東威科技：PCB電鍍?cè)O(shè)備龍頭，新能源為公司插上騰飛翅膀

王 珂，李 蕾，劉建偉，張婧瑋

（申萬(wàn)宏源證券有限公司，上海 200031）

1 東威科技：電鍍?cè)O(shè)備龍頭，進(jìn)軍新能源領(lǐng)域

1.1 PCB電鍍?cè)O(shè)備龍頭，發(fā)力新能源設(shè)備市場(chǎng)

深耕PCB電鍍?cè)O(shè)備近20年，成長(zhǎng)為電鍍?cè)O(shè)備領(lǐng)域的龍頭。東威科技成立于2005年，2006年推出首條垂直連續(xù)電鍍?cè)O(shè)備（VCP），成功進(jìn)入印刷電路板（PCB）電鍍?cè)O(shè)備領(lǐng)域，并奠定了公司的核心技術(shù)與業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。此后，公司專注于VCP技術(shù)的研發(fā)和技術(shù)改進(jìn)，推出新型“卷對(duì)卷”“片對(duì)片”等新型垂直電鍍?cè)O(shè)備，并進(jìn)一步將產(chǎn)品范圍延伸到PCB電鍍的前道工藝——水平化銅，推出水平式表面處理設(shè)備。目前公司的下游客戶涵蓋大多數(shù)國(guó)內(nèi)一線PCB制造廠商，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家可以整機(jī)出口日本、韓國(guó)、歐洲和東南亞的PCB電鍍?cè)O(shè)備制造廠商之一。從設(shè)備銷售量看，公司在國(guó)內(nèi)電鍍市場(chǎng)市占率超過(guò)50%，從銷售金額來(lái)看，公司市場(chǎng)份額達(dá)到30%以上。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層多為技術(shù)出身。董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理劉建波先生是中國(guó)電子電路行業(yè)協(xié)會(huì)高級(jí)工程師，曾任東莞友大電路板設(shè)備廠技術(shù)員、生產(chǎn)主管，副總經(jīng)理兼董事李陽(yáng)照、董事江澤軍、石國(guó)偉均此前均為東莞友大電路板設(shè)備廠技術(shù)員。劉建波先生是公司控股股東和實(shí)際控制人，其直接持有公司32.34%的股權(quán)，同時(shí)持有公司員工持股平臺(tái)0.77%的股權(quán)。

4大事業(yè)部、5家子公司實(shí)現(xiàn)對(duì)主要產(chǎn)品全覆蓋。公司總部位于昆山，主要由4個(gè)事業(yè)部組成，分為新能源膜材裝備事業(yè)部（鍍膜設(shè)備和磁控設(shè)備），水平裝備事業(yè)部（化學(xué)鍍銅），五金連續(xù)線事業(yè)部（連續(xù)電鍍國(guó)內(nèi)首創(chuàng)），龍門電鍍事業(yè)部（光伏設(shè)備）。公司下屬5家子公司，其中廣德東威是公司的PCB設(shè)備生產(chǎn)基地之一，以VCP設(shè)備為主；深圳東威是VCP設(shè)備的銷售和售后中心；東莞東威以水平設(shè)備事業(yè)部為主，目前已經(jīng)合并入本部；常熟東威為新投資設(shè)立，主要生產(chǎn)高端表面處理裝備。

1.2 聚焦電鍍?cè)O(shè)備業(yè)務(wù)，不斷延伸應(yīng)用領(lǐng)域

公司主要從事高端精密電鍍?cè)O(shè)備及其配套設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售，產(chǎn)品主要覆蓋PCB電鍍、通用五金電鍍和新能源電鍍3個(gè)領(lǐng)域，形成了主營(yíng)業(yè)務(wù)突出且多元化經(jīng)營(yíng)的發(fā)展模式，具體產(chǎn)品包括：

（1）傳統(tǒng)的PCB電鍍專用設(shè)備，分為剛性板、柔性板垂直電鍍以及水平除膠化銅設(shè)備。公司自主研發(fā)的垂直連續(xù)電鍍?cè)O(shè)備可以用于各種基材特性（剛性板、柔性板及剛?cè)峤Y(jié)合板等）、特殊工藝（高頻板、HDI板、IC封裝基板及特殊基材板等）、應(yīng)用場(chǎng)景（5G通訊、消費(fèi)電子、汽車電子、工控醫(yī)療及航空航天等）的PCB電鍍制程，技術(shù)延展性好、設(shè)備適應(yīng)性強(qiáng)。

（2）通用五金電鍍?cè)O(shè)備。龍門式電鍍主要用于重工行業(yè)，五金連續(xù)電鍍是公司推出的一種清潔、高效、安全生產(chǎn)的連續(xù)滾鍍、掛鍍的全新電鍍?cè)O(shè)備（處于國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先地位），此設(shè)備有別于現(xiàn)在的板材、線材的連續(xù)電鍍方案，是一種可廣泛用于緊固件、釹鐵硼、電氣接插件、沖壓件、汽配件等電鍍生產(chǎn)加工的連續(xù)電鍍?cè)O(shè)備。

（3）鋰電復(fù)合銅膜電鍍?cè)O(shè)備和PVD真空鍍膜設(shè)備。主要應(yīng)用于鋰電動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池行業(yè)，采用PET鍍銅技術(shù)，制作陰極集流體以搭載活性物質(zhì)，增強(qiáng)電池的安全性。卷式水平膜材電鍍?cè)O(shè)備已推出市場(chǎng)并實(shí)現(xiàn)了從第一代滾筒導(dǎo)電設(shè)備向第二代雙邊夾導(dǎo)電設(shè)備的技術(shù)更新，良品率達(dá)到90%以上，從接觸式轉(zhuǎn)為非接觸式，設(shè)備性能更高。真空磁控濺射是水平鍍膜工藝的前道，目前已經(jīng)送樣給客戶。

（4）光伏鍍銅設(shè)備。主要用于光伏電池硅片鍍銅代替銀漿絲網(wǎng)印刷，可以減少銀漿耗量。公司從2020年8月立項(xiàng)研發(fā)“光伏電池片金屬化VCP設(shè)備”，中試線已經(jīng)取得完全成功，大量產(chǎn)線已經(jīng)攻克了設(shè)備和自動(dòng)化技術(shù)難關(guān)，目前在設(shè)備研發(fā)設(shè)計(jì)制作中，其特點(diǎn)是：大產(chǎn)能（6000片/小時(shí)）；均勻性好，圖形均勻性3%；占地??；清潔環(huán)保；高效節(jié)能等。

垂直連續(xù)電鍍?cè)O(shè)備（PCB行業(yè)）是公司營(yíng)業(yè)收入的主要來(lái)源。2021年，公司PCB電鍍?cè)O(shè)備（VCP和水平除膠化銅設(shè)備）營(yíng)業(yè)收入分別為6.62億元，占總收入的比重分別為82.27%，其中垂直連續(xù)電鍍?cè)O(shè)備的營(yíng)業(yè)收入為6.55億元，同比增長(zhǎng)38.83%，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的81.44%，為公司收入的主要來(lái)源。垂直連續(xù)電鍍?cè)O(shè)備盈利能力較強(qiáng)，2021年銷售毛利率為45.40%。垂直連續(xù)電鍍?cè)O(shè)備門檻較高且公司不斷推出新產(chǎn)品，毛利率一直維持在40%以上，目前仍然是公司的盈利水平最高的產(chǎn)品。2021年龍門式電鍍?cè)O(shè)備和滾鍍類設(shè)備的毛利率分別為18.70%、24.93%，主要系五金用電鍍?cè)O(shè)備銷售數(shù)量較少，隨著業(yè)務(wù)體量逐步增長(zhǎng)，規(guī)?；a(chǎn)效益逐步體現(xiàn)，業(yè)務(wù)毛利率有望提升。卷式水平膜材電鍍?cè)O(shè)備毛利率為31.18%，與水平式表面處理設(shè)備32.28%毛利率水平相當(dāng)。

IPO募投項(xiàng)目聚焦主業(yè)，進(jìn)一步提高公司在高端精密電鍍?cè)O(shè)備行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與品牌影響力。PCB垂直連續(xù)電鍍?cè)O(shè)備擴(kuò)產(chǎn)（一期）項(xiàng)目”建成后，將繼續(xù)鞏固公司垂直連續(xù)電鍍?cè)O(shè)備在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)地位；“水平設(shè)備產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目”建成后，將發(fā)揮已有產(chǎn)品間的協(xié)同優(yōu)勢(shì)并將公司的核心技術(shù)擴(kuò)展到新興領(lǐng)域?！八皆O(shè)備產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目”、“研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”已建設(shè)完畢，生產(chǎn)線能夠穩(wěn)定生產(chǎn)，且達(dá)到項(xiàng)目預(yù)定要求。

1.3 收入利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)健，研發(fā)支出持續(xù)增加

近4年?duì)I收CAGR為20.92%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為37.17%。2019～2021年公司營(yíng)業(yè)總收入分別為4.42億元、5.54億元和8.05億元，同比分別增長(zhǎng)8.39%、25.56%、45.11%，2021年收入增長(zhǎng)加快主要是PCB在2021年景氣度回升，PCB企業(yè)新建及擴(kuò)建投資加大，同時(shí)公司加強(qiáng)開(kāi)拓市場(chǎng)擴(kuò)大銷售所致。2019～2021年歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)0.74萬(wàn)元、0.88億元和1.61億元，同比分別增長(zhǎng)17.43%、18.28%、83.21%，2021年實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)且大幅超過(guò)收入增幅主要系垂直電鍍?cè)O(shè)備毛利率同比提升2.42pct，同時(shí)規(guī)模效應(yīng)影響期間費(fèi)用率減少1.35 pct。

與全球電鍍行業(yè)龍頭安美特相比，東威營(yíng)收增速更快，盈利水平仍有上升空間。安美特是電鍍行業(yè)全球規(guī)模較大的綜合類供應(yīng)商，技術(shù)來(lái)源于其集團(tuán)的德國(guó)工廠，主要的兩大核心業(yè)務(wù)包括印刷線路板和通用五金電鍍，與東威科技高度重合。對(duì)標(biāo)安美特，可以發(fā)現(xiàn)，2019～2022年?yáng)|威科技的營(yíng)收規(guī)模不足安美特的1/10，但增速遠(yuǎn)高于安美特，安美特的盈利水平均高于東威科技，預(yù)計(jì)隨著規(guī)模逐步擴(kuò)大，東威盈利水平仍有上升空間。

公司注重產(chǎn)品研發(fā)與技術(shù)創(chuàng)新，研發(fā)支出維持高位。2021年公司研發(fā)人員為181人，相比2020年增加61人，薪酬增加1292萬(wàn)元。為了滿足新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品迭代、技術(shù)儲(chǔ)備和人員儲(chǔ)備等戰(zhàn)略發(fā)展需要，2022上半年在研發(fā)領(lǐng)域的投入大幅增加，2022年上半年研發(fā)費(fèi)用為3011.86萬(wàn)元，較上年度同期增長(zhǎng)17.36%，研發(fā)費(fèi)用率為7.31%，保持高位。電鍍?cè)O(shè)備技術(shù)水平行業(yè)領(lǐng)先。截止2022年6月30日，公司已擁有專利170項(xiàng)，其中發(fā)明專利26項(xiàng)、實(shí)用新型專利141項(xiàng)、外觀設(shè)計(jì)專利3項(xiàng)，計(jì)算機(jī)軟件著作權(quán)35項(xiàng)。其產(chǎn)品柔性板卷對(duì)卷垂直連續(xù)電鍍?cè)O(shè)備創(chuàng)造性地完成了無(wú)張力同步傳輸技術(shù)和電流均勻傳導(dǎo)技術(shù)的突破，該技術(shù)利用全閉合鋼帶線、新型夾具及收放料系統(tǒng)等降低了鍍件在傳輸過(guò)程中左右搖擺和拉伸的頻次，使傳輸過(guò)程更加穩(wěn)定，電流分布更加均勻，顯著提升了電鍍效果。

2 PCB電鍍?cè)O(shè)備需求平穩(wěn)增長(zhǎng)，公司份額國(guó)內(nèi)領(lǐng)先

2.1 PCB設(shè)備趨于專業(yè)化，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

印刷電路板（PCB）是指在通用基材上按預(yù)定設(shè)計(jì)形成點(diǎn)間連接及印制元件的印刷板，起著中繼傳輸?shù)淖饔茫请娮釉骷闹误w，被稱為“電子產(chǎn)品之母”。PCB電鍍是PCB生產(chǎn)制作中的必備環(huán)節(jié)，能夠通過(guò)對(duì)PCB表面及孔內(nèi)電鍍金屬來(lái)改善材料的導(dǎo)電性能。PCB電鍍?cè)O(shè)備是PCB濕制程工藝中的關(guān)鍵設(shè)備，PCB電鍍?cè)O(shè)備的性能高低和質(zhì)量好壞能夠在一定程度上決定PCB產(chǎn)品在集成性、導(dǎo)通性、信號(hào)傳輸?shù)忍匦院凸δ苌系膬?yōu)劣。

長(zhǎng)期看，中國(guó)PCB市場(chǎng)的兩個(gè)趨勢(shì)將延續(xù)，進(jìn)而使得電鍍?cè)O(shè)備需求平穩(wěn)增長(zhǎng)：

（1）PCB產(chǎn)能繼續(xù)內(nèi)移，國(guó)產(chǎn)電鍍?cè)O(shè)備全面替代。受益于國(guó)內(nèi)強(qiáng)大的電子產(chǎn)品制造能力，全球PCB產(chǎn)能持續(xù)向大陸地區(qū)轉(zhuǎn)移。20世紀(jì)末全球PCB產(chǎn)業(yè)由歐美日主導(dǎo)，20世紀(jì)以來(lái)，全球PCB市場(chǎng)經(jīng)歷2次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：第一次由歐美向日、韓、中國(guó)臺(tái)灣轉(zhuǎn)移，第二次由日、美、歐、韓、中國(guó)臺(tái)灣等向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移。2017年中國(guó)大陸PCB產(chǎn)值為297.32億美元，2021年為373.28億美元，2017～2021年CAGR為5.85%，依據(jù)億渡數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026年國(guó)內(nèi)PCB產(chǎn)值將達(dá)到486.18億美元，5年CAGR為5.43%。

（2）PCB走向高端化，電鍍?cè)O(shè)備不斷迭代。從下游應(yīng)用場(chǎng)景來(lái)看，PCB應(yīng)用場(chǎng)景縱深發(fā)展，受智能手機(jī)、平板電腦和可穿戴設(shè)備不斷向小型化、功能多樣化、高系統(tǒng)集成化、高性能化發(fā)展，PCB上需要滿足的技術(shù)要求不斷提高。通訊設(shè)備對(duì)PCB需求主要以多層板為主，5G時(shí)代的來(lái)臨，不斷推動(dòng)通信設(shè)備用印制電路板（PCB）向高頻高速、高多層化、高密度化的需求方向發(fā)展；汽車電子主要需要二至六層板、HDI板和撓性板（即柔性板），汽車電動(dòng)化、智能化對(duì)高端PCB的需求將進(jìn)一步提升；工業(yè)控制主要需要單面板/雙層板和四至十六板，未來(lái)工業(yè)自動(dòng)化程度對(duì)設(shè)備性能和集成程度要求提高，預(yù)計(jì)十六層以上的高性能PCB需求進(jìn)一步提升。高端PCB產(chǎn)品未來(lái)將進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段，對(duì)數(shù)據(jù)傳輸頻率及速度、數(shù)據(jù)容量的要求會(huì)更高，這些要求將對(duì)PCB電鍍的精細(xì)度提出更高的挑戰(zhàn)。

從工藝角度來(lái)看，PCB產(chǎn)品高性能化的趨勢(shì)也推動(dòng)PCB的制作工藝向微孔化（直徑0.05 mm或更?。?、細(xì)線化（線寬/線距0.05 mm或更小）、多層化（常用多層板層厚平均從4～6層變?yōu)?～10層甚至更多）的方向發(fā)展。2021年全球PCB市場(chǎng)中單/雙面板占比約為11.4%，多層板占比約為39.1%，合計(jì)約為51%；撓性板占比約為20%，HDI板的應(yīng)用占比約為15%，封裝基板約為14%。未來(lái)隨著電子終端產(chǎn)品向更輕、更薄、更小、更便捷方向發(fā)展，PCB將持續(xù)向高精密、高集成、輕薄化方向發(fā)展，柔性板、HDI板和封裝基板等產(chǎn)品有望得到推動(dòng)。

從電鍍?cè)O(shè)備的角度來(lái)看，龍門式電鍍?cè)O(shè)備逐步被VCP設(shè)備替代。在PCB電鍍?cè)O(shè)備發(fā)展早期，PCB電鍍加工主要由龍門式電鍍?cè)O(shè)備完成，龍門式電鍍?cè)O(shè)備具有加工范圍廣泛、工藝系統(tǒng)完備的特點(diǎn)，并非PCB制造的專用設(shè)備。隨著PCB產(chǎn)品功能、材料、制造從簡(jiǎn)單到復(fù)雜，龍門式電鍍?cè)O(shè)備已經(jīng)難以在電鍍均勻性、貫孔率等指標(biāo)上滿足PCB的制作需求，同時(shí)傳統(tǒng)龍門式設(shè)備在批量生產(chǎn)PCB時(shí)存在精度低、污染高、易出現(xiàn)安全隱患的問(wèn)題，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看預(yù)計(jì)龍門式電鍍?cè)O(shè)備逐漸將被VCP設(shè)備替代。預(yù)計(jì)2023年垂直連續(xù)電鍍?cè)O(shè)備新增產(chǎn)量505臺(tái)，對(duì)應(yīng)產(chǎn)值23.78億元。根據(jù)CPCA測(cè)算，預(yù)計(jì)到2023年，中國(guó)垂直連續(xù)電鍍?cè)O(shè)備新增產(chǎn)量將達(dá)到505臺(tái)，對(duì)應(yīng)產(chǎn)值約23.78億元。

2.2 全球同臺(tái)競(jìng)技，東威PCB垂直電鍍份額國(guó)內(nèi)第一

PCB電鍍?cè)O(shè)備行業(yè)相對(duì)成熟，全球設(shè)備公司同臺(tái)競(jìng)技。根據(jù)CPCA統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，東威科技2017～2019年?duì)I業(yè)收入分別位列國(guó)內(nèi)PCB專用設(shè)備和儀器類企業(yè)第六名、第五名和第五名。同行業(yè)可比公司中，安美特2018～2019年均位列國(guó)內(nèi)PCB專用化學(xué)品企業(yè)第一名，其營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于電鍍液等化學(xué)品，在該行業(yè)具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；東莞宇宙2017～2019年均位列國(guó)內(nèi)PCB專用設(shè)備和儀器類企業(yè)第三名，其營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源于水平濕制程設(shè)備等PCB生產(chǎn)設(shè)備。根據(jù)公司投資者關(guān)系記錄表披露，公司在PCB垂直電鍍?cè)O(shè)備新增銷售量市占率超過(guò)50%，金額上占比超過(guò)30%。

對(duì)標(biāo)同行，東威設(shè)備電鍍均勻性與貫孔率（TP）等關(guān)鍵性能指標(biāo)具有明顯優(yōu)勢(shì)。中國(guó)臺(tái)灣競(jìng)銘的垂直升降式電鍍?cè)O(shè)備“連動(dòng)式VCP電鍍線”、安美特的水平連續(xù)式電鍍?cè)O(shè)備“水平脈沖電鍍?cè)O(shè)備”與公司的垂直連續(xù)式設(shè)備均為對(duì)標(biāo)的代表產(chǎn)品，東威的剛性板垂直電鍍?cè)O(shè)備電鍍均勻性相較于中國(guó)臺(tái)灣競(jìng)銘R值更低，表明具有更好的電鍍均勻性?？v橫比數(shù)值越高表示通過(guò)電鍍?cè)诳變?nèi)沉銅的難度越大，東威垂直電鍍?cè)O(shè)備縱橫比高達(dá)20:1，這表明電鍍板厚/孔徑更大，設(shè)備具有更強(qiáng)的深鍍能力，孔內(nèi)電鍍表現(xiàn)優(yōu)秀。

公司客戶覆蓋全球一線PCB制造廠商。下游客戶在選擇電鍍?cè)O(shè)備供應(yīng)商時(shí)，不僅要對(duì)產(chǎn)品的良品率、生產(chǎn)效率、技術(shù)參數(shù)和節(jié)能環(huán)保性等指標(biāo)進(jìn)行考核，還會(huì)評(píng)估設(shè)備供應(yīng)商的需求響應(yīng)速度及服務(wù)保障能力。電鍍?cè)O(shè)備供應(yīng)商的響應(yīng)速度與服務(wù)能力直接關(guān)系到下游客戶的正常穩(wěn)定生產(chǎn)。公司擁有經(jīng)驗(yàn)豐富的售后服務(wù)團(tuán)隊(duì)，能夠及時(shí)響應(yīng)客戶需求，并在約定時(shí)間內(nèi)到達(dá)現(xiàn)場(chǎng)排查故障，有力保障客戶的正常生產(chǎn)。目前公司的下游客戶涵蓋鵬鼎控股、東山精密、健鼎科技、深南電路、滬電股份、瀚宇博德、勝宏科技、興森科技、名幸電子、崇達(dá)技術(shù)、定穎電子、生益科技、方正科技、奧士康等知名企業(yè)，同時(shí)公司也已成功將產(chǎn)品出口至日本、韓國(guó)、歐洲和東南亞等地區(qū)。

3 復(fù)合銅箔從0到1，公司在產(chǎn)業(yè)鏈中最為受益

3.1 復(fù)合銅箔兼具高安全、高性能、低成本優(yōu)勢(shì)

集流體是鋰電池降本增效的突破口。鋰電池主要由正極、負(fù)極、集流體、隔膜和電解液組成。從鋰電池的質(zhì)量拆分來(lái)看，除電極材料外，主要質(zhì)量分布在電解液、銅集流體和鋁集流體。從鋰電池的材料成本拆分來(lái)看，銅箔的成本占比分別為8.0%。從鋰電池大規(guī)模商用開(kāi)始，能量密度約以每年3%的速度提升，在增加能量密度的同時(shí)，對(duì)鋰電池輕質(zhì)、安全的要求越來(lái)越高。鋰電池主要將能量存儲(chǔ)在電極材料中，相較于優(yōu)化和開(kāi)發(fā)電極材料，或者直接增加活性物質(zhì)比例的思路，從集流體這個(gè)非活性部分入手，在不影響鋰離子傳輸?shù)倪^(guò)程中具有很大的提升空間。

復(fù)合銅箔是鋰電池負(fù)極集流體替代傳統(tǒng)銅箔的良好材料。銅常應(yīng)用于鋰電池電芯生產(chǎn)的陽(yáng)極集流體，承載石墨、硅、錫等負(fù)極活性物質(zhì)，傳統(tǒng)銅箔由99.5%的純銅構(gòu)成，厚度在6～8 μm。復(fù)合銅箔（以PET為例）具有典型的“金屬導(dǎo)電層-高分子支撐層-金屬導(dǎo)電層”三明治結(jié)構(gòu)，以絕緣分子薄膜為支撐基材，兩側(cè)沉積金屬銅層而得到。PET銅箔是在4.5 μm的PET膜兩邊各鍍1 μm銅形成 6.5 μm的PET鍍銅膜，通過(guò)低密度、低楊氏模量、高可壓縮性以及低造價(jià)的高分子基材材料PET替換金屬銅。

相較于傳統(tǒng)銅箔，復(fù)合銅箔具有高安全性、高能量密度及低成本的特點(diǎn)。

（1）高安全性。復(fù)合銅箔可解決電池內(nèi)短路的熱失控行業(yè)難題。絕緣分子薄膜具有低密度、優(yōu)異的機(jī)械性能、良好的耐溶劑型和顯著的阻燃性，可以規(guī)避內(nèi)短路發(fā)生并能夠在內(nèi)短路發(fā)生時(shí)及時(shí)阻止正負(fù)極接觸而引發(fā)更大的事故。當(dāng)應(yīng)力積攢時(shí)：高分子材料抗疲勞能力優(yōu)秀，能夠吸收一部分應(yīng)力，不容易斷裂，削弱金屬薄膜斷裂后毛刺穿透薄膜的影響。同時(shí)柔性高分子材料能夠抑制鋰枝晶生長(zhǎng)，促使鋰均勻沉積，減弱鋰電池對(duì)于電池安全的影響。即便斷裂，1 μm的鍍銅的強(qiáng)度無(wú)法達(dá)到刺穿隔膜的標(biāo)準(zhǔn)，可以規(guī)避內(nèi)短路的風(fēng)險(xiǎn)。

機(jī)械濫用刺穿位點(diǎn)形成“點(diǎn)短路”時(shí)，復(fù)合材料可以通過(guò)高分子材料的熱收縮性和電絕緣性避免風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大。1）絕緣有機(jī)支撐層可以提供較大的電阻，此外有機(jī)層熔點(diǎn)低、受熱易收縮坍塌，可防止熱失控鏈?zhǔn)椒磻?yīng)的進(jìn)一步發(fā)生。在熱源影響下，高分子材料向遠(yuǎn)離熱源的方向收縮，牽引靠近熱源的銅膜遠(yuǎn)離熱源，斷開(kāi)電路連接； 2）銅的熔點(diǎn)是1083.4 ℃，熱失控情況下難以熔化，無(wú)法阻擋電流傳遞。PET熔點(diǎn)在250～255 ℃，短路時(shí)會(huì)如保險(xiǎn)絲般快速熔斷，阻止電流傳導(dǎo)到外電路，短路電流大幅減小，升溫幅度小，阻止電芯燃燒。

過(guò)充或者高溫造成大面積短路時(shí)：復(fù)合集流體由于其阻燃特性可以在熱失控發(fā)生時(shí)，抑制火災(zāi)，保持電池大部分完整，減小事故損失。實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，浸有電解液的裸銅/Gr電極高度易燃并持續(xù)燃燒直至電解液完全耗盡，火焰明亮而清晰。對(duì)于PI-Cu基石墨電極(PICu/Gr)，火焰在2秒內(nèi)迅速減弱，并在3.5秒內(nèi)完全熄滅。在包含Cu復(fù)合集流體的電池中質(zhì)量損失約占50%，而在傳統(tǒng)的集流體中質(zhì)量損失嚴(yán)重。復(fù)合集流體的燃燒程度和損毀程度顯然低于傳統(tǒng)集流體。

（2）高性能。高能量密度、高延展性。相比傳統(tǒng)的金屬集流體，由于導(dǎo)電層厚度減小，且有機(jī)支撐層密度較金屬密度要小，在保證導(dǎo)電層具有良好導(dǎo)電和集流性能的情況下，降低了鋰電池的重量，增加了電池的重量能量密度。傳統(tǒng)銅箔重量是復(fù)合銅箔的2.23倍，據(jù)比亞迪專利數(shù)據(jù)，采用3 μm PP材料上下各鍍1 μm銅的復(fù)合集流體，相比6 μm電解銅箔，重量能量密度可提升3.3%；若正極亦替換為復(fù)合集流體材料，則重量能量密度合計(jì)可提升6.1%。同時(shí)復(fù)合銅箔在針刺試驗(yàn)中展現(xiàn)了更高的延展性，相較于傳統(tǒng)銅箔，延伸率實(shí)現(xiàn)近10倍提升。

高導(dǎo)電率、高穩(wěn)定性、長(zhǎng)壽命。集流體表面電阻隨著柔性聚合物薄膜上銅層厚度的增加而降低，聚合物薄膜在10分鐘的銅濺射（銅層的厚度以23 nm/min的速率增加）后均顯示小于1Ω/Sq，擁有與銅箔集流體相當(dāng)?shù)碾娮杪?。由于高?qiáng)度、改進(jìn)的阻隔性能和在高溫下的高尺寸穩(wěn)定性以及低熱膨脹系數(shù)，高分子材料對(duì)電解質(zhì)溶液具有較高穩(wěn)定性，且聚合物膜對(duì)電解質(zhì)吸收的抵抗力順序?yàn)镻ET > PI > PES。在電池充放電使用過(guò)程中，負(fù)極材料體積會(huì)隨之變化，銅箔不停的處于拉伸-恢復(fù)的過(guò)程，銅箔的抗拉強(qiáng)度也會(huì)逐漸降低，會(huì)引起容量降低性能下降，高分子材料相比金屬具有低彈性模量，圍繞電池內(nèi)活性物質(zhì)層形成層狀環(huán)形海綿結(jié)構(gòu)，電池充放電過(guò)程中能保持極片界面長(zhǎng)期完整性，電池的循環(huán)壽命實(shí)現(xiàn)提升5%。

（3）低成本。電解銅箔價(jià)格持續(xù)上漲。電解銅箔是指以銅料為主要原料，采用電解法生產(chǎn)的金屬銅箔，用作鋰電池傳統(tǒng)負(fù)極集流體。2020年以來(lái)銅價(jià)增長(zhǎng)迅速，需求旺盛導(dǎo)致鋰電負(fù)極集流體原材料緊缺，疊加傳統(tǒng)銅箔擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)，市場(chǎng)供給一直存在缺口。復(fù)合銅箔原材料成本優(yōu)勢(shì)明顯，PET銅箔原材料成本比傳統(tǒng)銅箔節(jié)約62%左右。PET銅箔理論上單位材料的銅用量?jī)H有傳統(tǒng)銅箔的1/3左右，設(shè)備迭代加速，后期形成規(guī)模效應(yīng)后降本空間明確。如果能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定的連續(xù)生產(chǎn)，原材料成本能比傳統(tǒng)的電解銅箔節(jié)省62%左右，具有很大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3.2 復(fù)合銅箔廠商百花齊放，設(shè)備商最為受益

復(fù)合銅箔行業(yè)已經(jīng)形成完整產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要為生產(chǎn)設(shè)備及材料廠商，典型公司包括東威科技、騰勝科技，中游主要為參與生產(chǎn)制造復(fù)合銅箔的企業(yè)，這一環(huán)節(jié)呈現(xiàn)出百花齊放的狀態(tài)，下游目前主要為頭部電池企業(yè)。

早期布局者相繼進(jìn)入量產(chǎn)階段，后進(jìn)者仍在持續(xù)涌入。參與生產(chǎn)復(fù)合銅箔的企業(yè)主要有四類：1）最早一批復(fù)合銅箔生產(chǎn)企業(yè)，以重慶金美為主要代表，目前重慶金美復(fù)合鋁箔已經(jīng)量產(chǎn)，重慶金美規(guī)劃產(chǎn)能9.5億平方米（一期3.5億平方米產(chǎn)能，年產(chǎn)值17.5億元，二期、三期預(yù)計(jì)6億平方米產(chǎn)能，年產(chǎn)值30億元）。2）傳統(tǒng)銅箔生產(chǎn)商：以中一科技、嘉元科技、諾德股份、方邦股份和海亮股份為主，多數(shù)處于研發(fā)和技術(shù)驗(yàn)證階段；3）材料供應(yīng)商：以雙星新材和萬(wàn)順新材為主，目前已經(jīng)送樣，全面完成產(chǎn)品科目認(rèn)證之后，將布局大規(guī)模量產(chǎn)，雙星計(jì)劃到2025年實(shí)現(xiàn)5億平方米的PET銅箔產(chǎn)量；4）跨界生產(chǎn)商：以寶明科技為主，項(xiàng)目推動(dòng)迅速，已經(jīng)開(kāi)始商業(yè)化生產(chǎn)。7月28日，寶明科技披露擬在贛州設(shè)立鋰電池復(fù)合銅箔生產(chǎn)基地，總投資額為60億元，一期項(xiàng)目投資11.5億元，滿產(chǎn)后將實(shí)現(xiàn)1.4億平方米的年產(chǎn)能，對(duì)應(yīng)產(chǎn)值14億元，建設(shè)期約12個(gè)月；二期項(xiàng)目投資48.5億元，具體投資進(jìn)度將在一期項(xiàng)目達(dá)標(biāo)達(dá)產(chǎn)后視情況投資建設(shè)。

磁控濺射設(shè)備和水電鍍?cè)O(shè)備是目前復(fù)合銅箔制備的核心設(shè)備。復(fù)合鍍銅膜工藝流程基本原理是在PET、PP、PI等膜材采用真空沉積的方式將薄膜金屬化，制作一層基礎(chǔ)金屬層，再采用水電鍍的方式，將銅層加厚導(dǎo)電。業(yè)內(nèi)有兩種制造方式：一步法是基于化學(xué)氣相沉積（CVD），兩步法和三步法是基于物理氣相沉積（PVD），目前大多數(shù)廠家采用兩步法工藝。兩步法涉及的生產(chǎn)設(shè)備是磁控濺射設(shè)備+電鍍?cè)O(shè)備，三步法在磁控濺射后加入真空蒸鍍環(huán)節(jié)，提高沉積效率，涉及生產(chǎn)設(shè)備是磁控濺射設(shè)備+真空鍍膜設(shè)備+水電鍍?cè)O(shè)備。

中性假設(shè)下2025年磁控濺射設(shè)備空間為87.7億元，水電鍍?cè)O(shè)備空間為84.5億元。我們以2025年和2030年為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，對(duì)滲透率進(jìn)行悲觀/中性/樂(lè)觀分析，目前單GWh需要2臺(tái)磁控濺射、3臺(tái)水電鍍?cè)O(shè)備，隨著設(shè)備效率提升假設(shè)到2030年單GW需要1臺(tái)磁控濺射、2臺(tái)水電鍍?cè)O(shè)備，價(jià)格方面假設(shè)磁控濺射維持1400萬(wàn)元不變（效率提升等同于變相降價(jià)），水電鍍到2030年下降至800萬(wàn)元每臺(tái)。中性假設(shè)下2025年磁控濺射設(shè)備空間為87.7億元，水電鍍?cè)O(shè)備空間為84.5億元。

3.3 公司先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，具備整線交付能力

公司是國(guó)內(nèi)唯一一家可以量產(chǎn)復(fù)合銅箔水電鍍?cè)O(shè)備的公司?；诠驹陔婂冾I(lǐng)域長(zhǎng)期的技術(shù)儲(chǔ)備，目前水電鍍?cè)O(shè)備部分性能指標(biāo)上已實(shí)現(xiàn)預(yù)期的研發(fā)目標(biāo)，成功生產(chǎn)出符合客戶要求的鋰電鍍膜設(shè)備（一代機(jī)采用滾筒導(dǎo)電，二代機(jī)采用雙邊夾導(dǎo)電，良率提高），達(dá)到量產(chǎn)條件。2021年公司水平鍍膜設(shè)備產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到5臺(tái)，其中1臺(tái)已完成銷售，良率達(dá)到90%以上。據(jù)《東威科技2022年6月14日～2022年7月8日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表》顯示，復(fù)合銅箔工藝中電鍍?cè)龊裨O(shè)備現(xiàn)階段只有東威科技可以量產(chǎn)，國(guó)外沒(méi)有相關(guān)設(shè)備。同時(shí)，2022年公司新增鋰電復(fù)合銅膜真空磁控鍍膜設(shè)備項(xiàng)目的研發(fā)，目前已完成客戶送樣。磁控濺射設(shè)備與水電鍍?cè)O(shè)備工藝密切銜接，打造一體化PET復(fù)合銅膜生產(chǎn)線。

截止到2022年11月底，東威已公告的合作意向訂單達(dá)到17.13億元，合計(jì)約171臺(tái)雙邊夾卷式膜材電鍍?cè)O(shè)備。2017年?yáng)|威與重慶金美聯(lián)合進(jìn)行PET銅箔的研發(fā)，在寧德時(shí)代牽頭下，最早步入PET銅箔設(shè)備行業(yè)。2022年下半年公司陸續(xù)斬獲大額訂單。8月份，東威科技與寶明科技簽訂2.13億元的“雙邊夾卷式水平鍍膜設(shè)備”銷售合同，預(yù)計(jì)在2023年4月份確認(rèn)收入，與D客戶簽訂5億元“雙邊夾卷式水平鍍膜設(shè)備”合作協(xié)議框架，要求首臺(tái)設(shè)備達(dá)到應(yīng)用狀態(tài)后，其余設(shè)備需另行簽訂合同，并在2年內(nèi)完成交付。9月份，東威科技與L客戶簽訂10億元的“雙邊夾卷式水平鍍膜設(shè)備”銷售合同，預(yù)計(jì)2024年底交貨完畢。

4 布局光伏電鍍銅設(shè)備，助力N型時(shí)代降本

光伏銅電鍍工藝是PCB電鍍工藝的復(fù)刻，通過(guò)減少銀漿耗量降低成本。銅電鍍工藝不采用銀漿，采用類似半導(dǎo)體的工藝來(lái)制作銅的金屬化電極，首先通過(guò)PVD濺射在電池表面鍍銅種子層，然后采用曝光顯影的工藝實(shí)現(xiàn)圖形化，之后用電鍍?cè)O(shè)備將銅層加厚，最后進(jìn)行去膜和去種子層。銀漿的作用是收集光伏作用產(chǎn)生的少數(shù)載流子。通過(guò)使用電鍍銅工藝替代絲網(wǎng)印刷，可以有效降本，據(jù)東威科技的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄，在性能和轉(zhuǎn)換效率上亦能夠提高1～2%。

下游廠商紛紛入局，東威光伏鍍銅設(shè)備的試驗(yàn)機(jī)已經(jīng)交付，靜待未來(lái)需求釋放。2022年8月，海源復(fù)材公布首條600MW電鍍銅生產(chǎn)線預(yù)計(jì)于2022年12月～2023年1月進(jìn)行產(chǎn)線調(diào)試，寶馨科技懷遠(yuǎn)2GW光伏異質(zhì)結(jié)電池及組件項(xiàng)目預(yù)計(jì)在9個(gè)月內(nèi)完成建設(shè)并投產(chǎn)，重點(diǎn)就電鍍銅設(shè)備在異質(zhì)結(jié)電池領(lǐng)域的應(yīng)用積極開(kāi)展驗(yàn)證與提升，下游產(chǎn)業(yè)積極推進(jìn)，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年將會(huì)進(jìn)一步放量。東威光伏鍍銅設(shè)備的試驗(yàn)機(jī)已經(jīng)交付，運(yùn)行情況良好。2022年5月，東威科技的試驗(yàn)機(jī)處于不斷完善的第二階段，多家意向性客戶在洽談過(guò)程之中。2022年7月，東威的光伏電鍍銅設(shè)備已達(dá)到6000片/h的產(chǎn)量，設(shè)備端技術(shù)優(yōu)化不斷推進(jìn)。

5 盈利預(yù)測(cè)

根據(jù)各項(xiàng)業(yè)務(wù)情況拆分匯總得到公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。具體預(yù)測(cè)假設(shè)如下：

（1）PCB電鍍?cè)O(shè)備：PCB電鍍?cè)O(shè)備包括垂直連讀電鍍?cè)O(shè)備和水平式表面處理設(shè)備。受益于PCB產(chǎn)業(yè)向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移、PCB電鍍?cè)O(shè)備相對(duì)于傳統(tǒng)龍門電鍍的設(shè)備迭代升級(jí)以及PCB向高性能升級(jí)三層需求驅(qū)動(dòng)下，垂直連續(xù)電鍍?cè)O(shè)備需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司是垂直連續(xù)電鍍?cè)O(shè)備龍頭，市占率約50%左右，預(yù)計(jì)公司市場(chǎng)份額將保持穩(wěn)定，垂直設(shè)備增速保持行業(yè)增速。因此假設(shè)2022～2024年公司垂直連續(xù)電鍍?cè)O(shè)備營(yíng)業(yè)收入分別為7.54、8.67、9.97億元，毛利率保持在45%；水平除膠化銅設(shè)備是電鍍的前道工序，與垂直連續(xù)電鍍?cè)O(shè)備配套使用，隨著產(chǎn)能釋放有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。假設(shè)2022～2024年水平式表面處理設(shè)備的營(yíng)業(yè)收入分別為0.44、0.66、0.89億元，毛利率維持在32%。

（2）通用五金電鍍?cè)O(shè)備：五金表面處理專用設(shè)備包括龍門式電鍍?cè)O(shè)備和滾鍍類設(shè)備，主要下游為通用五金市場(chǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看龍門式電鍍?cè)O(shè)備面臨逐步升級(jí)迭代，未來(lái)3年預(yù)計(jì)整體需求保持平穩(wěn)，考慮到公司五金類設(shè)備目前產(chǎn)能較少，可以實(shí)現(xiàn)全部產(chǎn)能滿產(chǎn)滿銷。保守假設(shè)2022～2024年龍門式電鍍?cè)O(shè)備營(yíng)業(yè)收入均為0.77億元，毛利率維持在19%。滾鍍類設(shè)備憑借自主研發(fā)優(yōu)勢(shì)疊加低基數(shù)有望保持增長(zhǎng)，假設(shè)2022～2024年?duì)I業(yè)收入分別為0.16、0.21、0.27億元，毛利率維持在25%。

（3）鋰電PET銅箔電鍍?cè)O(shè)備：目前公司卷式水平膜材電鍍?cè)O(shè)備已經(jīng)收獲近300臺(tái)的合作意向訂單。根據(jù)公告披露訂單交付周期，東威需在2023年4月實(shí)現(xiàn)2.13億元的水平卷式膜材電鍍?cè)O(shè)備交付，合計(jì)約21臺(tái)設(shè)備，2024年8月底完成5億元的水平卷式膜材電鍍?cè)O(shè)備交付，2024年底完成10億元水平卷式膜材電鍍?cè)O(shè)備交付，合計(jì)約170臺(tái)設(shè)備，假設(shè)2022～2024年卷式水平膜材電鍍?cè)O(shè)備的銷量分別為20、70、140臺(tái)，單價(jià)假設(shè)1000萬(wàn)元對(duì)應(yīng)收入分別為2.00、7.00、14.00億元，考慮到未來(lái)更多參與者競(jìng)爭(zhēng)，假設(shè)毛利率42%、41%、40%。磁控濺射設(shè)備已于2022年底完成樣機(jī)出廠，考慮到磁控濺射設(shè)備市場(chǎng)玩家較多，假設(shè)2022～2024年分別銷售1、4、7臺(tái)，單價(jià)假設(shè)為1200萬(wàn)元對(duì)應(yīng)收入分別為0.12、0.48、0.84億元。

（4）光伏電鍍銅設(shè)備：光伏銅電鍍能實(shí)現(xiàn)以銅代銀，降本同時(shí)提升轉(zhuǎn)化效率。公司基于電鍍工藝的積累和沉淀拓展光伏銅電鍍?cè)O(shè)備，假設(shè)2022～2024年光伏電鍍銅設(shè)備銷量分別為1、4、8臺(tái)，單價(jià)為1000萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)收入則分別為0.10、0.40、0.80億元。

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