于內(nèi)優(yōu)化企業(yè)的生產(chǎn)流程，于外增強(qiáng)投資者的信心，從生產(chǎn)和市場兩個層面促進(jìn)企業(yè)價值的整體攀升?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件不變時，研發(fā)投入能夠顯著提高企業(yè)價值。

（二）股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

從上述研究來看，雖然并不能得出統(tǒng)一的結(jié)論，但至少可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、研發(fā)投入與企業(yè)價值三者之間的確存在著十分緊密的聯(lián)系。鑒于企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新的過程中始終離不開眾多股東的決策，股東所擁有的權(quán)力以及對創(chuàng)新的重視程度在一定程度上將直接影響到企業(yè)資源配置的方向，股權(quán)集中度便成為影響研發(fā)投入與企業(yè)價值之間關(guān)系的重要一環(huán)。在股權(quán)較為分散的企業(yè)，股東出于搭便車的心理會疏于對企業(yè)經(jīng)營的參與和監(jiān)管，經(jīng)理人則容易基于自身業(yè)績表現(xiàn)考慮減少創(chuàng)新投入，以免帶來不確定性風(fēng)險，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；相反地，如果企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是相對集中的，大股東更加在意企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展，亦會更重視研發(fā)創(chuàng)新，抑制管理層追求短期利潤的行為，有助于企業(yè)創(chuàng)新決策的制定、實(shí)施和推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新活動的產(chǎn)出效應(yīng)，進(jìn)而提升企業(yè)價值。因此，股權(quán)集中度是影響研發(fā)投入與企業(yè)價值之間關(guān)系的一項重要的調(diào)節(jié)變量?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僭O(shè)：

H2：股權(quán)集中度對研發(fā)投入與企業(yè)價值之間的關(guān)系存在正向調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2019年我國A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選：剔除ST和*ST類上市公司；剔除當(dāng)年和前一年新上市的公司；剔除相關(guān)研發(fā)投入數(shù)據(jù)缺失或未披露的公司。最終獲得7 123個樣本觀測值。運(yùn)用Excel 2010進(jìn)行篩選和處理，運(yùn)用SPSS 22.0進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量：企業(yè)價值（TQ）。在國內(nèi)外已有對企業(yè)價值的研究中，采用的衡量指標(biāo)主要劃分為：財務(wù)業(yè)績類指標(biāo)，如ROA、ROE等；市場價值類指標(biāo)，如托賓Q等?？紤]到財務(wù)指標(biāo)不僅容易被管理層操縱，而且不能反映企業(yè)的長期效益和未來價值, 企業(yè)真實(shí)的價值水平難以體現(xiàn)；而托賓Q與財務(wù)業(yè)績類指標(biāo)相比不易受到操縱，在一定程度上能夠客觀真實(shí)地代表市場對企業(yè)未來價值的預(yù)期。本文選擇托賓Q值作為衡量指標(biāo)。

2.解釋變量：研發(fā)投入（RD）。由于研發(fā)投入絕對值較大，且會受到不同公司規(guī)模差異的影響，為了使不同樣本間具有可比性，本文選取相對數(shù)指標(biāo)進(jìn)行衡量，以研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值作為代理變量。

3.調(diào)節(jié)變量：股權(quán)集中度（OC）。在已有研究中，大多使用第一、前五或者前十大股東的持股比例來衡量股權(quán)集中度，結(jié)合我國制造業(yè)上市公司中控股股東占比較高的實(shí)際情況，本文采用第一大股東持股比例度量股權(quán)集中度。

4.控制變量：為了削弱其他因素對于實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的影響，需要選取多項控制變量。企業(yè)的規(guī)模、成長能力、財務(wù)杠桿水平、現(xiàn)金比率均會對企業(yè)價值產(chǎn)生一定影響，因此將以上維度的指標(biāo)設(shè)置成控制變量。（1）公司規(guī)模（Size）：公司規(guī)模越大，綜合實(shí)力越強(qiáng)，企業(yè)價值越高，選用企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)控制規(guī)模因素對企業(yè)價值的影響。（2）公司成長性（Grow）：公司成長性越高，其價值提升得越快，選取總資產(chǎn)增長率衡量成長能力。（3）企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：當(dāng)企業(yè)負(fù)債率較高時，可能會影響到企業(yè)的研發(fā)投入以及企業(yè)價值，采用資產(chǎn)負(fù)債率衡量。（4）現(xiàn)金比率（Cash）：現(xiàn)金流作為企業(yè)生存的血液，其是否穩(wěn)定也是企業(yè)價值的重要影響因素，采用現(xiàn)金比率控制現(xiàn)金因素對企業(yè)價值的影響。

具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

首先構(gòu)建模型（1）檢驗(yàn)研發(fā)投入和企業(yè)價值之間的相關(guān)關(guān)系，接下來引入交互項RD*OC構(gòu)建模型（2）檢驗(yàn)股權(quán)集中度對研發(fā)投入和企業(yè)價值二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用：

其中：i表示企業(yè)，t表示年份，ε為隨機(jī)干擾項。

五、檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2的描述性數(shù)據(jù)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：企業(yè)價值平均為2.109，說明制造業(yè)上市公司整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r良好，而最小值0.153與最大值19.824之間差距較大，個體差異明顯。研發(fā)投入平均為4.096，整體而言處于偏低水平，說明我國制造業(yè)企業(yè)對于研發(fā)投入的重視程度有待提升。股權(quán)集中度最小值為3.003，最大值為89.093，表明部分企業(yè)持股比例相對集中。從控制變量來看，樣本公司規(guī)模均值為22.310，最小值、最大值較為接近，說明各樣本公司之間規(guī)模差異較小。公司成長性均值為0.213，說明制造業(yè)企業(yè)整體發(fā)展前景良好。資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.428，說明大部分樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債處于合理區(qū)間，最小值與最大值存在較大差異，有個別企業(yè)在經(jīng)營過程中出現(xiàn)了償債方面的風(fēng)險。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表3列示了相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。首先，解釋變量研發(fā)投入（RD）與被解釋變量企業(yè)價值（TQ）的相關(guān)系數(shù)為0.142，并且通過了0.01水平的顯著性檢驗(yàn)，說明二者之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得到初步驗(yàn)證。股權(quán)集中度（OC）和企業(yè)價值（TQ）、研發(fā)投入（RD）存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)還需進(jìn)一步探究。從控制變量來看，公司規(guī)模（Size）、公司成長性（Grow）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與企業(yè)價值（TQ）顯著負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金比率（Cash）與企業(yè)價值（TQ）顯著正相關(guān)。由表3可知，任意兩變量之間的相關(guān)系數(shù)均不足0.5，判定不存在多重共線性問題。

表3 變量間的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

（三）回歸分析

1.研發(fā)投入對企業(yè)價值的影響。假設(shè)1的回歸結(jié)果在表 4中列示：列（1）的 Adj_R為 0.168，F(xiàn) 值為 289.264，模型擬合度較好，研發(fā)投入與企業(yè)價值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.025，在 0.01 水平上顯著相關(guān)，這說明對于制造業(yè)企業(yè)來說，在研發(fā)活動中投入得越多，企業(yè)價值提升得越多，假設(shè)1得到驗(yàn)證。公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價值的關(guān)系表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.398、-0.5；現(xiàn)金比率與企業(yè)價值表現(xiàn)為正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.028，在0.01的水平上顯著。

2.股權(quán)集中度對研發(fā)投入與企業(yè)價值關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在模型（1）的基礎(chǔ)上分析股權(quán)集中度在研發(fā)投入和企業(yè)價值之間的調(diào)節(jié)作用，使用分層回歸的方法，引入變量股權(quán)集中度（OC），再加入交互項RD*OC，回歸結(jié)果見上頁表4。列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上引入了股權(quán)集中度變量，系數(shù)為0.047，在0.01的水平上顯著，說明提高股權(quán)集中度能夠提升企業(yè)價值。進(jìn)而引入交互項RD*OC，結(jié)果如列（3）所示，交互項的相關(guān)系數(shù)為0.034，在0.05的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，說明股權(quán)集中度能夠?qū)ρ邪l(fā)投入與企業(yè)價值之間的關(guān)系發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用，回歸結(jié)果支持了假設(shè)2。

表4 回歸分析結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用替換變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：企業(yè)價值衡量指標(biāo)用總資產(chǎn)收益率（ROA）替代托賓Q；用研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比例（RD1）替代解釋變量；將調(diào)節(jié)變量的衡量指標(biāo)更改為前十大股東持股比例（Top10）；控制變量保持不變。從表5的回歸結(jié)果來看，各變量的顯著性與上頁表4的回歸結(jié)果基本一致，擬合度也與上文相近，檢驗(yàn)結(jié)果仍然可以支持假設(shè)1和假設(shè)2，這說明研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論及建議

本文以2012—2019年我國A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了研發(fā)投入與企業(yè)價值之間的關(guān)系，并進(jìn)一步探索了股權(quán)集中度對研發(fā)投入與企業(yè)價值關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果表明：制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入能夠顯著正向影響企業(yè)價值；股權(quán)集中度對二者關(guān)系發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用，提高股權(quán)集中度能更好地促進(jìn)研發(fā)投入對企業(yè)價值的提升作用。

基于實(shí)證結(jié)果，針對我國制造業(yè)上市公司提出如下建議：第一，加大研發(fā)創(chuàng)新投入，提升企業(yè)未來競爭力。實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的核心驅(qū)動力是創(chuàng)新，制造業(yè)企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)研發(fā)投入力度，強(qiáng)化創(chuàng)新意識，緊緊抓住當(dāng)前新一代技術(shù)浪潮機(jī)遇，對自身技術(shù)及產(chǎn)品積極進(jìn)行升級改造，推動企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)要素的優(yōu)化組合與配置，形成產(chǎn)品或服務(wù)的差異化，以滿足消費(fèi)者的需求，鍛造核心競爭力，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的不斷提升。第二，提升股權(quán)集中度，優(yōu)化公司治理水平。通過研究結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，適當(dāng)調(diào)高股權(quán)集中度對于提升企業(yè)價值有所裨益，要盡量避免企業(yè)股權(quán)過度分散，適度提升股權(quán)集中度，股東能夠更快、更全面地了解企業(yè)信息，減少信息不對稱問題帶來的消極影響，降低股東對企業(yè)日常經(jīng)營和管理層的監(jiān)督成本，股東與企業(yè)的利益具有一致性，進(jìn)行決策時目光更為長遠(yuǎn)，亦會更加重視創(chuàng)新對于企業(yè)未來發(fā)展的作用，還能夠在一定程度上避免高管因短視行為而影響企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投入力度，有助于企業(yè)價值的可持續(xù)攀升。