CFO金融背景與企業(yè)金融化

高小娜

（暨南大學管理學院，廣東 廣州 510632）

一、引言

當前，我國實體企業(yè)投入實體經(jīng)濟的意愿普遍降低，相比于將閑余資金投入生產(chǎn)經(jīng)營和創(chuàng)新研發(fā)，這些企業(yè)更傾向于將其轉化為金融資本，以此獲取高額收益或實現(xiàn)其他財務目標。然而，企業(yè)大量配置金融資產(chǎn)，不僅加深企業(yè)金融化程度，還可能導致我國整體經(jīng)濟陷入“脫實向虛”困境。不少學者逐漸認識到重視該現(xiàn)象的必要性，并從經(jīng)濟增長率下滑、實體投資回報低下、經(jīng)濟不確定性和行業(yè)資本密集度等方面考察了影響企業(yè)金融化的因素[1-2]。關于高管背景特質(zhì)這一微觀視角，現(xiàn)有文獻已對高管的投行背景、學術背景、軍旅背景和海外背景等對企業(yè)金融化的影響作出探討[3]。事實上，投資金融資產(chǎn)兼具高收益和高風險的特點，往往需要了解金融領域的人員進行評價和決策。根據(jù)烙印理論和社會資本理論，曾經(jīng)在金融行業(yè)有工作經(jīng)歷的高管，其對金融行業(yè)的認知、應對投資風險的能力、積累的人脈和資源等社會資本都優(yōu)于其他普通背景的高管[3]，因此也更受企業(yè)青睞和重用。此外，企業(yè)CFO具備財務和管理兩大職能權力，在日常投資決策上有一定話語權[4]。為了減少其他因素對本研究的“噪音”干擾，本文將高管范圍限定在CFO層面，重點研究CFO金融背景對企業(yè)金融化的影響。此外，考慮到產(chǎn)權性質(zhì)會在一定程度上影響企業(yè)的金融投資決策，本文區(qū)分國有企業(yè)和非國有企業(yè)，分別考察這兩種企業(yè)的CFO的金融背景對該企業(yè)金融化起到的不同作用。最后，為了驗證企業(yè)金融化對我國實體經(jīng)濟產(chǎn)生的“擠出”效應[5-6]，本文還將原樣本限定在制造業(yè)，檢驗了金融化對企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文的研究既豐富了烙印理論和社會資本理論的應用情境，還為認識企業(yè)金融化和聘任CFO標準等方面提供了理論基礎。

二、文獻回顧與假設發(fā)展

金融業(yè)普遍存在高收益、高風險、挑戰(zhàn)性強等特點，從業(yè)人員在這種工作環(huán)境下必然會形成高度敏感、高度謹慎的工作習慣。由此，他們從事金融相關工作的這段經(jīng)歷將構成其對外部環(huán)境產(chǎn)生“高度敏感”的時期，而在該時期形成的行為習慣也將持續(xù)影響他們之后的工作生活。這一現(xiàn)象表明，金融從業(yè)背景具備烙印理論的三大要素，會給從業(yè)人員留下深刻“烙印”，長期影響他們的判斷認知和行為能力[3，7，8]。CFO是企業(yè)財務的直接負責人，在企業(yè)資金管理、成本控制、稅收籌劃和投融資決策等方面都發(fā)揮重要作用。具有金融背景的CFO，其金融機構的工作經(jīng)歷帶給其豐富的金融投資的理論知識和實踐經(jīng)驗，這些知識和經(jīng)驗使其具備較為高超的金融信息獲取及處理能力、投資機會的捕捉能力、金融資本運作能力和抵御投資風險的能力[9]。當面臨公司投資決策時，CFO更可能憑借其專業(yè)的認知和能力，傾向于選擇投資自己熟悉的金融領域，增加公司對金融資產(chǎn)的投資權重。此時，對于其他普通背景的高管來說，他們可能更愿意信服具備金融背景的CFO所提出的項目方案，從而加深企業(yè)金融化程度。

社會資本理論認為，社會資源嵌入在相互聯(lián)系的個體或組織的社會網(wǎng)絡中，并且可以通過社會關系網(wǎng)絡獲得[10]。具有金融背景的CFO，雖然可能已經(jīng)離開金融行業(yè)，但其曾經(jīng)的金融從業(yè)經(jīng)歷為其積累了一定的金融人脈，形成了一個“金融關系圈”。CFO可以通過這個關系網(wǎng)絡，盡可能地為公司金融投資爭取優(yōu)先通道和優(yōu)惠條件[11]，從而獲得更多的超額報酬。同時，具有金融背景的CFO通常更加熟悉金融產(chǎn)品特點、金融資本運作方式和金融機構經(jīng)營模式，如銀行機構的放款要求及具體流程等。憑借CFO的這些優(yōu)勢，企業(yè)將更容易與相關金融機構達成融資合約，這將極大地緩解企業(yè)融資約束，為投資創(chuàng)造相對寬松的資金環(huán)境[3，12]，進一步促進企業(yè)金融投資水平。綜上所述，根據(jù)烙印理論和社會資本理論，本文認為，CFO的金融從業(yè)經(jīng)歷能夠促使企業(yè)配置更多的金融資產(chǎn)。至此，本文提出以下假設：

H1：在其他條件不變的情況下，CFO金融背景與企業(yè)金融化之間呈正相關關系。

三、研究設計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008年～2019年的非金融類A股上市公司為樣本，并對此進行篩選處理：①剔除ST、*ST的上市公司；②剔除資不抵債的上市公司；③剔除數(shù)據(jù)披露不全的上市公司。本文所有數(shù)據(jù)均源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，為了消除異常值的影響，本文對除了虛擬變量以外的所有連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize縮尾處理。

2.變量定義

（1）被解釋變量

企業(yè)金融化。借鑒張靖璐等[13]的做法，本文將金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值作為企業(yè)金融化（FIN）的代理變量。具體地，該金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權投資和發(fā)放貸款及墊款共八個資產(chǎn)項目。

（2）解釋變量

CFO金融背景。本文所指的CFO是在公司負責財會工作的首席財務人員，由于上市公司披露的稱謂并不統(tǒng)一，本文將以下職位全部界定為CFO：首席財務官、財務（中心）總監(jiān)、財務經(jīng)理、財務部部長、財務部主任、財務負責人、財務處長、總會計師、會計機構負責人、主管會計工作負責人。然后，參考鄧建平等[12]的衡量方法定義CFO金融背景（FINBG），即CFO曾在金融監(jiān)管部門、政策性銀行、投資銀行、商業(yè)銀行、證券公司、證券登記結算公司、交易所、投資管理公司、期貨公司、保險公司、基金管理公司、信托公司和其他金融機構擔任職位。如果CFO在以上金融機構有相關從業(yè)背景，則FINBG等于1，否則等于0。

（3）控制變量

參照杜勇等[3]研究，本文的控制變量包括：①資產(chǎn)負債率（LEV），即總負債/總資產(chǎn)；②經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額占比（NCFA），即經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)；③資產(chǎn)收益率（ROA），即凈利潤/平均總資產(chǎn)；④第一大股東持股比例（TOP1）；⑤企業(yè)年齡（AGE），即Ln（上市年限+1）；⑥企業(yè)規(guī)模（SIZE），即Ln（總資產(chǎn)）；⑦CFO是否兼任董事長或總經(jīng)理（MULTI），兼任等于1，否則等于0；⑧董事會規(guī)模（BOARD），即Ln（董事會人數(shù)+1）；⑨獨立董事比例（INDEP），即獨立董事人數(shù)/董事會總人數(shù)；⑩高管規(guī)模（TMT），即年報中披露的高層管理人員的總人數(shù)。

3.模型構建

為檢驗CFO金融背景與企業(yè)金融化之間的關系，即驗證H1，本文構建以下模型：

在該模型中，i和t分別表示企業(yè)和年份，CVi，t表示模型中的所有控制變量，∑YEAR和∑IND表示模型同時控制了年份固定效應和行業(yè)固定效應。根據(jù)H1，本文預期模型（1）中的α1＞0，即CFO金融背景與企業(yè)金融化顯著正相關。

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結果顯示，企業(yè)金融化的平均值是0.0602，最大值是0.5313，最小值是0，說明各企業(yè)之間的金融化程度相差較大，部分企業(yè)甚至出現(xiàn)過度金融化的現(xiàn)象。CFO金融背景的平均值是0.0685，說明CFO有金融背景的企業(yè)占總樣本的6.85%。此外，相關控制變量的初步統(tǒng)計結果與以往研究較為一致[3]。

2.相關性分析

相關性分析結果顯示，企業(yè)金融化與CFO金融背景之間的相關系數(shù)在1%水平上顯著為正，這表明具有金融背景的CFO所在企業(yè)更傾向于投資金融資產(chǎn)，初步證實了H1。然而該結果對于本文的結論還缺乏說服力，更加嚴謹?shù)尿炞C還需要在后續(xù)多元回歸分析中繼續(xù)完成。

3.多元回歸分析

表1是模型（1）的回歸結果。由列（1）可知，在不控制其他變量的情況下，CFO金融背景的系數(shù)等于0.0059，在5%的水平上顯著為正，即CFO金融背景與企業(yè)金融化顯著正相關。列（2）加入控制變量之后，CFO的金融背景的系數(shù)等于0.0061，在1%水平上顯著，表明CFO金融背景能夠促使企業(yè)進行金融化，這可能是因為有金融背景的CFO對金融領域的認知和能力更強，擁有更廣的金融人脈和資源渠道，從而為企業(yè)緩解融資約束、投資金融資產(chǎn)創(chuàng)造了有利條件。其他控制變量的回歸結果也與之前文獻基本一致[3]，也就是說，在其他條件不變的情況下，CFO金融背景與企業(yè)金融化顯著正相關，即H1得證。

表1 CFO金融背景與企業(yè)金融化程度

4.穩(wěn)健性檢驗

為確保多元回歸結果的可靠性，本文進行了以下檢驗：①將CFO金融背景作滯后一期處理，重新回歸模型（1）；②剔除2008年～2012年期間的數(shù)據(jù)，重新回歸模型（1）；③采用PSM傾向得分匹配法，解決潛在的內(nèi)生性問題。一系列檢驗結果表明，本文的結果具有穩(wěn)健性。

五、進一步分析

1.CFO金融背景、產(chǎn)權性質(zhì)與企業(yè)金融化

國有企業(yè)在高管決策中起到的直接或間接影響，與非國有企業(yè)有著天然的差異。一方面，當國企因投資失敗而面臨重大財務風險時，政府會為其提供政策支持和財政補貼，從而降低企業(yè)決策失誤導致的負面影響，提高企業(yè)風險承受能力。在這種條件下，國企具有金融背景的CFO將更可能表現(xiàn)出過度自信，更有信心投資高收益、高風險的金融資產(chǎn)項目。另一方面，銀行借款是我國企業(yè)主要的融資方式[3，5]，政府與各個銀行之間的密切聯(lián)系，可以為國企提供更多的融資途徑，有效緩解企業(yè)的融資約束問題，為企業(yè)投資創(chuàng)造一個寬松的資金環(huán)境。因此，本文認為，在國有企業(yè)中CFO的金融背景與企業(yè)金融化之間的正相關關系，比在非國有企業(yè)中更加明顯。

為了驗證以上分析，本文將產(chǎn)權性質(zhì)區(qū)分為國有企業(yè)（SOE=1）和非國有企業(yè)（SOE=0），然后進行分組回歸（回歸結果見表2）。表2列（1）為國有企業(yè)組，CFO金融背景的系數(shù)等于0.0178在1%水平上顯著；列（2）為非國有企業(yè)組，CFO金融背景的系數(shù)并不顯著。由此可知，相較于非國有企業(yè)，CFO的金融背景對金融化程度的促進作用在國有企業(yè)中更明顯。

表2 進一步分析結果

2.企業(yè)金融化對技術創(chuàng)新的影響

有效利用金融市場，合理配置金融資產(chǎn)，以此促進企業(yè)技術創(chuàng)新是驅動創(chuàng)新的關鍵所在。學術界對“企業(yè)金融化與技術創(chuàng)新”也展開了一系列研究，并形成了“擠出”效應和“平滑”效應兩種對立的觀點。支持“擠出效應”者認為，投資金融資產(chǎn)能在短期為企業(yè)帶來高額收益，而企業(yè)技術創(chuàng)新需要的調(diào)整成本昂貴、回報周期長，因此在融資約束條件下，企業(yè)更傾向于將有限的資本投入到金融資產(chǎn)，而非技術創(chuàng)新[6]，這一觀點也表明企業(yè)配置金融資產(chǎn)是出于市場套利動機[5，6]；另一些支持“平滑”效應的學者則認為企業(yè)通過投資金融資產(chǎn)獲取的超額收益能夠為企業(yè)儲備更多資金，然后用積累的資本“反哺”主營業(yè)務，推動技術創(chuàng)新，這一觀點則表明企業(yè)配置金融資產(chǎn)是出于資金儲備動機[14]。

我國正處于創(chuàng)新發(fā)展、轉型升級的重要階段，制造業(yè)作為實體經(jīng)濟發(fā)展的主體，其金融化趨勢會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生怎樣的影響，探討這一問題就有著重要的現(xiàn)實意義。為此，本文以2008年～2019年制造業(yè)上市公司為子樣本，以企業(yè)金融化為解釋變量和技術創(chuàng)新為被解釋變量構建模型（2），集中探討制造業(yè)金融化與技術創(chuàng)新二者的關系。關于技術創(chuàng)新的度量，本文參照謝家智等[15]的做法，使用無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值來衡量企業(yè)技術創(chuàng)新（INNOV）。如果λ1顯著為負，表明企業(yè)金融化對技術創(chuàng)新產(chǎn)生“擠出”效應，反之則為“平滑”效應。

INNOVi，t=λ0+λ1FINi，t+λ2CVi，t+∑YEAR+∑IND+εi，t（2）

表2第（3）列是該模型的回歸結果。企業(yè)金融化的系數(shù)等于-0.0392在1%水平上顯著，表明金融化與企業(yè)技術創(chuàng)新顯著負相關，這符合前文提到的企業(yè)金融化的“擠出”效應。換言之，企業(yè)金融化是出于市場套利動機，對企業(yè)技術創(chuàng)新具有明顯的負面作用。

六、結論

本文基于烙印理論，使用2008年～2019年我國非金融類A股企業(yè)數(shù)據(jù)，考察了CFO金融背景與企業(yè)金融化的關系，發(fā)現(xiàn)CFO金融背景正向作用于企業(yè)金融化，而且這種表現(xiàn)在國有企業(yè)中更加明顯。此外，本文的結果支持企業(yè)金融化的“市場套利”動機和“擠出”效應，認為金融化會對企業(yè)技術創(chuàng)新產(chǎn)生明顯的負面影響。本文的研究對認識企業(yè)金融化具有重要意義，對企業(yè)聘任CFO標準方面提供了理論指導。一方面，具有金融從業(yè)經(jīng)歷的CFO在認知與能力、人脈和資源方面的優(yōu)勢，能夠幫助企業(yè)加快金融化進程；另一方面，企業(yè)應當合理利用這一優(yōu)勢，把握好企業(yè)金融化的適度性，進而確保企業(yè)獲得持續(xù)健康發(fā)展。