美聯(lián)儲貨幣政策收緊的背景、路徑與外溢效應(yīng)

明明 劉鵬

當(dāng)前美國勞動力市場持續(xù)回暖，美國通脹壓力高企，增加了美聯(lián)儲收緊貨幣政策的必要性和迫切性。本文探究了美聯(lián)儲貨幣政策收緊的背景和路徑。本文認(rèn)為，短期來看中美貨幣政策的分化可能會持續(xù)一段時間，需要防范美聯(lián)儲貨幣政策收緊過程中新興市場的匯率與股票風(fēng)險。

美聯(lián)儲貨幣政策收緊的背景

通脹壓力高企，抑制消費，就業(yè)恢復(fù)

當(dāng)前美國勞動力市場持續(xù)回暖，增加了美聯(lián)儲收緊貨幣政策的必要性;通脹壓力高企，金融市場和居民的通脹預(yù)期升溫，增加了美聯(lián)儲收緊貨幣政策的迫切性。就業(yè)方面，在疫苗被證實對奧密克戎變異毒株有效、特效藥物的研發(fā)有所進展的背景下，居民對于疫情的擔(dān)憂有所緩解，雇主需求維持強勁，疊加工資持續(xù)高增長吸引勞動力，或是新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)向好的主要原因。美國1月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加46.7萬人，失業(yè)率小幅上升至4.0%，同時，2021年12月非農(nóng)就業(yè)人口由增19.9萬人上修至增51.0萬人，11月非農(nóng)就業(yè)人口由增24.9萬人上修至增64.7萬人。勞動力需求持續(xù)強勁，職位空缺持續(xù)處于高位水平，工資也持續(xù)高增長，提升了人們的就業(yè)意愿。

美國通脹數(shù)據(jù)高企，多數(shù)分項皆在漲價;在供需缺口和經(jīng)濟恢復(fù)的背景下仍存漲價壓力。美國1月消費者物價指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲0.6%，同比上漲7.5%，創(chuàng)下自1982年2月以來的同比最大漲幅。二手車價格環(huán)比上漲1.5%，同比飆升40.5%;住房價格環(huán)比增長0.3%，同比增長4.4%;食品價格環(huán)比上漲0.9%，同比增長7%。

高位通脹推升零售銷售額名義增速，但也會通過降低消費者實際購買力抑制消費。2021年11月美國零售和食品服務(wù)銷售額環(huán)比上升0.26%，同比上升18.21%。消費者信心指數(shù)小幅回升至70.6，略高于預(yù)期的70.4，但仍處于12年以來的低位水平。11月零售銷售額上升主要由通脹水平以及可支配收入推動。11月零售額經(jīng)通脹調(diào)整后（實際值）同比為上升13.31%，增幅趨緩，體現(xiàn)出高通脹水平對消費的抑制作用?；跉v史數(shù)據(jù)，通脹水平與消費者消費意愿往往反向變動，而預(yù)計此輪由超寬松貨幣政策以及供需兩端疫情恢復(fù)不均衡導(dǎo)致的高通脹也將降低消費者實際購買力，抑制消費需求。

美國就業(yè)市場偏緊，供不應(yīng)求現(xiàn)象顯著

當(dāng)前美國就業(yè)市場處于供不應(yīng)求的狀況，增加了薪資上漲的壓力。疫情反復(fù)以及股市上漲導(dǎo)致人們提早退休、不想工作的意愿增強。55歲以上的人口參與勞動力市場意愿在疫情后持續(xù)較低，提前退休為主要因素。55歲以上人口的參與率呈現(xiàn)下降趨勢，從2020年2月的40.3%下降至12月的38.5%。寬松的貨幣政策推動股市上漲，進而帶動養(yǎng)老金收入以及個人總資產(chǎn)價值提升，這或是后疫情時代居民，尤其是低薪居民，提早退休、不想工作的另一個原因。疫情導(dǎo)致人們就業(yè)觀念和職業(yè)興趣發(fā)生較長期的轉(zhuǎn)變，可能會加劇就業(yè)時供求不匹配的摩擦，降低勞動參與率。此外，疫情加重會增加個人的看護壓力，或?qū)⒔档途用裼绕涫侵心昃用竦膭趧訁⑴c率。

2022年，隨著政府刺激消退以及貨幣政策緊縮，個人就業(yè)意愿提升，參與率預(yù)計將逐步恢復(fù)。若2022年新冠肺炎疫情能夠得到有效控制，預(yù)計提前退休、不想就業(yè)、因照顧他人而不工作的人數(shù)占比會在2022年有所下降。此外，隨著政府刺激政策逐步消退，儲蓄水平回歸疫情前常態(tài)化水平，也能夠帶動勞動參與率逐漸提升。另外，隨著貨幣政策緊縮步伐加速，股市上漲空間將受到壓制，進而導(dǎo)致養(yǎng)老金收益率上漲有限，或?qū)⑼苿硬糠謩趧恿χ胤稻蜆I(yè)市場。

美聯(lián)儲貨幣政策緊縮的路徑

美聯(lián)儲緊縮周期開啟在即，上半年加息節(jié)奏預(yù)計更快

預(yù)計美聯(lián)儲在2022年上半年加息節(jié)奏較快，在2022年上半年的3月、5月和6月的議息會議上美聯(lián)儲加息的概率都非常高，因為美聯(lián)儲通過快速的加息操作有助于改變金融市場、居民和企業(yè)的通脹預(yù)期。而且，無論是從就業(yè)指標(biāo)還是通脹指標(biāo)來看，根據(jù)美聯(lián)儲的就業(yè)與通脹的雙目標(biāo)制，當(dāng)前偏緊的勞動力市場和高企的通脹增速數(shù)據(jù)，也意味著美聯(lián)儲需要對貨幣政策做出調(diào)整。雖然當(dāng)前全球的地緣事件時有“黑天鵝”出現(xiàn)，但從美聯(lián)儲的角度考慮，若“黑天鵝”事件尚不至于引發(fā)美國經(jīng)濟的顯著下滑和流動性的緊缺，那么應(yīng)對通脹問題仍然是美聯(lián)儲的頭等大事。因此，雖然單次議息會議上加息50BP（基點）的概率還相對較小，因為美聯(lián)儲也不希望給金融市場造成恐慌;但是預(yù)計美聯(lián)儲在2022年上半年加息較快，節(jié)奏將比較連續(xù)，下半年的加息速度屆時將主要關(guān)注通脹壓力是否會隨著供應(yīng)恢復(fù)和貨幣政策收緊而有所緩解。美聯(lián)儲貨幣政策進入緊縮周期，較早加息也能夠給美聯(lián)儲更大的靈活性。

美聯(lián)儲縮表工具也將更早啟動

美聯(lián)儲宣布加息后，可能會較快地進入縮表周期。美聯(lián)儲1月會議后發(fā)布“縮表原則”公告，美聯(lián)儲在即將開啟加息后，縮表的腳步也越來越近。美聯(lián)儲縮表計劃將以調(diào)整再投資金額的方式進行，而且鮑威爾表示，相比上次縮表前，目前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模更大、久期更短，美國經(jīng)濟更強、通脹水平更高，所以美聯(lián)儲可能會更早、更快地進行縮表，美聯(lián)儲縮表預(yù)期快速升溫。美聯(lián)儲表示量化緊縮的目的是縮小資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，使相關(guān)的準(zhǔn)備金余額減少到與貨幣市場和貨幣政策更為正常的運作相一致的水平，將投資組合恢復(fù)到其主要持有國債，最大限度地減少美聯(lián)儲投資組合可能影響私人借貸人和經(jīng)濟部門之間信貸分配的程度。

美聯(lián)儲采取縮表操作存在必然性。首先，加息后短期利率向長期利率傳導(dǎo)或失效，需要縮表提升長端利率，避免收益率曲線倒掛。2015年加息快速提升短端利率，但對長端利率影響有限，期限利差逐步收窄，需要通過縮表提升長端利率，以避免加息對過程中出現(xiàn)收益率曲線倒掛，影響銀行凈息差，造成銀行惜貸行為，損害實體經(jīng)濟復(fù)蘇進程。其次，需要縮表以避免大規(guī)模超額存款準(zhǔn)備金的上升導(dǎo)致通脹的風(fēng)險。由于大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃（LSAP）通過投放基礎(chǔ)貨幣向市場釋放流動性，導(dǎo)致美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣中準(zhǔn)備金余額，尤其是超額準(zhǔn)備金大幅上升。而在經(jīng)濟復(fù)蘇前景較不確定的時期，銀行并不會通過借貸向市場投放這部分流動性，但是當(dāng)美國經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢明確后，銀行貸款熱情將被提振，這部分流動性將被貨幣乘數(shù)效應(yīng)進一步放大后投放至實體經(jīng)濟，則勢必會增加通脹的風(fēng)險，因此需要通過縮表來大規(guī)模降低超額存款準(zhǔn)備金，以增加短期利率的可控性。2008年金融危機前，美聯(lián)儲準(zhǔn)備金規(guī)模較小，供給比較緊缺，利率對準(zhǔn)備金供給變化敏感，因此美聯(lián)儲通過公開市場操作改變系統(tǒng)中的準(zhǔn)備金數(shù)量管理利率。但金融危機后，快速上升的超量存款準(zhǔn)備金導(dǎo)致美聯(lián)儲通過公開市場操作改變準(zhǔn)備金供應(yīng)的微小變化不再足以控制資金利率，因此需要縮表以降低存款準(zhǔn)備金，使美聯(lián)儲回歸過往常態(tài)化的貨幣政策框架。美聯(lián)儲因持有證券的久期缺口，需要縮表進行縮減，以減少利率風(fēng)險帶來的損失。由于美聯(lián)儲緊縮周期將導(dǎo)致利率存在上行壓力，且美聯(lián)儲持有證券久期較高，證券價值對利率變化更敏感，繼續(xù)保持大規(guī)模證券持有將使美聯(lián)儲面臨持續(xù)較大的風(fēng)險敞口。中央財經(jīng)大學(xué)國際金融研究中心張啟迪（2018）的測算結(jié)果表明，2016年美聯(lián)儲持有證券的公允價值浮盈僅為665.59億美元，比2014年減少了1074.63億美元，美聯(lián)儲加息兩次導(dǎo)致其未實現(xiàn)收益下降超過1000億美元。美聯(lián)儲經(jīng)濟學(xué)家艾琳·E.賽隆·費里斯（Erin E. Syron Ferris）等人（2017）的研究結(jié)果也表明，美聯(lián)儲的證券持倉到2020年末將出現(xiàn)1700億美元的損失，因此需要縮表以減少美聯(lián)儲在加息過程中利率上升導(dǎo)致的資產(chǎn)價值損失。

美聯(lián)儲貨幣政策緊縮的外溢效應(yīng)

對中美利差和我國貨幣政策的影響

當(dāng)前我國的貨幣政策環(huán)境處于寬松取向。2021年12月央行全面降準(zhǔn)疊加貸款市場報價利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR）“降息”，隨后2022年1月17日央行下調(diào)7天逆回購利率以及1年期中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，簡稱MLF）利率，貨幣寬松超預(yù)期靠前發(fā)力。然而，美國貨幣政策縮減購債（Taper）加速，處于退出寬松政策階段，加息和縮表工具漸行漸近，緊縮周期逐步開啟。目前中美貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)分化，且分化正向加深方向演變，2022年中是兩國貨幣政策方向的分水嶺。

2022年上半年穩(wěn)增長的目標(biāo)下我國貨幣政策寬松方向較為明確，高通脹將推動美國加快開啟加息周期。2022年上半年美國方面，通脹預(yù)計仍維持高位，經(jīng)濟以及就業(yè)市場復(fù)蘇態(tài)勢明確，因此2022年上半年美聯(lián)儲或提早加息，正式開啟緊縮周期。但我國2021年下半年以來由于政策約束，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)大幅下滑，經(jīng)濟增速下行壓力顯化。我國通脹方面，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）通脹壓力將繼續(xù)傳導(dǎo)至居民消費價格指數(shù)（CPI），預(yù)計PPI同比漲幅將見頂回落，CPI同比漲幅將逐步上升，通脹上半年溫和、壓力較小。

2022年下半年通脹或回落，美國緊縮步伐或存在邊際變化，我國通脹壓力提升，貨幣政策或?qū)捤煞葴p少。2022年下半年，美國通脹水平在基數(shù)效應(yīng)影響下預(yù)計或逐步回落，若上半年加息，通脹將更快回落。同時，美國經(jīng)濟在緊縮的背景下或出現(xiàn)就業(yè)疲弱或復(fù)蘇態(tài)勢有所減緩，經(jīng)濟增速放緩，預(yù)計美國下半年貨幣政策緊縮步伐須關(guān)注美國下半年經(jīng)濟走勢，存在一定放緩的可能性。而我國經(jīng)濟在積極的財政政策以及穩(wěn)健偏松的貨幣政策的推動下或止跌企穩(wěn)，但預(yù)計下半年豬周期將推動通脹水平繼續(xù)上升，存在一定通脹壓力。在此背景下，預(yù)計我國貨幣政策將繼續(xù)寬松以穩(wěn)固經(jīng)濟增速，寬松程度或較弱于上半年。

整體而言，目前中美政策分化已經(jīng)導(dǎo)致中美利差呈現(xiàn)縮窄趨勢，預(yù)期上半年中美利差將繼續(xù)收窄，下半年中美利差或轉(zhuǎn)為走闊。當(dāng)前，我國貨幣政策寬松方向較為確定，降息、降準(zhǔn)在2021年12月和2022年1月均已落地。預(yù)計2022年中國貨幣政策走向與2018年類似，較寬松方向已成定局，且2022年政策前置，預(yù)計我國長端利率走勢上半年較快下行，或下探至2.6%，下半年利率或隨經(jīng)濟企穩(wěn)而反彈。而美國貨幣政策預(yù)計先緊后松概率較高，美國國債利率走勢與2015年末至2016年相似，加息前震蕩上行，加息后震蕩，若美國經(jīng)濟增長向好，利率或緩慢上行，若經(jīng)濟走弱，利率或下行。因此預(yù)計上半年中美利差收窄，下半年或轉(zhuǎn)為走闊。

中美利差可能會突破“舒適區(qū)間”，但預(yù)計縮窄至該水平后會較快反彈?；仡櫄v史，2015—2017年與2018—2019年兩次分化與本輪相似，兩次分化導(dǎo)致中美利率下探至階段性最低點，分別為49基點、24基點，預(yù)計此輪中美利差最低點高于之前兩次低點。2018年央行行長易綱指出“2018年8月，中國10年期國債收益率約為3.7%，美國10年期國債收益率約為2.8%，中美利差處于比較舒服的區(qū)間。包括貨幣市場的隔夜利率和7天利率，中美利差也在舒適的范圍內(nèi)”以及“人民幣的收益率曲線還是一直比美元收益率曲線高80～100個基點，保持了穩(wěn)定的利差”，表示80至100個基點的利差為中美利差的“舒適區(qū)間”，在此區(qū)間內(nèi)匯率基本穩(wěn)定，資本外流風(fēng)險有限，中美利差也會保持穩(wěn)定。

因此，短期來看當(dāng)前的宏觀環(huán)境、匯率走向、跨境資金流動狀況都意味著中美貨幣政策的分化可能會持續(xù)一段時間。正如前文分析的，中美的通脹壓力、經(jīng)濟狀況存在差異，因此貨幣政策主要以國內(nèi)的情況為主。另外，當(dāng)前人民幣匯率保持平穩(wěn)運行狀態(tài)，甚至看多人民幣的觀點壓過看空者，人民幣匯率保持強勢，這意味著因為貨幣政策差異導(dǎo)致的匯率大幅波動的擔(dān)憂大幅下降，國內(nèi)貨幣政策可以更多地以國內(nèi)情況為主要考量因素。同時，在人民幣匯率穩(wěn)健的背景下，國內(nèi)出口在全球疫情仍有影響的狀況下競爭力依然較強，企業(yè)結(jié)匯意愿較強，人民幣資產(chǎn)吸引力較高，而且因為疫情原因，資金跨境流出的渠道相對有限，所以在這樣的背景下，經(jīng)常賬戶和資本賬戶都支持國內(nèi)貨幣政策在一段時間內(nèi)保持獨立性。不過，從長期來看，全球經(jīng)濟聯(lián)系緊密，各經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長動力在長期來看方向較為一致，盡管短期波動存在分化;同時，全球資源品漲價也將使得通脹環(huán)境趨于收斂;全球資本的逐利屬性也意味著，若貨幣政策長期分化，美聯(lián)儲的緊縮政策將吸引資金流入，增加我國的資本外流壓力。所以，在經(jīng)濟基本面、通脹與貿(mào)易共振、跨境資金流入等因素的影響下，中美長期的貨幣政策取向?qū)⒈３窒嗨频姆较颉?/p>

部分新興市場風(fēng)險值得關(guān)注

由于美聯(lián)儲的緊縮政策將導(dǎo)致全球美元流動性減少，這將增加部分較為脆弱的新興市場的風(fēng)險。若出現(xiàn)經(jīng)濟惡化、國際投資者擔(dān)憂加劇、資金出逃，則將發(fā)生貨幣危機。例如在2018年期間，土耳其、阿根廷、印度尼西亞等國家都出現(xiàn)過較大的波動。另外，由于資金回流美國，而且貨幣政策收緊抑制經(jīng)濟，新興市場股票面臨估值和盈利的雙重壓力，所以在2018年初，對應(yīng)美聯(lián)儲的縮表政策出臺后不久，MSCI新興市場指數(shù)出現(xiàn)拐點，隨后大幅調(diào)整，且調(diào)整區(qū)間一直持續(xù)到美聯(lián)儲再度進入寬松周期。因此，關(guān)注美聯(lián)儲貨幣政策的外溢效應(yīng)，需要防范收緊過程中新興市場的匯率與股票風(fēng)險。

中資美元債市場或?qū)⑹艿矫缆?lián)儲縮表的沖擊

貨幣政策收緊對中資美元債市場的影響或須關(guān)注。此前，在2015—2018年的加息進程當(dāng)中，加息的上半場（2015—2017年期間）中資美元債市場并無反應(yīng)，中資美元債指數(shù)依舊是上漲;但是進入美聯(lián)儲縮表進程后，中資美元債指數(shù)顯著下行，投資級債券和高收益級債券皆出現(xiàn)調(diào)整。盡管該市場的影響因素較多，國內(nèi)的政策環(huán)境也是重要影響因素，且存在美聯(lián)儲加息逐步從量變到質(zhì)變的可能，但是從時間的節(jié)奏和縮表的本質(zhì)來看，后續(xù)美聯(lián)儲縮表對中資美元債市場的沖擊或需要關(guān)注。從本質(zhì)上看，因為美聯(lián)儲縮表直接減少了美元供給，離岸的美元流動性環(huán)境通常更容易受到?jīng)_擊;而且這一輪縮表周期將會快于以往，美元流動性供給減少的速度也將更快，但當(dāng)前中資美元債的市場規(guī)模逐年擴大，所以離岸美元流動性的變化對中資美元債市場的影響需要警惕。

（明明為中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家，劉鵬為中信證券固定收益研究員。本文編輯/孫世選）