• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    軍民融合政策對(duì)軍工上市公司長(zhǎng)期股價(jià)的影響

    2022-03-28 07:36:56余冬平沈蘭鳳
    關(guān)鍵詞:軍工市值軍民

    余冬平, 沈蘭鳳

    (中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)經(jīng)研究院, 北京 100081)

    軍民融合是國(guó)家統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)建設(shè)與國(guó)防建設(shè)的重大戰(zhàn)略,黨的十七大、十八大、十九大報(bào)告相繼對(duì)軍民融合式發(fā)展作了戰(zhàn)略部署。習(xí)近平也曾指出:“進(jìn)一步做好軍民融合式發(fā)展這篇大文章,堅(jiān)持需求牽引、國(guó)家主導(dǎo),努力形成基礎(chǔ)設(shè)施和重要領(lǐng)域軍民深度融合的發(fā)展格局。”[1]在此背景下,為打破軍民二元分離現(xiàn)狀,最終形成全要素、多領(lǐng)域和高效率的軍民融合發(fā)展格局,中國(guó)國(guó)家相關(guān)部門相繼出臺(tái)了一系列與軍民融合相關(guān)的政策法規(guī)。目前具有中國(guó)特色的軍民融合發(fā)展政策制度體系已初具規(guī)模,為推動(dòng)各領(lǐng)域軍民融合發(fā)展提供了良好的政策環(huán)境支撐。

    中國(guó)學(xué)者對(duì)軍民融合政策的相關(guān)研究主要集中于定性和定量?jī)蓚€(gè)層面。在定性層面,有學(xué)者側(cè)重對(duì)軍民融合政策的現(xiàn)狀和存在問題的進(jìn)行研究[2-6],也有學(xué)者將政策工具的理論應(yīng)用于軍民融合政策的相關(guān)研究中[7],還有學(xué)者側(cè)重對(duì)軍民融合的文本內(nèi)容進(jìn)行分析[8-9]。在定量層面,相關(guān)學(xué)者頗具創(chuàng)新地將PMC指數(shù)模型與AE技術(shù)相結(jié)合,構(gòu)建了二級(jí)指標(biāo)對(duì)10項(xiàng)軍民融合政策進(jìn)行定量評(píng)價(jià)[10]。

    綜上來看,中國(guó)學(xué)者對(duì)軍民融合政策的研究多集中于定性層面,而對(duì)軍民融合政策定量層面的研究相對(duì)較少。筆者擬從定量層面著手,將宏觀層面的軍民融合政策與微觀層面的軍工上市公司建立聯(lián)系,并從十一大軍工集團(tuán)旗下的86家軍工上市公司長(zhǎng)期股價(jià)異常收益這一視角對(duì)軍民融合政策的效果進(jìn)行評(píng)估。對(duì)軍民融合相關(guān)政策進(jìn)行評(píng)價(jià)是軍民融合政策科學(xué)有效實(shí)施的前提和保證,也為中國(guó)軍民融合政策調(diào)整和優(yōu)化方向的確定提供了良好支撐,具有重大的理論和實(shí)踐意義[10]:一方面,有助于從體制改革和制度創(chuàng)新等方面為推動(dòng)軍民融合深度發(fā)展尋求治理之策,從而為中國(guó)繼續(xù)深化實(shí)施軍民融合發(fā)展戰(zhàn)略提供優(yōu)化方向指導(dǎo);另一方面,對(duì)軍民融合深度發(fā)展時(shí)期頒布的政策進(jìn)行評(píng)估,有助于豐富軍民融合政策定量研究理論文獻(xiàn)庫,助力實(shí)現(xiàn)“拆壁壘、破堅(jiān)冰、去門檻”的戰(zhàn)略目的。

    一、軍民融合政策梳理與選取

    自2013年以來,習(xí)近平指出:“要統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)建設(shè)和國(guó)防建設(shè),努力實(shí)現(xiàn)富國(guó)和強(qiáng)軍的統(tǒng)一,進(jìn)一步做好軍民融合式發(fā)展這篇大文章?!盵1]此后,為了促進(jìn)軍民融合發(fā)展,政府相關(guān)部門紛紛頒布了一系列政策文件。表1是2013年以后頒布的與軍民融合相關(guān)的政策法規(guī),選自國(guó)務(wù)院、國(guó)防部、國(guó)家國(guó)防科技工業(yè)局(以下簡(jiǎn)稱“國(guó)防科工局”)、工業(yè)和信息化部等國(guó)家有關(guān)部門以及北大法寶數(shù)據(jù)庫等。

    由于軍民融合政策法規(guī)數(shù)量眾多,為保證政策選取的準(zhǔn)確性和代表性,按照以下原則對(duì)政策進(jìn)行了整理和篩選:一是選取2013年以后頒布的軍民融合政策。因2013年以前頒布的軍民融合政策數(shù)量相對(duì)較少,故選取2013年以后頒布的軍民融合政策作為政策樣本。二是選取發(fā)文單位為國(guó)務(wù)院、全國(guó)人民代表大會(huì)、工業(yè)和信息化部以及各部委級(jí)別的軍民融合政策??紤]到各省(自治區(qū)、直轄市)頒布的軍民融合政策是上述級(jí)別軍民融合政策的補(bǔ)充,因而筆者不將其納入考慮范圍。三是選取直接與軍民融合密切相關(guān)的政策文件。四是選取意見、計(jì)劃、規(guī)劃、思路、方案和綱要等政策文件類型。據(jù)此,筆者最終選取了24份有效政策樣本,如表1所示。

    表1 2013—2018年國(guó)家層面的軍民融合政策

    續(xù)表

    二、研究設(shè)計(jì)

    相關(guān)研究結(jié)果顯示,公司在特定的事件發(fā)生后,在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)會(huì)獲得異常收益[11-13]。為了探究軍民融合政策的頒布對(duì)軍工上市公司長(zhǎng)期股價(jià)是否會(huì)帶來顯著影響,基于長(zhǎng)期事件分析法的購買并持有法,筆者構(gòu)建了基準(zhǔn)投資組合以控制或消除新上市偏差和再平衡偏差,并通過自助法偏度調(diào)整后的T統(tǒng)計(jì)量和經(jīng)驗(yàn)p值來消除偏度偏差。

    (一)長(zhǎng)期事件分析法的爭(zhēng)論與選取

    1. 長(zhǎng)期事件分析法的爭(zhēng)論

    在相關(guān)金融文獻(xiàn)中,主要采用兩種方法來測(cè)量長(zhǎng)期異常收益率,即日歷時(shí)間投資組合法和購買并持有法,但究竟哪種方法是長(zhǎng)期事件分析的最佳方法,一直存在爭(zhēng)議。

    Lyon等通過模擬研究后認(rèn)為,購買并持有法是衡量投資者長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)的更好方法,應(yīng)該用于長(zhǎng)期事件分析中[11]。同時(shí),Cowan和Sergeant在其模擬中重點(diǎn)研究了購買并持有基準(zhǔn)法,發(fā)現(xiàn)用基準(zhǔn)投資組合法不能克服Lyon等所討論的偏斜度偏差,且樣本量越大,偏斜度偏差越小[14]。Mitchell和Stafford認(rèn)為,日歷時(shí)間投資組合法是衡量長(zhǎng)期異常收益的首選[15]。

    當(dāng)然,還有一些學(xué)者對(duì)這兩種異常收益率的衡量方法提出了質(zhì)疑。Brav和Gompers認(rèn)為,購買并持有法中樣本觀察中的橫截面依賴性在一些抽樣情況下,可能會(huì)導(dǎo)致測(cè)試中指定的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確[16]。Lyon等認(rèn)為,日歷時(shí)間投資組合法雖消除了樣本公司之間的橫向依賴問題,但與購買并持有異常收益不同,異常收益測(cè)度不能精確地衡量投資者經(jīng)驗(yàn)[11]。

    2. 長(zhǎng)期事件分析法的選取

    Lyon等以及Cowan和Sergeant等認(rèn)為,購買并持有異常收益率(BHAR)是適當(dāng)?shù)墓烙?jì)量,因?yàn)樗熬_地衡量了投資者的經(jīng)驗(yàn)”[11,14]。因此,筆者使用購買并持有法來研究軍民融合深度發(fā)展時(shí)期頒布的政策對(duì)十一大軍工集團(tuán)旗下的86家軍工上市公司的長(zhǎng)期異常收益率的影響。BHAR的計(jì)算公式為

    (1)

    式中:Rit為公司i在t時(shí)期的長(zhǎng)期購買并持有收益;Rbenchmark,t為公司i在t時(shí)期的特定基準(zhǔn)的長(zhǎng)期收益;τ為考察的時(shí)間區(qū)間。

    (2)

    式中:wig為公司i的權(quán)重;N為樣本公司的數(shù)量。

    (二)數(shù)據(jù)來源和基準(zhǔn)投資組合的構(gòu)建

    1. 數(shù)據(jù)來源

    數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫,該數(shù)據(jù)庫提供了2012年1月— 2020年12月所有A股上市公司個(gè)股月度收益率和流通市值、總市值和賬面市值比的可用數(shù)據(jù)。其中,總市值代表公司總體規(guī)模的大小,計(jì)算方式為股票價(jià)格×發(fā)行總股數(shù);流通市值為當(dāng)前股價(jià)×實(shí)際可流通股本;賬面市值比為公司所有者權(quán)益總額/公司市值,同時(shí)也是市凈率的倒數(shù)。

    2. 樣本公司的選取標(biāo)準(zhǔn)

    通過Wind數(shù)據(jù)庫查找十一大軍工集團(tuán)旗下的軍工上市公司共計(jì)89家,剔除*ST集成、*ST嘉陵和*ST天雁3家ST公司,最后剩下86家軍工上市公司。選取這86家軍工上市公司主要基于以下原因:第一,十一大軍工集團(tuán)旗下的軍工上市公司主要是在深圳證券交易所和上海證券交易所上市,上市時(shí)已經(jīng)規(guī)定了公司的規(guī)模,可以有效剔除公司規(guī)模等方面的異質(zhì)性對(duì)公司股票價(jià)格變動(dòng)的影響;第二,選取的86家軍工上市公司涵蓋了軍工行業(yè)的航空、兵器、航天、電子、核工和船舶六大行業(yè)類別,具有較好的代表性;第三,十一大軍工集團(tuán)旗下的軍工上市公司都是國(guó)有企業(yè),更容易受到國(guó)家宏觀政策的影響。

    3. 基準(zhǔn)投資組合的構(gòu)建

    Lyon等以及Kothari 和 Warner研究表明,用于檢驗(yàn)股票長(zhǎng)期異常收益率的方法會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)誤指定的嚴(yán)重后果。同時(shí),還強(qiáng)調(diào)了造成這種錯(cuò)誤指定的三種 來源,即新上市偏差、再平衡偏差和偏度偏差。新上市偏差會(huì)在測(cè)試統(tǒng)計(jì)中產(chǎn)生正的偏差,而再平衡偏差和偏度偏差會(huì)產(chǎn)生負(fù)的偏差[11,17]。因此,在運(yùn)用長(zhǎng)期事件分析法計(jì)算軍民融合深度發(fā)展政策的頒布對(duì)軍工上市公司長(zhǎng)期異常收益率的過程中,為控制以上三種偏差源可能會(huì)對(duì)軍工上市公司長(zhǎng)期異常收益率產(chǎn)生的錯(cuò)誤指定的嚴(yán)重后果,需要構(gòu)建基準(zhǔn)投資組合來控制或消除新上市偏差和再平衡偏差,同時(shí),還需要通過自助法偏度調(diào)整后的T統(tǒng)計(jì)量和經(jīng)驗(yàn)p值來控制或消除偏度偏差。

    根據(jù)Mitchell和Stafford[15]的研究,為避免相鄰政策的相互影響,對(duì)每個(gè)樣本公司兩年內(nèi)只取第一次事件。長(zhǎng)期事件分析法分析的一個(gè)關(guān)鍵是通過構(gòu)建基準(zhǔn)投資組合,從而控制或消除新上市偏差和再平衡偏差。因此,在基于長(zhǎng)期事件分析法來衡量軍民融合深度發(fā)展政策對(duì)軍工上市企業(yè)股價(jià)的長(zhǎng)期異常收益率的過程中,需要構(gòu)建基準(zhǔn)投資組合。基準(zhǔn)投資組合是筆者根據(jù)2012—2019年 A股 所有上市公司的規(guī)模和賬面市值比構(gòu)成的,具體分為以下步驟:

    首先,把t-1年7月至t年6月看作是一個(gè)完整日歷年。在t-1年6月末把A股所有上市公司(包括86家軍工上市公司)按照市值大小劃分為5個(gè) 投資組合;接著,在t-1年12月末將所有A股上市公司按照賬面市值比的大小劃分為5個(gè)投資組合,并將這5個(gè)投資組合置于t-1年 6月末按照市值大小劃分的5個(gè)投資組合中。于是,在每個(gè)日歷月都有了基于市值和賬面市值比劃分的25個(gè)投資組合。

    每個(gè)日歷月,86家軍工上市公司的市值和賬面市值比匹配的基準(zhǔn)投資組合被認(rèn)為是在事件月之前構(gòu)建的25個(gè)基準(zhǔn)投資組合中的一個(gè),這些基準(zhǔn)投資組合在市值和賬面市值比上與事件公司匹配。市值與賬面市值比匹配的基準(zhǔn)投資組合在t個(gè)月內(nèi)的收益為

    (3)

    式中:BRi為對(duì)照組持有收益率;t=0為事件月;nt為t月的公司數(shù)量;rjt為j公司在t月的月收益;τ-1為考察的時(shí)間區(qū)間。

    在計(jì)算單個(gè)公司的BHAR時(shí),強(qiáng)加兩個(gè)確保所有BHAR代表真實(shí)的兩年購買并持有收益的條件。首先,由于退市并非所有軍工上市公司在事件結(jié)束后都有完整的兩年有效收益數(shù)據(jù),因此,需要使用基準(zhǔn)投資組合收益來填充缺失的樣本公司收益。其次,在形成基準(zhǔn)投資組合時(shí)不會(huì)進(jìn)行再平衡,因此,每個(gè)BHAR都是真實(shí)的。這意味著每個(gè)日歷月計(jì)算的是25個(gè)市值和賬面市值比組合中每個(gè)組合的兩年收益。

    (三)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)與模擬方法

    通常,小公司和高賬面市值比公司的普通股易獲得高收益率。因而,筆者根據(jù)公司市值和賬面市值比來選擇投資組合或控制公司。但是,在某些抽樣情況下,只使用基于公司市值和賬面市值比的基準(zhǔn)投資組合或控制公司僅僅控制或消除新上市偏差和再平衡偏差。由于BHAR計(jì)算方法本身帶來的偏度偏差并沒有得到解決,所以就易產(chǎn)生錯(cuò)誤指定的嚴(yán)重后果。因此,為了防止長(zhǎng)期事件分析中出現(xiàn)錯(cuò)誤指定的情況,筆者引入兩種常見的消除和控制偏度偏差的統(tǒng)計(jì)方法。

    1. 自助法偏度調(diào)整后的T統(tǒng)計(jì)量

    Lyon等的研究發(fā)現(xiàn),長(zhǎng)期購買并持有的異常收益是正偏態(tài)的,這種正偏態(tài)會(huì)導(dǎo)致負(fù)偏態(tài)T統(tǒng) 計(jì)量,且在大規(guī)模的模擬研究中,基于自助法偏度調(diào)整后的T統(tǒng)計(jì)量的測(cè)試在測(cè)試1年異常收益方面比傳統(tǒng)T統(tǒng)計(jì)量測(cè)試更有效[11]。

    使用構(gòu)建的基準(zhǔn)投資組合或購買并持有基準(zhǔn)投資組合計(jì)算出的異常收益控制或消除了新上市偏差和再平衡偏差,這可追溯至Lyon等[11]的相關(guān)研究中,但未能控制或消除購買并持有法計(jì)算過程中的偏度偏差。因此,為了控制或消除使用購買并持有基準(zhǔn)投資組合計(jì)算長(zhǎng)期異常收益時(shí)的偏度偏差,提倡使用自助法偏度調(diào)整后的T統(tǒng)計(jì)量,公式為

    (4)

    (5)

    (6)

    2. 經(jīng)驗(yàn)p值

    用來評(píng)估長(zhǎng)期異常股票收益顯著性的最后一種方法是Brock等[18]、Ikenberry等[19]、Ikenberry等[20]、Lee[21]以及Rau和Vermaelen[22]使用的方法,在該方法得到了零假設(shè)下股票長(zhǎng)期異常收益的經(jīng)驗(yàn)分布。具體來說,對(duì)于每個(gè)有事件月t的軍工上市公司,隨機(jī)選擇替換一個(gè)在事件月t中具有相同市值的賬面市值比的A股上市公司。這一過程一直持續(xù)至原始軍工上市公司中的每個(gè)公司在這個(gè)偽投資組合中由一家控制公司代表。該投資組合為每個(gè)軍工上市公司包含一個(gè)隨機(jī)抽取的公司,并在時(shí)間上具有相似的規(guī)模和按市值計(jì)價(jià)的特征。在形成1個(gè) 單獨(dú)的偽現(xiàn)金組合后,使用購買并持有的規(guī)模/賬面市值比基準(zhǔn)投資組合來評(píng)估長(zhǎng)期業(yè)績(jī),恰如對(duì)原始樣本所做的那樣。形成單個(gè)偽投資組合后,使用與原始樣本相同的購入并持有規(guī)模/賬面市價(jià)基準(zhǔn)投資組合來估算長(zhǎng)期表現(xiàn),這就產(chǎn)生了一種異常表現(xiàn)的觀察結(jié)果。這種異常表現(xiàn)是通過隨機(jī)形成1個(gè)與原始樣本市值和賬面市值比特征相同的投資組合而獲得的。整個(gè)過程重復(fù)進(jìn)行,直至得到1 000個(gè) 偽現(xiàn)金流,因此也得到了1 000個(gè)平均異常收益觀測(cè)值。這些觀測(cè)值被用來近似表示長(zhǎng)期平均異常收益的經(jīng)驗(yàn)分布。

    三、實(shí)證結(jié)果分析

    (一)總體樣本實(shí)證結(jié)果分析

    表2為等權(quán)平均組合下86家軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益,表3為流通市值加權(quán)下86家軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益。由表2和表3可知:在24個(gè)事件月內(nèi),86家軍工上市公司的長(zhǎng)期平均異常收益,無論是在等權(quán)平均組合下還是流通市值加權(quán)下,均為正值。且從結(jié)果來看,傳統(tǒng)T統(tǒng)計(jì)量、自助法偏度調(diào)整后的T統(tǒng)計(jì)量和經(jīng)驗(yàn)p值都通過了顯著性檢驗(yàn)。由此表明,軍民融合深度發(fā)展政策的頒布對(duì)86家軍工上市公司的長(zhǎng)期股價(jià)有顯著正向影響。

    表2 等權(quán)平均組合下86家軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益

    表3 流通市值加權(quán)下86家軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益

    圖1為86家軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益率。由圖1可知:第一,在24個(gè)事件月內(nèi),86家軍工上市公司的長(zhǎng)期平均異常收益率,無論是在等權(quán)平均下還是流通市值加權(quán)下,均為正值,且二者走向趨同;第二,86家軍工上市公司的長(zhǎng)期平均異常收益率,無論是在等權(quán)平均下還是流通市值加權(quán)下,在第20個(gè)至第22個(gè)事件月都出現(xiàn)了峰值。由此表明,軍民融合深度發(fā)展政策的頒布對(duì)86家軍工上市公司的長(zhǎng)期股份有顯著正向影響,且在政策頒布后的第20個(gè)至第22個(gè)事件月,這種政策效應(yīng)表現(xiàn)得最為明顯。

    圖1 86家軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益率

    (二)分樣本實(shí)證結(jié)果分析

    為進(jìn)一步探究軍民融合深度發(fā)展政策的頒布對(duì)不同行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期股價(jià)的影響是否存在顯著差異,筆者將86家軍工上市公司劃分為航空、兵器、航天、電子、核工和船舶六大行業(yè)類別,按照長(zhǎng)期事件分析法的相關(guān)步驟,來探究軍民融合深度發(fā)展政策的頒布對(duì)不同行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期股價(jià)的影響。

    1. 航空行業(yè)類別軍工上市公司實(shí)證結(jié)果

    圖2為航空行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益率。由圖2可知:第一,在24個(gè)事件月內(nèi),航空行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期平均異常收益率,無論是在等權(quán)平均下還是流通市值加權(quán)下,均為正值,且二者走向趨同。第二,在第13個(gè)和第14個(gè)事件月,航空行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期異常收益率出現(xiàn)了第一個(gè)小峰值,隨后又略微下降;在第21個(gè)事件月,又出現(xiàn)了第二個(gè)峰值。由此表明,軍民融合深度發(fā)展政策的頒布對(duì)航空行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期股價(jià)有顯著正向影響,且在第21個(gè)事件月前后這種政策效應(yīng)表現(xiàn)得最為明顯。

    圖2 航空行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益率

    表4為航空行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益。由表4可知:在24個(gè)事件月內(nèi),航空行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期平均異常收益,無論是在等權(quán)平均組合下還是流通市值加權(quán)下,均為正值,且從結(jié)果來看,傳統(tǒng)T統(tǒng)計(jì)量、自助法偏度調(diào)整后的T統(tǒng)計(jì)量和經(jīng)驗(yàn)p值在大多數(shù)事件月內(nèi)都通過了顯著性檢驗(yàn),表明軍民融合深度發(fā)展政策的頒布對(duì)航空行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期股價(jià)有顯著正向影響。

    表4 航空行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益

    2. 兵器行業(yè)類別軍工上市公司實(shí)證結(jié)果

    圖3為兵器行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益率。由圖3可知:第一,在24個(gè)事件月內(nèi),兵器行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期平均異常收益率,無論是在等權(quán)平均下還是流通市值加權(quán)下,均為正值,且二者走向趨同,但流通市值加權(quán)下的長(zhǎng)期異常收益率略微高于等權(quán)平均下的長(zhǎng)期平均異常收益率。第二,在第14個(gè)事件月,兵器行業(yè)類別軍工上市的長(zhǎng)期平均異常收益率出現(xiàn)了第一個(gè)小峰值,隨后又急劇下降;在第21個(gè)事件月,則出現(xiàn)了第二個(gè)峰值,同時(shí)也是24個(gè)事件月內(nèi)的最大值。由此表明,軍民融合深度發(fā)展政策在頒布后的第21個(gè) 事件月對(duì)兵器行業(yè)類別軍工上市公司的股價(jià)影響最大。

    圖3 兵器行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益率

    表5為兵器行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益。由表5可知:在24個(gè)事件月內(nèi),兵器行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期平均異常收益,無論是在等權(quán)平均下還是流通市值加權(quán)下,均為正值。除第5個(gè) 、第9個(gè)和第24個(gè)事件月外,兵器行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期平均異常收益都通過了顯著性檢驗(yàn)。由此表明,軍民融合深度發(fā)展政策的頒布對(duì)兵器行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期股價(jià)有顯著正向影響。

    表5 兵器行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益

    3.航天行業(yè)類別軍工上市公司實(shí)證結(jié)果

    圖4為航天行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期平均異常收益率。由圖4可知:第一,在24個(gè)事件月內(nèi),航天行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期平均異常收益率,無論是在等權(quán)平均下還是流通市值加權(quán)下,均為正值,且二者走向趨同,但流通市值加權(quán)下的長(zhǎng)期異常收益率略微高于等權(quán)平均下的長(zhǎng)期平均異常收益率。第二,在24個(gè)事件月內(nèi),航天行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期平均異常收益率的變化可以分為兩個(gè)階段:第一個(gè)階段(前21個(gè)事件月內(nèi)),航天行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期平均異常收益率大體呈現(xiàn)波折上升趨勢(shì),且在第21個(gè)事件月達(dá)到峰值;第二個(gè) 階段(第22個(gè)至第24個(gè)事件月),航天行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。由此表明,軍民融合深度發(fā)展政策的頒布在第21個(gè)事件月對(duì)航天行業(yè)類別軍工上市公司的股價(jià)影響最為顯著。

    圖4 航天行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益率

    表6為航天行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期平均異常收益。由表6可知:第一,在24個(gè)事件月內(nèi),航天行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期平均異常收益,無論是在等權(quán)平均下還是流通市值加權(quán)下,均為正值;第二,從結(jié)果來看,傳統(tǒng)T統(tǒng)計(jì)量、自助法偏度調(diào)整后的T統(tǒng)計(jì)量和經(jīng)驗(yàn)p值在大多數(shù)事件月內(nèi)都通過了顯著性檢驗(yàn)。由此表明,軍民融合深度發(fā)展政策的頒布對(duì)航天行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期股價(jià)有顯著正向影響。

    表6 航天行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益

    4. 電子行業(yè)類別軍工上市公司實(shí)證結(jié)果

    圖5為電子行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期平均異常收益率。由圖5可知:第一,在24個(gè)事件月內(nèi),電子行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期平均異常收益率,無論是在等權(quán)平均下還是流通市值加權(quán)下,均為正值,且二者走向趨同;第二,在前19個(gè)事件月內(nèi)軍工上市公司的長(zhǎng)期平均異常收益率大體呈現(xiàn)波折上升趨勢(shì),而在第20個(gè)事件月出現(xiàn)下降,在第21個(gè)事件月又重回更大峰值。

    圖5 電子行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益率

    表7為電子行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益。由表7可知:第一,在24個(gè)事件月內(nèi),電子行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期平均異常收益,無論是在等權(quán)平均下還是流通市值加權(quán)下,均為正值;第二,從結(jié)果來看,傳統(tǒng)T統(tǒng)計(jì)量、自助法偏度調(diào)整后的T統(tǒng)計(jì)量和經(jīng)驗(yàn)p值在24個(gè)事件月內(nèi)都通過了顯著性檢驗(yàn)。由此表明,軍民融合深度發(fā)展政策的頒布對(duì)電子行業(yè)類別的軍工上市公司的長(zhǎng)期股價(jià)有顯著正向影響。

    表7 電子行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益

    5. 核工行業(yè)類別軍工上市公司的實(shí)證結(jié)果

    圖6為是核工行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益率。由圖6可知:第一,在24個(gè)事件月內(nèi),核工行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期平均異常收益率,在等權(quán)平均和流通市值加權(quán)下的走向趨同,但等權(quán)平均下的收益率略微高于流通市值加權(quán)下的收益率;第二,在前21個(gè)事件月內(nèi),核工行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期平均異常收益率,在等權(quán)平均和流通市值加權(quán)下都呈現(xiàn)波折上升趨勢(shì),且在第21個(gè)事件月都達(dá)到峰值,隨后又都呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

    圖6 核工行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益率

    表8為核工行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益。由表8可知:除第3個(gè)和第4個(gè)事件月外,核工行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益,無論是在等權(quán)平均下還是流通市值加權(quán)下,均為正值。但從結(jié)果來看,傳統(tǒng)T統(tǒng)計(jì)量、自助法偏度調(diào)整后的T統(tǒng)計(jì)量和經(jīng)驗(yàn)p值在大多數(shù)事件月內(nèi)都沒有通過顯著性檢驗(yàn)。由此表明,軍民融合深度發(fā)展政策的頒布對(duì)核工行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期股價(jià)沒有顯著正向影響。

    表8 核工行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益

    筆者認(rèn)為,出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要在于,核工行業(yè)是典型的軍民融合產(chǎn)業(yè),核工業(yè)技術(shù)具有軍民兩用特點(diǎn)。當(dāng)前,中國(guó)核工行業(yè)的軍用和民用都處于快速發(fā)展時(shí)期,一批軍用技術(shù)取得了重要成果,大量民用技術(shù)也已達(dá)到世界先進(jìn)水平。這些技術(shù)很大一部分都可以軍民兩用,或者具有軍民兩用的潛力。在軍民融合大背景推動(dòng)下,核工行業(yè)軍工上市公司占用了大量民用核工業(yè)技術(shù),使核工行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期股價(jià)不受政策頒布的顯著影響。

    6. 船舶行業(yè)類別軍工上市公司實(shí)證結(jié)果

    圖7為船舶行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益率。由圖7可知:在前21個(gè)事件月內(nèi),船舶行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期平均異常收益率,無論是在等權(quán)平均下還是流通市值加權(quán)下,都呈現(xiàn)波折上升趨勢(shì),且在第21個(gè)事件月出現(xiàn)了最大值,隨后則呈現(xiàn)急劇下降趨勢(shì)。

    圖7 船舶行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益率

    表9為船舶行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益。由表9可知:在24個(gè)事件月內(nèi),船舶行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益,無論是在等權(quán)平均下還是流通市值加權(quán)下,均為正值;但從結(jié)果來看,傳統(tǒng)T統(tǒng)計(jì)量、自助法偏度調(diào)整后的T統(tǒng)計(jì)量和經(jīng)驗(yàn)p值在大多數(shù)的事件月內(nèi)都通過了顯著性檢驗(yàn)。由此表明,軍民融合深度發(fā)展政策的頒布對(duì)船舶行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期股價(jià)有顯著正向影響。

    表9 船舶行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期平均異常收益

    四、結(jié)論與展望

    (一)結(jié)論

    筆者基于長(zhǎng)期事件分析法,選取2013—2018年期頒布的24份軍民融合政策為政策樣本,十一大軍工集團(tuán)旗下的86家軍工上市公司為公司樣本,且從軍工上市公司長(zhǎng)期股價(jià)異常收益這一視角對(duì)軍民融合深度發(fā)展政策進(jìn)行定量評(píng)估,并得出如下結(jié)論:

    第一,為了推動(dòng)軍民融合深度發(fā)展,切實(shí)打破軍民二元分離的格局,目前具有中國(guó)特色的軍民融合發(fā)展政策制度體系已初具規(guī)模,這為推動(dòng)各領(lǐng)域軍民融合發(fā)展提供了良好的政策制度環(huán)境支撐。但軍民融合政策依然存在著政策多、法規(guī)少,綜合性法規(guī)多、專項(xiàng)性法規(guī)少,單一發(fā)文多、聯(lián)合發(fā)文少等問題。

    第二,基于長(zhǎng)期事件分析法,構(gòu)建了25組市值和賬面市值比不同的基準(zhǔn)投資組合以便控制或消除新上市偏差和再平衡偏差,并運(yùn)用了自助法偏度調(diào)整后的T統(tǒng)計(jì)量和經(jīng)驗(yàn)p值來控制或消除偏度偏差。實(shí)證結(jié)果顯示,軍民融合深度發(fā)展政策的頒布對(duì)十一大軍工集團(tuán)旗下的86家軍工上市公司的長(zhǎng)期股價(jià)有顯著正向影響。

    第三,為進(jìn)一步探究軍民融合政策的頒布對(duì)不同行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期股價(jià)影響是否存在顯著差異,筆者將86家軍工上市公司分為航空、兵器、航天、電子、核工和船舶六大行業(yè)類別,實(shí)證結(jié)果顯示,軍民融合深度發(fā)展政策的頒布對(duì)軍工上市公司的長(zhǎng)期股價(jià)存在顯著差異。其中,對(duì)核工行業(yè)類別軍工上市公司長(zhǎng)期股價(jià)沒有顯著影響,而對(duì)其他行業(yè)類別軍工上市公司的長(zhǎng)期股價(jià)有顯著正向影響。

    (二)展望

    在長(zhǎng)期事件分析法的運(yùn)用中,雖然公司市值和賬面市值比在最近的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中受到了較大關(guān)注,但Lyon等認(rèn)為,事前回歸表現(xiàn)和產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)同樣會(huì)對(duì)事件公司的長(zhǎng)期異常收益率產(chǎn)生影響[11]。同時(shí),也有相關(guān)學(xué)者對(duì)購買并持有基準(zhǔn)法持懷疑態(tài)度,認(rèn)為該方法容易受到橫截面相關(guān)性、匹配標(biāo)準(zhǔn)不足、新股發(fā)行、周期性平衡和長(zhǎng)期異常收益偏態(tài)分布相關(guān)偏差等方面影響。鑒于此,未來在進(jìn)一步分析軍民融合深度發(fā)展政策對(duì)軍工上市公司長(zhǎng)期股價(jià)的影響時(shí),一方面,在構(gòu)建基準(zhǔn)投資組合的同時(shí),應(yīng)考慮將產(chǎn)業(yè)集群和事前回歸表現(xiàn)等因素納入其中;另一方面,可以嘗試采用新的事件研究方法,如日歷時(shí)間投資組合法,對(duì)事件公司的長(zhǎng)期異常收益開展研究。

    猜你喜歡
    軍工市值軍民
    軍民融合 新引擎
    軍工文化(2017年12期)2017-07-17 06:08:14
    以太行之力 促軍民共贏
    軍工文化(2017年12期)2017-07-17 06:08:04
    讓軍民融合之花絢麗綻放
    軍工文化(2017年12期)2017-07-17 06:07:54
    雄安新區(qū) 河北軍工新未來
    軍工文化(2017年12期)2017-07-17 06:07:54
    王懷南:奔向億級(jí)市值
    金色年華(2017年2期)2017-06-15 20:28:30
    顧帥圻:將“軍工范兒”進(jìn)行到底
    軍工版“友誼的小船說翻就翻”
    軍工文化(2016年4期)2016-06-22 16:22:15
    軍工大檢閱
    轉(zhuǎn)型4個(gè)月,市值翻了6倍
    軍民魚水情
    国产色爽女视频免费观看| 黑人欧美特级aaaaaa片| 黄片无遮挡物在线观看| 满18在线观看网站| 全区人妻精品视频| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 波野结衣二区三区在线| 国产探花极品一区二区| 日本黄色日本黄色录像| 免费大片黄手机在线观看| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 成年美女黄网站色视频大全免费| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 免费观看在线日韩| 母亲3免费完整高清在线观看 | 国产深夜福利视频在线观看| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 午夜视频国产福利| 中国美白少妇内射xxxbb| 欧美+日韩+精品| 少妇高潮的动态图| 大陆偷拍与自拍| 国产精品久久久久久久电影| 精品人妻偷拍中文字幕| 街头女战士在线观看网站| 香蕉丝袜av| 亚洲av欧美aⅴ国产| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 有码 亚洲区| 亚洲精品国产色婷婷电影| 久久国产亚洲av麻豆专区| 最后的刺客免费高清国语| 国产成人aa在线观看| 三上悠亚av全集在线观看| 天天影视国产精品| 国产又色又爽无遮挡免| 黄色配什么色好看| 日本免费在线观看一区| 国产黄频视频在线观看| 伊人亚洲综合成人网| 中文欧美无线码| 亚洲伊人久久精品综合| 一级a做视频免费观看| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国精品久久久久久国模美| 日韩欧美精品免费久久| 国产精品99久久99久久久不卡 | 26uuu在线亚洲综合色| 女人精品久久久久毛片| 男女啪啪激烈高潮av片| 国产在线免费精品| 久久精品国产a三级三级三级| 水蜜桃什么品种好| 日韩成人av中文字幕在线观看| 日本vs欧美在线观看视频| 久久免费观看电影| 精品国产露脸久久av麻豆| 日韩一区二区视频免费看| 欧美亚洲日本最大视频资源| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 91久久精品国产一区二区三区| 免费人妻精品一区二区三区视频| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 热99久久久久精品小说推荐| 飞空精品影院首页| 大香蕉97超碰在线| 午夜免费男女啪啪视频观看| 最近2019中文字幕mv第一页| 久久国内精品自在自线图片| 一二三四在线观看免费中文在 | 久久久久精品人妻al黑| 国产高清不卡午夜福利| 成人毛片60女人毛片免费| 一区在线观看完整版| 国产一区二区在线观看av| 少妇的逼好多水| 亚洲精品av麻豆狂野| 最近手机中文字幕大全| 9热在线视频观看99| 一级黄片播放器| av黄色大香蕉| 成人午夜精彩视频在线观看| 国产淫语在线视频| 尾随美女入室| av.在线天堂| 亚洲精品,欧美精品| 草草在线视频免费看| 亚洲精品乱久久久久久| 多毛熟女@视频| 免费大片18禁| 中文字幕制服av| 一边摸一边做爽爽视频免费| 如何舔出高潮| 日韩欧美一区视频在线观看| 高清视频免费观看一区二区| 日本免费在线观看一区| 婷婷色麻豆天堂久久| 日韩伦理黄色片| 色吧在线观看| 搡老乐熟女国产| 黄片播放在线免费| 精品国产国语对白av| 五月天丁香电影| 国产精品久久久久久精品古装| 国产精品久久久久久精品古装| 热re99久久精品国产66热6| 久久久国产欧美日韩av| 另类亚洲欧美激情| 岛国毛片在线播放| 亚洲一码二码三码区别大吗| 午夜av观看不卡| 亚洲综合色网址| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 在线 av 中文字幕| 国产日韩欧美视频二区| 老熟女久久久| 久久这里有精品视频免费| 亚洲国产日韩一区二区| 全区人妻精品视频| 日本午夜av视频| 亚洲综合色网址| 中文字幕av电影在线播放| 男人爽女人下面视频在线观看| 中文字幕亚洲精品专区| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 久久久久久久久久成人| 男女边摸边吃奶| 国产一区二区在线观看av| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 成人无遮挡网站| 99热6这里只有精品| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 亚洲精品一二三| 亚洲欧美精品自产自拍| 最黄视频免费看| 国国产精品蜜臀av免费| 91精品国产国语对白视频| 99久国产av精品国产电影| 久久久久久久国产电影| 青春草视频在线免费观看| 岛国毛片在线播放| 亚洲av中文av极速乱| 少妇人妻久久综合中文| av天堂久久9| av不卡在线播放| 成人二区视频| 国产淫语在线视频| 黄色配什么色好看| 免费高清在线观看视频在线观看| 日韩制服骚丝袜av| 校园人妻丝袜中文字幕| 国产精品一区www在线观看| 久久人人97超碰香蕉20202| kizo精华| 寂寞人妻少妇视频99o| 少妇被粗大猛烈的视频| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 我要看黄色一级片免费的| 欧美亚洲日本最大视频资源| 老女人水多毛片| 黄色一级大片看看| freevideosex欧美| 99热网站在线观看| 午夜免费鲁丝| 国产 精品1| av线在线观看网站| 国产成人一区二区在线| 交换朋友夫妻互换小说| 亚洲av.av天堂| 视频中文字幕在线观看| 国产精品熟女久久久久浪| 亚洲精品国产av蜜桃| 免费看不卡的av| 九色成人免费人妻av| 黄色怎么调成土黄色| 亚洲五月色婷婷综合| videos熟女内射| 久久鲁丝午夜福利片| 一区二区三区精品91| 欧美精品国产亚洲| 91精品伊人久久大香线蕉| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 午夜福利,免费看| 一级片免费观看大全| 亚洲精品色激情综合| 一区二区三区乱码不卡18| 男女午夜视频在线观看 | 国产国拍精品亚洲av在线观看| 我要看黄色一级片免费的| 高清在线视频一区二区三区| www.av在线官网国产| 成人黄色视频免费在线看| 在线观看国产h片| 97精品久久久久久久久久精品| 午夜福利乱码中文字幕| 插逼视频在线观看| 视频区图区小说| 亚洲精品久久午夜乱码| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 日本欧美视频一区| 插逼视频在线观看| 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | av福利片在线| 欧美日韩精品成人综合77777| 这个男人来自地球电影免费观看 | 亚洲精品自拍成人| 日韩av在线免费看完整版不卡| 制服丝袜香蕉在线| 大陆偷拍与自拍| 岛国毛片在线播放| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 人妻 亚洲 视频| 99久国产av精品国产电影| 丰满少妇做爰视频| 男男h啪啪无遮挡| 丝袜美足系列| 日韩欧美精品免费久久| videossex国产| 精品久久久精品久久久| 国产老妇伦熟女老妇高清| 伊人久久国产一区二区| 久久狼人影院| 久久99一区二区三区| 啦啦啦在线观看免费高清www| 国产精品久久久久久av不卡| 午夜福利视频精品| 国产有黄有色有爽视频| 婷婷色综合大香蕉| 久久97久久精品| 久久久久久人人人人人| 考比视频在线观看| 18在线观看网站| 色视频在线一区二区三区| 亚洲人与动物交配视频| 国产日韩欧美在线精品| 夫妻性生交免费视频一级片| 免费观看在线日韩| 久久久久久久亚洲中文字幕| 国产欧美亚洲国产| 亚洲av中文av极速乱| 精品午夜福利在线看| 性色avwww在线观看| 国产精品久久久久久精品古装| 亚洲欧美成人精品一区二区| 成人毛片a级毛片在线播放| xxx大片免费视频| 一区二区三区乱码不卡18| 日日啪夜夜爽| 久久精品人人爽人人爽视色| 中文字幕人妻熟女乱码| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 久久精品夜色国产| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 久久精品人人爽人人爽视色| av福利片在线| 久久久久久久精品精品| 久久久久久人人人人人| 波野结衣二区三区在线| 亚洲成国产人片在线观看| 国产精品一区www在线观看| 秋霞伦理黄片| 大香蕉久久成人网| 午夜福利视频精品| 91成人精品电影| 国产有黄有色有爽视频| 五月玫瑰六月丁香| 下体分泌物呈黄色| 成年女人在线观看亚洲视频| 亚洲精品aⅴ在线观看| 91aial.com中文字幕在线观看| 最近最新中文字幕免费大全7| 两个人看的免费小视频| 我要看黄色一级片免费的| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 在线观看人妻少妇| 深夜精品福利| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 波多野结衣一区麻豆| 国产精品人妻久久久影院| 人人澡人人妻人| 日韩免费高清中文字幕av| 国产黄色视频一区二区在线观看| 亚洲精品国产av蜜桃| 午夜福利视频在线观看免费| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 亚洲成国产人片在线观看| 中国国产av一级| 亚洲情色 制服丝袜| 亚洲四区av| 黄色 视频免费看| 国产一区有黄有色的免费视频| 国产成人精品一,二区| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 精品国产乱码久久久久久小说| 久久国产亚洲av麻豆专区| 国产深夜福利视频在线观看| 色网站视频免费| 久久人人爽人人爽人人片va| 日韩一区二区三区影片| 久久久久久久久久成人| 一区在线观看完整版| av卡一久久| 久久久国产欧美日韩av| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 免费观看无遮挡的男女| 国产亚洲欧美精品永久| 久久午夜福利片| 久久久久久久亚洲中文字幕| 国产永久视频网站| 天堂8中文在线网| 欧美成人午夜免费资源| 在线天堂最新版资源| 一级毛片电影观看| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 国产探花极品一区二区| 少妇人妻 视频| 一本大道久久a久久精品| 两个人免费观看高清视频| 国产精品一国产av| 午夜福利影视在线免费观看| 日韩一区二区视频免费看| 日本av免费视频播放| 9191精品国产免费久久| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 最新的欧美精品一区二区| 黄色毛片三级朝国网站| av在线app专区| 亚洲精品aⅴ在线观看| 黄片播放在线免费| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 日韩人妻精品一区2区三区| www.熟女人妻精品国产 | 国产精品国产三级专区第一集| 嫩草影院入口| 在线观看免费视频网站a站| 久久99精品国语久久久| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 久久久国产欧美日韩av| 亚洲av国产av综合av卡| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 亚洲图色成人| 亚洲欧美精品自产自拍| 男女国产视频网站| 飞空精品影院首页| 欧美日韩综合久久久久久| 久久人人爽人人爽人人片va| 久久精品久久久久久久性| 久久国产精品大桥未久av| 亚洲av男天堂| 午夜激情av网站| 欧美日本中文国产一区发布| 七月丁香在线播放| 亚洲精品成人av观看孕妇| 黄色配什么色好看| 久久人人爽人人爽人人片va| 亚洲成人一二三区av| 免费高清在线观看日韩| 97在线视频观看| 如何舔出高潮| 寂寞人妻少妇视频99o| 亚洲情色 制服丝袜| 日日啪夜夜爽| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 综合色丁香网| 午夜影院在线不卡| 制服诱惑二区| 99久国产av精品国产电影| 99国产精品免费福利视频| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 日韩一区二区三区影片| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 久久久久人妻精品一区果冻| 精品亚洲成国产av| 免费人妻精品一区二区三区视频| 日韩免费高清中文字幕av| 亚洲国产精品999| 七月丁香在线播放| 啦啦啦啦在线视频资源| 成人亚洲欧美一区二区av| 777米奇影视久久| 晚上一个人看的免费电影| 亚洲av日韩在线播放| 免费大片18禁| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 成人手机av| 嫩草影院入口| 国产av一区二区精品久久| 少妇人妻 视频| 亚洲精品成人av观看孕妇| 国产精品一区二区在线观看99| 国产精品免费大片| 九九爱精品视频在线观看| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 好男人视频免费观看在线| 色5月婷婷丁香| 中国三级夫妇交换| 亚洲av综合色区一区| 国产伦理片在线播放av一区| 一级,二级,三级黄色视频| 草草在线视频免费看| 夫妻午夜视频| 国产亚洲精品久久久com| 亚洲欧美一区二区三区国产| 高清毛片免费看| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 激情视频va一区二区三区| 欧美成人精品欧美一级黄| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 国产极品粉嫩免费观看在线| 韩国av在线不卡| 精品酒店卫生间| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 免费日韩欧美在线观看| 高清视频免费观看一区二区| xxx大片免费视频| 男人舔女人的私密视频| 欧美精品一区二区大全| 中文字幕av电影在线播放| 日韩欧美一区视频在线观看| 国产麻豆69| 超碰97精品在线观看| 91国产中文字幕| 国产老妇伦熟女老妇高清| 九草在线视频观看| 日韩av免费高清视频| 高清毛片免费看| 国产精品无大码| 男人爽女人下面视频在线观看| videosex国产| 伦理电影免费视频| 久久久国产欧美日韩av| 男人操女人黄网站| 亚洲精品日本国产第一区| 性高湖久久久久久久久免费观看| 国国产精品蜜臀av免费| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃 | 精品久久久精品久久久| 国产探花极品一区二区| 夫妻午夜视频| 精品人妻一区二区三区麻豆| 91国产中文字幕| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 五月开心婷婷网| 激情五月婷婷亚洲| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 美女主播在线视频| 51国产日韩欧美| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 久久99热这里只频精品6学生| 久久精品aⅴ一区二区三区四区 | 熟女电影av网| 校园人妻丝袜中文字幕| 一区二区日韩欧美中文字幕 | 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 午夜免费观看性视频| 1024视频免费在线观看| 中文字幕最新亚洲高清| 热re99久久精品国产66热6| 亚洲在久久综合| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | xxxhd国产人妻xxx| 飞空精品影院首页| 考比视频在线观看| 蜜臀久久99精品久久宅男| 色视频在线一区二区三区| 欧美日韩亚洲高清精品| 亚洲成色77777| av又黄又爽大尺度在线免费看| 日日摸夜夜添夜夜爱| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 久久久久国产网址| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 人妻 亚洲 视频| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 自线自在国产av| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 久久久久国产精品人妻一区二区| 天堂中文最新版在线下载| 毛片一级片免费看久久久久| 欧美日本中文国产一区发布| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 赤兔流量卡办理| 高清av免费在线| 乱码一卡2卡4卡精品| 成人黄色视频免费在线看| 国产精品99久久99久久久不卡 | 丝袜脚勾引网站| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 国产1区2区3区精品| 亚洲精品美女久久av网站| 在线观看美女被高潮喷水网站| 欧美激情国产日韩精品一区| 成人漫画全彩无遮挡| kizo精华| 丰满乱子伦码专区| 亚洲第一av免费看| av免费在线看不卡| 国产爽快片一区二区三区| 欧美日韩精品成人综合77777| a级毛色黄片| 超色免费av| 国产精品国产三级国产专区5o| 亚洲av中文av极速乱| 熟女人妻精品中文字幕| 日本黄大片高清| 性色avwww在线观看| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 一区二区三区四区激情视频| 看免费成人av毛片| 免费观看性生交大片5| 91精品三级在线观看| 观看美女的网站| 18禁国产床啪视频网站| 中国国产av一级| 亚洲,欧美精品.| 国产视频首页在线观看| 热99久久久久精品小说推荐| 黄色一级大片看看| av天堂久久9| tube8黄色片| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 国产综合精华液| 日韩,欧美,国产一区二区三区| av卡一久久| 性高湖久久久久久久久免费观看| 久久影院123| 纯流量卡能插随身wifi吗| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 中文字幕免费在线视频6| 日韩av在线免费看完整版不卡| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 国产成人午夜福利电影在线观看| 亚洲国产欧美在线一区| 十八禁高潮呻吟视频| 香蕉国产在线看| 熟女人妻精品中文字幕| 亚洲av日韩在线播放| 精品久久久精品久久久| 性高湖久久久久久久久免费观看| 一级a做视频免费观看| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 亚洲欧美精品自产自拍| 好男人视频免费观看在线| 宅男免费午夜| 亚洲av福利一区| 久热久热在线精品观看| 日本免费在线观看一区| 久久99热这里只频精品6学生| a级毛片在线看网站| 日韩大片免费观看网站| 秋霞在线观看毛片| 亚洲人成77777在线视频| 国产成人免费观看mmmm| 国产亚洲一区二区精品| 免费高清在线观看日韩| 青春草亚洲视频在线观看| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 亚洲美女黄色视频免费看| 久久人人爽人人片av| 最新的欧美精品一区二区| 婷婷色av中文字幕| 美女主播在线视频| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 国产麻豆69| 精品亚洲成国产av| 大片电影免费在线观看免费| 在线观看免费视频网站a站| 欧美精品av麻豆av| 欧美人与善性xxx| 嫩草影院入口| 久久女婷五月综合色啪小说| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 国产免费福利视频在线观看| 下体分泌物呈黄色| 最新的欧美精品一区二区| 婷婷色av中文字幕| 亚洲av成人精品一二三区| 极品少妇高潮喷水抽搐| 亚洲精品色激情综合| 天天影视国产精品| 有码 亚洲区| 日韩成人伦理影院| 久久综合国产亚洲精品| 少妇高潮的动态图| 大片免费播放器 马上看| 国产高清不卡午夜福利| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 热re99久久精品国产66热6| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 午夜福利视频在线观看免费| 2018国产大陆天天弄谢| 中国美白少妇内射xxxbb| 日韩成人av中文字幕在线观看| 亚洲成色77777| 老司机亚洲免费影院| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 亚洲av综合色区一区| 久久这里只有精品19| 国产又爽黄色视频| 激情五月婷婷亚洲| 亚洲国产精品999| 午夜福利视频精品| 日本-黄色视频高清免费观看| 国产精品久久久久久精品电影小说| 免费高清在线观看视频在线观看| 国产一级毛片在线| 我的女老师完整版在线观看| 午夜视频国产福利| 国产av国产精品国产| 中文字幕人妻丝袜制服|