中國企業(yè)海外上市路徑:反向收購問題多

薛玉敏 葛倩

上市，上市，上市！很多企業(yè)都在朝著這一目標(biāo)加速度行進(jìn)。

幾百萬、一千多萬元的收入，在中國根本達(dá)不到上市的要求，即使標(biāo)準(zhǔn)能達(dá)到，排隊(duì)等候的日子也是一種煎熬。

沒關(guān)系，海外能上市。

美國由于對(duì)中國概念比較看重，再加上流動(dòng)性好，成為中國企業(yè)海外上市的首選之地。

兩種上市途徑

海外上市有兩種途徑：一種是以紅籌形式上市，一種是以中國的股份公司境外發(fā)行外資股的形式。

所謂紅籌方式，通常是在境外離岸地設(shè)立國際控股公司，并由該公司通過收購境內(nèi)的實(shí)體業(yè)務(wù)公司的全部股權(quán)，并由國際控股公司在境外上市。在海外上市的中國企業(yè)，尤其是民企大都采取“紅籌上市”模式。

后一種方式就是將境內(nèi)實(shí)體公司變更為股份有限公司，由該公司經(jīng)中國政府部門批準(zhǔn)，在境外發(fā)行股票并上市。這其中包括了在紐交所上市的N股，在港交所上市的H股及在新交所上市的S股。國有控股企業(yè)更傾向于后一種。

境外紅籌上市的途徑，一種是IPO方式，一種是反向收購方式。一些實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)通常會(huì)采取IPO方式，例如，在納斯達(dá)克上市的新浪、網(wǎng)易、搜狐。

但這一方式對(duì)于大部分中國企業(yè)并不適用，因?yàn)樾枰患{相當(dāng)?shù)馁M(fèi)用，包括財(cái)務(wù)顧問費(fèi)、律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)及投行傭金等。

《投資者報(bào)》記者通過采訪得知，維持上市費(fèi)用常規(guī)在200萬~300萬元，多的高達(dá)500萬~600萬元，很多企業(yè)根本負(fù)擔(dān)不起。

更多的中國企業(yè)選擇第二條道路，即通過“反向收購”(Reverse Takeover)的迂回模式在美國上市。

反向收購，即中國企業(yè)購買一家在美國場外交易市場（OTCBB）上市公司作為殼，接由殼公司反向兼并中國大陸或大陸之外的企業(yè)法人，然后殼公司轉(zhuǎn)板三大證券交易所，實(shí)現(xiàn)再融資。

買殼上市的優(yōu)點(diǎn)在于可以用很低的成本在很短時(shí)間內(nèi)100%保證上市。

從時(shí)間上講，買殼最短只用兩個(gè)星期就可以完成，不到30天就可以上市交易。

從成本上講，一個(gè)殼公司的價(jià)格可以低至五六萬美元，高至幾十萬美元，加上律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)等大約在50~90萬美元不等，而直接IPO的前期成本通常要高達(dá)150萬美元，能否成功還沒有保證。

SEC（美國證券交易委員會(huì)）的數(shù)據(jù)顯示，自2007年1月以來，美國有約600起反向收購案例，其中超過150起來自中國。

反向收購問題多

買殼上市，真的是砸在中國企業(yè)頭上的餡餅嗎？

現(xiàn)實(shí)看起來，不全是。

此次在接連曝出財(cái)務(wù)造假、違規(guī)操作等消息的中國概念股，很大一部分是通過反向收購上市的企業(yè)，反向收購也由此成為大眾關(guān)注的焦點(diǎn)。

原則上，那些沒有任何債務(wù)，公司經(jīng)營歷史比較清楚，沒有任何法律糾紛和其它遺留問題的殼公司是首選。這類殼公司的價(jià)格相對(duì)較貴，不需要花太多的時(shí)間和精力進(jìn)行清理和善后，可以省去很多麻煩。

但面對(duì)現(xiàn)實(shí)，理想時(shí)常無力。一些中介機(jī)構(gòu)，利用中國企業(yè)缺乏經(jīng)驗(yàn)的弱點(diǎn)，從中漁利。他們手中持有大量的殼資源，為了將手中的殼推銷出去，收回成本，往往不擇手段。

他們以低價(jià)入手“臟殼公司”，通過做假賬等方式將其包裝干凈，而后以高價(jià)賣給中國企業(yè)，進(jìn)而賺取其中的差價(jià)。

這些中國企業(yè)因急于上市，一開始就為省錢而放棄昂貴的IPO，中介公司恰在這時(shí)以免中介費(fèi)買殼加以誘惑，于是企業(yè)相信了“免費(fèi)午餐”的謊言。如果上市轉(zhuǎn)板，就可能因?yàn)樨?cái)務(wù)虛假被很多投資者盯上做空，甚至被SEC強(qiáng)制停牌。

殼的質(zhì)量對(duì)企業(yè)日后的融資表現(xiàn)至關(guān)重要，美國沃特財(cái)務(wù)集團(tuán)推出的USX中國指數(shù)顯示，從2003年至2010年，通過這種方式在美上市的中國企業(yè)數(shù)量為349家，但它們的市值卻平均在反向收購上市成功150周后縮水75%。

上海雙金生物科技有限公司（下稱“雙金生物”）是個(gè)很好的例子，雙金生物在2006年以前進(jìn)入美國柜臺(tái)交易行情公告榜（OTCBB），2009年10月超額配發(fā)69萬股股票，估值約7490萬美元。2010年8月23日成功轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克，但一周后因財(cái)務(wù)虛報(bào)被SEC盯上。

2009、2010年SEC聯(lián)合美國地區(qū)法院分別對(duì)中國節(jié)能技術(shù)有限公司、中國控股（國際）有限公司和中國玉柴國際有限公司，提起涉及財(cái)務(wù)審計(jì)、虛假財(cái)務(wù)信息披露等系列指控，上述三家公司也都是轉(zhuǎn)板公司。

成功上了市，一些股票發(fā)行人還通過向市場發(fā)布虛假或具有誤導(dǎo)性的消息來吸引投資者，待股價(jià)抬高之后再拋售手中的股票，不少中國企業(yè)還往往無法達(dá)成原定的融資目標(biāo)。

轉(zhuǎn)板標(biāo)準(zhǔn)在提高

上市的目的是什么？說到底還是融資。

那些通過買殼取得美國市場入場券的企業(yè)，接下來的步驟就是努力使上市公司達(dá)到紐約交易所、美國交易所或納斯達(dá)克的市場要求，由OCTBB向三大證券交易所轉(zhuǎn)板，完成融資。

有些中介機(jī)構(gòu)將轉(zhuǎn)板描繪得非常輕松，但實(shí)際上有很多門檻。

美國相關(guān)法律規(guī)定，企業(yè)滿足下列條件才能轉(zhuǎn)板：第一，企業(yè)的凈資產(chǎn)達(dá)到500萬美元或年稅后利潤超過75萬美元抑或市值達(dá)到5000萬美元；第二，流通股達(dá)到100萬股；第三，最低股價(jià)為4美元；第四，股東超過300人；第五，有3個(gè)以上的做市商（通過提供買賣報(bào)價(jià)為金融產(chǎn)品制造市場的證券商）。

僅“股價(jià)4美元”一條，就將很多中國企業(yè)排除在外。

數(shù)據(jù)顯示，在70多家在美國OTCBB上市的中國企業(yè)中，股價(jià)長期在1美元以下的有約50家。在美國，股價(jià)在3美元以下的股票被視為垃圾股，也就是說，在美國OTCBB市場上，90%以上的中國概念股已淪為垃圾股。

由于近期中國公司在美國頻頻出現(xiàn)造假傳聞，美國出臺(tái)了更加嚴(yán)厲的監(jiān)管措施，提高反向收購在美國上市的門檻。

根據(jù)納斯達(dá)克提議中的新規(guī)定，反向收購的公司股票必須在第一次向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交審計(jì)報(bào)表后在公開市場上至少交易6個(gè)月，納斯達(dá)克將其稱為過渡期。新規(guī)定還要求上市公司的股票價(jià)格在頭60天的交易中，至少有30天保持在4美元以上。