普惠金融下A 股農(nóng)商行股票的價(jià)值偏離探析

□劉惠敏，周 蓉

（湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410128）

“十四五”規(guī)劃明確提出，增強(qiáng)金融普惠性，支持中小銀行和農(nóng)村信用社持續(xù)健康發(fā)展。站在“兩個(gè)一百年”奮斗目標(biāo)的歷史關(guān)鍵點(diǎn)，金融各部門(mén)與社會(huì)各界認(rèn)真貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署，大力推動(dòng)中國(guó)普惠金融發(fā)展。我國(guó)已基本建成與全面建成小康社會(huì)相適應(yīng)的普惠金融服務(wù)體系，下一步的發(fā)展必將面臨著更大的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，需要各界共同努力建設(shè)普惠金融新格局。

農(nóng)村商業(yè)銀行（以下簡(jiǎn)稱“農(nóng)商行”）作為普惠金融的主力軍，在農(nóng)村金融體系中扮演重要角色。截至2021 年6 月底，有8 家農(nóng)商行在A 股市場(chǎng)上掛牌開(kāi)始交易，上海農(nóng)商行等多家農(nóng)商行預(yù)備上市。隨著數(shù)字普惠金融的崛起，以農(nóng)商行為首的農(nóng)村金融供給側(cè)改革與轉(zhuǎn)型發(fā)展備受關(guān)注，對(duì)于廣大投資者來(lái)說(shuō)，正確認(rèn)識(shí)農(nóng)商行的投資價(jià)值有重要意義。

文章以A 股上市農(nóng)商行渝農(nóng)商行（601077）、常熟銀行（601128）與青農(nóng)商行（002958）為例，利用企業(yè)估值運(yùn)用廣泛的股利折現(xiàn)模型和市凈率法對(duì)其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，從模型、宏微觀等角度對(duì)我國(guó)農(nóng)村商業(yè)銀行的價(jià)值偏離原因進(jìn)行分析，并提出發(fā)展建議。

1 文獻(xiàn)綜述

從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，企業(yè)價(jià)值評(píng)估思想可以追溯到Fisher Irving（1906）關(guān)于資本與收入關(guān)系的研究，最早提出根據(jù)未來(lái)現(xiàn)金流對(duì)財(cái)產(chǎn)等定價(jià)。此后，F(xiàn)isher（1907）構(gòu)建了資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估框架，并在1930 年提出現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（Discounted Cash Flow Model，DCF）。接著，Williams（1938）[1]從收益最大化視角提出股利折現(xiàn)模型（Discounted Dividend Model，DDM）。之后的研究中，股利折現(xiàn)模型發(fā)展為戈登股利增長(zhǎng)模型、兩階段模型和三階段模型，分別適應(yīng)不同發(fā)展階段的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。但有一個(gè)共同特點(diǎn)，即如何計(jì)算單個(gè)股票或投資者的預(yù)期回報(bào)率十分重要。Markowitz（1952）基于風(fēng)險(xiǎn)厭惡者視角，首次提出用數(shù)理方法構(gòu)建最優(yōu)資組合的方法。William Sharpe（1964）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家根據(jù)Markowitz資產(chǎn)組合理論創(chuàng)造了資產(chǎn)定價(jià)模型（capital asset pricing model，CAPM）。隨后，Ross（1976）放松了CAPM 的假設(shè)，提出以無(wú)套利定價(jià)為基礎(chǔ)的多因素資產(chǎn)定價(jià)模型，即套利定價(jià)理論（Arbitrage Pricing Theory，APT）。在此期間，期權(quán)市場(chǎng)不斷發(fā)展，F(xiàn)isher Black 和Myron Scholes（1973）創(chuàng)立了第一個(gè)完整的期權(quán)定價(jià)模型。Stern和Stewart（1993）基于Alfred maseshal（1890）提出剩余收益思想，吸取Modigliani Miller Models（即MM 理論），首次提出經(jīng)濟(jì)增加值模型（Economic Value Added，EVA）。由此，國(guó)外學(xué)者還從基礎(chǔ)評(píng)估模型衍生出公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型等價(jià)值評(píng)估模型[2]?？v觀西方企業(yè)價(jià)值評(píng)估的發(fā)展歷史，套利定價(jià)理論、現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和期權(quán)定價(jià)模型構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。

在商業(yè)銀行估值的研究中，劉亞干（2010）[3]最早研究經(jīng)典估值方法對(duì)商業(yè)銀行適用性，指出從商業(yè)銀行特殊性、股利政策及監(jiān)管環(huán)境出發(fā)，將DDM估值法、P/B 和P/E 相結(jié)合進(jìn)行估值，這種估值方法在之后的學(xué)術(shù)論文和實(shí)操中被廣泛采用。綜合分析各學(xué)者的研究結(jié)論和實(shí)務(wù)可知，上市商業(yè)銀行估值中認(rèn)可度最高的是股利折現(xiàn)法和市凈率法。然而，眾多學(xué)者和市場(chǎng)情緒一致反映A 股商業(yè)銀行存在估值偏離的情況，余程輝（2014）[4]、侯璐璐和劉元春（2016）[5]研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)商業(yè)銀行市場(chǎng)價(jià)值被低估，前者分析估值偏離的影響因素為宏觀預(yù)期和流動(dòng)性不足，導(dǎo)致“實(shí)際折現(xiàn)率”溢價(jià)、商業(yè)銀行自身經(jīng)營(yíng)績(jī)效不佳，降低了投資者的長(zhǎng)期信心；而后者則認(rèn)為存貸利差減小、互聯(lián)網(wǎng)金融和金融脫媒趨勢(shì)的沖擊導(dǎo)致估值偏離。辛兵海和陶江（2020）在研究中國(guó)上市商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)銀行股估值的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外，國(guó)債收益率期限結(jié)構(gòu)應(yīng)納入考慮范圍。沈藝峰和洪錫熙（1999）[6]指出我國(guó)證券市場(chǎng)的股票組合和單只股票的β系數(shù)都不具穩(wěn)定性，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)難以被準(zhǔn)確估算。這說(shuō)明利用CAPM得到的折現(xiàn)率是敏感易變的，導(dǎo)致估值模型得出的股價(jià)失準(zhǔn)。丁曉裕（2014）[7]細(xì)化了金融行業(yè)β系數(shù)穩(wěn)定性情況，指出因商業(yè)銀行特殊的經(jīng)營(yíng)模式造成了借款人與貸款人之間的“信息不對(duì)稱”，內(nèi)在脆弱性增強(qiáng)了擠兌風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，銀行業(yè)β系數(shù)穩(wěn)定性較低。此外，除了模型誤差和宏觀因素外，從童嬋和李翔（2020）[8]的分析中可以引入公司管理層的微觀因素，在基于公司特質(zhì)的市場(chǎng)估值偏差環(huán)境中，管理層會(huì)運(yùn)用真實(shí)盈虧管理迎合價(jià)值高估現(xiàn)象，避免市場(chǎng)預(yù)期回落的壓力，同時(shí)對(duì)低估現(xiàn)象不作為。

然而，目前對(duì)農(nóng)商行估值的研究較少，主要原因有兩點(diǎn)。第一，農(nóng)商行上市時(shí)間較短，可獲取數(shù)據(jù)較少。第二，上市農(nóng)商行發(fā)展與商業(yè)銀行有所區(qū)別，估值有其自身特點(diǎn)，模型運(yùn)用有所限制。因此，文章在進(jìn)行研究時(shí)，參考商業(yè)銀行價(jià)值評(píng)估和分析研究情況，對(duì)A 股上市農(nóng)商行進(jìn)行價(jià)值偏離探析。

2 上市農(nóng)商行內(nèi)在價(jià)值估值的模型構(gòu)建

2.1 方法選擇和建模

考慮到估值方法對(duì)銀行的適用性，文章選用股利折現(xiàn)模型結(jié)合市凈率對(duì)上市農(nóng)商行進(jìn)行估值。市凈率是衡量每股收益與每股凈資產(chǎn)背離程度的指標(biāo)，也可以用企業(yè)價(jià)值除以所有者權(quán)益。劉亞干（2015）認(rèn)為，銀行的凈資產(chǎn)受宏觀經(jīng)濟(jì)狀況影響小，不隨周期變動(dòng)，適合在比較銀行股估值高低時(shí)使用。采用三階段模型對(duì)目標(biāo)農(nóng)商行的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)，這3 個(gè)階段分別是增長(zhǎng)期、過(guò)渡期和永續(xù)增長(zhǎng)期，各階段的股利分配率和盈利增長(zhǎng)率不同，模型如下。

其中，P/B是用于比較樣本銀行估值的市凈率值，P0為樣本銀行的內(nèi)在股價(jià)，Bq1為樣本銀行2021 年一季度的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值（即所有者權(quán)益）。V0為公司的內(nèi)在價(jià)值，r為折現(xiàn)率（文章采用權(quán)益成本率），SV1和SV2分別是增長(zhǎng)期和過(guò)渡期的股利現(xiàn)值和，STV是永續(xù)增長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值的終值，Divt為t期的股息，n和m分別為增長(zhǎng)期和過(guò)渡期折現(xiàn)期數(shù)，Divm是過(guò)渡期期末的股息，g為永續(xù)增長(zhǎng)率，e為凈利潤(rùn)，p為股息發(fā)放率。

分析上述模型可知，計(jì)算公司內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵因素有各階段股利支付、永續(xù)增長(zhǎng)率和折現(xiàn)率。處于分子的股利支付與內(nèi)在價(jià)值成正比，處于分母的折現(xiàn)率與內(nèi)在價(jià)值成反比，在終值計(jì)算階段r＞g。

2.2 樣本銀行選擇

為了降低上市農(nóng)商行數(shù)據(jù)獲取的難度并簡(jiǎn)化估值過(guò)程，選取3 家具有代表性的上市農(nóng)商行進(jìn)行分析。從三階段股利折現(xiàn)模型的參數(shù)估計(jì)看，模型樣本需要有可持續(xù)的利潤(rùn)增長(zhǎng)與穩(wěn)定的股利政策。分析截至2021 年6 月A 股上市的8 家農(nóng)商行，渝農(nóng)商行、青農(nóng)商行和常熟銀行規(guī)模較大，歷年信息披露較完整，公司治理結(jié)構(gòu)較為完善，經(jīng)營(yíng)時(shí)間較久且管理較為規(guī)范。2020 年年報(bào)顯示，渝農(nóng)商行、青農(nóng)商行與常熟銀行的資本充足率分別為11.96%、12.32%與13.53%，暫無(wú)利用留存收益補(bǔ)充資本的壓力，歷年分紅穩(wěn)定，有可預(yù)期的股利增長(zhǎng)水平。因而選擇這3 家樣本銀行對(duì)農(nóng)商行股進(jìn)行估值，可以提高模型結(jié)果的準(zhǔn)確性和代表性。

2.3 模型的關(guān)鍵參數(shù)

第一，股利支付。分析式（6）可知，計(jì)算股利支付的重要因素有股利支付率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。從凈利潤(rùn)來(lái)看，渝農(nóng)商行、常熟銀行和青農(nóng)商行2018—2020 年的3 年復(fù)合年均增長(zhǎng)率（CAGR）分別為-2.48%、6.66%和6.96%，渝農(nóng)商行2018—2020 年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為1.37%、7.75%和-13.92%，同期常熟銀行的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為17.53%、20.14%和1.01%，青農(nóng)商行的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為13.23%、16.78%和4.77%。

從股息發(fā)放率p 看，渝農(nóng)商行2019 年和2020 年分別為24.21%和30%，常熟銀行分紅歷史較久，2016—2020 年分別為35.29%、31.58%、26.87%、28.99%和30.3%，青農(nóng)商行2018—2020 年的股息發(fā)放率為32.25%、28.85%和28.3%。分析樣本銀行流通A 股的前十大股東發(fā)現(xiàn)，大股東累計(jì)占流通股比較穩(wěn)定，基于往年穩(wěn)定的發(fā)放股息情況，3 家樣本銀行的發(fā)放率相似度高，可設(shè)定一致的股利發(fā)生率。

假設(shè)增長(zhǎng)期是未來(lái)5 年，考慮到新冠肺炎疫情、國(guó)際形勢(shì)等沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)的客觀條件，在此時(shí)期，渝農(nóng)商行、常熟銀行和青農(nóng)商行的股息發(fā)放率為28%，凈利潤(rùn)分別按2%、9%和8%增長(zhǎng)。

假設(shè)過(guò)渡期是未來(lái)5～10 年，樣本銀行的經(jīng)營(yíng)逐漸穩(wěn)定，渝農(nóng)商行、常熟銀行和青農(nóng)商行凈利潤(rùn)率增長(zhǎng)速度放緩（渝農(nóng)商行之前的低增長(zhǎng)率稍有增加），分別為5%、7%、6%。由于金融監(jiān)管對(duì)銀行資本充足率的要求，銀行需要有足夠的留存收益補(bǔ)充資本，為保持大股東和眾多投資者的信心，股息發(fā)放率不能輕易下降，因此認(rèn)為此階段的股息發(fā)放率仍會(huì)保持增長(zhǎng)期水平。

假設(shè)未來(lái)10 年后樣本銀行進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)期，此時(shí)樣本銀行經(jīng)營(yíng)逐漸成熟，盈利增速下降，渝農(nóng)商行、常熟銀行和青農(nóng)商行的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率趨向一致，為4%。股東會(huì)要求發(fā)放較高的股息，堅(jiān)定大股東和眾多投資者信心，參考“中、農(nóng)、工、建”四大銀行的股息發(fā)放率，假定樣本銀行的股息發(fā)放率為30%。

第二，永續(xù)增長(zhǎng)率。永續(xù)增長(zhǎng)率g指公司在沒(méi)有外部股權(quán)融資且負(fù)債權(quán)益比保持不變的情況下，僅利用內(nèi)部股權(quán)融資（此處主要指留存比率b）所能達(dá)到的最高增長(zhǎng)率。渝農(nóng)商行、常熟銀行和青農(nóng)商行的ROE 分別為3.40%、3.13%以及2.85%（截至2021 年7 月7 日），永續(xù)增長(zhǎng)率g為2.37%、2.17%和1.98%。

第三，折現(xiàn)率。選取公司權(quán)益成本作為折現(xiàn)率，權(quán)益成本包含了股東承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等，通過(guò)資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）用方差衡量不可分散的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，借以將風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益聯(lián)系起來(lái)，估算分給股東的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，可以得到合理的權(quán)益成本。此時(shí)，通常用β值比較公司股票投資風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。CAPM計(jì)算公式如下。

其中，E（r）是樣本銀行預(yù)期收益率，E（rm）是市場(chǎng)收益率（采用滬深300 指數(shù)2019—2021 年月收益率的幾何平均值），二者都是隨機(jī)變量，rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，可視為常數(shù)。文章采用我國(guó)十年期國(guó)債收益率（2021 年7 月7 日為2.84%），風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β是參數(shù)，是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

對(duì)于β值的計(jì)算，運(yùn)用Eviews 軟件建立樣本銀行股票的單因素模型，利用最小二乘法估算，即使用樣本銀行2019—2021 年7 月的月收益率為縱軸、同期滬深300 指數(shù)的月收益率為橫軸進(jìn)行回歸擬合。計(jì)算結(jié)果顯示，渝農(nóng)商行的β值為0.616 1，常熟銀行的β值為0.838 6，青農(nóng)商行的β值為1.644 4。

取滬深300 指數(shù)月收益率的幾何平均值，得到以下公式。

將β值帶入式（7），計(jì)算得到各樣本銀行的權(quán)益成本，即折現(xiàn)率，渝農(nóng)商行為2.03%，常熟銀行為1.73%，青農(nóng)商行為0.7%。

3 估值的結(jié)果分析

基于模型估算和因素假設(shè)，估算出3 家樣本銀行的公允P/B和內(nèi)在企業(yè)價(jià)值，并將該結(jié)果與2021 年7月7 日同花順軟件顯示的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行對(duì)比，分析估值偏離情況，結(jié)果如表1 所示。

表1 3 家A 股上市農(nóng)商業(yè)銀行估值結(jié)果

由估值結(jié)果可知，樣本農(nóng)商行的價(jià)值處于內(nèi)在價(jià)值水平之下，估值“失效”是中國(guó)銀行業(yè)股價(jià)面臨的系統(tǒng)性問(wèn)題，通過(guò)對(duì)模型變量和市場(chǎng)實(shí)際狀況的分析，總結(jié)出以下幾點(diǎn)原因。

第一，國(guó)有大型銀行、城市商業(yè)銀行與股份制商業(yè)銀行等存款性金融機(jī)構(gòu)與非存款性金融機(jī)構(gòu)的降維打擊和跨行競(jìng)爭(zhēng)力度大，投資者對(duì)農(nóng)商行競(jìng)爭(zhēng)力和未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r預(yù)期不佳。農(nóng)商行在開(kāi)展業(yè)務(wù)的過(guò)程中，面臨多樣的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的業(yè)務(wù)能力、資金規(guī)模與經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)等都超過(guò)了農(nóng)商行，農(nóng)商行不再是農(nóng)村唯一的金融機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)份額被擠占。銀保監(jiān)會(huì)公布的2021 年第二季度商業(yè)銀行主要指標(biāo)顯示，農(nóng)商行的資本充足率最低（12.14%），低于大型商業(yè)銀行34.82%，不良貸款率最高（3.58%），高于股份制商業(yè)銀行60.34%。以支付寶、微信支付為代表的移動(dòng)支付憑借便利快捷的支付與理財(cái)功能，使得個(gè)人貸款和企業(yè)融資方式多元化，逐漸占據(jù)了部分農(nóng)村金融市場(chǎng)份額，并吸收了較多農(nóng)村地區(qū)存貸款。2021 年銀行業(yè)總資產(chǎn)總負(fù)債（月度）顯示，1 月和6 月農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)、總負(fù)債占銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)比例分別穩(wěn)定在13.5%、13.7%，與占有比例第一的大型商業(yè)銀行差距超過(guò)50%，競(jìng)爭(zhēng)力較弱。

第二，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力抬頭，投資者回報(bào)預(yù)期上升，估值折現(xiàn)率和β系數(shù)變動(dòng)，市場(chǎng)有效性出現(xiàn)偏差，銀行業(yè)估值整體受到影響。自2020 年新冠肺炎疫情以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)更加復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)，國(guó)外疫情對(duì)大宗商品價(jià)格的影響通過(guò)經(jīng)濟(jì)全球化對(duì)我國(guó)市場(chǎng)造成更大的外部壓力，影響我國(guó)股市波動(dòng)，銀行業(yè)發(fā)展整體下滑。2021 年7 月監(jiān)管層實(shí)施全面降準(zhǔn)，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，緩解中長(zhǎng)期資金壓力。估值角度下，股利折現(xiàn)模型的重要假設(shè)是完美資本市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者同質(zhì)預(yù)期，參數(shù)估計(jì)對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（主要是國(guó)債收益率）、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與β系數(shù)的波動(dòng)十分敏感。我國(guó)金融行業(yè)的β系數(shù)穩(wěn)定性不高，證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)測(cè)，宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)不佳會(huì)提高投資者未來(lái)收益率預(yù)期，由β系數(shù)度量的公司股票與市場(chǎng)組合的敏感性上升，假定市場(chǎng)半強(qiáng)式有效，股票價(jià)格會(huì)頻繁波動(dòng)反映股票內(nèi)在價(jià)值。但是實(shí)證表明，我國(guó)市場(chǎng)并不是充分有效的，即股票價(jià)格并不能及時(shí)充分反映股票內(nèi)在價(jià)值，部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不透明導(dǎo)致幸存者偏差，不能充分反映微觀企業(yè)運(yùn)行情況。因此投資者會(huì)根據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行主觀估計(jì)，對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)過(guò)度或反應(yīng)不足，導(dǎo)致投資者行為的理性偏差不能互相抵消，折現(xiàn)率等參數(shù)的改變將對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值造成主觀上的偏離。

第三，實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不足支撐良好的估值。利用模型對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)很大程度上是基于分析師對(duì)公司發(fā)展?fàn)顩r的主觀判斷，這種主觀判斷主要來(lái)自于公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)表。一旦財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)不及預(yù)期，影響估值的基礎(chǔ)——凈利潤(rùn)等指標(biāo)會(huì)導(dǎo)致未來(lái)階段盈利增速的調(diào)整，影響投資者對(duì)公司盈利增長(zhǎng)的信心。目前，農(nóng)商行基礎(chǔ)設(shè)施不完善，涉農(nóng)業(yè)務(wù)拓展受阻，農(nóng)村的信息科技基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍未達(dá)到全覆蓋，客戶信息不完善，再加上各金融機(jī)構(gòu)間分裂的信息共享系統(tǒng)使得金融科技作用的發(fā)揮有限，一部分農(nóng)村地區(qū)仍然處于網(wǎng)絡(luò)延遲或者網(wǎng)絡(luò)空白狀態(tài)，農(nóng)商行難以將金融科技延伸到缺乏網(wǎng)絡(luò)設(shè)施的農(nóng)村地區(qū)，這些情況都會(huì)影響對(duì)農(nóng)商行內(nèi)在價(jià)值的判斷。

第四，互聯(lián)網(wǎng)金融弱化傳統(tǒng)職能。第三方支付機(jī)構(gòu)大量涌現(xiàn)，促進(jìn)了金融脫媒，已有融資格局被重構(gòu)，金融科技企業(yè)為資金供求雙方搭建信息橋梁，傳統(tǒng)商業(yè)銀行的資金中介角色受到?jīng)_擊，支付中介功能被邊緣化。與此同時(shí)，新冠肺炎疫情推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，“一站式”服務(wù)模式在農(nóng)商行主要服務(wù)群體中的延伸壓縮了農(nóng)商行主要信貸客戶群體，這一系列現(xiàn)象導(dǎo)致銀行中間業(yè)務(wù)收入逐漸被替代，利潤(rùn)減少，財(cái)務(wù)表現(xiàn)不佳，影響投資者信心。

第五，信息披露水平不足與風(fēng)險(xiǎn)管理架構(gòu)不完善等公司治理上的漏洞影響長(zhǎng)期投資預(yù)期。自2004 年全國(guó)深化農(nóng)信社改革試點(diǎn)開(kāi)始后，大部分農(nóng)信社陸續(xù)改制成農(nóng)商行，作為獨(dú)立的市場(chǎng)主體需要探索出自己的發(fā)展之路，如何更好地治理公司仍是重大挑戰(zhàn)。巴曙松等（2013）[9]認(rèn)為，利率市場(chǎng)化背景下存貸利差收窄，銀行凈利息收入減少，利率波動(dòng)加大，銀行間競(jìng)爭(zhēng)加劇，為了獲取更高的存貸款利差收入，農(nóng)商行傾向于提高貸款規(guī)模。而在貸款過(guò)程中，追求過(guò)多的貸款容易降低每筆貸款的質(zhì)量，銀行規(guī)模、貸款占比等指標(biāo)的上升，會(huì)擴(kuò)大銀行利息風(fēng)險(xiǎn)敞口并導(dǎo)致貸款結(jié)構(gòu)失衡，尤其是農(nóng)商行這種規(guī)模較小、風(fēng)險(xiǎn)管理能力較弱的銀行將面臨更大的違約風(fēng)險(xiǎn)。

4 研究結(jié)論與對(duì)策建議

運(yùn)用三階段股利折現(xiàn)模型與市凈率，計(jì)算了A 股有代表性的上市農(nóng)商行，并將結(jié)果與市場(chǎng)結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，得出了市場(chǎng)價(jià)值低于內(nèi)在價(jià)值的結(jié)論。從宏觀與模型構(gòu)建的角度分析，得到估值偏離結(jié)果的主要影響因素有農(nóng)商行行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較弱、宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)導(dǎo)致預(yù)期折現(xiàn)率波動(dòng)、實(shí)際盈利增長(zhǎng)不能支撐良好估值預(yù)期、互聯(lián)網(wǎng)金融弱化傳統(tǒng)職能與公司治理的漏洞。為了改善農(nóng)商行內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)偏離的狀況，提出以下幾點(diǎn)建議。

第一，做好風(fēng)險(xiǎn)規(guī)劃，處理不良貸款，提高公司治理水平。著力提高農(nóng)商行抗風(fēng)險(xiǎn)能力，培養(yǎng)全體系風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。一是明確并落實(shí)崗位職責(zé)，設(shè)立責(zé)任關(guān)聯(lián)制度，量化風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，通過(guò)有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急方案，盡量將風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率和不良影響降到最低程度。二是建立合規(guī)內(nèi)控制度，規(guī)范股權(quán)股東管理，完善監(jiān)事會(huì)監(jiān)督機(jī)制。三是加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)端業(yè)務(wù)的管理，根據(jù)自身流動(dòng)性需求有效管理日常金融活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)收入總體可覆蓋支出，正確使用證券化工具，確保負(fù)債在可控范圍內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)與能力匹配，形成良性的財(cái)務(wù)循環(huán)有助于獲得投資者青睞。

第二，農(nóng)商行要加強(qiáng)信息披露，積極與投資者溝通，樹(shù)立公開(kāi)透明的公司形象。股利折現(xiàn)模型的重要假設(shè)是市場(chǎng)有效，是未來(lái)股利在現(xiàn)階段價(jià)值的反映。根據(jù)財(cái)務(wù)信號(hào)論，只有公司合理公開(kāi)信息，市場(chǎng)傳遞信息通暢，市場(chǎng)價(jià)格才能接受股利政策的信號(hào)，充分反映公司內(nèi)在價(jià)值。

第三，如陽(yáng)燁和楊勝剛（2018）[10]所言，應(yīng)緊跟鄉(xiāng)村振興政策導(dǎo)向，重視“三農(nóng)”發(fā)展與農(nóng)商行發(fā)展的一致性，發(fā)揮農(nóng)商行在廣大農(nóng)村地區(qū)的本土化優(yōu)勢(shì)。黃達(dá)和張杰（2019）[11]提出農(nóng)商行應(yīng)該積極響應(yīng)政策號(hào)召，明確發(fā)展方向，運(yùn)用金融科技創(chuàng)新數(shù)字普惠金融業(yè)務(wù)，避免出現(xiàn)“脫”農(nóng)、“畏”農(nóng)現(xiàn)象，應(yīng)因地制宜，針對(duì)農(nóng)村地區(qū)強(qiáng)烈季節(jié)性、期限長(zhǎng)和數(shù)額小的資金需求發(fā)展地方特色信貸，針對(duì)農(nóng)村新型經(jīng)營(yíng)主體并結(jié)合農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，依托金融科技為完善農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金支持，支持培育和發(fā)展地區(qū)特色優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。不僅僅依賴傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)，更要?jiǎng)?chuàng)新發(fā)展多元化普惠金融的中間業(yè)務(wù)，滿足客戶需求，立足農(nóng)村、扎根農(nóng)村，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展[12-13]。

第四，監(jiān)管當(dāng)局要謀求金融穩(wěn)定安全發(fā)展，樹(shù)立底線思維，牢牢把握普惠金融發(fā)展與金融風(fēng)險(xiǎn)的度。我國(guó)商業(yè)銀行中的不同機(jī)構(gòu)有著不同資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)方向和經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)等差異，由此導(dǎo)致了不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。對(duì)于規(guī)模較大的國(guó)有大型銀行與股份制商業(yè)銀行，實(shí)施總體寬松的監(jiān)管政策更有利于其發(fā)展，農(nóng)商行等小規(guī)模存款性金融機(jī)構(gòu)在寬松環(huán)境更容易暴露在風(fēng)險(xiǎn)中[14]。