風險投資影響企業(yè)創(chuàng)新嗎？

徐虹，章欣然

關鍵詞：風險投資;IPO退出;企業(yè)創(chuàng)新;行業(yè)專長;內(nèi)在動因

摘 要：有效發(fā)揮金融資本對企業(yè)創(chuàng)新的作用，是實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的關鍵之一。文章選取2008—2017年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，探究了風險投資機構的介入及其IPO退出對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，并在此基礎上進一步考察了風險投資行業(yè)專長對上述影響可能造成的差異以及風險投資影響企業(yè)創(chuàng)新能力的內(nèi)在動因。研究結果表明：風險投資機構的介入有助于企業(yè)創(chuàng)新能力的提高，而具有行業(yè)專長的風險投資機構更能有效發(fā)揮其積極作用;風險投資機構的IPO退出會給企業(yè)創(chuàng)新能力帶來負面影響，且具有行業(yè)專長的風險投資機構IPO退出會對企業(yè)創(chuàng)新能力造成的負面影響更顯著。風險投資機構提高被投資企業(yè)創(chuàng)新能力的動機在于獲得更高的退出回報，而具有行業(yè)專長風險投資機構這一動機更加強烈。

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：1001-2435 （2022）02-0114-17

Does Venture Capital Affect Corporate Innovation？—Based on the Dual Perspective of Venture Capital Involvement and Exit

XU Hong1，2，ZHANG Xin-ran 3（1.School of Business，Anhui University of Technology，Maanshan Anhui 243032， China;2. Anhui Innovation-driven Development Institute，Anhui University of Technology，Maanshan Anhui 243032，China;3.School of Accounting，Zhongnan University of Economics and Law，Wuhan 430073，China）

Key words：venture capital;IPO exit;corporate innovation;industry specialty;internal motivation

Abstract：Giving full play to the role of financial capital in corporate innovation effectively is one of the keys to implementing innovation-driven development strategy. Based on the enterprises of SME Board and GEM from 2008-2017，this paper explored the influence of the involvement and exit of venture capital institutions on the innovation ability of start-ups. And on this basis，we examined the differences that the industry specialty of venture capital might have on the above impact and the motivation of venture capital institutions. The results showed that the involvement of venture capital institutions helped to improve the innovation capabilities of enterprises，and institutions with industry specialty could play their positive role more effectively;its exit through IPO would bring negative effects on enterprise innovation，and institutions with industry specialty would have more significant negative impacts on innovation capabilities. Further，we found that the motivation of venture capital institutions was to obtain higher returns，and the motivation of venture capital institutions with industry specialty was stronger.

一、引 言

近年來，伴隨著我國進入“新常態(tài)”時期，經(jīng)濟增速放緩，粗放型增長方式難以為繼，傳統(tǒng)發(fā)展動力亦不斷減弱。在此宏觀背景下，創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略應運而生。該戰(zhàn)略將創(chuàng)新擺在國家整體發(fā)展的核心位置，同時指出了風險投資（Venture Capital，以下簡稱VC）這一重要投資主體在其中應發(fā)揮的作用。其后，各地政府相繼出臺了一系列傾斜政策，如投資虧損補償?shù)?，目的在于強化金融資本對企業(yè)技術創(chuàng)新的支持，助力經(jīng)濟增長方式的轉變以及加快創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的落實。那么，VC的介入對企業(yè)創(chuàng)新能力究竟有何種影響？它是否真的如預期所想，具有促進企業(yè)創(chuàng)新能力的作用？當然，作為一種特殊的金融資本，除了選準優(yōu)質(zhì)企業(yè)，退也是VC運作過程1中十分重要的一環(huán)。早在2009年，創(chuàng)業(yè)板的成立，便為風險投資機構獲取投資收益提供了一個良好的渠道，這也使得IPO成為國內(nèi)VC退出的主要方式之一。2然而，不同于實踐中風投行業(yè)長期以來的蓬勃發(fā)展，學術界對VC退出的研究起步較晚，特別是在風險投資IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新所產(chǎn)生的后果等問題上，還缺乏清晰的認識，這顯然不利于國內(nèi)金融服務體系的進一步完善以及風險投資事業(yè)的長遠發(fā)展。

基于以上分析，我們重點關注以下問題：（1）VC的介入對被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力會產(chǎn)生怎樣的影響？（2）VC的IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新能力又會造成怎樣的影響？（3）上述影響是否因VC行業(yè)專長的不同而存在顯著差異？（4）VC影響企業(yè)創(chuàng)新能力的內(nèi)在動因究竟是什么？

文章可能的邊際貢獻在于：第一，目前學術界在風險投資IPO退出領域所積累的知識較為有限，更遑論IPO退出與被投資企業(yè)創(chuàng)新水平之間的正負效應。事實上，隨著我國金融市場的發(fā)展和改革，VC也越來越傾向于選擇IPO退出這種退出方式，其對企業(yè)發(fā)展，特別是對VC介入程度較深的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的影響逐漸凸顯。因此，明確風險投資IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，有助于更加深入和完整地認識風險投資各個運作環(huán)節(jié)對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。第二，現(xiàn)有文獻在探究風險投資IPO退出的經(jīng)濟后果時，多將IPO當年視作VC退出的時間。然而實踐中，由于鎖定期的存在，VC在IPO當年僅僅是具備了退出預期，并不能實際退出，還需繼續(xù)持有公司股份，直至鎖定期滿后才逐年減持退出。本文通過手工查閱樣本企業(yè)各年年報，收集了較為全面的VC退出數(shù)據(jù)（包括是否完全退出、何時完全退出以及各年的減持比例等），在一定程度上可以規(guī)避上述不足，提高結論的準確性。第三，雖然風險投資機構的目的是通過幫助被投資企業(yè)價值增值從而獲取高額投資回報已成為學者們的共識，3但目前卻較少有研究以實證方法探討風險投資影響企業(yè)創(chuàng)新水平的內(nèi)在動因，或者說，VC是否也是為了追求更高的退出回報從而提高企業(yè)創(chuàng)新能力？這一問題的梳理，是對以往研究的有益補充。

二、理論分析與假設提出

（一）風險投資介入對企業(yè)創(chuàng)新的影響

伴隨著風險投資行業(yè)的蓬勃發(fā)展，學術界關于風險投資影響企業(yè)創(chuàng)新能力的認識亦不斷加深。部分學者認為，由于存在“經(jīng)理人短視效應”，易在短期內(nèi)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響的研發(fā)活動并不會得到經(jīng)營者們的青睞，他們反而對此持有一種消極態(tài)度;45或者說，VC的介入并沒有提高企業(yè)的創(chuàng)新水平。1除此之外，溫軍等通過拓展經(jīng)典風險投資行為模型，以2004—2013年深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，運用“匹配法和倍差估計量”方法實證研究后發(fā)現(xiàn)，VC整體上降低了中小企業(yè)的創(chuàng)新水平。2不過，目前國內(nèi)外大多數(shù)研究都肯定了VC的參與給企業(yè)創(chuàng)新帶來的正面影響。相較于沒有風險投資機構支持的企業(yè)而言，具有風險投資背景的企業(yè)在創(chuàng)新水平上更加突出，更富有創(chuàng)造性，能夠獲得更多的專利。3國內(nèi)的研究發(fā)現(xiàn)機構投資者持股能夠顯著的提高企業(yè)的創(chuàng)新投入水平，進一步地，與非VC的普通機構投資者相比，VC在促進企業(yè)提高創(chuàng)新投入方面的效率更高。4進一步地，這種促進作用會因企業(yè)及行業(yè)要素密集度的不同而存在差異。5

眾所周知，研發(fā)活動具有高風險、高投入和高度不確定的特點。6在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長過程中，資金缺乏是制約企業(yè)創(chuàng)新的關鍵性因素。7實踐中，企業(yè)或囿于資金瓶頸，或追逐短期財務業(yè)績，從而采取削減研發(fā)支出這一短視行為的現(xiàn)象并不鮮見。8而風險資本的介入在一定程度上緩解了創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在發(fā)展前期普遍存在的融資約束問題，9滿足了企業(yè)在進行創(chuàng)新活動時對資金的強烈需求。VC的介入也在一定程度上提高了企業(yè)的風險承擔水平，而已有文獻已經(jīng)證實企業(yè)風險承擔水平的提高能有效提高創(chuàng)新能力。10

VC作為一種新型投資形式，不同于傳統(tǒng)意義上的金融中介，它集資本和知識于一體。除了向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持外，其在提供資源連結、專業(yè)咨詢等“增值服務”與監(jiān)督控制方面也具有較為明顯的優(yōu)勢。111213同時，絕大多數(shù)學者認為，相較于注入資金，緩解企業(yè)融資約束，VC所提供的非財務價值增值活動（Non-financial Valve-added）更能幫助企業(yè)提高經(jīng)營效益，14促進技術創(chuàng)新成果的轉化15，提高企業(yè)創(chuàng)新能力。

一方面，從增值服務角度來看，根據(jù)資源能力與社會網(wǎng)絡理論的觀點，VC可以通過其自身積累的豐富的行業(yè)經(jīng)驗和資源幫助企業(yè)建立一定的競爭優(yōu)勢，創(chuàng)造出更多的價值，16做的是加法。另一方面，從監(jiān)督控制角度來看，VC做的又是減法。根據(jù)代理理論，在高信息不對稱和弱公司治理的市場環(huán)境中，VC作為“內(nèi)部人”，其向企業(yè)所提供監(jiān)督和控制能夠減少由于信息不對稱產(chǎn)生的代理風險，并降低企業(yè)研發(fā)過程中面臨的內(nèi)外部不確定性，有效規(guī)避潛在隱患，促進企業(yè)創(chuàng)新。

基于以上分析，本文提出假設H1。

H1：風險投資介入對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力具有正面促進作用。

（二）風險投資IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新的影響

VC的運作過程是一個不斷再生的循環(huán)，退出是其中極為重要的一環(huán)。在大多數(shù)國家，IPO不僅是VC的主要退出方式，也是最有利可圖的選擇。1為了獲得高額回報，建立起良好的聲譽資本，VC會不遺余力地將企業(yè)推向IPO市場。2

2017年5月，針對部分上市公司股東和相關主體的違規(guī)減持和無序減持的亂象，我國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2017〕9號）。值得注意的是，新規(guī)將特定股東（如VC等pre-IPO股東）與認購非公開發(fā)行股東也納入了限制范圍。在資本市場中，與其他投資者相比，出于投機和獲得退出收益的目的，VC會在鎖定期后更加積極地快速出售所持有的股份。3而根據(jù)信號傳遞理論的觀點，這一行為無疑向外界傳遞了該企業(yè)市場價值和未來潛力不足的消極信號，嚴重影響了中小股東對公司經(jīng)營的預期，也挫傷了二級市場中眾多投資者的信心，使得企業(yè)融資受限，難以獲得再投資并用于研發(fā)創(chuàng)新活動，不利于企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。

與前文相對應的，立足于增值服務角度，一旦VC退出離場，其緩解融資約束和構建業(yè)務網(wǎng)絡等服務就會消失，VC也不再基于其自身經(jīng)驗和行業(yè)專長發(fā)揮引導功能;4最終導致企業(yè)潛在資源的削弱，產(chǎn)生企業(yè)創(chuàng)新水平下滑的可能性。而從監(jiān)控理論來看，風險資本參股后能夠借助基于治理結構的監(jiān)督控制機制來降低代理成本、提高上市公司業(yè)績5和研發(fā)決策質(zhì)量。Celikyurt以標準普爾1500綜合指數(shù)的上市公司為樣本，探究了風險投資董事的實際作用，其研究發(fā)現(xiàn)，董事會中風險投資家的存在可以有效促進企業(yè)研發(fā)強度與創(chuàng)新產(chǎn)出。6但對創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，隨著VC退出，風投董事任期結束，這種治理作用也將逐漸消失。Lin和Smith的研究也證明了這一點，他們發(fā)現(xiàn)，VC退出后，風險投資董事占比下降十分明顯。7

綜上，本文提出假設H2。

H2：風險投資IPO退出會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力造成負面影響。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2017年間中小板和創(chuàng)業(yè)板的所有上市公司為樣本，剔除金融和保險行業(yè)公司以及主要由專利數(shù)據(jù)造成的缺失值后，合計930個有效數(shù)據(jù)樣本。需要說明的是，在檢驗假設H2時，考慮到風投存在鎖定期，我們針對每一標的企業(yè)，重新構建了非平衡面板數(shù)據(jù)，故觀測值增加至1354個。

研究區(qū)間截至2017年，主要是出于對以下兩方面的考慮。

1.專利授權和公開的滯后性。根據(jù)我國《專利法》的規(guī)定，在實務中，專利自審查合格至公開一般需要2—3年。因此，如果選用的專利數(shù)據(jù)距當下非常接近，將會出現(xiàn)部分企業(yè)申請的專利尚未公開或授權的現(xiàn)象，即“截斷問題”（Truncation Problem）。

2.股票鎖定期（Lock-up Period）的存在。按照我國資本市場的監(jiān)管要求，為了維持股價的相對穩(wěn)定，避免出現(xiàn)瘋狂拋售的“羊群效應”，VC在企業(yè)完成IPO后還存在1—3年鎖定期，鎖定期結束后方能進行減持和退出。如果所選的公司上市時間截點距當前十分接近，很可能導致數(shù)據(jù)中包含相當一部分尚未結束鎖定期的樣本，進而影響研究結論。

VC數(shù)據(jù)（包括投資輪次和股權比例等）來自CV Source數(shù)據(jù)庫，VC鎖定期及鎖定期后各年的持股比例通過手工查閱年報后整理得到，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，匹配后得到了本文最終使用的數(shù)據(jù)樣本。同時，為了降低樣本中極端值對結果的影響，本文對各連續(xù)變量進行了上下1%的Winsorize處理。使用的統(tǒng)計軟件為Stata15.0。

（二）模型構建與變量定義

1.模型構建

（1）假設H1的檢驗模型

為了驗證假設H1，本文綜合運用了OLS和PSM進行檢驗。

在OLS方法下，待檢驗的模型設定如下：

[Yi，t+1=α0+α1VCi，t+βXit+∑Year+∑Industry+εi，t] （1）

在上述模型中，被解釋變量Y為專利申請數(shù)對數(shù)（Ln Patent）、研發(fā)投入（R&D）和創(chuàng)新效率（P/R）3個變量。在實務中，專利授權和公開具有時滯性，故本文將其滯后一期。X代表其他控制變量，[β]為參數(shù)，ε表示隨機擾動項。

為了規(guī)避樣本的“選擇性偏誤”，我們還采用了PSM方法，通過比較處理組與對照組的差異，來揭示VC介入對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。計算企業(yè)引進VC的概率（即企業(yè)的傾向得分值）的Logit模型設定如下：

[pXi=PrVCi=1Xi=exp （Xiγ）1+exp （Xiγ）] （2）

其中，[pXi]為企業(yè)引進VC的概率，[Xi]為影響企業(yè)引入VC的多維特征向量，[γ]為多維向量對應的系數(shù)，VC為指標變量，若企業(yè)有VC介入，則該變量數(shù)值為1，反之為0。

（2）假設H2的檢驗模型

需要特別注意的是，考慮到風險投資存在鎖定期，在檢驗H2時，為了更好地量化風投退出事件，借鑒徐虹和朱文婷1的方法，我們引入了測度風險投資機構鎖定期后各年退出比例的變量[Exiti，t]，并構建了非平衡面板數(shù)據(jù)。通過Hausman檢驗發(fā)現(xiàn)樣本的個體差異在1%的顯著性水平下顯著不為0，因此，我們選用固定效應模型。具體模型如下：

[Yi，t+1=α0+α1Exiti，t+βXit+∑Year+∑Industry+εi，t] （3）

2.變量定義

（1）被解釋變量。本文從專利申請、研發(fā)投入和創(chuàng)新效率三個維度對企業(yè)創(chuàng)新能力進行綜合量化。

專利申請（Ln Patent）。借鑒已有文獻，我們采用專利申請數(shù)來衡量企業(yè)的專利產(chǎn)出能力。相較于研發(fā)投入金額，專利申請數(shù)能夠更好地表征企業(yè)創(chuàng)新活動的實際成果。2因此，本文選取變量Ln Patent，即企業(yè)IPO后一年專利申請總數(shù)的對數(shù)值1作為專利產(chǎn)出的衡量指標。研發(fā)投入（R&D），在研發(fā)投入維度，我們構建指標R&D作為被解釋變量。一方面，為減小異方差的影響，我們對標的企業(yè)研發(fā)投入的絕對額也進行了對數(shù)化處理，另一方面，R&D作為變量P/R（見下文）的分母，為使分式上下在時間上具有可比性，我們將R&D也滯后一期。

創(chuàng)新效率（P/R）。參考Hirshleifer等2和馮照楨等3的做法，本文還以IPO后一年被投資企業(yè)專利申請總數(shù)的對數(shù)與研發(fā)投入絕對額的對數(shù)之比作為創(chuàng)新效率的度量指標。

（2）解釋變量。風險投資介入（VC），在假設H1的檢驗中，由于樣本中只有部分企業(yè)有風險投資介入，故本文以0—1變量VC來表征風險投資的介入與否;風險投資退出比例（[Exiti，t]），該變量表示鎖定期結束后至風險資本完全退出前各年間風險投資機構的持有股份（[Hold]）減持比例。具體計算方法為：

[Exiti，t=VC Holdi，t-1-VC Holdi，tVC Holdi，t=IPO]

（3）控制變量4。本文回歸模型中的控制變量主要包括：企業(yè)年齡（Age）、風投年齡（VC age）、首輪投資（First）、聯(lián)合投資5（VC united）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、有形資產(chǎn)比率（PPEperc）、高管持股比例（Senior）、第一大股東持股比例（Top1）、是否國企（Soe）、高科技行業(yè)（Htec）、市場化進程（Mindex）6、上市板塊（Plate）、年份（Year）、行業(yè)（Industry）。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性檢驗7

從被解釋變量描述性統(tǒng)計結果來看，與P/R和R&D相比，Ln patent的標準差較大，不同企業(yè)之間的專利申請數(shù)差異明顯。變量VC的均值為0.567，說明在本文數(shù)據(jù)樣本中，半數(shù)樣本都有風險投資介入，風險投資的參與程度較高。

基于文章的研究目的，我們還重點分析了VC的IPO退出情況。具體到本文樣本，從完成退出的用時來看，截至2019年12月31日，在合計527起IPO退出事件中，有188起屬于鎖定期結束當年就完全退出的企業(yè)，占比超過三分之一，其余均為非連續(xù)性多次退出，其中尚有100起未實現(xiàn)完全退出。而從風險投資的減持比例來看，鎖定期結束后當年股份減持比例平均占初始投資的53.27%，第二年和第三年該比例分別為28.46%和11.41%。

進一步地，為了初步比較VC的介入與IPO退出前后企業(yè)創(chuàng)新能力的差異，我們還補充進行了橫向與縱向結合的組間差異分析。

1.橫向比較。一方面，我們根據(jù)VC介入與否將數(shù)據(jù)樣本分為兩組（變量VC取值為1時，為有VC組，反之，如變量VC取值為0，則為無VC組），并對兩組樣本創(chuàng)新能力指標組間均值和中位數(shù)差異分別進行了T檢驗和Z檢驗，1無論是均值還是中位數(shù)，兩組樣本的數(shù)據(jù)表現(xiàn)均存在明顯差異：有VC介入組的創(chuàng)新能力明顯優(yōu)于無VC介入組，P/R、R&D和Ln patent這三項創(chuàng)新能力變量均通過了顯著性檢驗，且顯著性水平均為1%，初步證明了VC的介入有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。

2.縱向比較。另一方面，剔除極個別企業(yè)完成IPO但VC仍在鎖定期的樣本后，我們對余下樣本在VC退出前后的創(chuàng)新能力也進行了組間均值T檢驗和中位數(shù)Z檢驗。②退出前P/R和Ln patent的數(shù)值表現(xiàn)較開始退出后（未鎖定組）更優(yōu)，且這一差異在1%的顯著性水平上顯著，R&D的表現(xiàn)卻完全相反。

變量相關性分析結果顯示③專利產(chǎn)出、研發(fā)強度和創(chuàng)新效率之間顯著正相關，說明各指標在衡量企業(yè)創(chuàng)新水平方面具有一致性。另外，各控制變量與其他變量之間的相關系數(shù)均低于0.5，說明模型并不存在嚴重的多重共線性問題。當然，我們還對所有進入模型的解釋變量和控制變量進行了VIF診斷，所得數(shù)值均遠低于經(jīng)驗值10，再次說明了回歸模型中的多重共線性問題較小。

（二）回歸分析

1.風險投資介入對企業(yè)創(chuàng)新的影響

（1）OLS方法

表2列示了VC介入對企業(yè)創(chuàng)新影響的假設檢驗結果。根據(jù)回歸結果可以發(fā)現(xiàn)，VC與變量Ln patent和P/R均在1%的水平下顯著正相關。說明VC的介入對企業(yè)創(chuàng)新效率和專利申請數(shù)量有顯著的正向促進作用，增強了被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力。

（2）PSM方法

在選擇匹配變量時，為了降低模型估計結果的偏誤，一方面，本文以Logit模型進行篩選，同時進行逐步回歸（以10%的顯著性篩選）。另一方面，匹配時我們還加入了系數(shù)雖然不顯著，但其他文獻已證明對VC介入有影響的變量，最終的匹配變量如下表3所示。通過比較下表各模型對應的Pseudo-R2和AUC值，可以發(fā)現(xiàn)模型（1）更優(yōu)。1下文也將使用模型（1）來計算傾向得分，并進一步評估風險投資介入對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。

本文采用最鄰近匹配法檢驗匹配效果1。匹配后，控制組與對照組的傾向得分主要集中在0.4—0.8，且除個別組外，基本上都得到了匹配。匹配前，兩組的核密度函數(shù)存在十分明顯的差異，匹配后，兩者已十分接近，說明處理組與對照組的特征已基本相似。根據(jù)各變量匹配前后的均衡性檢驗結果，匹配后，各變量T檢驗均不再顯著，處理組與對照組之間不存在顯著差異。除此之外，匹配后所有變量的標準化差異均小于10%，說明整體匹配效果較好。

在匹配效果檢驗的基礎上，本文借助式（2）得到各企業(yè)的傾向得分。然后分別采用最鄰近匹配、半徑匹配和核匹配三種方法，以被處理單位的平均處理效應（ATT）來評估處理組和對照組在創(chuàng)新能力上的差異，結果如下表4。

匹配后，以Ln patent和P/R為被解釋變量時，三種匹配方法在匹配前和匹配后均通過了1%水平的顯著性檢驗。綜上，VC的介入可以有效地提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，這與OLS方法得出的結論相符，假設H1再次得到驗證。

2.風險投資IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新的影響

一旦VC退出企業(yè)，其相應的監(jiān)督控制、資源連結和業(yè)務促進等“增值服務”也會消失，產(chǎn)生企業(yè)創(chuàng)新能力下降的可能性。

從固定效應回歸結果來看，VC退出比例Exit的系數(shù)為負，與Ln patent和P/R均在1%的顯著性水平下顯著。這一結果支持本文假設H2，即VC的IPO退出會對被投資企業(yè)創(chuàng)新能力產(chǎn)生負面影響，且完全退出前減持比例越高，這一影響越顯著。

（三）內(nèi)生性檢驗1

在所有與VC介入對企業(yè)創(chuàng)新影響的研究中，內(nèi)生性問題都是一個不可忽視的挑戰(zhàn)。這一問題在本研究中主要表現(xiàn)為VC與企業(yè)創(chuàng)新的雙向影響關系，2不但VC會促進企業(yè)創(chuàng)新，具有較高的創(chuàng)新水平的企業(yè)也會贏得VC的青睞。即存在這樣一種可能性：VC事前就已經(jīng)選擇了創(chuàng)新能力更強的企業(yè)（“VC選擇假說”），它并非在“塑造成功者”，而是在“挑選成功者”。因此，為了降低內(nèi)生性問題的影響，本文使用雙重差分法（Difference in Difference）來控制“選擇效應”。考慮到論文數(shù)據(jù)樣本中VC背景的多樣性，本文最終選擇2009年12月2日這一時間節(jié)點3作為外生變量來劃分兩期數(shù)據(jù)，如在該節(jié)點前上市，則Time取值為0，反之為1。

根據(jù)表6的結果，當以Ln patent和P/R為被解釋變量時，交互項VC×Time系數(shù)均顯著為正，VC的介入對企業(yè)創(chuàng)新能力具有較為明顯的促進作用，再次驗證了前文結論。

通過總結上文各回歸結果中解釋變量的顯著性特點，還可以發(fā)現(xiàn)：表2和表4—6中研發(fā)投入（R&D）的系數(shù)均不顯著，即：風險投資機構的介入及其IPO退出對企業(yè)研發(fā)投入無顯著影響。這一檢驗結果與前文理論預期不符，可能的原因如下：

第一，從VC介入企業(yè)看，雖然風險資本的介入在一定程度上緩解了創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在發(fā)展前期普遍存在的融資約束問題，但是企業(yè)在進行技術創(chuàng)新過程中，會面臨多種風險，如市場風險、技術風險和企業(yè)管理風險等。基于“經(jīng)理人短視”的角度，高風險、高投入的研發(fā)活動短期內(nèi)會對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響，企業(yè)經(jīng)營者出于對自身利益的考慮對此往往持消極的態(tài)度，不愿意加大研發(fā)投入。12因此，在融資約束緩解和“經(jīng)理人短視”雙方角力之下，VC的介入可能并不會對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生十分顯著的正面促進作用。

第二，從VC退出企業(yè)看，雖然VC退出離場，但是伴隨著原VC退出會有新的投資者甚至新的VC接棒進入，且因為企業(yè)成功IPO，其面臨的融資約束已經(jīng)大大緩解，研發(fā)資金投入可能不再是制約企業(yè)創(chuàng)新投入的瓶頸。因此，風險投資機構的退出可能并不會對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生顯著負面影響。

五、拓展性分析：風險投資行業(yè)專長的影響

（一）風險投資行業(yè)專長對企業(yè)創(chuàng)新的影響

“行業(yè)專長”這一概念來源于有關會計師和審計師的研究中，3后逐步拓展到其他領域。45具體到風險投資領域，VC行業(yè)專長是指通過從業(yè)背景和投資活動等在特定行業(yè)或領域積累起來的知識、經(jīng)驗、資源和關系網(wǎng)絡。6

通常情況下，VC并不會廣泛涉獵多個無關領域，而是專注于某一個或類似行業(yè)的創(chuàng)業(yè)項目。通過投資相同行業(yè)內(nèi)的不同項目，VC在獲得投資收益的同時，一方面增加了專有知識經(jīng)驗、專有投資技能和相關社會資源網(wǎng)絡，1另一方面，也加深了對行業(yè)技術特點的理解，2對企業(yè)所處市場的現(xiàn)狀和未來發(fā)展趨勢有了獨特的預判。3事實上，企業(yè)創(chuàng)新水平的高低與所在行業(yè)密不可分，了解行業(yè)內(nèi)的技術發(fā)展趨勢和競爭態(tài)勢是提高企業(yè)創(chuàng)新能力的先決條件之一。4因此，在被投資企業(yè)的研發(fā)過程中，這些前期所積累的行業(yè)經(jīng)驗可以協(xié)助企業(yè)制定適宜的研發(fā)創(chuàng)新模式，56為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供技術與產(chǎn)品發(fā)展的前沿信息與咨詢服務，增加被投企業(yè)的創(chuàng)新水平和經(jīng)濟價值。

從資源能力理論的角度來看，VC是否向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了增值服務，提供了何種增值服務，又提供到何種程度，都與VC過去在投資實踐中所積累的知識、經(jīng)驗和資源等行業(yè)專長密切相關。7這說明：VC在某些特定行業(yè)的行業(yè)經(jīng)驗或?qū)ｉL越豐富、越突出，其能夠為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的增值服務種類越多，程度越深。因此，當具有行業(yè)專長的VC完成IPO退出時，由于增值服務消失而導致的企業(yè)創(chuàng)新能力下滑將表現(xiàn)得也更加明顯。綜上，本文預期：具有行業(yè)專長的風險投資機構介入不但更能促進企業(yè)的創(chuàng)新能力，而且，其IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新能力造成的負面影響也更大。

為了探究風險投資行業(yè)專長的影響，本文參考陳思等8的方法，構建了兩個變量：Exp和Exp-ind。Exp表示VC的投資經(jīng)驗，當投資了標的企業(yè)的VC同時投資了其他企業(yè)時，該變量取1，否則取0。Exp-ind表示的則是VC在特定行業(yè)的投資經(jīng)驗，即行業(yè)專長。與前者略有不同的是，只有當投資了標的企業(yè)的VC同時投資了同行業(yè)的其他企業(yè)時，該變量才取1，否則為0。在本文的數(shù)據(jù)樣本中，投資經(jīng)驗Exp的均值為0.960，非常接近1，表明當前風險投資機構幾乎都有投資其他行業(yè)企業(yè)的經(jīng)歷。而對比Exp-ind后可以發(fā)現(xiàn)，Exp-ind的平均值為0.626，即VC專業(yè)化投資策略的運用不如多樣化投資策略廣泛。

根據(jù)回歸結果表7，我們可以發(fā)現(xiàn)：代表VC行業(yè)專長的解釋變量Exp-ind與Ln patent和P/R均呈顯著正相關，而單純的投資經(jīng)驗Exp僅與研發(fā)投入R&D具有顯著正相關關系。這意味著，對于投資機構VC而言，投資多家同行業(yè)企業(yè)所積累的行業(yè)專長更能幫助被投資企業(yè)提高創(chuàng)新能力。換言之，相較多元化投資策略而言，VC的專業(yè)化投資策略在提高企業(yè)創(chuàng)新能力中發(fā)揮著更為顯著的作用。

綜上，VC的行業(yè)專長是其影響被投資企業(yè)創(chuàng)新能力的一項重要特質(zhì)，具有行業(yè)專長的VC更能促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力。

為探究VC行業(yè)專長的不同是否會使IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新能力所造成的負效應程度產(chǎn)生差別，一方面，本文依據(jù)行業(yè)專長Exp-ind的取值，將樣本分為有行業(yè)專長組（Exp-ind=1）和無行業(yè)專長組（Exp-ind=0），進行分組回歸。另一方面，我們還輔助進行了基于自抽樣（Bootstrap）的費舍爾組合檢驗1（Fisher's Permutation test），以更好地分析分組回歸后的組間系數(shù)差異。該檢驗的統(tǒng)計量是“經(jīng)驗p值”（empirical p-value），它表示實際觀察到的組間系數(shù)差異可能出現(xiàn)的概率，具體而言，它用于檢驗組間Exit系數(shù)差異的顯著性。

從表8的回歸結果中可以看出，在行業(yè)專長組中，Exit與Ln patent和P/R均在1%的顯著性水平下顯著負相關，而在無行業(yè)專長組中，并沒有出現(xiàn)類似的回歸結果。經(jīng)由Bootstrap法得到的經(jīng)驗p值進一步證實了上述差異在統(tǒng)計上的顯著性。這一實證檢驗結果也與我們的預期相符，即具有行業(yè)專長的VC退出后對企業(yè)創(chuàng)新能力造成的負面影響更大。

（二）風險投資影響企業(yè)創(chuàng)新能力的內(nèi)在動因

前文的實證結果已經(jīng)表明VC的介入對企業(yè)創(chuàng)新水平有著正向影響，并且具有行業(yè)專長的VC更能發(fā)揮這一積極作用。那么，VC提高企業(yè)創(chuàng)新能力的內(nèi)在動因究竟是什么？VC的行業(yè)專長是否也會使動機的強烈程度產(chǎn)生差異？

作為一種特殊的投資機構，VC更關注被投資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿凸蓹嘣鲋登闆r，期待的是通過被投資企業(yè)上市、兼并或其他方式實現(xiàn)股權轉讓，從而賺取超額投資收益。1換言之，VC投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最終目的是要努力實現(xiàn)企業(yè)的價值增值，以獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長過程中產(chǎn)生的高額回報。2而創(chuàng)新能力和研發(fā)水平作為企業(yè)自身核心競爭力的重要組成部分，是投資者評估企業(yè)價值的重要指標，在企業(yè)的市場表現(xiàn)評價中得到了愈加有力的體現(xiàn)。3Hsu與Ziedonis的研究也證明了這一點，他們以有VC參與的370家企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)擁有更多專利數(shù)量的企業(yè)在IPO時會得到更高的市場估值。4因此，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營過程中，由于自身利益與企業(yè)利益深度捆綁，出于對高額退出回報的考慮，風險投資機構有動機積極參與被投企業(yè)的研發(fā)決策，提供技術和人力等各種資源，關注和提高被投資企業(yè)的創(chuàng)新水平。

眾所周知，VC的行業(yè)專長是由多次且長期的投資活動積累形成的，它是評價VC整體水平高低的一個重要因素，也是VC投資策略的導向之一。5專業(yè)化投資策略使得VC可以將其豐富的行業(yè)經(jīng)驗加以運用，為企業(yè)更持久、更專注地提供高質(zhì)量增值服務，6幫助企業(yè)完成價值增值，最終在退出環(huán)節(jié)獲取大量的資本收益?；谏鲜龇治?，本文預期：風險投資幫助企業(yè)提升創(chuàng)新水平的動機在于獲取更高的退出回報，且具有行業(yè)專長的風險投資機構追求更高退出回報的動機將更加強烈。

VC在IPO退出時，賬面回報倍數(shù)Roi是其從中獲利多少和收益高低的直接體現(xiàn)，因此，本文在此選擇了Roi作為被解釋變量，來衡量VC退出回報的高低，具體計算方法為VC退出賬面金額與初始投資額的比值。回歸結果（表9）表明：各解釋變量的系數(shù)均顯著為正，企業(yè)創(chuàng)新能力與VC退出回報呈正相關關系，即在VC IPO退出時，被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力越強，VC從中獲得的退出回報就越高，與本文預期相符。在檢驗行業(yè)專長的異質(zhì)性時，類比前文方法，我們也進行了分組回歸。根據(jù)分組回歸結果（表10），可以發(fā)現(xiàn)：在具有行業(yè)專長的樣本組中，R&D的系數(shù)在5%水平下顯著為正，同時Ln patent和P/R的系數(shù)在10%的水平下顯著為正。而在無行業(yè)專長的樣本中，變量的系數(shù)均不再顯著。

為了進一步證明VC的策略性動機，我們還參考黎文靖和鄭曼妮1的做法，將企業(yè)創(chuàng)新行為劃分成兩種：一是以推動企業(yè)技術進步和獲取競爭優(yōu)勢為目的的“高質(zhì)量”創(chuàng)新行為，即實質(zhì)性創(chuàng)新（substantial innovation）;二是以謀求其他利益為目的，通過追求創(chuàng)新“數(shù)量”和“速度”來迎合外部利益相關者的行為，即策略性創(chuàng)新（strategic innovation）。前者以發(fā)明專利申請數(shù)的自然對數(shù)來度量，記作Sub2，后者則用非發(fā)明專利申請數(shù)的自然對數(shù)進行測度，記作Stra3。

根據(jù)下表11，可以發(fā)現(xiàn)：Sub的回歸系數(shù)并不顯著，而Stra與Roi顯著正相關，且僅在具有行業(yè)專長的樣本組中顯著正相關。這一回歸結果說明VC正是通過提升企業(yè)的策略性創(chuàng)新水平，從而在退出時獲得了高額回報，且該行為在具有行業(yè)專長的VC中得到了更為充分的體現(xiàn)。

六、穩(wěn)健性檢驗

為了保證模型結果的穩(wěn)健性，本文還從以下三個方面進行了穩(wěn)健性檢驗：①剔除來自其他行業(yè)的企業(yè)樣本，僅保留VC參與較多的制造業(yè)（C）和信息技術行業(yè)（I）的企業(yè)數(shù)據(jù)，重新進行回歸;②考慮到2008年金融危機這一宏觀因素的影響，本文將2008年的樣本剔除后重新回歸。

表12列示了假設H1的穩(wěn)健性檢驗結果。剔除2008年的數(shù)據(jù)樣本后，VC與Ln patent和P/R均在1%的水平上顯著正相關;剔除部分行業(yè)后，VC與Ln patent和P/R仍在5%的水平上顯著正相關。這一檢驗結果說明VC的介入可以有效幫助企業(yè)提升創(chuàng)新能力，假設H1具有較好的穩(wěn)健性。

假設H2的穩(wěn)健性檢驗結果如下表13所示。從固定效應回歸結果中可以看出：無論是剔除2008年的數(shù)據(jù)樣本，還是剔除部分行業(yè)樣本，VC退出比例Exit系數(shù)均顯著為負，風險投資IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新具有負面影響，假設H2再次得到驗證。

七、研究結論與啟示

本文以2008—2017年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，深入剖析了VC的介入及其IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，并在此基礎上考察了行業(yè)專長對上述影響可能造成的差異。研究結果表明，一方面，VC的介入具有顯著的促進被投資企業(yè)創(chuàng)新能力的作用，且具有行業(yè)專長的VC更能有效發(fā)揮其積極作用。另一方面，VC的IPO退出會給企業(yè)創(chuàng)新能力帶來負效應，且具有專長的風投在IPO退出后會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力造成更大的負面影響。排除內(nèi)生性影響后，上述結論依然成立，說明風險投資機構是“塑造成功者”，而不僅僅是“挑選成功者”。進一步對內(nèi)在動因進行探究后發(fā)現(xiàn)，VC提高被投資企業(yè)創(chuàng)新能力的動機在于獲得更高的退出回報，且具有行業(yè)專長的VC這一動機表現(xiàn)更加強烈。

針對上述結論，我們可以得到以下三點啟示：（1）對于VC來說，應當不斷積累行業(yè)內(nèi)投資經(jīng)驗，實施專業(yè)化投資策略。行業(yè)專長這一重要特質(zhì)不但有益于增強被投資企業(yè)創(chuàng)新能力，更有利于提高企業(yè)市場估值，獲得更高的退出回報。（2）對被投資企業(yè)來說，一方面，可以在成長期靈活利用外部資本，引入具有行業(yè)專長的VC，為企業(yè)未來的長期發(fā)展尤其是創(chuàng)新水平的提高提供資金保障和行業(yè)經(jīng)驗支持，實現(xiàn)價值增值。另一方面，應當借助企業(yè)間的協(xié)同研發(fā)、引進技術型研發(fā)人員等途徑不斷提高企業(yè)自主研發(fā)能力，而非過度依賴來自VC的外部助力，防止由于VC的IPO退出給企業(yè)創(chuàng)新能力造成負面效應。（3）對政府來說，除了通過財政補貼等相關政策鼓勵VC參與企業(yè)成長，引導兩者之間的良性互動以外，還應設立國家創(chuàng)新基金，強化證券市場對上市公司的監(jiān)督和管理，幫助企業(yè)提高其自主創(chuàng)新能力，盡可能地弱化VC的IPO退出對企業(yè)創(chuàng)新所造成的消極影響。

當然，本文也存在著不足之處：在測度行業(yè)專長時，本文借助的是風險投資的投資數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，然而事實上，這類增值服務更多地發(fā)生在企業(yè)的日常經(jīng)營活動中，單利用公開數(shù)據(jù)進行量化不夠準確。未來可以通過設計量表，以問卷調(diào)查的形式獲取研究所需的數(shù)據(jù)，同時進一步探究諸如派駐風險董事等其他機制的作用。

責任編輯：孔慶洋