加息潮與金融風(fēng)險(xiǎn)：此次有何不同

2022年3月以來，隨著美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期，全球范圍內(nèi)出現(xiàn)密集加息潮。在過去40年中，美聯(lián)儲共有六輪加息周期，每輪加息都給全球經(jīng)濟(jì)金融帶來了諸多不確定性。相比于前幾輪加息周期，2022年的這輪加息潮在措施力度、加息原因及效果、風(fēng)險(xiǎn)因素等多方面表現(xiàn)出新的特點(diǎn)。

2022年3月以來，面對持續(xù)高企的通貨膨脹，美聯(lián)儲開啟了新一輪加息周期，至2022年11月連續(xù)有四次議息會議各加息75個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲激進(jìn)緊縮引發(fā)了全球非美金融市場動(dòng)蕩，資本流出、匯率貶值，影響金融穩(wěn)定，并進(jìn)一步加劇了各界對全球經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。歐元區(qū)、英國、加拿大、挪威、印度、以色列等多個(gè)經(jīng)濟(jì)體的央行紛紛宣布加息，全球范圍內(nèi)出現(xiàn)密集加息潮（圖1）。據(jù)彭博社統(tǒng)計(jì)，2022年以來，約有90個(gè)經(jīng)濟(jì)體的央行提高了利率，其中一半央行有過單次上調(diào)至少75個(gè)基點(diǎn)的記錄，創(chuàng)下了15年來全球最廣泛的貨幣政策緊縮紀(jì)錄。眾多央行追隨美聯(lián)儲大幅加息，除了控制通脹之外，也是對沖美元走強(qiáng)給全球金融市場造成的擾動(dòng)，應(yīng)對本幣貶值和外匯市場劇烈動(dòng)蕩。多家國際組織指出，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)加息，推高了全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，并增加了全球金融脆弱性和“持久傷害”的可能性。

圖1 單月變動(dòng)政策利率的中央銀行數(shù)量

本次加息潮的特點(diǎn)

在過去40年中，美聯(lián)儲共有六次加息周期（圖2），每次加息都給全球經(jīng)濟(jì)金融帶來了諸多不確定性。相比于前幾次加息周期，本次加息潮在措施力度、加息原因及效果、風(fēng)險(xiǎn)因素等多方面表現(xiàn)出新的特點(diǎn)，對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體特別是歐洲的沖擊更為明顯，其在貨幣貶值、政府債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升及金融市場波動(dòng)等方面的風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。

圖2 英格蘭銀行、美聯(lián)儲和歐洲央行的基準(zhǔn)利率走勢

加息節(jié)奏之快、幅度之大、范圍之廣遠(yuǎn)超上一輪。美國上一輪加息（2015年12月—2018年12月）采取緩慢而穩(wěn)定的加息，基準(zhǔn)利率在36個(gè)月內(nèi)從0%上調(diào)至2.25%；歐元區(qū)在此期間未加息，保持在零利率附近；英國以每次25個(gè)基點(diǎn)的力度小幅加息；部分新興市場經(jīng)濟(jì)體如阿根廷等經(jīng)歷了幾次加息，但幅度較小，頻率低。而本次加息潮力度大、頻率高、范圍廣，美國在8個(gè)月內(nèi)6次加息，累計(jì)加息375個(gè)基點(diǎn)；英格蘭銀行連續(xù)8次加息，并創(chuàng)下1989年以來的最大單次升息幅度；歐央行已累計(jì)加息200個(gè)基點(diǎn)；一些新興市場及發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的加息政策亦呈現(xiàn)出頻繁而猛烈的態(tài)勢。世界銀行的研究報(bào)告認(rèn)為，全球央行以過去50年未見的同步性提高利率，這一趨勢可能會持續(xù)到2023年。這可能在一定程度上反映出相關(guān)央行在吸取以往調(diào)控經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)后決策更加果斷迅速，力圖及時(shí)干預(yù)盡快遏制通脹，但另一方面，從歷史上看，緊縮幅度過大或頻率過高也可能加大經(jīng)濟(jì)衰退和金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

加息主要為抑制通脹，但效果尚不確定。由于2021年之前的十幾年通貨膨脹較為溫和，上一輪加息實(shí)質(zhì)上是非常規(guī)貨幣政策后的正常化過程，因此金融市場僅在美國首次加息落地后出現(xiàn)小幅波動(dòng)，加息周期內(nèi)美股總體表現(xiàn)強(qiáng)勁，美國經(jīng)濟(jì)增速雖有所放緩，但通脹壓力得到緩解，就業(yè)市場逐步修復(fù)。本次加息潮的主要原因則是應(yīng)對全球性通脹。由于此輪通脹背后包含了需求拉動(dòng)、成本推動(dòng)、供給沖擊等復(fù)雜因素，目前預(yù)期的加息軌跡和其他政策行動(dòng)可能不足以使全球通脹回落到新冠肺炎疫情暴發(fā)之前的水平。世界銀行的一份研究估計(jì)，即使加息，2023年全球核心通脹率可能依然保持在5%左右，除非供應(yīng)鏈恢復(fù)和勞動(dòng)力市場壓力消退。未來如果要將通脹率降至目標(biāo)水平，各國央行可能需要將利率再提高2個(gè)百分點(diǎn)。加息對于抑制通脹的效果目前還較難評定。

地緣政治對通脹及經(jīng)濟(jì)增長影響更廣泛、更持久。歐洲當(dāng)前的高通脹很大程度是由石油、天然氣等能源和礦產(chǎn)等商品以及食品價(jià)格上漲引發(fā)的。由于歐洲多國高度依賴俄羅斯的能源，烏克蘭危機(jī)的爆發(fā)及持續(xù)加劇了歐洲的能源危機(jī)，其對通脹不是一個(gè)短暫沖擊，將導(dǎo)致加息背景下歐洲在較長時(shí)間內(nèi)存在經(jīng)濟(jì)衰退壓力。歐盟統(tǒng)計(jì)局2022年10月31日公布的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，2022年第三季度歐元區(qū)和歐盟生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比均僅增長0.2%。根據(jù)國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，簡稱IMF）2022年10月的預(yù)測，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)放緩最為顯著，地緣政治引起的能源危機(jī)將繼續(xù)產(chǎn)生嚴(yán)重不利影響，2023年GDP增速將降至0.5%，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中增長最為緩慢。

部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期積累的債務(wù)問題越發(fā)明顯。根據(jù)IMF測算，全球公共和私人債務(wù)總額與GDP之比從2007年的不足200%，上升至超過250%，2020年債務(wù)總額達(dá)到226萬億美元。在過去十幾年低利率環(huán)境下，發(fā)達(dá)國家尤其是10國集團(tuán)國家（成員國有比利時(shí)、加拿大、法國、德國、意大利、日本、荷蘭、瑞典、英國和美國）積累了巨額債務(wù)。以往困擾新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)問題，也將成為發(fā)達(dá)國家的一道坎。特別是歐元區(qū)幾大主要國家的政府債務(wù)率經(jīng)歷了近10年的快速上升（圖3），歐元區(qū)整體系統(tǒng)壓力指標(biāo)已接近2010年歐債危機(jī)水平。

圖3 歐元區(qū)主要國家政府債務(wù)率（2000—2022年）,% GDP

一些央行資產(chǎn)負(fù)債表的財(cái)務(wù)脆弱性進(jìn)一步增大。為應(yīng)對2008年國際金融危機(jī)、新冠肺炎疫情等沖擊，歐美經(jīng)濟(jì)體央行持續(xù)多年采取量化寬松政策，導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模急劇擴(kuò)張。如：歐央行總資產(chǎn)從2014年的2.2萬億歐元增長至2022年年中的8.8萬億歐元，增長率達(dá)300%。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表峰值時(shí)達(dá)到9萬億美元，2022年啟動(dòng)縮表后，10月底仍有近8.7萬億美元規(guī)模。由于過往以較低利率大量購買資產(chǎn)，在持續(xù)加息背景下將導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表財(cái)務(wù)脆弱性增大。

金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致對利率變動(dòng)更加敏感。在過去十幾年的低利率環(huán)境下，許多保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、對沖基金和共同基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)為獲取較高收益，越來越多采取負(fù)債驅(qū)動(dòng)型投資（Liability-Driven Investment，簡稱LDI）模式和高杠桿對沖的策略。在市場流動(dòng)性極端緊張情況下，一些關(guān)鍵資產(chǎn)出售難度加大，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的脆弱性，可能放大風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的無序調(diào)整，形成惡性循環(huán)。近期發(fā)生的英國養(yǎng)老基金危機(jī)就是一個(gè)典型例子。利率的快速上行造成養(yǎng)老基金資產(chǎn)端持有的利率互換工具大幅虧損，需要補(bǔ)繳抵押品避免違約，養(yǎng)老基金不得不拋售國債來回補(bǔ)缺口。但由于利率上升導(dǎo)致其持有的長期國債迅速貶值，養(yǎng)老基金缺乏流動(dòng)性而無法追加保證金，面臨爆倉風(fēng)險(xiǎn)。

宏觀政策的協(xié)調(diào)與權(quán)衡更加困難。在巨大的不確定性和日益加劇的脆弱性下，政策校準(zhǔn)不當(dāng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)正在凸顯。如，近期為應(yīng)對日益惡化的經(jīng)濟(jì)困境，特拉斯就任英國首相后公布了近50年來最激進(jìn)的減稅方案，引發(fā)金融市場劇烈動(dòng)蕩，英國央行為應(yīng)對危機(jī)入市購債又減弱了其加息的政策效果，宏觀政策翻覆不定，政策風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

總體看，不同于以往加息周期往往導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟(jì)體或資源國金融動(dòng)蕩乃至爆發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，本次加息潮對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體特別是歐洲的沖擊可能更為顯著。一些歐洲國家政策持續(xù)收緊，面臨貨幣貶值、政府債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，而這些往往是經(jīng)濟(jì)體處于經(jīng)濟(jì)和金融壓力期的特征。本次加息潮中，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣對美元貶值程度甚至超過了一些發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。據(jù)IMF測算（圖4），截至2022年10月初，英鎊和歐元自2022年初以來分別貶值了16%和14%，日元貶值超過20%。相比之下，巴西雷亞爾對美元升值了10%，印尼盾下跌了8%，印度盧比下跌了不到10%，墨西哥比索和秘魯新索爾或多或少保持穩(wěn)定（圖4）。

圖4 非美貨幣匯率變動(dòng)情況（數(shù)據(jù)截至2022年10月3日）

加息潮或通過多種渠道加大全球金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)

一方面，加息對外匯、股票、債券等金融市場造成較大沖擊；另一方面，急劇加息不僅會使融資成本上升，抑制生產(chǎn)與消費(fèi)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下降，還將使高負(fù)債政府面臨更加沉重的財(cái)政壓力，不排除一些較為脆弱的國家可能發(fā)生經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)。

資本流動(dòng)渠道：資本加快回流美國，部分經(jīng)濟(jì)體資本大幅流出

美聯(lián)儲加息導(dǎo)致美債收益率迅速攀升，投資者對其他經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)的需求邊際轉(zhuǎn)弱。另外，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)周期并非完全同步。美國的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能雖然在衰退，但仍呈現(xiàn)“三高”（高增長、高就業(yè)、高通脹）特征，英國已經(jīng)公開宣布進(jìn)入衰退，歐洲距離實(shí)質(zhì)性衰退僅一步之遙，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體受疫情影響，經(jīng)濟(jì)增長壓力依然嚴(yán)重。因此，加息潮下，美聯(lián)儲加息后首先引起美元回流。據(jù)美國財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，2022年8月美國海外私人資本凈流入為2929億美元，海外官方凈流出為173億美元，資本凈流入的速度幾乎創(chuàng)造1980年以來最快的紀(jì)錄。2022年3月至9月，新興市場經(jīng)濟(jì)體（不包括中國）投資組合凈流出呈現(xiàn)大幅增長（圖5）。美元回流尤其對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較脆弱、外債額度較大、匯率貶值較多的國家和地區(qū)沖擊較大。

圖5 新興市場經(jīng)濟(jì)體（不包括中國）本幣債券和股票流動(dòng)（2022年1—9月，每月合計(jì)值，單位：十億美元）

匯率渠道：匯市波動(dòng)，非美貨幣持續(xù)貶值，部分高債務(wù)國家可能引發(fā)債務(wù)危機(jī)

2022年美國開啟加息周期后，美國經(jīng)濟(jì)增長大概率仍將領(lǐng)先于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，支持美元維持強(qiáng)勢。美國洲際交易所（Intercontinental Exchange，簡稱ICE）發(fā)布的美元指數(shù)（USDX）數(shù)據(jù)顯示，2022年以來美元指數(shù)持續(xù)上升，從95%左右上升至超過110%，最高時(shí)大約在115%。在美元強(qiáng)周期下，多數(shù)非美貨幣紛紛貶值。美元借貸成本和市場流動(dòng)性變化會直接影響到以美元計(jì)價(jià)的外幣債務(wù)，對債務(wù)人的外債償付實(shí)力產(chǎn)生直接影響，導(dǎo)致外匯儲備薄弱國家的外債違約風(fēng)險(xiǎn)顯著走高，外部風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)一步增大。部分外債過高的國家在陷入本幣貶值危機(jī)之后，有可能繼續(xù)向債務(wù)危機(jī)演進(jìn)。

資產(chǎn)價(jià)格渠道：金融資產(chǎn)價(jià)格可能出現(xiàn)劇烈調(diào)整，“結(jié)構(gòu)性脆弱”進(jìn)一步放大金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

利率持續(xù)上升，各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格出現(xiàn)調(diào)整，美國之外的資產(chǎn)市場估值調(diào)整更為劇烈。2022年初以來，美國股市的主要股指均下跌超過20%，房地產(chǎn)價(jià)格也開始出現(xiàn)下跌。11月2日美聯(lián)儲再次宣布加息后，納斯達(dá)克指數(shù)下跌了3.4%。而英國央行跟進(jìn)加息后，金融市場下跌的勢頭再次增強(qiáng)，一周內(nèi)納斯達(dá)克指數(shù)下跌近 6%，德國 DAX 指數(shù)下跌2.5%，歐洲斯托克50指數(shù)下跌1.6%。金融資產(chǎn)價(jià)格大幅調(diào)整，容易引發(fā)投資者對市場意外崩盤的擔(dān)憂，造成恐慌性拋售，進(jìn)一步加劇市場流動(dòng)性緊張和價(jià)格下跌，在全球金融市場緊密聯(lián)系情況下，可能由傳染效應(yīng)引發(fā)多個(gè)市場震蕩。近年來，開放式基金、養(yǎng)老基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)一般采取高杠桿運(yùn)營方式，利率上升加大了這些機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的壓力，金融脆弱性上升。

國際貿(mào)易投資渠道：貨幣緊縮的跨境溢出效應(yīng)抑制經(jīng)濟(jì)增長

從貿(mào)易渠道看，當(dāng)一國央行通過貨幣緊縮減少國內(nèi)需求時(shí)，會影響外國商品進(jìn)口，緊縮政策效果溢出至其他經(jīng)濟(jì)體。從資金渠道看，一國利率上升可能會吸引其他地方投資者的資金，一方面導(dǎo)致其他經(jīng)濟(jì)體貨幣供給減少，另一方面導(dǎo)致其他貨幣貶值，其他經(jīng)濟(jì)體面臨更高的進(jìn)口費(fèi)用，導(dǎo)致輸入性通脹壓力，順差下降或出現(xiàn)逆差，影響經(jīng)濟(jì)增長。

利率渠道：融資條件收緊可能帶來企業(yè)破產(chǎn)和債務(wù)違約增加，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量惡化

美國加息產(chǎn)生的外溢效應(yīng)導(dǎo)致其他國家被動(dòng)收緊貨幣。加息后，銀行間短期資金的借貸利率走高，會傳導(dǎo)至企業(yè)以及居民的貸款利率，以及企業(yè)債券收益率，融資成本上升，對居民消費(fèi)能力以及企業(yè)投資能力形成嚴(yán)重的限制影響，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)隨之升高，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量。

政策建議

全球加息潮加大了外部環(huán)境的不確定性，要重點(diǎn)關(guān)注對我國可能產(chǎn)生的潛在影響，一是須防止外需收縮拖累我國出口下行、制造業(yè)就業(yè)崗位收縮，二是防止多因素疊加引發(fā)資本外流和人民幣貶值預(yù)期。當(dāng)前，隨著高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展各項(xiàng)政策持續(xù)顯效，中國經(jīng)濟(jì)正在持續(xù)邊際改善，通脹[居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比漲幅）]一直控制在3%以內(nèi)，具有抵御外部沖擊的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

一是發(fā)揮好貨幣政策總量調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)的雙重功能。把握好政策力度和節(jié)奏，兼顧短期和長期、經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，助力實(shí)現(xiàn)擴(kuò)投資、帶就業(yè)、促消費(fèi)綜合效應(yīng)。警惕未來通脹反彈壓力，做好妥善應(yīng)對，保持物價(jià)水平基本穩(wěn)定。密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走勢和貨幣政策調(diào)整的溢出影響，以我為主兼顧內(nèi)外平衡。堅(jiān)持以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，堅(jiān)持市場在匯率形成中起決定性作用，堅(jiān)持底線思維，加強(qiáng)預(yù)期管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

二是強(qiáng)化政策協(xié)調(diào)，落實(shí)“六穩(wěn)”。堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來，扎實(shí)落實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策。做好宏觀政策跨周期設(shè)計(jì)和逆周期調(diào)節(jié)，加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合。發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用，著力擴(kuò)大內(nèi)需，鞏固和拓展經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。

三是牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。前期面對動(dòng)蕩的國際金融市場，中國已采取了調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率、加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理等措施進(jìn)行前瞻性應(yīng)對，在一定程度上降低了外部環(huán)境變化帶來的負(fù)面外溢沖擊。下一步，應(yīng)加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，建立健全金融風(fēng)險(xiǎn)防范、預(yù)警和處置機(jī)制。完善跨境資金流動(dòng)宏觀審慎管理，防范風(fēng)險(xiǎn)跨機(jī)構(gòu)、跨市場和跨境傳染，維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)金融安全。