寬貨幣到寬信用亟待打通

劉鏈

2021年12月，中央經(jīng)濟工作會議奠定了2022年穩(wěn)增長基調(diào)，明確在三重壓力下， “宏觀政策要穩(wěn)健有效”，“適度超前開展基礎設施投資”。2022 年，政府工作報告提出，“積極擴大有效投資。圍繞國家重大戰(zhàn)略部署和十四五規(guī)劃， 適度超前開展基礎設施投資?！?/p>

各地也將適度超前開展基礎設施作為穩(wěn)增長的重要抓手，多地在兩會中明確表示要在 2022年積極擴大有效投資，推動重大項目，適度提前布局基建，以實現(xiàn)投 資對經(jīng)濟的拉動作用。通過梳理31個省市2022年政府工作報告涉及“投資”以及“基建”的內(nèi)容，我們發(fā)現(xiàn)其中共有25個省市提及“適度超前開展基礎設施投資”等表述，地方政府對于適度超前開展投資的意愿強烈;有7個省市提及“用足用好專項債”等，表現(xiàn)出專項債將從資金端支撐基建投資，加快推進基建進程，以推動投資回升，托底經(jīng)濟的重要作用。

通過梳理31個省市政府工作報告中關于GDP與固定資產(chǎn)投資增速內(nèi)容，我們發(fā)現(xiàn)：1.31 省均公布了2022年的GDP目標增速。從數(shù)值來看，除北京、天津目標為5%，遼寧、上海、江蘇等8省為5.5%（或以上）以外，其余省份目標均高于5.5%，全部省份平均GDP目標增速為6.1%。2.有21個省份明確了2022年的固定資產(chǎn)投資目標增速。從數(shù)值來看，除天津目標為5.5%以外，其余省份目標均高于6%，平均固定資產(chǎn)投資目標增速為8.1%。已披露固定資產(chǎn)投資目標增速的省份中，除海南以外，其余省份固定資產(chǎn)投資目標增速均不低于GDP增速，可見各地預期以投資拉動經(jīng)濟增長，穩(wěn)增長意愿強烈。

專項債加速發(fā)行

2021年地方新增專項債發(fā)行進度偏慢，發(fā)行節(jié)奏明顯后置。2021年3月初才開始發(fā)行新增專項債，同時期2020年和2019年已發(fā)行全年額度超30%;2021年前三季度新增專項債僅發(fā)行66%，而往年前三季度基本可以發(fā)行全年額度93%以上;2019年和2020年末兩個月新增專項債規(guī)模僅為190億元和553億元，2021年末兩個月發(fā)行規(guī)模高達6772億元。

圖1：各年新增專項債限額及實際發(fā)行額

資料來源：中國地方政府債券信息公開平臺，國海證券研究所

2022年，地方新增專項債發(fā)行進度加快。一是穩(wěn)投資、穩(wěn)增長意愿強，2021年12月中央經(jīng)濟工作會議明確2022年在需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力下穩(wěn)增長壓力大，穩(wěn)投資、穩(wěn)增長意愿強烈，而專項債作為資金端的重要支撐，加快發(fā)行必要性、緊迫性強。二是額度充足，從全年來看，新增專項債限額為3.65萬億元，與2021年持平，力度不減;從一季度來看，2021年四季度發(fā)行的1.2萬億元專項債，以及財政部已向各地提前下達的2022年新增專項債務限額1.46萬億元，為一季度形成更多實物工作量打好基礎。

專項債投向具有明確的政策導向，發(fā)行重點逐步從土地儲備和棚改轉(zhuǎn)向國家重大戰(zhàn)略項目和“兩新一重”方向。2017年、2018年分別開始發(fā)行土儲、棚改專項債，企業(yè)預警通數(shù)據(jù)顯示，2018年，發(fā)行土儲、棚改專項債占比達43.6%和23.3%;2019年，發(fā)行土儲、棚改專項債占比達33.4%和31.6%。2019年9月的國常會要求2020年專項債不得投向土地儲備和房地產(chǎn)相關領域后，2020年土地儲備專項債發(fā)行量降至零，棚改專項債發(fā)行量大幅減少。

從2020年國常會到2021年政府工作報告多次提出專項債投向要求，重點更為傾向“兩新一重”及“十四五規(guī)劃”重大工程項目建設。2021年，新增專項債30.4%投向市政建設及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施，17.8%投向交通基礎設施，17.2%投向保障性安居工程，7.2%投向農(nóng)林水利等，基建成為專項債的重點投向。

圖2：2019-2021年新增專項債年內(nèi)發(fā)行進度

資料來源：中國地方政府債券信息公開平臺，國海證券研究所

七成投向基建，園區(qū)基建和交通基建是主要發(fā)力方向。2022年，專項債九大重點投向延續(xù)，多屬基建范圍。2022年1月，已發(fā)行新增專項債4844億元中投向基建領域約為67.4%，其中，投向市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基建、交通基建、農(nóng)林水利、能源和城鄉(xiāng)冷鏈物流基建的專項債占比分別為34.1%、21.8%、9.1%和 2.4%，園區(qū)基建和交通基建是主要發(fā)力方向。

截至3月21日，已發(fā)行地方政府新增專項債11008億元，2021年同期僅3月9日發(fā)行了一筆114億元的專項債，其中，廣東、山東、四川、河南、浙江發(fā)行量位居前五，分別發(fā)行1572億元、1203億元、914億元、672億元、604 億元。

補報項目側(cè)重水利、城市管網(wǎng)建設項目 政策發(fā)力水利、城市管網(wǎng)建設。2021年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議提出，“十四五”期間，必須把管道改造和建設作為重要的一項基礎設施工程來抓。隨后，國家密集出臺了多項地下管網(wǎng)、水利工程建設相關政策。2022年伊始，各地在政府工作報告、重大項目清單、一季度住建工作會議中，對2022年城市管網(wǎng)改造和建設施工圖予以明確，成為2022年一季度基建項目集中開工的重點。

2022年地下管網(wǎng)更新改造進程開啟，水利工程建設進度有望加快。2021年下半年，北京、上海、杭州等城市對地下管網(wǎng)狀況進行摸排，預計2022年將正式開始改造進程。2021 年全年水利建設投資7576億元，150項重大水利工程已批復67項，累計開工62項。2022年1月10日國常會指出“前期已論證多年的重大水利項目要推動抓緊實施”，據(jù)水利部統(tǒng)計，150項重大水利工程匡算總投資約1.29萬億元。

此次新增專項債補報項目側(cè)重水利、城市管網(wǎng)建設項目。在2021年9月，財政部和發(fā)改委要求地方申報2022年專項債項目。而2022年2月初，監(jiān)管層面要求地方補報一批專項債項目，在九大投向領域之下，以城市管網(wǎng)建設、水利等作為補報重點，支持力度加大。

1月以來，各地重大項目集中開工，部署項目數(shù)量和總投資規(guī)模多超2021年全年。新增專項債資金分配以各地現(xiàn)有項目儲備為基礎，資金跟著項目走，重點項目多的省市額度自然高。以發(fā)行量靠前的山東為例，如山東2022年重大項目多達600個，其中，基建項目 110個，總投資1萬億元。

分地區(qū)來看，截至3月21日，東、中、東北地區(qū)新增專項債發(fā)行額分別為5704.4億元、2017.5億元、3145.6億元和 140.6億元，占比分別為51.8%、18.3%、28.6%和 1.3%，東部地區(qū)發(fā)行占比超五成，在于其優(yōu)質(zhì)項目儲備較多、債務壓力相對較小。

專項債項目儲備是將投資需求轉(zhuǎn)化為有效需求的一個關鍵，也是后續(xù)管好用好專項債券資金的前提。2021年，專項債發(fā)行后置是源于年初發(fā)債需求低、優(yōu)質(zhì)項目儲備不足，包括穿透式監(jiān)管要求下前期已申報但不合格的專項債項目被剔除。

在2021年12月國新辦舉行國務院政策例行吹風會上，財政部副部長許宏才明確做好項目儲備要做好三方面工作：一是建立部門協(xié)調(diào)機制，推動加快辦理項目用地、規(guī)劃許可、環(huán)評、施工許可等審批手續(xù);二是提前布置項目儲備;三是加強項目審核把關，重點從投向領域以及項目的成熟度、合規(guī)性、融資收益是否平衡等角度進行審核。這意味著即使穩(wěn)增長迫切需要專項債發(fā)行加快以發(fā)力，但不會降低監(jiān)管標準。

2022年財政預算報告強調(diào)，堅持“資金、要素跟著項目走”的原則，在做好項目儲備工作的同時，為盡快推動形成實際工作量，“重點支持在建和能夠盡快開工的項目”。

專項債可作為重大項目資本金以加大對重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。2019年 6 月，中共中央、國務院印發(fā)了《關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》（廳字〔2019〕33號）明確，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。

從投向來看，2019年9月，專項債可作為資本金投向的具體領域由4個領域項目進一步擴大為10個領域項目：一是交通基礎設施下，鐵路、收費公路、干線機場、城市停車場、內(nèi)河航電樞紐和港口;二是能源基礎設施下，天然氣管網(wǎng)和儲氣設施、城鄉(xiāng)電網(wǎng);三是農(nóng)林水利;四是市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎設施下，供水;五是生態(tài)環(huán)保下，城鎮(zhèn)污水垃圾處理。

從占比來看，2019年9月，以省為單位，專項債資金用于項目資本金的規(guī)模占 該省份專項債規(guī)模的比例可為20%左右。在2020年3月，這一比例提升至25%，以期起到積極財政撬動社會投資的作用。但是從實際情況來看，由于對項目收益性和現(xiàn)金流要求較高，專項債用作資本金的比例遠低于上限，2021年這一比例僅為 7.3%。

2022年新增專項債中用作資本金比例明顯提升。截至2022年3月21日，新增專項債中作為項目資本金的數(shù)額約為1111億元，總量接近2021年全年的42.8%。在新增專項債中占比為10.1%，高于2021年全年7.3%的比例，以加大撬動市場化融資規(guī)模。

從結(jié)構(gòu)來看，用作資本金的專項債主要投向交通基礎設施領域，其中，有27.9%投向收費公路，30.9%投向軌道交通，27.6%投向其他交通基礎設施，合計投向交通基礎設施領域用做資本金的專項債為 86.4%。

2021年，地方專項債平均利率為3.17%，較2019年和 2020年有所下降，而2022年1月新增專項債發(fā)行平均利率繼續(xù)降至3.09%。此外，地方也采取了多種舉措降低發(fā)債成本，如河南第一批地方專項債采用利率市場化發(fā)行，并將剩余收益逐年實現(xiàn)的項目改為分年還本付息。

把握穩(wěn)增長主線

中航證券認為，內(nèi)外不確定性加大，應把握“穩(wěn)增長”和“以我為主”的大主線。

從全球經(jīng)濟金融走勢來看，全球進入緊縮時期。近期，美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)言表現(xiàn)出更為強硬的加息態(tài)度。但因為美國的高通脹很大程度上源于供給端，并不完全是需求端的問題，因此，美聯(lián)儲激進加息來抑制通脹的效果值得懷疑。自2022年年初以來，10年期和兩年期美債之間的收益率差已經(jīng)縮小了約60個基點，收益率曲線明顯趨平。若兩者出現(xiàn)倒掛，則通常被視為經(jīng)濟進入衰退的前兆。目前，中美利差已位于30BP左右的低位，隨著美聯(lián)儲開啟加息周期，中美利差大概率將進一步縮窄?？傮w而言，歐美相應提高利率將制約我國實施寬松貨幣政策的空間。

近期美國申請失業(yè)救濟人數(shù)下降幅度遠高于預期。3月25日，美國密歇根州大學公布的消費者信心指數(shù)下降至59.7，低于2月的62.8，較2021年同期下降了30%。根據(jù)報告，消費者信心下降的主要原因是人們對通貨膨脹的擔憂正日益加劇。受物價上漲和收入預期不太樂觀等綜合因素影響，半數(shù)的美國家庭預計，經(jīng)通脹調(diào)整后，2023年收入將下降。

圖3：截至2022年3月21日新增專項債發(fā)行

資料來源：Wind，國海證券研究所

從國內(nèi)信用和流動性來看，中性偏寬松的政策基調(diào)不變，貨幣市場流動性保持合理充裕。近期貨幣市場流動性繼續(xù)保持平穩(wěn)。截至3月25日，DR007和SHIBOR1W分別為2.2160%和2.2070%，較3月18日分別上升15BP和13BP左右。2022年1月和2月，央行總資產(chǎn)同比增速分別3.6%和6.0%，高于2021年12月的2.1%，主要由對其他存款性公司債權(quán)拉動。在央行資產(chǎn)負債表的負債端，政府存款增速上行的同時，1月、2月央行儲備貨幣同比增速分別為4.5%和2.2%。

2022年年初以來，在財政存款增速較快的情況下，央行仍然通過貨幣投放，向市場主動注入了大量的流動性，基礎貨幣增速較2021年底持續(xù)改善。在“寬信用”的要求下，銀行體系也有所動作，但企業(yè)中長期融資需求（主要是中小企業(yè)）仍然有待改善。寬貨幣在價上的保守、在量上的積極以及寬信用的成效的待加強、再疊加海外央行加息節(jié)奏的變數(shù)，使得目前市場對寬貨幣和寬信用在節(jié)奏上存在分歧，十年期國債收益率2月中旬至今呈現(xiàn)橫盤震蕩，并未展現(xiàn)明顯的方向性。

隨著疫情繼續(xù)發(fā)酵，3月消費數(shù)據(jù)或明顯走弱。從1-2月社零數(shù)據(jù)看，消費復蘇較為全面，超過市場預期。展望3月，在疫情的影響下，消費數(shù)據(jù)或受到疫情較大的擾動。每周地鐵客流量顯示，3月中旬以來（對應第六周和第七周），八大城市除重慶外地鐵客流量全面低于去年農(nóng)歷同期，顯示疫情對居民出行造成了較大影響。此輪疫情來勢快、分布廣，預計將對3月份經(jīng)濟，尤其是消費數(shù)據(jù)形成相對嚴重的拖累。

圖4：新增專項債發(fā)行利率

資料來源：財政部，國海證券研究所

房地產(chǎn)數(shù)據(jù)不佳，基建預計進一步發(fā)力。房地產(chǎn)相關數(shù)據(jù)本周繼續(xù)表現(xiàn)不佳，3月以來（對應春節(jié)后第四周到第七周），30大中城市商品房成交面積（數(shù)據(jù)截至3月26日）約為2021年農(nóng)歷同期的一半，100大中城市土地供應面積和成交土地面積（數(shù)據(jù)截至3月20日）約為2021年農(nóng)歷同期的67%和71%，表明房地產(chǎn)行業(yè)仍然在筑底。截至3月22日，中國地方債發(fā)行已經(jīng)超過1.5萬億元，約為2021年同期兩倍，其中新增專項債發(fā)行超過1.1萬億元，“靠前發(fā)力”姿態(tài)明顯，疊加2021年年末和2022年年初發(fā)行的大量專項債的有效銜接，上半年基建增速有望持續(xù)上行。

在通脹方面，預計3月CPI同比較2月上行，PPI同比繼續(xù)下行。截至3月26日，重點監(jiān)測的八類食品中同比價格有漲有跌。非食品項方面，油價的上漲，預計對3月CPI非食品項有一定推動作用。預計3月CPI同比增長1.2%左右。PPI方面，原油、煤價格上行，鋼價相對平穩(wěn)，CRB現(xiàn)貨指數(shù)和南華工業(yè)品指數(shù)也呈上行態(tài)勢。總體上看，雖然油價和煤價的上行會拖慢PPI下行速度，但在翹尾因素的作用下，3月PPI預計同比增長8%左右，仍然較2月下行。

未來隨著內(nèi)外不確定性加大，應把握“穩(wěn)增長”和“以我為主”的大主線。1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，總體超出市場預期。但是3月以來疫情再爆發(fā)，受波及地區(qū)明顯增多，同時，3月以來的高頻數(shù)據(jù)顯示，雖然基建預計仍然表現(xiàn)較好，但房地產(chǎn)仍然在筑底。海外方面，在較大的通脹壓力下，美聯(lián)儲明顯轉(zhuǎn)鷹，全球流動性正快速進入緊縮周期。

總體而言，在內(nèi)外部不確定性加劇的情況下，中航證券認為，應盡量在不確定中尋找相對確定的部分，即把握中國宏觀政策“穩(wěn)增長”和“以我為主”的大主線。5.5%左右的經(jīng)濟預期增速之下，2022年上半年的經(jīng)濟增長對于完成全年目標至關重要。3月16日金融穩(wěn)定發(fā)展委員會會議指出“貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長”，同時，3月21日召開的國務院常務會議雖然再次提出堅持不搞“大水漫灌”，但也表示要“及時運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持信貸和社會融資適度增長”。兩次重要會議的表態(tài)表明目前穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策基調(diào)并未變化，支持“穩(wěn)增長”，保持“以我為主”仍然是2022年貨幣政策的一個大主線。在這一大主線之下，央行雖然短期內(nèi)在價的方面相對保守，但量上投放比較積極，總體來看“寬貨幣”的大方向并未改變。后續(xù)隨著房地產(chǎn)政策的進一步放寬（金融委會議表示要“及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施”）、財政超前發(fā)力效果逐步顯現(xiàn)之下基建融資的進一步上行以及一系列支持中小企業(yè)的政策陸續(xù)出臺，寬貨幣到寬信用的通路有望打通。