以史鑒未來：地產股何時“高歌”？（三）

鄭小霞　劉超

2018年上半年，全國房價實現了“小陽春”和“入夏”，全國房價迎來新一輪快速上漲。對此，2018年7月31日，中央政治局會議提出“堅決遏制房價上漲”，各地也相應出臺了一些調控政策。2018年年底中央經濟工作會議在重申“房住不炒”和“因城施策、分類指導”，并未提出更進一步的舉措或表態(tài)。

但由于2016年9月以來房地產調控政策持續(xù)收緊，站在當時的視角來看，調控已經處于“史上最嚴”，繼續(xù)加碼調控難度較大，“政策工具箱已空”，導致實際落地政策力度偏小，房價依然延續(xù)上行并且在2019年繼續(xù)迎來新一輪“小陽春”。

調控政策方面，主要是收緊公積金貸款政策，在沒有看到調控政策創(chuàng)新手段的大背景下，購房者普遍認為調控已經無法進一步“加碼”。調控加碼預期大幅減弱，房地產市場整體回暖，景氣顯著改善支撐股指行情。

至2017年年底，全國范圍內首付比率、二套房認定規(guī)則、交易稅費等基本上回到了2010年-2014年大調控周期的最嚴水平。加上2017年年底的中央經濟工作會議并未提及“房住不炒”的表述，市場普遍認為房地產調控政策已經“到位”。在調控加碼預期大幅減弱后，市場觀望情緒逐步退散，購房者重新入場。房價內生上漲動力在7月底中央政治局會議小幅打壓后進一步爆發(fā)，并在2019年年初進一步提升。以國家統(tǒng)計局70個大中型城市房價指數來看，房價環(huán)比漲幅在2018年10月-2019年4月整體上維持環(huán)比為正。房地產投資同比增速繼續(xù)上行，商品房銷售額同比增速維持穩(wěn)定。

上市公司業(yè)績方面，2018年9月-10月并未出現傳統(tǒng)銷售旺季“金九銀十”的現象。

一方面，9月-10月購房主力軍主要是以購買婚房為準，而隨著結婚率下降需求逐步趨緩。另一方面，2016年年底開始與土地拍賣掛鉤的限價商品房在2018年下半年逐步入市，對市場價格形成了一定沖擊。在兩者共同影響下，商品房大多以打折促銷為主，市場普遍認為“金九銀十”成色不足。但2018年11月-12月，在房企持續(xù)促銷下，年末商品房銷售額迎來了小幅反彈，2019年開年傳統(tǒng)旺季“金三銀四”依舊火爆，房地產企業(yè)景氣邊際回暖，對股價有所支撐。

通過復盤過去9段房地產行情，可以得出地產股行情可以歸類為三種模式。這其中，行業(yè)景氣是驅動地產股行情最核心的因素，調控邊際放松能帶來短暫行情，但持續(xù)行情仍需要調控放松帶來景氣顯著改善。

9段行情復盤顯示，可以將地產股行情歸結為三種模式，行業(yè)景氣是決定地產股行情的核心因素。9段行情中，5段行情可以總結為“景氣改善顯著疊加調控政策邊際放松”（模式1）;2段行情可以總結為“高景氣疊加調控政策收緊”（模式2）;2段行情可以總結為“政策邊際放松但景氣沒有變化”（模式3）。通過對三種模式進行梳理后，我們認為房地產行業(yè)景氣是決定地產股行情的核心因素。9段行情中共有7段行情由景氣驅動，2輪行情由政策邊際緩和驅動，景氣顯著改善或持續(xù)提升驅動的行情持續(xù)時間要明顯長于政策邊際緩和驅動的行情，前者可以長達數月至1年以上，后者通常在1-2個月。

因此，通過前面的復盤可以發(fā)現，能夠支撐較長行情的主要因素在于高景氣。換言之，景氣提升是地產股上行的關鍵因素。但從另一個角度看，景氣顯著改善與政策緩和常同時出現，政策邊際緩和恰恰也是景氣顯著改善的重要因素（模式1）。由于房地產調控政策通常在某一時間段密集出臺，容易在調控政策出臺及之后的一段時間（通常為6個月至1年）內顯著抑制需求，造成購房者觀望和需求積壓。當出現調控政策“見頂”或階段性緩和后，就容易出現剛需下場帶動前期積壓需求集中釋放，從而推動房地產市場高景氣或景氣顯著改善。

70城房價環(huán)比漲跌幅快速上行，是觀測房地產行情較好的指標。通過9輪行情復盤，我們發(fā)現，房地產較強行情通?？梢允褂?0城房價環(huán)比漲跌幅變動進行觀測。其中，模式1景氣改善疊加政策邊際放松對應的典型表現為，70城房價環(huán)比漲跌幅迅速上升，由負轉為正或在正值區(qū)間快速上升（第6段雖然是V型，但主要漲幅在2014年9月以后，即V型后半段）;模式2（第1和第7段）高景氣加調控政策收緊，表現為70城房價震蕩上行;模式3（第3和第8段）只有政策邊際放松行情，70城房價環(huán)比漲跌幅展現為正值區(qū)間的倒“V”型，即先升后降，景氣并未持續(xù)。結合這三種模式來看，70城房價環(huán)比漲跌幅快速上行，尤其是從負值區(qū)間快速向正值區(qū)間上行，是觀測房地產行情較好的指標。

2021年四季度房地產調控出現邊際放松，中央經濟工作會議也已經表態(tài)政策有所微調，各地方在穩(wěn)增長的壓力下也開始“因城施策”刺激地產銷售。1月26日，安徽省發(fā)改委在官網發(fā)布了《關于印發(fā)進一步做好近期促進消費工作若干措施的通知》，提出引導房產、汽車、家電銷售企業(yè)在春節(jié)消費旺季，通過分期免手續(xù)費、贈送抵扣券、降低首付比例、補貼置換等方式，擴大大宗商品消費，為全國全部省市中首次提及降低首付比例的省份。根據9段復盤經驗，2021年11月以來地產股已經在演繹“政策邊際緩和”的上漲（模式3）。后續(xù)行情能否延續(xù)，取決于政策邊際放松能否帶來行業(yè)景氣提升，即是否會進入“景氣顯著改善+政策邊際放松”的模式2。由于本輪調控的時間比較長（2020年4月就已經開始），前期積壓的需求如果集中于2022年釋放帶來房地產行業(yè)景氣提升，那么行情可能延續(xù)。

參考歷史情況，預計本輪放松調控政策市場應當長于新冠疫情期間，放松周期有可能在6 個月-12個月，取決于放松調控后房價走勢。因此，機會可能集中在上半年，下半年行情是否延續(xù)取決于行業(yè)景氣。

從節(jié)奏來看，房地產政策時長呈現“短松長嚴”的特征，機會可能集中在上半年，關注點是70城房價環(huán)比何時觸底。2005年開始的房地產調控政策周期呈現“放松調控期間短、收緊調控期間長”的特征。房地產調控政策放松更多是出于對穩(wěn)定經濟增長的考量，或者房價環(huán)比下跌幅度較大，房地產行業(yè)出清加劇而產生系統(tǒng)性金融風險，收緊則多是處于經濟增速較穩(wěn)，由房價出現較快漲幅時觸發(fā)?；仡?次放松調控周期，時間最長的是2014年9月至2016年9月，共24個月，最短的是新冠疫情期間只有2個月，居中的是次貸危機后約14個月。參考歷史情況，預計本輪放松調控政策市場應當長于新冠疫情期間，放松周期有可能在6個月-12個月，取決于放松調控后房價走勢。因此，機會可能集中在上半年，下半年行情是否延續(xù)取決于行業(yè)景氣。結合前面的復盤經驗，70城房價環(huán)比何時觸底并向正值回升是較好的觀測指標。由于當月70城房價環(huán)比需要在下個月中旬才公布，可以認為是一個相對安全的右側配置機會。

值得注意的是，本輪調控不同過往在于，首先，本輪地產調控存在“房住不炒”的基本前提;其次，本輪地產行業(yè)調整中，行業(yè)整體庫存水平比較低，后續(xù)如果銷售企穩(wěn)，存在房價迅速上漲的壓力;第三，新政周期對房價上漲幅度的容忍度有限。因此，需要警惕，一旦行業(yè)景氣顯著改善，房價將存在快速上行的壓力，可能引發(fā)調控立即收緊。

此外，房產稅擴大試點力度和落地時間是本輪調控最大的不確定性。目前來看，政策最大的不確定性來自于房產稅擴大試點力度和落地時間，可能的路徑有二：一是房產稅盡快落地且力度有限或不及預期，達成“利空出盡”進一步釋放利好;二是房地產稅視2022年房價漲跌情況于下半年落地，政策力度可大可小。我們認為，后一種可能性更高，若因調控放松下半年房價又有過快上漲的勢頭，房產稅可進行相應應對，具備較強的政策靈活性。但如果近期就推出，即便力度有限，也屬于調控政策加碼，對潛在行情會有抑制作用。

作者工作單位為華安證券