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    糾結(jié)中的貨幣政策

    2022-03-28 04:53:19袁偉鵬
    銀行家 2022年3期
    關(guān)鍵詞:利差降息貨幣政策

    袁偉鵬

    國內(nèi)“穩(wěn)增長”訴求需要貨幣政策發(fā)力

    貨幣政策寬松的必要性。我國經(jīng)濟面臨“三重壓力”,穩(wěn)增長的貨幣政策亟須發(fā)力。其一,中央定調(diào)經(jīng)濟面臨需求收縮(疫情沖擊下消費再度回落)、供給沖擊(工業(yè)生產(chǎn)低位反彈但仍弱)、預(yù)期轉(zhuǎn)弱(企業(yè)經(jīng)營預(yù)期無明顯改善)三重壓力,穩(wěn)增長政策亟需發(fā)力。2021年年底在京召開的中央經(jīng)濟工作會議指出,“必須看到我國經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”,并明確要求“各地區(qū)各部門要擔(dān)負起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的責(zé)任,各方要積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策,政策發(fā)力適當靠前”。其二,就業(yè)壓力逐漸顯現(xiàn),亟需貨幣政策托底。保就業(yè)是我國宏觀調(diào)控的重中之重,數(shù)據(jù)顯示,2021年12月,我國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%,高于市場預(yù)期值5%。雖依然略低于歷史同期平均值,但滾動12個月城鎮(zhèn)新增就業(yè)數(shù)據(jù)顯示,自2021年9月以來,城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)已經(jīng)呈現(xiàn)下滑趨勢,就業(yè)壓力逐步顯現(xiàn)。同時,就業(yè)市場也出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性分化,25~59歲人口的調(diào)查失業(yè)率持續(xù)位于低位,但16~24歲人口的調(diào)查失業(yè)率卻居高不下。截至2021年底,我國16~24歲人口的調(diào)查失業(yè)率高于25~59歲人口的調(diào)查失業(yè)率9.9個百分點。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率的增加以及結(jié)構(gòu)性失業(yè)的凸顯,亟需貨幣政策托底(見圖1、圖2)。

    貨幣政策寬松的可行性。國內(nèi)貨幣政策寬松掣肘較小,貨幣政策寬松仍具有空間。首先,2022年國內(nèi)通脹整體可控。1月居民消費價格總體平穩(wěn),CPI同比上漲0.9%,漲幅較上月回落0.6個百分點,其中受2021年同期基數(shù)較高影響,豬肉價格下降41.6%,拖累CPI讀數(shù);1月PPI同比上漲9.1%,漲幅較上月回落1.2個百分點,其中煤炭、鋼材等行業(yè)價格走低,帶動工業(yè)品價格整體繼續(xù)回落。未來隨著后疫情時代的到來,國外供需失衡的局面將逐步緩解,疊加2021年形成的高基數(shù),2022年P(guān)PI將持續(xù)進入下行通道。同時,2022年在需求難有大起色的情況下,CPI不會出現(xiàn)大幅上行,整體會處于溫和上升可控的狀態(tài),所以2022年國內(nèi)通脹總體可控,將不再對我國貨幣政策形成緊約束。其次,人民幣匯率表現(xiàn)強勁。自2021年下半年以來,人民幣匯率維持強勁,即使是在2022年2月18日美元指數(shù)升破96之后,人民幣匯率依然堅挺于6.33附近,這為國內(nèi)貨幣政策進一步寬松創(chuàng)造了充足的空間。在人民幣匯率充足彈性的背景下,可通過人民幣匯率的適度貶值,釋放國內(nèi)貨幣政策空間,同時對出口導(dǎo)向型企業(yè)產(chǎn)生正向增益,促進我國穩(wěn)增長、保就業(yè)的政策目標實現(xiàn)(見圖3、圖4)。

    2021年四季度央行貨幣政策執(zhí)行報告指向?qū)捸泿?。近期央行發(fā)布了《2021年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》(以下簡稱《報告》)。一方面,《報告》指出,“國內(nèi)經(jīng)濟面臨下行壓力,疫情反復(fù)仍對消費需求形成抑制,部分領(lǐng)域投資尚在探底”,對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的表述較三季度的“國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約”更加悲觀,穩(wěn)增長壓力進一步凸顯;同時,1月份M2與M1同比剪刀差較前值增加6.2個百分點至11.7%(即使剔除春節(jié)因素影響,兩者差值也高達7.8%),表明企業(yè)層面對未來經(jīng)濟增長預(yù)期是偏悲觀的,需要“貨幣政策工具箱開得再大一些”。另一方面,《報告》增設(shè)“專欄2:增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”,表明央行對寬信用的重視,所以在寬信用實現(xiàn)之前,寬貨幣政策仍會加碼;《報告》也指出,“我國宏觀杠桿率穩(wěn)中有降,為未來金融體系繼續(xù)加大對實體經(jīng)濟的支持創(chuàng)造了空間”,預(yù)示著2022年宏觀杠桿率或有所提升,同樣指向?qū)捫庞?。這或許也從側(cè)面反映出央行對1月份信貸結(jié)構(gòu)的擔(dān)憂,在此結(jié)構(gòu)下,信貸超預(yù)期的數(shù)據(jù)難以持續(xù)。所以實體經(jīng)濟起不來,寬信用不止;寬信用不達,寬貨幣不休。

    美聯(lián)儲加息預(yù)期掣肘我國貨幣政策

    美國CPI持續(xù)飆升。2022年1月美國CPI同比增幅為7.5%,較前值上行0.4個百分點,高于市場預(yù)期;剔除波動較大的食品和能源后,核心CPI當月同比增幅飆升至6.0%,較前值上行0.5個百分點,也高于市場預(yù)期值5.9%。CPI同比與核心CPI同比雙雙創(chuàng)下1982年以來最大漲幅。即使是美聯(lián)儲最為關(guān)注的核心PCE物價同比,1月也高達4.85%,創(chuàng)下1983年以來新高。整體來看,因受到2021年低基數(shù)因素的影響以及短期內(nèi)導(dǎo)致通脹高企的諸多問題尚未完全消除,預(yù)計美國2月CPI仍將處于歷史高位且有高于1月CPI數(shù)值的可能。美國本輪通脹同比增速或于一季度見頂后回落,但仍將持續(xù)大幅高于美聯(lián)儲2%左右的政策目標(見圖5)。

    美聯(lián)儲3月加息預(yù)期增大。面對美國1月的通脹數(shù)據(jù),美聯(lián)儲官員中的鷹派代表、圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德表示希望7月1日前看到加息100個基點,布拉德同樣提出美聯(lián)儲可以考慮在預(yù)定會議之間采取加息的可能性。同時市場對美聯(lián)儲3月加息50個基點的預(yù)期大幅提升,CME Fedwatch(美聯(lián)儲觀察工具)中顯示3月加息50個基點的概率從通脹數(shù)據(jù)公布前的25%升至公布后的94%,所以在美國2月通脹仍將維持在歷史高位的情況下,3月美聯(lián)儲會議存在一次加息50個基點的可能性。雖然2月16日美聯(lián)儲公布的會議紀要顯示,與會者未透露可能一次加息50個基點的線索,但面對高通脹,此次鴿派紀要未動搖市場對美聯(lián)儲3月大幅加息的預(yù)期。同時考慮到美國2月5日當周初次申請失業(yè)金人數(shù)較前值減少1.4萬,該數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)四周減少。美國一方面通脹數(shù)據(jù)飆升,另一方面失業(yè)人數(shù)減少,或更加堅定美聯(lián)儲加息的力度和節(jié)奏。

    中美利差快速收窄跌破“舒適區(qū)”。央行行長易綱曾在2018年的博鰲亞洲論壇上表示,10年中美利差(10年期中國國債收益率減去10年期美國國債收益率)整體處于比較舒適的區(qū)間。當時中美10年期國債收益率分別約為3.7%和2.8%,兩者相差90個基點。隨著近期美聯(lián)儲加息預(yù)期快速升溫,美債出現(xiàn)了大幅上行。截至2022年2月16日,10年期美國國債收益率已突破2.0%的關(guān)口,中美利差快速收窄至76個基點,跌破所謂的90個基點“舒適區(qū)”。中美利差的收窄,會造成人民幣資產(chǎn)的吸引力減弱,資本或有流出壓力,給人民幣匯率帶來一定的貶值壓力,即當中美利差趨勢性走高時,人民幣匯率有升值動力;當中美利差回落時,人民幣匯率將承壓。所以中美利差跌出“舒適區(qū)”,我國貨幣政策的進一步寬松將面臨一定的壓力(見圖6)。

    貨幣政策糾結(jié)中的降息落空

    MLF操作量增價穩(wěn)。一方面,“三重壓力”促使國內(nèi)穩(wěn)增長訴求更加明確,既需要“把貨幣政策工具箱開得再大一些”,又要靠前發(fā)力,前瞻操作,走在市場曲線的前面,貨幣政策進一步寬松的需求不斷上升。但另一方面,美聯(lián)儲3月份大概率大幅加息且中美利差將跌破“舒適區(qū)”,以對我國貨幣政策的進一步寬松形成掣肘?!秷蟾妗分械摹耙晕覟橹鳌庇舍槍φ麄€貨幣政策調(diào)整為針對匯率,表明外圍貨幣政策尤其是美聯(lián)儲加息對我國貨幣政策的影響不容忽視;同樣,2月14日的國務(wù)院常務(wù)會議強調(diào)“面對國內(nèi)外復(fù)雜嚴峻形勢高度重視解決經(jīng)濟運行中的掣肘問題,穩(wěn)定市場預(yù)期”,也顯示了對此次美聯(lián)儲收縮或明顯快于過往的擔(dān)憂。兩方面因素使我國貨幣政策處于內(nèi)松外緊的糾結(jié)境地,市場正是在這種糾結(jié)中迎來了降息的落空:2月15日央行公告稱,MLF和OMO中標利率均維持不變,同時2月MLF實現(xiàn)凈投放1000億元,MLF操作實現(xiàn)量增價穩(wěn)。

    2月MLF增量續(xù)作,體現(xiàn)了央行對市場的呵護;但操作利率與上月持平,市場預(yù)期的降息落空,凸顯了央行在美聯(lián)儲大幅加息的背景下對我國貨幣政策進一步寬松的克制。

    LPR維持不變。在MLF維持不變的前提下,MLF加點形成的貸款市場報價利率(LPR)變化的可能性雖然比較小,但市場依舊存在下調(diào)LPR的預(yù)期,尤其是1年期LPR,原因主要有兩點:一是之前有先例,2021年12月20日在當月MLF利率沒有變化的情況下,1年期LPR時隔20個月下降5個基點至3.80%;二是1月信貸數(shù)據(jù)的居民端比較差,其中短期貸款和中長期貸款較2021年同期分別減少了2272億元和2024億元,需要降低1年期LPR,推動實體經(jīng)濟融資成本,并對帶動消費、投資恢復(fù)性增長釋放出必要的信號(見圖7)。

    最終市場在2月21日迎來了預(yù)期的落空:1年期LPR和5年期LPR均與上月持平。

    后續(xù)貨幣政策展望

    在降息的預(yù)期落空后,市場對后續(xù)貨幣政策的走向尚不確定,有的觀點認為,在后期寬信用沒有真正到來之際,依舊會有降準降息操作;也有觀點認為,1月金融數(shù)據(jù)開門紅,信貸數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)預(yù)示著寬信用已經(jīng)到來,貨幣政策進一步寬松的必要性下降。正是在央行糾結(jié)的貨幣政策中以及市場預(yù)期不定的背景下,筆者從樂觀、中性、悲觀三個角度對后續(xù)貨幣的走勢進行了展望。

    樂觀假設(shè):后續(xù)仍會降息,中美利差或倒掛。貨幣政策堅持“以我為主”,在穩(wěn)增長的壓力下,為降低實體經(jīng)濟融資成本,選擇進一步寬松,實施降息;同時美聯(lián)儲多次加息,形成中美利差倒掛。為防止資本外流,匯率也是“以我為主”保持強勁。也就是說,在我國匯率保持強勁的背景下,即使中美利差出現(xiàn)倒掛,資本也難以出現(xiàn)大幅外流的情形。我們可以參考國內(nèi)外經(jīng)驗:從國內(nèi)來看,自2005年匯改以來,中美利差在2005~2007年以及2009年前后均經(jīng)歷了“倒掛”現(xiàn)象,但由于當時人民幣匯率堅挺,非但未出現(xiàn)資本外流,反而人民幣的走強吸引了資本的大規(guī)模流入;從國外來看,2015年四季度,10年期歐元區(qū)公債收益率大幅低于10年期美國國債收益率,但在歐元強勢背景下,未出現(xiàn)資本從歐元區(qū)流向美國的情形。所以即使后續(xù)降息,中美利差形成倒掛,但在人民幣強勁的背景下,依舊難以出現(xiàn)資本大幅流向美國的情形。

    中性假設(shè):結(jié)構(gòu)性寬松,中美利差收斂。我國貨幣政策首要目的是為本國經(jīng)濟服務(wù),但為防止中美利差倒掛,央行在價的方面選擇克制,未來貨幣政策仍將繼續(xù)保持穩(wěn)健偏松,近期將不再考慮降息,不過,為“加大跨周期調(diào)節(jié)力度,發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”,會選擇結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具,加大貨幣供應(yīng)量,保持市場流動性合理充裕,既不會出現(xiàn)“大水漫灌”,又能夠滿足實體經(jīng)濟合理有效的融資需求。同時著力加大對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持,精準發(fā)力,引導(dǎo)金融機構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定增長信貸規(guī)模,實現(xiàn)總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)的較好組合,從而對穩(wěn)投資、穩(wěn)增長形成支撐。

    悲觀假設(shè):跟隨美聯(lián)儲加息,中美利差進入“舒適區(qū)”。2021年,在海外需求旺盛導(dǎo)致海運價格暴漲、部分原材料供應(yīng)一度面臨中斷造成海外供應(yīng)鏈吃緊以及我國供應(yīng)鏈穩(wěn)定的背景下,我國出口同比(按照人民幣計價)實現(xiàn)了21.2%的增幅,出口韌性超出市場預(yù)期,成為全球供應(yīng)鏈暢通的“穩(wěn)定器”。在2021年高基數(shù)的背景下,同時疊加2022年全球經(jīng)濟增速放緩、價格支撐弱化、海外疫情改善帶來的供應(yīng)鏈恢復(fù)等因素的影響,2022年,我國出口增速大概率趨于回落,雖然回落的節(jié)奏和幅度仍須進一步觀察,但依舊會對人民幣保持強勁承壓。而且縱觀歷史,在美聯(lián)儲加息階段,我國貨幣政策極少出現(xiàn)降息的操作。所以在人民幣難以保持強勁的情況下,為防止資本外流,我國貨幣政策或跟隨美聯(lián)儲加息,將中美利差重新拉入“舒適區(qū)”或偏離“舒適區(qū)”不遠的位置。

    總結(jié):寬松也匯率,加息也匯率

    未來我國貨幣政策的走向,匯率或起決定性作用。若匯率能保持強勁,我國貨幣政策會有進一步寬松的空間,即使中美利差倒掛,也難以出現(xiàn)資本外流的局面;若匯率未能保持強勁,為防止中美利差倒掛導(dǎo)致資本外流,我國或選擇跟隨美聯(lián)儲加息,將中美利差拉回“舒適區(qū)”。正所謂“寬松也匯率,加息也匯率”,這也許正是《報告》中關(guān)于堅持匯率“以我為主”的深意。

    (本文僅代表作者個人觀點,與所在機構(gòu)無關(guān),亦不構(gòu)成投資建議)

    (作者單位:中原銀行)

    責(zé)任編輯:孫 爽

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