社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的作用機(jī)制及效應(yīng)

一、引 言

隨著大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計(jì)算等數(shù)字技術(shù)的蓬勃發(fā)展，數(shù)字化正深刻影響著居民生活的方方面面，改變著人們的福利水平、社交方式、經(jīng)濟(jì)行為甚至思維溝通模式等。(1)Steffen Lohmann, “Information Technologies and Subjective Well-Being: Does the Internet Raise Material Aspirations?，” Oxford Economic Papers, Vol.67, No.3, 2015, pp.740-759.人類作為一種社會(huì)性群居生物，社會(huì)性是人固有的特征，個(gè)體之間通過(guò)溝通交流產(chǎn)生聯(lián)系，并通過(guò)層層聯(lián)系同廣闊世界相連，形成一個(gè)又一個(gè)相互聯(lián)結(jié)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)這一概念最早由英國(guó)社會(huì)學(xué)家Radcliffe Brown提出，用以形容一種將內(nèi)部成員緊密聯(lián)系在一起的相對(duì)穩(wěn)定的社會(huì)關(guān)系。(2)Radcliffe Brown, “On Social Structure，”Journal of the Royal Anthropological Institute of Great Britain & Ireland, Vol.70, No.1, 1940, pp.1-12.隨著社會(huì)變遷和數(shù)字技術(shù)發(fā)展，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的形態(tài)和規(guī)模發(fā)生了巨大的變化：人與人的交流模式逐漸從線下轉(zhuǎn)移到線上，在互聯(lián)網(wǎng)中每個(gè)人都被抽象為一個(gè)節(jié)點(diǎn)，人際關(guān)系能夠通過(guò)好友列表被清晰、顯性地陳列出來(lái)，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)呈現(xiàn)數(shù)字化的可視特點(diǎn)，因此本文將社會(huì)網(wǎng)絡(luò)從面對(duì)面的現(xiàn)實(shí)環(huán)境轉(zhuǎn)移到點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的網(wǎng)絡(luò)空間中的變化過(guò)程定義為“社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化”。

與此同時(shí)，金融體系在數(shù)字技術(shù)的影響下也發(fā)生著深刻的變化：傳統(tǒng)金融體系逐漸從閉環(huán)走向由傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和金融科技公司共同構(gòu)成的開(kāi)放型產(chǎn)業(yè)鏈模式，財(cái)富管理工具供給增多、風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻降低，家庭可選擇的金融產(chǎn)品日漸豐富。盡管如此，中國(guó)家庭金融資產(chǎn)仍呈現(xiàn)種類單一、儲(chǔ)蓄存款占主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的持有率和持有深度遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。(3)李鳳等：《中國(guó)家庭資產(chǎn)狀況變動(dòng)趨勢(shì)及其影響因素》，《管理世界》2016年第2期，第45-56頁(yè)。根據(jù)經(jīng)典投資組合理論，理性經(jīng)濟(jì)人為實(shí)現(xiàn)最優(yōu)家庭資產(chǎn)組合配置應(yīng)當(dāng)持有一定比例的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例僅由其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度決定，(4)Harry Markowitz, “Portfolio Selection,” The Journal of Finance, Vol.7, No.1, 1952, pp.77-91.但是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中影響家庭金融資產(chǎn)配置的因素卻十分復(fù)雜。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)作為一個(gè)廣泛存在、卻又隨著時(shí)代不斷變遷的非正式制度，對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置決策可能存在不可忽視的影響。

雖然目前已有較多文獻(xiàn)對(duì)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與家庭經(jīng)濟(jì)行為的關(guān)系進(jìn)行了研究，但主要集中于探討社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)家庭收入、(5)王春超、周先波：《社會(huì)資本能影響農(nóng)民工收入嗎?——基于有序響應(yīng)收入模型的估計(jì)和檢驗(yàn)》，《管理世界》2013年第9期，第55-68頁(yè)。民間借貸、(6)張婷等：《社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、民間融資與金融創(chuàng)新》，《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》2021年第11期，第17-33頁(yè)。創(chuàng)業(yè)行為(7)蔡棟梁等：《流動(dòng)性約束、社會(huì)資本與家庭創(chuàng)業(yè)選擇——基于CHFS數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》，《管理世界》2018年第9期，第79-94頁(yè)。的影響。在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置方面，Brown等首先提出家庭投資行為具有群體效應(yīng)，所處社區(qū)對(duì)其股市參與決策具有顯著影響。(8)Jeffrey R. Brown, et al., “Neighbors Matter: Causal Community Effects and Stock Market Participation,” The Journal of Finance, Vol.63, No.3, 2008, pp.1509-1531.Brown and Taylor、(9)Sarah Brown and Karl Taylor, “Social Interaction and Stock Market Participation: Evidence from British Panel Data,” IZA Discussion Paper, No.4886, 2010, pp.2-19.王聰、(10)王聰?shù)龋骸都彝ド鐣?huì)網(wǎng)絡(luò)與股市參與》，《世界經(jīng)濟(jì)》2015年第5期，第105-124頁(yè)。Bricker and Li(11)Jesse Bricker and Geng Li, “Credit Scores, Social Capital, and Stock Market Participation,” Finance and Economics Discussion Series 2017-008, Washington:Board of Governors of the Federal Reserve System, 2017, pp.1-35.等學(xué)者探討了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)股市參與的影響并發(fā)現(xiàn)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)推動(dòng)家庭參與股市具有積極作用，但是以上研究普遍使用是否經(jīng)常拜訪朋友、節(jié)假日禮金往來(lái)收支、受訪者所處社區(qū)平均社會(huì)資本等指標(biāo)作為社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的代理變量，隨著社會(huì)網(wǎng)絡(luò)逐步從線下轉(zhuǎn)移到線上，以上指標(biāo)僅能識(shí)別關(guān)系親近的強(qiáng)關(guān)系社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，對(duì)家庭整體社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的刻畫有失偏頗。此外，已有文獻(xiàn)集中于探究社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)家庭股票投資行為的影響，然而在數(shù)字時(shí)代下，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品、基金等風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品憑借著流動(dòng)性強(qiáng)、準(zhǔn)入門檻低等特點(diǎn)迅速吸引了大量投資者，僅以股票為代表探討社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的影響較為片面，且目前尚未有文獻(xiàn)從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)多樣性層面進(jìn)行探討。

有鑒于此，本文使用2015、2017和2019年中國(guó)家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)，從家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)參與可能性、參與深度和風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)持有多樣性三個(gè)方面綜合探討社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的影響及機(jī)制。本文創(chuàng)新之處在于：研究視角新穎，在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)形態(tài)和規(guī)模發(fā)生巨變的背景下此研究對(duì)優(yōu)化家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高人民生活質(zhì)量有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義；有別于現(xiàn)有文獻(xiàn)僅研究家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)參與可能性和參與深度，在家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的衡量體系中增加風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)多樣性維度，是對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置研究的一項(xiàng)重要補(bǔ)充。

二、理論分析與研究假設(shè)

社會(huì)學(xué)經(jīng)典文獻(xiàn)普遍認(rèn)為社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的基本功能包括信息傳遞(12)Mark Granovetter, “The Strength of Weak Ties,” American Journal of Sociology, Vol.78, No.6,1973, pp.1360-1380.和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。(13)Cynthia Kinnan and Robert Townsend, “Kinship and Financial Networks, Formal Financial Access, and Risk Reduction,” American Economic Review, Vol.102, No.3, 2012, pp.289-293.因此本文從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的兩個(gè)功能出發(fā)，從理論上分析社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的作用機(jī)制及效應(yīng)。

(一)信息傳遞

強(qiáng)弱力量假說(shuō)、結(jié)構(gòu)洞理論和社會(huì)資本理論等社會(huì)網(wǎng)絡(luò)核心理論一致認(rèn)為信息是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中流動(dòng)的關(guān)鍵要素。以強(qiáng)弱力量假說(shuō)為例，Granovetter將社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分為強(qiáng)關(guān)系和弱關(guān)系兩種聯(lián)結(jié)類型，兩類聯(lián)結(jié)中傳遞的信息類型不盡相同：強(qiáng)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)建立在教育程度、職業(yè)身份、收入水平等社會(huì)經(jīng)濟(jì)特征相似的個(gè)體之間，具有較強(qiáng)的穩(wěn)定和信任關(guān)系，因此強(qiáng)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中傳遞的多是經(jīng)驗(yàn)類信息和不易通過(guò)公開(kāi)渠道獲取的內(nèi)幕消息；弱關(guān)系網(wǎng)絡(luò)則建立在社會(huì)經(jīng)濟(jì)特征不同的個(gè)體之間，個(gè)體所處環(huán)境不一致、了解的事物不同使得弱關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中含有大量異質(zhì)類信息，因此弱關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中流動(dòng)的多是易于查證的事實(shí)類消息和原理性知識(shí)。此外，Coleman和Burt指出信息是社會(huì)資本的一種表現(xiàn)形式，(14)James Coleman，“Social Capital in the Creation of Human Capital,” American Journal of Sociology, Vol.94, 1988, pp.S95-120;Ronard Burt,Structural Holes：The Social Structure of Competition,Cambridge: Harvard University Press, 1992.擁有越多社會(huì)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的個(gè)體能夠掌握更多的信息優(yōu)勢(shì)。由此可見(jiàn)，信息是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中傳遞的基礎(chǔ)元素，個(gè)體通過(guò)互動(dòng)交流實(shí)現(xiàn)信息傳遞、知識(shí)共享和個(gè)人觀點(diǎn)傳播。

一個(gè)普遍的觀點(diǎn)是信息對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置具有正向影響，掌握信息越多的家庭面臨的信息成本越低、越有可能配置風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。(15)Peress Joel, “Information vs. Entry Costs: What Explains U.S. Stock Market Evolution?,” Journal of Financial & Quantitative Analysis, Vol.40, No.3, 2005, pp.563-594.與傳統(tǒng)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)相比，數(shù)字化的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)突破了地域局限性，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模和聯(lián)系緊密程度大幅增加，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)演變?yōu)橐粋€(gè)多層級(jí)、交叉重疊的狀態(tài)。此外，互聯(lián)網(wǎng)高度連通性和即時(shí)性的特點(diǎn)助力社會(huì)網(wǎng)絡(luò)信息傳遞效率大幅提升，依托互聯(lián)網(wǎng)形成的數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)信息傳遞效率提升、信息量逐漸豐富，一定程度上降低了家庭投資理財(cái)?shù)男畔⒊杀?、緩解了交易的不確定性，從而促使家庭配置更多的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。

(二)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

根據(jù)“嵌入性”理論，家庭的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)必然會(huì)嵌入其所處的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中并與社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中其他參與者發(fā)生資源交換，形成社會(huì)保障或社會(huì)資本。在某一家庭遭遇負(fù)面經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中其他成員能夠?yàn)樗峁┵Y源支持，多個(gè)成員的幫助匯聚到一起時(shí)該家庭的風(fēng)險(xiǎn)承受能力增加、預(yù)防性儲(chǔ)蓄降低，因此我們推測(cè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)功能能夠通過(guò)改變家庭風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性約束兩種方式影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置。

首先，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)作用于投資決策最直接的方式是降低家庭風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。已有研究表明社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能夠顯著提升家庭和企業(yè)等微觀個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)承受水平，(16)張敏等：《社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)——基于我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《管理世界》2015年第11期，第161-175頁(yè)。在投資理財(cái)情景中社會(huì)網(wǎng)絡(luò)具有“軟墊”作用，即家庭在投資失敗產(chǎn)生損失后能夠得到社會(huì)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)其他成員的幫助，(17)Christopher Hsee and Elke Weber, “Cross-National Differences in Risk Preference and Lay Predictions,” Journal of Behavioral Decision Making, Vol.12, No.2, 1999, pp.165-179.在一定程度上能夠減少家庭對(duì)投資失敗的顧慮，降低家庭的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，進(jìn)而增加家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)的可能性、參與深度以及參與面。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代下，隨著在線社交軟件的發(fā)展和普及，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)緊密程度和規(guī)模大幅提升，家庭可能從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中更便捷地獲取更多的資源支持，從而提升風(fēng)險(xiǎn)偏好水平、增加風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置，因此風(fēng)險(xiǎn)偏好可能是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的機(jī)制之一。

此外，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)作用還可以通過(guò)減少家庭面臨的流動(dòng)性約束而影響其風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置決策。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)影響家庭流動(dòng)性約束主要通過(guò)兩種形式實(shí)現(xiàn)：第一，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)通過(guò)減少借貸約束從而降低流動(dòng)性約束。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)在民間借貸中通常能夠扮演“抵押品”角色，(18)Nicole Biggart and Richard Castanias, “Collateralized Social Relations: The Social in Economic Calculation,” American Journal of Economics and Sociology, Vol.60, No.2, 2001, pp.471-500.此時(shí)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)作為一種聲譽(yù)機(jī)制能夠提升借款人信用，幫助家庭以較低的成本獲取更多的外部資金，家庭面臨的流動(dòng)性約束減少。第二，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)通過(guò)降低預(yù)防性儲(chǔ)蓄從而降低流動(dòng)性約束。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)作為一種普遍存在的非正式保險(xiǎn)機(jī)制，在一定程度上發(fā)揮著“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的作用，有利于減少家庭對(duì)未來(lái)不確定事件的顧慮，增加風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，降低家庭預(yù)防性儲(chǔ)蓄，(19)王春超、袁偉：《社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與農(nóng)戶儲(chǔ)蓄率》，《中國(guó)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)》2016年第3期，第25-35頁(yè)。從而緩解家庭面臨的流動(dòng)性約束。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代社會(huì)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模增大、聯(lián)結(jié)緊密程度加深，家庭面臨的流動(dòng)性約束減少，從而使家庭有更大的可能性參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)投資，家庭資產(chǎn)組合中風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的比例增加。因此，流動(dòng)性約束也可能是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的機(jī)制之一。

因此，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的機(jī)制至少有三個(gè)：一是信息傳遞；二是風(fēng)險(xiǎn)偏好；三是流動(dòng)性約束。其邏輯鏈條和作用效果如圖1所示：

圖1 社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的邏輯鏈條

綜上，本文提出以下4個(gè)備檢假說(shuō)：

假說(shuō)1：數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置具有正向影響。數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)越廣，家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)參與可能性越高、參與程度越深、家庭持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)多樣性越高。

假說(shuō)2：信息傳遞是數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的重要機(jī)制。數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)越廣的家庭有更多的機(jī)會(huì)獲得政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境、公司基本面等信息，從而促進(jìn)其參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)、增加風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)持有比例和資產(chǎn)多樣性。

假說(shuō)3：風(fēng)險(xiǎn)偏好是數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的重要機(jī)制。數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)越廣的家庭風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平更低，參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)可能性、參與深度和持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)多樣性更高。

假說(shuō)4：流動(dòng)性約束是數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的重要機(jī)制。數(shù)字化的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)通過(guò)減少家庭面臨的流動(dòng)性約束從而提高其參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)可能性、參與深度和持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)多樣性。

三、變量選擇與模型設(shè)定

(一)樣本選擇

本文使用的數(shù)據(jù)來(lái)自2015、2017和2019年共3輪中國(guó)家庭金融調(diào)查(CHFS)，構(gòu)成一個(gè)三期混合非平衡面板數(shù)據(jù)，根據(jù)研究目的，本文對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：(1)考慮到參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)的年齡限制，本文僅保留戶主年齡在18～80歲的樣本。(2)剔除風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)市值小于0及家庭年收入小于等于0的樣本；(3)剔除主要變量缺失的樣本。最終得到93461個(gè)觀測(cè)值。

(二)變量選擇

1.家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置。家庭資產(chǎn)按形態(tài)可以分為非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，非金融資產(chǎn)主要包含住房、土地、工商業(yè)資產(chǎn)、汽車和耐用品等實(shí)物資產(chǎn)，金融資產(chǎn)則與實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)，包含了現(xiàn)金、存款、股票、債券、基金、理財(cái)、衍生品等以價(jià)值形態(tài)存在的資產(chǎn)。其中，金融資產(chǎn)又可以按照是否具有風(fēng)險(xiǎn)屬性分為風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)典文獻(xiàn)，(20)尹志超等：《金融可得性、金融市場(chǎng)參與和家庭資產(chǎn)選擇》，《經(jīng)濟(jì)研究》2015年第3期，第87-99頁(yè)。狹義風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)包括股票、債券、基金、理財(cái)、衍生品、黃金及外匯等能夠在正規(guī)金融市場(chǎng)上交易的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，廣義風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)則包含了存在于正規(guī)金融市場(chǎng)和非正規(guī)金融市場(chǎng)中的所有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)。本文將風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)限定為狹義風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置行為從三個(gè)方面進(jìn)行衡量：一是家庭是否參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)，家庭持有一種或多種風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)取值為1，否則為0；二是家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)的參與程度，我們使用“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占家庭總金融資產(chǎn)的比重”來(lái)衡量；三是家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)多樣性，我們使用“家庭持有的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)種類”進(jìn)行衡量。

2.數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。本文借鑒郭士祺和梁平漢的研究選取“通信支出”作為衡量數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的指標(biāo)，(21)郭士祺、梁平漢：《社會(huì)互動(dòng)、信息渠道與家庭股市參與——基于2011年中國(guó)家庭金融調(diào)查的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年增1期，第116-131頁(yè)。數(shù)字信息時(shí)代人們對(duì)互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)通信具有高度依賴性，通信支出能夠很好地反映當(dāng)代家庭的社會(huì)互動(dòng)情況，本文將“通信支出”從小到大排列并按分位數(shù)分為5組，分別賦值1～5，通信支出為1代表家庭數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模小、聯(lián)結(jié)緊密程度低，通信支出為5代表家庭數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模大、聯(lián)結(jié)緊密程度高。

3.其他控制變量。本文的控制變量包括以下三類：一是家庭特征變量：包括家庭年收入、人口規(guī)模、是否為城鎮(zhèn)家庭、是否有住房、是否擁有自營(yíng)工商業(yè)項(xiàng)目。二是戶主特征變量：包括戶主年齡及年齡的平方項(xiàng)、受教育程度、性別、是否結(jié)婚。三是時(shí)間趨勢(shì)和省份差異：本文控制了2017和2019年的年份虛擬變量、省份虛擬變量和各省人均GDP的對(duì)數(shù)。

(三)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的影響，本文建立模型如下：

Rsikratej,i,t=β0+β1Networkj,i,t+β2Xj,i,t+λt+τj+εj,i,t

(1)

Riskratioj,i,t=γ0+γ1Networkj,i,t+γ2Xj,i,t+λt+τj+εj,i,t

(2)

Diversifyj,i,t=α0+α1Networkj,i,t+α2Xj,i,t+λt+τj+εj,i,t

(3)

模型(1)為數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)參與可能性的影響，Riskratej,i,t為家庭是否參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)的二值虛擬變量，下標(biāo)i代表家戶，t代表年份，j代表家戶所在省份；模型(2)為數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)參與程度的影響，Riskratioj,i,t為家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)的比重；模型(3)為數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)多樣性的影響，Diversifyj,i,t為家庭持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的種類數(shù)；主要解釋變量Networkj,i,t為數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)代理變量；Xj,i,t為控制變量；λt是時(shí)間固定效應(yīng)；τj是省份固定效應(yīng)；εj,i,t是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證分析結(jié)果

(一)數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的影響

根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，本文采用面板固定效應(yīng)模型檢驗(yàn)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的影響，表1第(1)(3)(5)列分別報(bào)告了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)參與可能性、參與程度以及持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)多樣性的回歸結(jié)果。此外，由于模型(1)(2)(3)的被解釋變量分別具有二元、左截?cái)嗪陀行螂x散的特性，我們分別使用Probit、Tobit和Oprobit模型進(jìn)行回歸以檢驗(yàn)不同估計(jì)方法所得結(jié)果的穩(wěn)健性，回歸結(jié)果如表1第(2)(4)(6)列所示。結(jié)果顯示，OLS與Probit、Tobit和Oprobit得到的結(jié)果較為一致，數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置均在1%水平上正相關(guān)，表明在其他條件不變的情況下，數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)越廣的家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)參與可能性越高、參與程度越深、風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)持有多樣性越高，證實(shí)了假說(shuō)1。

表1 數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的影響

控制變量的回歸結(jié)果與金融經(jīng)濟(jì)理論基本一致，年收入對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置有顯著的正向影響，與財(cái)富效應(yīng)對(duì)金融投資的激勵(lì)作用相符。家庭人口規(guī)模對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置具有顯著的負(fù)向影響，這可能與人口數(shù)增多導(dǎo)致家庭支出增加有關(guān)。文獻(xiàn)中普遍認(rèn)為住房和工商業(yè)資產(chǎn)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置具有擠出效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果卻是擁有工商業(yè)資產(chǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置具有負(fù)向影響，而擁有住房資產(chǎn)會(huì)顯著促進(jìn)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置，對(duì)此可能的解釋是：對(duì)深受傳統(tǒng)文化影響的中國(guó)家庭而言擁有住房代表著一種穩(wěn)定的生活、是投資理財(cái)?shù)南葲Q條件，近幾年我國(guó)住房擁有率始終保持在91%左右的高水平，這意味著我國(guó)居民生活水平穩(wěn)步提高、投資理財(cái)需求日益旺盛，因此有住房財(cái)富積累的家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置均高于無(wú)自有住房家庭。此外，受教育程度高、已婚的城鎮(zhèn)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置更多，年齡對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的不同維度影響不同：在參與可能性和持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)多樣性維度上，年輕家庭成為風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)的主流參與者，這與互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)、貨幣資金等新型金融產(chǎn)品的興起有關(guān)，此類金融產(chǎn)品投資門檻低、流動(dòng)性強(qiáng)，吸引了大量年輕、財(cái)富積累較少的投資者；在參與程度維度上，年齡與風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)參與深度呈倒U型關(guān)系，這與中年投資者收入穩(wěn)定、有一定的財(cái)富積累有關(guān)。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性問(wèn)題的控制。數(shù)字化的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置之間可能存在反向因果和不可觀測(cè)因素導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，為了解決這一偏誤我們借鑒杜朝運(yùn)和汪麗瑾的做法，(22)杜朝運(yùn)、汪麗瑾：《社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與居民家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)參與——基于中國(guó)家庭金融調(diào)查(CHFS)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《福建金融》2020年第12期，第25-30頁(yè)。選取水、電、燃料費(fèi)、物業(yè)管理費(fèi)等家庭日常支出的對(duì)數(shù)作為數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的工具變量進(jìn)行兩階段估計(jì)。一方面，通訊支出與日常支出同為家庭每月固定消費(fèi)，具有相關(guān)性；另一方面，家庭日常支出與家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)參與決策、參與程度和資產(chǎn)分散化程度都不存在直接關(guān)系，滿足外生性要求。表2報(bào)告了加入工具變量后的回歸結(jié)果。Wald內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果顯示數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的三個(gè)模型中均存在內(nèi)生性問(wèn)題，數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)為內(nèi)生解釋變量。在第一階段估計(jì)中工具變量F值顯著高于10%偏誤下的臨界值，說(shuō)明不存在弱工具變量問(wèn)題，水電燃料費(fèi)等日常支出對(duì)數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)具有較強(qiáng)的解釋力。加入工具變量后，數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)參與可能性、參與程度以及風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)持有多樣性的正向影響依然十分顯著，從而驗(yàn)證了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化促進(jìn)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的基本結(jié)論。

表2 數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的影響：工具變量法

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。(1)將風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的定義擴(kuò)展為廣義風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)?；鶞?zhǔn)分析中將家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)限定為國(guó)際文獻(xiàn)中常用的狹義風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，然而我國(guó)民間借貸市場(chǎng)活躍，借出款因高利息、高風(fēng)險(xiǎn)的特性也屬于一類風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，因此本文將民間借出款納入風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)類別中進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文結(jié)論保持一致。(2)穩(wěn)健聚類回歸。對(duì)樣本進(jìn)行省級(jí)層面的聚類回歸，數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)系數(shù)仍顯著為正，說(shuō)明基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果真實(shí)可靠。限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果在此處不再展示。

五、進(jìn)一步分析：作用機(jī)制檢驗(yàn)

本文利用中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的作用機(jī)制，選取“是否關(guān)注經(jīng)濟(jì)方面的信息”“風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度”和“現(xiàn)金的對(duì)數(shù)”作為中介變量，建立如下模型：

Infoj,i,t∕Riskaversej,i,t∕Lncashj,i,t=φ0+φ1Networkj,i,t+φ2Xj,i,t+λt+τj+εj,i,t

(4)

Riskratej,i,t∕Riskratioj,i,t∕Diversifyj,i,t=η0+η1Networkj,i,t+η2Infoj,i,t∕Riskaversej,i,t∕Lncashj,i,t+η3Xj,i,t+λt+τj+εj,i,t

(5)

在模型(4)和(5)中，Info為信息傳遞中介變量，Riskaverse為風(fēng)險(xiǎn)偏好中介變量，Lncash為流動(dòng)性約束中介變量，其他變量與模型(1)(2)(3)一致，回歸結(jié)果如表3所示。根據(jù)系數(shù)符號(hào)及顯著性可以發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的信息傳遞機(jī)制存在顯著的中介效應(yīng)，數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)越廣的家庭越有可能獲取到經(jīng)濟(jì)信息從而增加風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置，信息傳遞在風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)參與可能性、參與程度和持有資產(chǎn)多樣性的中介效應(yīng)分別為0.0037、0.0021和0.0064，占總效應(yīng)的比例分別為67.73%、20.61%和40.67%；類似的，風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性約束的中介效應(yīng)同樣存在，風(fēng)險(xiǎn)偏好占總效應(yīng)的比例分別為75.31%、25.35%和46.53%，流動(dòng)性約束占總效應(yīng)的比列分別為47.39%、9.16%和27.32%。由此可見(jiàn)數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)通過(guò)促進(jìn)信息傳遞、降低風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度、減少流動(dòng)性約束實(shí)現(xiàn)推動(dòng)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的作用，證實(shí)了假說(shuō)2、3和4。

表3 數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的作用機(jī)制檢驗(yàn)

六、結(jié)論與建議

本文采用中國(guó)家庭金融調(diào)查2015、2017和2019年三年數(shù)據(jù)，研究了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的作用機(jī)制及效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果表明數(shù)字化的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)促進(jìn)了家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置，具體表現(xiàn)在增加風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)參與可能性、參與深度以及持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)多樣性三個(gè)層面。進(jìn)一步通過(guò)中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能夠通過(guò)促進(jìn)信息傳遞、提高風(fēng)險(xiǎn)偏好和減少流動(dòng)性約束來(lái)促進(jìn)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下建議：首先，數(shù)字化社會(huì)網(wǎng)絡(luò)顯著促進(jìn)了家庭風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)的參與率、參與深度和參與面，因此規(guī)范金融產(chǎn)品市場(chǎng)、為居民提高可靠的投資理財(cái)渠道顯得尤為必要，這不僅有利于家庭優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、增加財(cái)產(chǎn)性收入，還能夠降低金融市場(chǎng)脆弱性、促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)良性發(fā)展。其次，信息傳遞是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化促進(jìn)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的主要路徑之一，這對(duì)居民的信息甄別篩選能力、金融知識(shí)儲(chǔ)備提出了較高要求，信息監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)媒體，特別是互聯(lián)網(wǎng)自媒體的監(jiān)管，保障信息報(bào)道的真實(shí)性、可靠性，從源頭上杜絕虛假信息傳播。最后，風(fēng)險(xiǎn)偏好是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化促進(jìn)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的另一路徑，因此確定風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力非常重要，對(duì)此還應(yīng)加強(qiáng)居民金融知識(shí)教育，使其對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力有正確認(rèn)識(shí)和評(píng)估，不投資超過(guò)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力的金融產(chǎn)品，提倡風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置多樣化以分散風(fēng)險(xiǎn)。