大股東股權(quán)質(zhì)押、掏空與債務(wù)融資成本

田苑潔

（四川大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川 成都 610000）

近年來，股權(quán)質(zhì)押由于成本較低且速度快的特點(diǎn)，已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象，越來越多的上市公司大股東利用股權(quán)質(zhì)押解決“燃眉之急”。但股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司而言并不是無風(fēng)險(xiǎn)，潛在的強(qiáng)制平倉和爆倉風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加劇公司面臨的不確定性。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假說

近年來大股東頻繁的股權(quán)質(zhì)押，對(duì)上市公司的影響越來越引起學(xué)術(shù)界的重視。比如鄭國(guó)堅(jiān)等(2014)發(fā)現(xiàn)大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，所有權(quán)和控制權(quán)發(fā)生分離而使公司風(fēng)險(xiǎn)上升。謝德仁等(2016)認(rèn)為當(dāng)股價(jià)下跌至警戒線或平倉線時(shí)，如果大股東不能及時(shí)補(bǔ)充質(zhì)押物，質(zhì)權(quán)方將會(huì)拋售股票，控制權(quán)會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移，影響公司穩(wěn)定發(fā)展。其次，為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移，陸蓉和蘭袁(2021)發(fā)現(xiàn)大股東在股權(quán)質(zhì)押期間有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)采取資本運(yùn)作的市值管理方式來穩(wěn)定或提升股價(jià)，雖然短期內(nèi)能發(fā)揮效用，但長(zhǎng)期卻會(huì)損害公司價(jià)值。因此，對(duì)于債權(quán)人而言，上市公司的大股東存在股權(quán)質(zhì)押，公司價(jià)值將會(huì)變得不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)不確定性增加，債權(quán)人為了保障本金安全，傾向于收取更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，上市公司債務(wù)融資成本上升。綜上，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)H1：在其他條件一定的情況下，大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抬高上市公司的債務(wù)融資成本。

已有研究表明控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)差異越大，終極控制人對(duì)公司的掏空就越大(吳紅軍和吳世農(nóng)，2009)，當(dāng)大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，兩權(quán)分離程度加大，大股東更容易掏空上市公司；如果股價(jià)下跌，大股東也會(huì)通過侵占公司資金來補(bǔ)充質(zhì)押物(鄭國(guó)堅(jiān)等，2014)。王皓非和錢軍(2021)發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)通過掏空行為影響上市公司債務(wù)融資成本，但文中關(guān)于掏空行為的衡量?jī)H僅考慮了資金占用，并未討論關(guān)聯(lián)交易，實(shí)際上兩種方式都是最為常見和典型的掏空手段。從上述文獻(xiàn)來看，大股東將股權(quán)質(zhì)押后，更容易對(duì)上市公司進(jìn)行利益侵占，增加公司風(fēng)險(xiǎn)，并最終傳導(dǎo)至債務(wù)融資成本。因此，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)H2：在其他條件一定的情況下，大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)通過掏空行為抬高上市公司的債務(wù)融資成本。

同時(shí)，相較于傳統(tǒng)行業(yè)，高新技術(shù)行業(yè)具有高投入、高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，決定了兩種行業(yè)在融資方式、資金依賴程度和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度等方面存在差異。隨著股權(quán)質(zhì)押的發(fā)展，其低成本、手續(xù)簡(jiǎn)便的特點(diǎn)也吸引了高新技術(shù)行業(yè)的大股東。李宇坤(2018)發(fā)現(xiàn)以制造業(yè)為主體的行業(yè)大類中，高新技術(shù)行業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押公司占比更高。在股權(quán)質(zhì)押期間，高新技術(shù)行業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)和不確定性比傳統(tǒng)行業(yè)更高，如果產(chǎn)品研發(fā)成功，投入市場(chǎng)獲得認(rèn)可能夠幫助上市公司獲取高收益，股價(jià)上漲；而一旦產(chǎn)品研發(fā)失敗，可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，股價(jià)波動(dòng)幅度更大。而股票價(jià)格是股權(quán)質(zhì)押合同條款的關(guān)鍵因素，與傳統(tǒng)行業(yè)的大股東相比，高新技術(shù)行業(yè)的大股東在股權(quán)質(zhì)押期間可能面臨更大的潛在強(qiáng)制平倉和爆倉風(fēng)險(xiǎn)，大股東也更有意愿頻繁采取市值管理措施來維持或提高股價(jià)(謝德仁等，2017)，加劇了公司價(jià)值的波動(dòng)，從而傳遞至債務(wù)融資成本，導(dǎo)致債務(wù)融資成本上升幅度更大。因此，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)H3：在其他條件一定的情況下，相比于傳統(tǒng)行業(yè)，高新技術(shù)行業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本的增加更加明顯，并且存在更加顯著的大股東掏空中介效應(yīng)。

二、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)描述

(一)樣本選取

本文選取2013-2019年滬深兩市A股上市公司年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，并進(jìn)行以下處理：1.剔除金融類上市公司；2.剔除S T、*S T等特殊處理的樣本；3.剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；4.對(duì)連續(xù)變量上下縮尾1%；5.主要解釋變量和控制變量均取滯后一期，最終得到11088個(gè)樣本。債務(wù)融資成本——利息支出取自萬得數(shù)據(jù)庫，其他變量相關(guān)數(shù)據(jù)均取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

(二)模型及變量

為了驗(yàn)證大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，建立模型(1)：

其中，被解釋變量C O D是債務(wù)融資成本，核心解釋變量P l ed g e是第一大股東股權(quán)質(zhì)押比例。控制變量的選取及變量定義具體如表1所示。

為了檢驗(yàn)大股東掏空的傳導(dǎo)機(jī)制，建立如下模型：實(shí)際上，上市公司可能同時(shí)存在資金占用和關(guān)聯(lián)交易的掏空行為，因此本文同時(shí)考慮兩種掏空手段。參考余明桂(2004)的做法，資金占用方面，以其他應(yīng)收款凈額占總資產(chǎn)的比例來衡量；關(guān)聯(lián)交易方面，以關(guān)聯(lián)交易總和占總資產(chǎn)的比值來衡量。最后將兩個(gè)變量求平均值，作為大股東掏空的指標(biāo)(T u nn e l)。

表1 變量定義

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2結(jié)果，債務(wù)融資成本的均值為0.019，平均而言，上市公司的債務(wù)融資成本為1.9%。股權(quán)質(zhì)押比例的均值是0.336，說明年末大股東尚未解押的累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)占持股數(shù)比例的均值是33.6%。樣本中，高新技術(shù)行業(yè)虛擬變量均值為0.577，中位數(shù)為1，占比高于傳統(tǒng)行業(yè)。國(guó)有企業(yè)虛擬變量均值為0.399，中位數(shù)為0，占比低于非國(guó)有企業(yè)。其他控制變量，不同上市公司均有較大差異，應(yīng)當(dāng)在回歸模型中予以控制。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本的影響

為了檢驗(yàn)假說H1和H2，對(duì)三個(gè)模型進(jìn)行回歸分析，表3報(bào)告了相應(yīng)結(jié)果。由表可知，P l ed g e的回歸系數(shù)為0.001，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，回歸結(jié)果說明大股東股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，上市公司債務(wù)融資成本更高，假設(shè)H1得以驗(yàn)證。第(2)列P l ed g e的回歸系數(shù)為0.012，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說明大股東股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，大股東掏空的程度更高。第(3)列P l ed g e的回歸系數(shù)為0.001，T u nn e l的回歸系數(shù)為0.007，兩個(gè)變量均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，回歸結(jié)果說明大股東質(zhì)押比例較高時(shí)，大股東掏空程度更加嚴(yán)重，從而提升債務(wù)融資成本，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為8%，假說H2得以驗(yàn)證，大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)通過掏空行為抬高上市公司的債務(wù)融資成本。

表3 全行業(yè)檢驗(yàn)回歸結(jié)果(檢驗(yàn)假說H1和H2)

(二)不同行業(yè)下大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本的影響

為了檢驗(yàn)假說H3，將全樣本劃分為高新技術(shù)行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)，在分樣本下對(duì)三個(gè)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4、表5所示。

表4的第(1)列P l ed g e的回歸系數(shù)為0.002，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；而表5第(1)列P l ed g e的回歸系數(shù)為0.001，低于高新技術(shù)行業(yè)的回歸系數(shù)，同時(shí)該變量不顯著。以上結(jié)果說明相比于傳統(tǒng)行業(yè)，高新技術(shù)行業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本的增加更加明顯。第(2)列和第(3)列報(bào)告了大股東掏空的中介效應(yīng)檢驗(yàn)回歸結(jié)果，表4中P l ed g e和T u nn e l的回歸系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著,第(3)列P l ed g e和T u nn e l的回歸系數(shù)分別為0.002和0.005，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為4%，回歸結(jié)果說明大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)通過掏空行為抬高上市公司的債務(wù)融資成本。表5報(bào)告了傳統(tǒng)行業(yè)檢驗(yàn)回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，P l ed g e與T u nn e l的符號(hào)與表4的回歸結(jié)果一致，但均不顯著，中介效應(yīng)不存在。

以上回歸結(jié)果均表明，相比于傳統(tǒng)行業(yè)，高新技術(shù)行業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本的增加更加明顯，并且存在更加顯著的大股東掏空中介效應(yīng)，假設(shè)H3得以驗(yàn)證。

表4 高新技術(shù)行業(yè)下回歸檢驗(yàn)結(jié)果(檢驗(yàn)假說H3)

表5 傳統(tǒng)行業(yè)下回歸檢驗(yàn)結(jié)果(檢驗(yàn)假說H3)

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

傾向性得分匹配法。本文借鑒謝德仁等(2016)采用的PSM配對(duì)方法，按企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金能力等進(jìn)行一一配對(duì)，將得到的匹配樣本對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果與前文所述基本一致，驗(yàn)證了本文的主要結(jié)論。

五、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)：(1)大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抬高上市公司債務(wù)融資成本。(2)大股東掏空構(gòu)成其背后的傳導(dǎo)機(jī)制。(3)相比于傳統(tǒng)行業(yè)，高新技術(shù)行業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)債務(wù)融資成本的增加更加明顯，并且存在更加顯著的大股東掏空中介效應(yīng)。實(shí)踐意義在于：(1)對(duì)質(zhì)押比例過高的大股東表決權(quán)加以限制，同時(shí)進(jìn)行合理監(jiān)控，防止大股東

表6 全行業(yè)PSM回歸結(jié)果(檢驗(yàn)假說H1和假說H2)

表7 高新技術(shù)行業(yè)PSM回歸結(jié)果(檢驗(yàn)假說H3)

表8 傳統(tǒng)行業(yè)PSM回歸結(jié)果(檢驗(yàn)假說H3)

借控股地位掏空上市公司，一方面保護(hù)中小投資者和債權(quán)投資者的利益；另一方面切斷股權(quán)質(zhì)押影響上市公司債務(wù)成本的渠道。(2)國(guó)家層面應(yīng)加大對(duì)高新技術(shù)行業(yè)的政策引導(dǎo)和資金扶持，逐漸降低股權(quán)質(zhì)押熱度；在放寬高新技術(shù)行業(yè)融資門檻的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)注重風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，特別是加強(qiáng)對(duì)高新技術(shù)行業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押融資用途的監(jiān)管以及對(duì)掏空行為的處罰力度。