基于企業(yè)生命周期的環(huán)境信息披露與融資約束研究

寧宇新 褚婷婷

(西安石油大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710065)

0 引 言

生態(tài)文明建設(shè)在當(dāng)前社會(huì)越來越受到重視，作為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的主體，企業(yè)的環(huán)保行為受到社會(huì)關(guān)注。在存在融資約束的情況下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行信貸評(píng)估時(shí)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注其環(huán)保行為。環(huán)境信息水平會(huì)影響金融組織的放貸意愿，甚至導(dǎo)致企業(yè)陷入融資約束的“窘境”。目前我國(guó)尚未建立完整的、標(biāo)準(zhǔn)化的環(huán)境信息披露標(biāo)準(zhǔn)，因此在對(duì)不同企業(yè)的環(huán)境信息進(jìn)行對(duì)比時(shí)可能會(huì)有偏差。環(huán)境信息披露質(zhì)量給企業(yè)融資約束會(huì)帶來怎樣的結(jié)果，是一個(gè)需要探討的問題；同時(shí)，處于不同的生命周期階段中的企業(yè)，其在不同時(shí)期所披露的環(huán)境信息質(zhì)量與融資約束之間又有怎樣的關(guān)系？通過探索環(huán)境信息披露質(zhì)量與融資約束之間的關(guān)系，提高企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的積極性以減輕融資約束，為政府監(jiān)管部門構(gòu)建完善的環(huán)境信息披露機(jī)制提供參考依據(jù)。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 環(huán)境信息披露與融資約束的關(guān)系

融資約束的根源在于信息不對(duì)稱。[1]187-221由于信息不對(duì)稱普遍存在于外部投資者和企業(yè)之間，使高管易受到利用信息優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、追尋更多利益動(dòng)機(jī)的驅(qū)使。同時(shí)外部投資者認(rèn)為企業(yè)掌握的內(nèi)部信息不利于自身投資，從而使投資者增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、索要更多的回報(bào)，導(dǎo)致企業(yè)更加依賴內(nèi)部資金，形成融資約束。[2]141-206

由于信息不對(duì)稱的存在，非財(cái)務(wù)信息越來越受到投資者的關(guān)注，Diamond、Disclosure[3]1325-1359以及Chen、Patten等[4]681-692認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)有更透明的信息且管理層愿意與投資方共享更多的信息時(shí)，會(huì)有效減輕其融資約束。馬連福、趙穎[5]123-129，張穎慧、袁媛[6]45-50和黃蓉、何宇婷[7]63-74均認(rèn)為：財(cái)務(wù)信息公開度差的企業(yè)，其環(huán)境信息作為非財(cái)務(wù)信息，如果提高環(huán)境信息披露的質(zhì)量較容易減輕其融資約束。錢明、徐光華等[8]9-17，95認(rèn)為，企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息，能夠減輕其融資約束。

嚴(yán)重污染環(huán)境、環(huán)境績(jī)效較差的公司，不可避免會(huì)受到政府罰款、行業(yè)發(fā)展限制、媒體監(jiān)督以及社會(huì)公眾的抵制等因素影響，信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，環(huán)境績(jī)效較差的公司向投資者傳達(dá)了企業(yè)發(fā)展動(dòng)力不足、投資價(jià)值低的信息，從而使得企業(yè)融資約束程度更加嚴(yán)重。而對(duì)于環(huán)境績(jī)效好的企業(yè)，企業(yè)不僅能夠獲得良好的聲譽(yù)，而且還能給外部投資者展現(xiàn)出積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的良好形象，進(jìn)而傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)。

在綠色金融背景下，企業(yè)的環(huán)保行為已被納入金融機(jī)構(gòu)貸款評(píng)估范圍，對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)的環(huán)保行為更為關(guān)注。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)從2012年起遵循“綠色信貸”條款，對(duì)于重污染行業(yè)企業(yè)的環(huán)保行為進(jìn)行嚴(yán)格審查，對(duì)沒有達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)不會(huì)為其辦理貸款。[9]60-71，83因此，企業(yè)的環(huán)境信息是展現(xiàn)其環(huán)保行為，接受金融組織評(píng)估的重要資料?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)。

假設(shè)H1:高質(zhì)量的環(huán)境信息披露能夠有效減輕企業(yè)融資約束

1.2 基于生命周期的環(huán)境信息披露與融資約束的關(guān)系

Grenier[10]37-49對(duì)處于不同生命周期階段的企業(yè)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在不同發(fā)展階段的企業(yè)有不同的特點(diǎn)。黃宏斌、翟淑萍等[11]96-112發(fā)現(xiàn)在不同的發(fā)展階段，企業(yè)所承受的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)壓力等有較大差別，融資約束問題也不相同。

處于初創(chuàng)期的企業(yè)，因其組織架構(gòu)還不完善，有較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)并且應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力也不足，一般不會(huì)積極披露社會(huì)責(zé)任信息。[12]509-523從外部投資者角度出發(fā)，一般會(huì)更加注重企業(yè)的發(fā)展活力及發(fā)展前景，良好的企業(yè)發(fā)展前景會(huì)吸引投資者對(duì)其進(jìn)行投資。企業(yè)所披露的環(huán)境信息并不是外部投資者進(jìn)行投資決策的主要因素?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)。

假設(shè)H2a：處在初創(chuàng)期的企業(yè)，提高環(huán)境信息披露質(zhì)量不會(huì)減輕企業(yè)融資約束

處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，由于企業(yè)處于擴(kuò)張時(shí)期，其發(fā)展目標(biāo)更加明確，并且對(duì)資金的需求更加迫切。為了維護(hù)自身的良好形象，企業(yè)會(huì)提供較高質(zhì)量的環(huán)境信息。[13]39-41外部投資者對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)，會(huì)綜合考慮企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，因此環(huán)境信息作為非財(cái)務(wù)信息，會(huì)給外部投資者提供更多企業(yè)的信息，減少投資雙方的信息不對(duì)稱程度，從而有助于投資者做出投資決策。這一階段企業(yè)的環(huán)境信息質(zhì)量越高，越能給外部投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，從而增強(qiáng)投資者的投資信心?；诖?，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)H2b：處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，環(huán)境信息披露質(zhì)量越高越能有效減輕企業(yè)融資約束

處于成熟期的企業(yè)，其組織機(jī)構(gòu)更加完善，產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率高。[14]109-116此時(shí)企業(yè)會(huì)更重視自身的環(huán)?；顒?dòng)，不僅為了穩(wěn)固自身的行業(yè)地位，也向外界傳遞其主動(dòng)履行社會(huì)責(zé)任的正面形象，維護(hù)企業(yè)在社會(huì)上良好的聲譽(yù)，從而吸引投資者對(duì)其進(jìn)行投資?；诖?，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)H2c：處在成熟期的企業(yè)，環(huán)境信息披露質(zhì)量越高越能有效減輕企業(yè)融資約束

處在衰退期的企業(yè)，公司缺乏活力，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，此時(shí)企業(yè)只能承擔(dān)有限的社會(huì)責(zé)任，并且所公開的社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量低于成熟期。[15]29-31此時(shí)，外部投資者更加關(guān)注企業(yè)的償付能力和生存狀況，對(duì)企業(yè)披露的環(huán)境信息質(zhì)量高低的關(guān)注度較小。在衰退期，企業(yè)披露高質(zhì)量的環(huán)境信息不會(huì)吸引投資者對(duì)其進(jìn)行投資?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)。

假設(shè)H2d：處于衰退期的企業(yè)，提高環(huán)境信息披露質(zhì)量不會(huì)有效減輕企業(yè)融資約束

1.3 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量與融資約束的關(guān)系

我國(guó)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)具有多樣性，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的籌資方式和難易程度存在較大差異。國(guó)有企業(yè)是以政府主導(dǎo)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的組織，因而其信用等級(jí)較高，外部投資者尤其是銀行等國(guó)有金融機(jī)構(gòu)愿意為其提供貸款。根據(jù)預(yù)算軟約束理論，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)較多的社會(huì)責(zé)任，因此國(guó)有企業(yè)能夠向政府尋求補(bǔ)貼或者政策優(yōu)惠。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)沒有政府為其做信用保障，向政府尋求補(bǔ)貼或政策優(yōu)惠的難度變大，且一直存在融資難等問題。由于企業(yè)環(huán)境信息已經(jīng)納入金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)提供貸款的評(píng)估范圍，因此民營(yíng)企業(yè)更加有動(dòng)力提高自身的環(huán)境信息質(zhì)量，從而緩解其融資約束?；诖?，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)H3:與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量越高越能有效減輕企業(yè)融資約束

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2019年部分重污染行業(yè)的A股上市公司為樣本。所選的樣本公司根據(jù)《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》(環(huán)辦函[2008]373號(hào))確定。對(duì)所選取的樣本數(shù)據(jù)做如下處理：(1)剔除ST或*ST的上市公司；(2)剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司；(3)為消除極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量，分別按1%和99%分位數(shù)進(jìn)行winsorize縮尾處理。經(jīng)過處理，最終得到87家上市公司403個(gè)樣本數(shù)據(jù)。本文的環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)來自潤(rùn)靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量定義以及說明

(1)環(huán)境信息披露質(zhì)量。當(dāng)前學(xué)者衡量環(huán)境信息披露指標(biāo)的方法主要為內(nèi)容分析法，即設(shè)計(jì)一套評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)披露的環(huán)境信息進(jìn)行打分，但該方法存在一定的主觀性。本文參照劉儒昞[16]10-15、劉茂平[17]50-57，161-162的研究，選擇潤(rùn)靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)評(píng)分中的C值取自然對(duì)數(shù)，作為衡量環(huán)境信息披露質(zhì)量的依據(jù)。作為專業(yè)的社會(huì)責(zé)任評(píng)分機(jī)構(gòu)，潤(rùn)靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)的評(píng)分由三個(gè)數(shù)值構(gòu)成，即：M值、C值和T值。其中，C值是對(duì)企業(yè)履行的環(huán)境責(zé)任等方面的評(píng)分，比如企業(yè)的環(huán)保措施、污染物處理等。

(2)融資約束。衡量融資約束指標(biāo)的方法較多，本文使用Weisbach M S,Almeida H等[18]1777-1804的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感模型來衡量企業(yè)的融資約束。企業(yè)若存在融資約束時(shí)，會(huì)更多依賴自有資金進(jìn)行投資活動(dòng)，此時(shí)企業(yè)選擇持有更多的現(xiàn)金。

(3)企業(yè)生命周期。如果把企業(yè)看做一個(gè)生物體，其同樣會(huì)經(jīng)歷從生長(zhǎng)到衰落的各個(gè)階段。劃分企業(yè)生命周期的方法多種多樣，本文借鑒Dickinson[19]1969-1994用現(xiàn)金流組合法來劃分企業(yè)所處的生命周期階段，即依據(jù)企業(yè)的現(xiàn)金流組合特征將企業(yè)生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期及衰退期。不同生命周期發(fā)展階段的企業(yè)現(xiàn)金流組合特征見表1。

表1 不同生命周期發(fā)展階段的企業(yè)現(xiàn)金流組合特征

(4)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)。若該企業(yè)為民營(yíng)企業(yè)則為1，為國(guó)有企業(yè)則為0。

(5)其他控制變量。根據(jù)已有的研究，本文選取下列控制變量：公司成長(zhǎng)性TobinQ表示企業(yè)的投資發(fā)展機(jī)會(huì)和成長(zhǎng)情況；公司規(guī)模Size用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示，企業(yè)規(guī)模越大表示企業(yè)發(fā)展越成熟；企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)ΔNWC，在企業(yè)中營(yíng)運(yùn)資本可以作為現(xiàn)金持有，并用于投資；企業(yè)資本支出Exp表示企業(yè)為購(gòu)買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比例；總資產(chǎn)收益率ROA表示企業(yè)的盈利能力，企業(yè)的盈利能力越好越能吸引外界投資；年度控制變量YEAR及行業(yè)控制變量Ind。

主要變量定義見表2。

2.3 模型設(shè)計(jì)

本文運(yùn)用WeisbachMS,AlmeidaH等[18]1777-1804建立的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感模型來衡量企業(yè)的融資約束程度。見(1)式：

ΔCash=α0+α1CF+α2Size+α3TobinQ+α4ΔNWC+α5Exp+α6ROA+∑Ind+∑YEAR+ε

(1)

其中ΔCash表示公司現(xiàn)金持有量的變動(dòng)。CF表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量。Size表示公司規(guī)模，企業(yè)規(guī)模越大，發(fā)展越穩(wěn)定，才能獲得更多的投資>機(jī)會(huì)。TobinQ表示公司成長(zhǎng)性，公司的成長(zhǎng)性越好，其盈利能力越強(qiáng)。ΔNWC表示公司營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)。Exp表示公司資本支出。ROA表示公司總資產(chǎn)收益率。最后，本文控制了行業(yè)和年度因素。α1是CF的系數(shù)，代表現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性程度。

表2 主要變量定義

為驗(yàn)證假設(shè)H1、H2a至H2d，即不同生命周期下環(huán)境信息披露對(duì)融資約束的緩解程度，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下模型，見(2)式：

ΔCash=α0+α1CF+α2EDI+α3CF×EDI+α4Size+α5TobinQ+α6ΔNWC+α7Exp+α8ROA+∑Ind+∑YEAR+ε

(2)

模型中的EDI表示環(huán)境信息披露質(zhì)量，交互項(xiàng)CF×EDI的系數(shù)若為負(fù)，表示企業(yè)披露高質(zhì)量的環(huán)境信息能有效減輕其融資約束。

為驗(yàn)證假設(shè)H3，在模型(2)的基礎(chǔ)上引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE，構(gòu)建如下模型，見(3)式：

ΔCash=α0+α1CF+α2EDI+α3CF×EDI+α4CF×EDI×SOE+α5Size+α6TobinQ+α7ΔNWC+α8Exp+α9ROA+∑Ind+∑YEAR+ε

(3)

其中SOE表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，若為民營(yíng)企業(yè)SOE為1，若為國(guó)有企業(yè)則為0。若交互項(xiàng)CF×EDI×SOE的系數(shù)為負(fù)，則表明民營(yíng)企業(yè)提高環(huán)境信息質(zhì)量對(duì)融資約束的緩解程度高于國(guó)有企業(yè)。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)見表3。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表3中可以看到，環(huán)境信息披露質(zhì)量EDI的標(biāo)準(zhǔn)差是0.297，平均數(shù)是2.864，表明企業(yè)披露的環(huán)境信息質(zhì)量較為穩(wěn)定。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量CF的平均數(shù)為0.076，大于現(xiàn)金持有量ΔCash的平均數(shù)0.013，說明企業(yè)對(duì)外部資金的需求大；公司規(guī)模Size的標(biāo)準(zhǔn)差是1.095，說明所選樣本企業(yè)的規(guī)模有較大差別。公司成長(zhǎng)性TobinQ的最大值是8.738，最小值是0.847，平均數(shù)是2.401，表明所選樣本企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r不同。資本支出Exp的最小值是0.002，最大值是0.161，表明所選企業(yè)資本支出存在較大的不同。營(yíng)運(yùn)資本增加額ΔNWC的平均數(shù)是-0.020，說明所選樣本企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本增加額較上年有所減少。

3.2 對(duì)假設(shè)H1的檢驗(yàn)

不同生命周期的回歸結(jié)果見表4。

表4 不同生命周期的回歸結(jié)果

為驗(yàn)證假設(shè)H1，將全樣本帶入模型(2)進(jìn)行回歸，由表4列(1)可知，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量CF的系數(shù)是0.723，并且顯著為正，表明所選樣本企業(yè)存在嚴(yán)重的融資約束問題。其中相乘項(xiàng)CF×EDI的系數(shù)為-0.204，且在5%的水平上顯著，表明企業(yè)披露高質(zhì)量的環(huán)境信息能有效減輕其融資約束。因此，假設(shè)H1通過檢驗(yàn)。其他控制變量，企業(yè)規(guī)模Size的系數(shù)是0.002，但不顯著，表明不同規(guī)模的企業(yè)影響現(xiàn)金持有量的因素較為復(fù)雜。公司成長(zhǎng)性TobinQ的系數(shù)是-0.001，表明公司成長(zhǎng)性越好，企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)越多。營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)額ΔNWC與現(xiàn)金持有量ΔCash正相關(guān)性較弱，表示ΔNWC是企業(yè)提取現(xiàn)金的來源。資本支出Exp的系數(shù)顯著為負(fù)，表示企業(yè)增加資本支出會(huì)減少其現(xiàn)金持有量。

3.3 對(duì)假設(shè)H2a至H2d的檢驗(yàn)

為驗(yàn)證假設(shè)H2a，將初創(chuàng)期的樣本帶入模型(2)進(jìn)行回歸，由表4列(2)可知，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量CF的系數(shù)是3.250，當(dāng)企業(yè)處于初創(chuàng)期時(shí)對(duì)資金的需求大。環(huán)境信息披露質(zhì)量與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的相乘項(xiàng)CF×EDI的系數(shù)為負(fù)，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明企業(yè)處在初創(chuàng)期時(shí)，提高環(huán)境信息披露的質(zhì)量也不能有效減弱其融資約束問題。因此，假設(shè)H2a通過檢驗(yàn)。

為驗(yàn)證假設(shè)H2b，將成長(zhǎng)期的樣本帶入模型(2)進(jìn)行回歸，由表4列(3)可知，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量CF的系數(shù)為正且通過顯著性檢驗(yàn)，表示處于成長(zhǎng)期的企業(yè)存在嚴(yán)重的融資約束問題。環(huán)境信息披露質(zhì)量與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量相乘項(xiàng)CF×EDI的系數(shù)為-0.388，并且在5%水平上顯著，表明當(dāng)企業(yè)處在成長(zhǎng)期時(shí)，披露高質(zhì)量的環(huán)境信息能夠有效減弱其融資約束。因此，假設(shè)H2b通過檢驗(yàn)。

為驗(yàn)證假設(shè)H2c，將成熟期的樣本帶入模型(2)進(jìn)行回歸，由表4列(4)可知，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量CF的系數(shù)為正，且通過顯著性檢驗(yàn)，說明處于成熟期的企業(yè)同樣受融資約束的困擾。環(huán)境信息披露質(zhì)量與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量相乘項(xiàng)CF×EDI的系數(shù)是-0.014且在5%水平上顯著，說明當(dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí)，披露高質(zhì)量的環(huán)境信息能夠有效減弱企業(yè)融資約束問題。因此，假設(shè)H2c通過檢驗(yàn)。

為驗(yàn)證假設(shè)H2d，將衰退期的樣本帶入模型(2)進(jìn)行回歸，由表4列(5)可知，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流CF的系數(shù)為0.218，且顯著為正，說明在這一階段的企業(yè)同樣受到融資約束問題困擾。環(huán)境信息披露質(zhì)量與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量相乘項(xiàng)CF×EDI的系數(shù)是0.687，沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明處于衰退期的企業(yè)披露高質(zhì)量的環(huán)境信息不會(huì)減弱其融資約束問題，甚至可能加重企業(yè)的融資約束，與假設(shè)H2d不一致。這可能是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)進(jìn)入衰退期，投資者更關(guān)注自身投資的資金是否能正常收回，因此不會(huì)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)環(huán)境信息質(zhì)量的高低。如果企業(yè)對(duì)環(huán)?；顒?dòng)投入過多的資金，反而會(huì)使企業(yè)的融資約束更嚴(yán)重。因此，假設(shè)H2d未通過檢驗(yàn)。

3.4 對(duì)假設(shè)H3的檢驗(yàn)

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果見表5。

為檢驗(yàn)假設(shè)H3，引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE指標(biāo)，并引入交互項(xiàng)CF×EDI×SOE反映不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)提高環(huán)境信息披露質(zhì)量是否會(huì)減輕企業(yè)融資約束。由表4可知經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量CF的系數(shù)為0.707，說明本文所選的重污染行業(yè)企業(yè)普遍存在融資約束問題。交互項(xiàng)CF×EDI×SOE的系數(shù)顯著為負(fù)，表示民營(yíng)企業(yè)提高環(huán)境信息的質(zhì)量能有效減輕其融資約束。因此，假設(shè)H3通過檢驗(yàn)。

表5 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果

3.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上文的研究結(jié)論，進(jìn)一步分析環(huán)境信息披露與融資約束之間的關(guān)系，本文采用Kaplan,Zingales[20]169-215的方法衡量企業(yè)的融資約束，并將企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)TobinQ替換為GROWTH，為減輕內(nèi)生性問題，本文將環(huán)境信息披露指標(biāo)EDI采用滯后一期的形式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與上文的回歸結(jié)果相符，說明以上回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

4 結(jié)論與建議

本文選取2015—2019年部分重污染行業(yè)的A股上市公司為樣本，研究環(huán)境信息披露質(zhì)量與融資約束之間的關(guān)系。首先選取潤(rùn)靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)中評(píng)分的C值的自然對(duì)數(shù)作為環(huán)境信息披露質(zhì)量指標(biāo)的數(shù)據(jù)；其次在現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感模型中加入環(huán)境信息披露與融資約束的交互項(xiàng)，將處于不同企業(yè)生命周期的樣本分別帶入模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；最后引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一變量，并增加環(huán)境信息披露、融資約束與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)，研究在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的條件下二者的關(guān)系。結(jié)論如下：(1)總體來看，企業(yè)披露高質(zhì)量環(huán)境信息可以有效減輕其融資約束問題；(2)處在初創(chuàng)期的企業(yè)，披露高質(zhì)量環(huán)境信息對(duì)其融資約束減輕作用較弱；(3)處于成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)，披露高質(zhì)量的環(huán)境信息能有效減輕其融資約束問題；(4)處于衰退期的企業(yè)，披露高質(zhì)量的環(huán)境信息不能減輕其融資約束問題，甚至?xí)又仄髽I(yè)的融資約束；(5)民營(yíng)企業(yè)提高披露環(huán)境信息的質(zhì)量對(duì)融資約束的減輕作用比國(guó)有企業(yè)更為有效。

針對(duì)以上結(jié)論，本文提出如下建議：(1)在綠色金融的背景下，政府相關(guān)部門要引導(dǎo)企業(yè)提高環(huán)保意識(shí)，推動(dòng)企業(yè)參與環(huán)?；顒?dòng)并且制定完善的環(huán)境信息披露制度，以保證外界能夠公平合理地比較不同企業(yè)的環(huán)境信息質(zhì)量；(2)相關(guān)政策制定機(jī)構(gòu)要考慮處在不同發(fā)展階段的企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的能力和實(shí)力不一致，因此所披露的環(huán)境信息質(zhì)量也不同。處于初創(chuàng)期和衰退期的企業(yè)沒有能力披露更加完備的環(huán)境信息，處于成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)則有能力披露高質(zhì)量的環(huán)境信息。銀行等國(guó)有金融機(jī)構(gòu)要綜合考慮企業(yè)所披露的環(huán)境信息質(zhì)量和企業(yè)的發(fā)展情況，區(qū)別不同情況從而做出合理的信貸決策；(3)民營(yíng)企業(yè)融資一直存在較大困難，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款時(shí)會(huì)評(píng)估企業(yè)的環(huán)保行為，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)抓住機(jī)會(huì)，通過披露高質(zhì)量的環(huán)境信息緩解自身的融資約束。