片仔癀、云南白藥的“千億迷思”

丁景芝

1月24日，片仔癀的市值達(dá)到2270億元，將1226億元的云南白藥遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了身后。

而一年以前，兩家企業(yè)市值在1700億元上下，不分伯仲，同被尊為中藥板塊雙雄，在沖擊2000億的道路上，片仔癀成功著陸，而云南白藥一蹶不振，片仔癀也成為當(dāng)之無愧的“中藥茅”“中藥一哥”。

在過去的一年中，云南白藥下跌28.94%、片仔癀上漲25.85%。片仔癀93倍的市盈率PE（TTM）遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于云南白藥的33倍。

同為中藥老字號，手握絕密藥方，兩家企業(yè)先天基因優(yōu)勢領(lǐng)先，片仔癀的業(yè)績不及云南白藥，在資本市場卻獲得了超過云南白藥近乎2倍的溢價。在這一年中，兩駕中藥巨輪各自駛向何方？1000億的差距從何而來？

1月19日，片仔癀發(fā)布2021年度業(yè)績快報，2021年片仔癀實現(xiàn)營業(yè)收入80.26億元，同比增長23.27%;實現(xiàn)歸母凈利潤24.33億元，創(chuàng)歷史新高，同比增逾45.55%?？鄯莾衾麧櫈?4.3億元。

2021年前三季度，云南白藥實現(xiàn)營收283.63億元，同比增長18.52%;而歸母凈利潤24.51億元，同比降低42.38%，其中公允價值收益虧損15.55億元。如果剔除這部分影響，公司實現(xiàn)扣非歸母凈利潤36.67億元，同比增長15.14%。片仔癀的炒股虧損被投資人解讀為“不務(wù)正業(yè)”。

雖然兩家企業(yè)都為百年老字號，但是片仔癀更“穩(wěn)”。

過去10年來，片仔癀的營收和利潤都保持連續(xù)增長，而背后的增長邏輯在于品牌、絕密產(chǎn)品、稀缺性、社交等屬性為其帶來的價格壟斷。片仔癀錠劑從2005年以來經(jīng)歷了16次漲價，價格從125元/粒上漲至590元/粒，雖然上游原材料藥材包括麝香、牛黃、蛇膽等價格提升，但從片仔癀多年維持在45%+的銷售毛利率可以看到，片仔癀的獨特能夠?qū)崿F(xiàn)成本傳導(dǎo)到消費者。

云南白藥的明星產(chǎn)品是主打止血的白藥產(chǎn)品，在2005年采用降維打擊的產(chǎn)品思路進軍牙膏領(lǐng)域，2019年，云南白藥在牙膏市場份額達(dá)到20.1%，成為國內(nèi)“牙膏一哥”，2021上半年牙膏在內(nèi)的工業(yè)銷售收入68億，在當(dāng)時營收中占比超過一半。對比來看，公司多年的銷售毛利率在30%上下，而牙膏所在的完全競爭市場，對企業(yè)考驗更多的是銷售能力、渠道能力。去年5月，云南白藥112億元計劃持股上海醫(yī)藥，而上海醫(yī)藥的核心競爭力就在于其醫(yī)藥流通能力，最近云南白藥全面要約收購萬隆控股集團，再次提及它的商貿(mào)能力。商業(yè)流通能力的打造成為云南白藥的核心競爭實力，而投資人也寄希望于公司能夠不斷的打造像牙膏一樣的“爆品”，這樣公司的渠道能力才能充分發(fā)揮，不過理想是豐滿的，而現(xiàn)實很骨感，云南白藥新產(chǎn)品“養(yǎng)元青”洗發(fā)水和“采之汲”面膜，都不復(fù)牙膏盛況。想再打造“爆款”難。

對比來看，片仔癀的渠道是其弱項，2021年片仔癀公告業(yè)績快報中提到，凈利潤之所以同比增長45.55%，主要原因是公司拓展?fàn)I銷渠道，新增線上片仔癀大藥房天貓旗艦店和片仔癀大藥房京東旗艦店等。足以見得片仔癀的渠道多弱，而片仔癀自營線上旗艦店也一定程度上解決了供應(yīng)穩(wěn)定難題，片仔癀單粒定價590元，但是幾乎買不到，而市面上的“黃?！奔觾r到900-1600元不等，增加大藥房旗艦店解決了這一難題。不過，片仔癀的原材料稀缺，所以產(chǎn)能限制是其硬傷，也正是由于產(chǎn)能的稀缺，才使得公司的產(chǎn)品有更高的溢價能力。

片仔癀的發(fā)展瓶頸也在于此，產(chǎn)能受限，無法通過擴產(chǎn)能的方式獲得更大的市場空間;提價是有天花板的，一旦超過其帶給人的價值，提價賺取利潤將不再可行。

2021年前三季度，片仔癀的化妝品產(chǎn)業(yè)為其帶來5.59億元的營收，產(chǎn)生毛利3.97億元，毛利率達(dá)到71%，之前公司表示要片仔癀化妝品板塊要分拆上市。目前來看，片仔癀的化妝品板塊對業(yè)績貢獻有限。相比較于上海家化、珀萊雅等化妝品企業(yè)58億、30億元的營收規(guī)模，片仔癀化妝品規(guī)模較小。

云南白藥2021年6月公布建設(shè)上海國際中心的建設(shè)方案，總投資額15億-20億元，運營規(guī)模超100億元，主要項目是發(fā)展功能性護膚，包括建立白藥集團國際運營中心、布局創(chuàng)新研發(fā)體系、建設(shè)云南白藥精準(zhǔn)定制肌膚管理平臺、設(shè)立生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金等。

無獨有偶，片仔癀也公告巨額投資產(chǎn)業(yè)園，計劃新建大健康智造園28億元，預(yù)計投資回收期為6-9年，項目產(chǎn)品包括復(fù)方片仔癀含片、復(fù)方片仔癀軟膏、復(fù)方片仔癀痔瘡膏、茵膽平肝膠囊等系列產(chǎn)品;建設(shè)投資健康美妝園16.8億元，主要產(chǎn)品為養(yǎng)膚美白雪肌無瑕潤白系列、抗初老凝時素顏緊致系列、屏障修護御潤鮮妍保濕系列等特色功效護膚產(chǎn)品;皇后系列（膏霜類），預(yù)計投資回收期為4-5年，兩個產(chǎn)業(yè)園共計投資上限為44.8億元。

看來，對片仔癀而言，可擴充產(chǎn)能的醫(yī)藥制造和化妝品將成為其未來主攻方向。

兩家產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)業(yè)遇到增長瓶頸的同時，管理團隊并不穩(wěn)定。去年片仔癀二次換“帥”，4月7日，在職7年的董事長劉建順離任，當(dāng)時出任片仔癀控股股東漳州市九龍江集團有限公司董事長的潘杰繼任，12月9日，潘杰辭職，公司實控人漳州市國資委調(diào)任林緯奇為董事長。

與此同時，云南白藥也并不安穩(wěn)。云南白藥曾經(jīng)發(fā)公告進行內(nèi)部劃轉(zhuǎn)，當(dāng)時國資代表董事汪戎和納鵬杰均投了反對票。其后，二人雙雙辭職，混改的股權(quán)制度下，股東之間的碰撞也為企業(yè)的發(fā)展蒙上一層不確定性，這也是投資人紛紛用腳投票的原因。

近期云南白藥公開表示，公司會聽投資人的話，嚴(yán)控二級市場投資規(guī)模，2022年在董事會審批的額度范圍內(nèi)，公司將逐步減倉，不繼續(xù)增持。

兩家企業(yè)的市值差距更大程度上是因為企業(yè)的不確定性，不過，在資本市場，云南白藥當(dāng)前低市盈率且利空散盡則是利好。而高估值的片仔癀如何進一步走高則著實需要新的故事和場景。專注做產(chǎn)業(yè)的人，產(chǎn)業(yè)的成長和擴張、自身核心競爭力、爆款產(chǎn)品、渠道建立才是王道，云南白藥如果懂得、也能做到，相信市場會給予其更高的市場溢價。

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