投資組合視角下機(jī)構(gòu)投資者治理行為分析：一個(gè)權(quán)變的觀點(diǎn)

王壘 沙一凡 曲晶

摘要：作為獨(dú)立于管理層與股東之外的第三方力量，機(jī)構(gòu)投資者在提高公司治理水平方面一直被國內(nèi)外學(xué)者和政府監(jiān)管部門寄予厚望。然而，目前公司治理領(lǐng)域有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者治理角色研究尚存在有效監(jiān)督、無效監(jiān)督、戰(zhàn)略合謀三種爭論。為回答機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中究竟發(fā)揮何種作用的問題，文章以企業(yè)兩類代理成本為切入點(diǎn)，從投資組合角度重新審視了機(jī)構(gòu)投資者的治理行為，并結(jié)合不同內(nèi)外情境解釋了其參與治理行為的權(quán)變觀點(diǎn)?；谖写砝碚摵陀邢拮⒁饫碚?，利用2013—2017年我國滬、深A(yù)股上市公司樣本數(shù)據(jù)。通過定義監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者，從投資組合權(quán)重與投資組合集中度兩個(gè)維度，采用固定效應(yīng)回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者對公司兩類代理成本的影響，并運(yùn)用工具變量法對結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，同時(shí)結(jié)合公司內(nèi)外不同情境，借助分樣本檢驗(yàn)辯證分析了機(jī)構(gòu)投資者的治理行為差異。研究結(jié)果表明：投資組合作為機(jī)構(gòu)投資者分散風(fēng)險(xiǎn)的投資行為模式，在參與治理的過程中表現(xiàn)出了“雙刃劍”效應(yīng)，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者與投資組合集中度在降低大股東與中小股東之間第二類代理成本的同時(shí)，卻以提升股東與管理層之間的第一類代理成本為代價(jià)。進(jìn)一步從外部市場環(huán)境與內(nèi)部高管、控股股東三個(gè)方面，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在不同情境下的治理行為存在差異，具體表現(xiàn)為在欠發(fā)達(dá)地區(qū)與存在強(qiáng)權(quán)高管的上市公司內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者加劇第一類代理成本的現(xiàn)象表現(xiàn)得更為明顯;而公司內(nèi)支持型控股股東的存在，則會(huì)加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者對第二類代理成本的抑制作用。上述研究運(yùn)用權(quán)變的觀點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了從以往關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者“持股數(shù)量”向“投資組合集中度”研究的創(chuàng)新性轉(zhuǎn)變，在豐富機(jī)構(gòu)投資者研究視角的同時(shí)，為以權(quán)變觀點(diǎn)看待機(jī)構(gòu)投資者治理行為的合理性提供依據(jù)。研究一方面能夠幫助上市公司通過引入監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行管理創(chuàng)新，提升其治理水平實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展;另一方面也為證監(jiān)會(huì)創(chuàng)新監(jiān)管模式，運(yùn)用權(quán)變的觀點(diǎn)充分認(rèn)識(shí)機(jī)構(gòu)投資者的治理行為，制定分類引導(dǎo)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)文件提供理論參考。

關(guān)鍵詞：監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者;投資組合集中度;兩類代理成本;治理行為;權(quán)變觀點(diǎn)

中圖分類號(hào)：F275;F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1008-5831（2022）01-0095-17

一、問題提出

自證監(jiān)會(huì)提出“超常發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”口號(hào)到“大力發(fā)展長期機(jī)構(gòu)投資者”，在資金實(shí)力、信息獲取等方面具備獨(dú)特優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者得到迅速發(fā)展。證監(jiān)會(huì)多次發(fā)布聲明指出要鼓勵(lì)和發(fā)揮各類機(jī)構(gòu)投資者的作用，這種頻繁“喊話”表明在二級(jí)市場中擁有重要地位的“中小股東”——機(jī)構(gòu)投資者這一外部機(jī)制在公司治理領(lǐng)域被寄予厚望。而在多家公募基金與公司高管進(jìn)行內(nèi)幕交易被曝光的實(shí)際情況下，機(jī)構(gòu)投資者真能如證監(jiān)會(huì)希望的那樣采取積極治理行為、對上市公司實(shí)施了有效監(jiān)督嗎？

本質(zhì)上機(jī)構(gòu)投資者的治理作用，要通過抑制公司內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為，降低管理層與股東間的第一類代理成本和大股東與中小股東間的第二類代理成本得到發(fā)揮。針對機(jī)構(gòu)投資者的治理角色，學(xué)術(shù)界存在有效監(jiān)督、無效監(jiān)督、戰(zhàn)略合謀[1]三種爭論。本文認(rèn)為現(xiàn)有研究大都從單個(gè)公司的角度出發(fā)，認(rèn)為不同公司對機(jī)構(gòu)投資者同等重要，但實(shí)際上機(jī)構(gòu)投資者為分散風(fēng)險(xiǎn)常采取投資組合策略同時(shí)投資于多家公司，以其所掌握的資源為基礎(chǔ)參與公司治理并取得相應(yīng)收益。相比于投資組合內(nèi)其他公司，某家公司中機(jī)構(gòu)投資者所控制的資源越多[2]，其通過干預(yù)這家公司獲得收益的可能性也就越大。因此基于有限注意理論，考慮到機(jī)構(gòu)投資者迫于業(yè)績壓力不會(huì)對投資組合內(nèi)所有公司“一視同仁”，而是更關(guān)注組合中相對重要的公司。本文從投資組合視角出發(fā)，參考Fich等[3]、李青原和時(shí)夢雪[4]的研究，將監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者定義為投資組合中前10%的上市公司所對應(yīng)的機(jī)構(gòu)投資者，認(rèn)為它們能夠?qū)ζ浣M合內(nèi)較為重要的公司進(jìn)行積極治理。

為此，本文以滬深兩市2013—2017年上市公司為樣本，從投資組合視角出發(fā)分析機(jī)構(gòu)投資者投資組合權(quán)重與投資組合集中度對公司兩類代理成本的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：作為“中小股東代表”的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者，能夠顯著降低公司內(nèi)部大股東與中小股東間的第二類代理成本，但卻會(huì)縱容管理者的機(jī)會(huì)主義行為，導(dǎo)致第一類代理成本增加;并且，機(jī)構(gòu)傾向于對其投資組合集中度更高的公司進(jìn)行治理，發(fā)揮“雙刃劍”效應(yīng)影響兩類代理成本;上述結(jié)果也從投資組合視角證明了以權(quán)變觀點(diǎn)看待機(jī)構(gòu)投資者治理行為的必要性。此外，考慮到機(jī)構(gòu)投資者治理作用的發(fā)揮與公司內(nèi)外情境密切相關(guān)，本文進(jìn)一步從市場化水平、高管控制權(quán)、控股股東兩權(quán)分離程度三個(gè)方面，借助不同情境解釋機(jī)構(gòu)投資者治理行為的權(quán)變觀點(diǎn)。

本文的創(chuàng)新性工作體現(xiàn)如下：第一，現(xiàn)有對機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的研究大都從單個(gè)公司出發(fā)，認(rèn)為所投資公司對機(jī)構(gòu)投資者同等重要，但本文從投資組合權(quán)重與投資組合集中度兩個(gè)維度出發(fā)，分析了機(jī)構(gòu)投資者投資組合視角下的治理效應(yīng)，豐富了機(jī)構(gòu)投資者治理行為的相關(guān)文獻(xiàn)。第二，與以往僅關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者行為對某類代理問題治理效果的研究不同，本文將兩類代理成本同時(shí)納入研究框架，從投資組合視角出發(fā)考慮其對管理層和大股東行為的治理偏好，深入研究了其對引發(fā)兩類代理成本主體的異質(zhì)治理效應(yīng)。第三，進(jìn)一步從公司外部市場化水平以及高管控制權(quán)和控股股東兩權(quán)分離度等內(nèi)部治理特征三個(gè)角度，挖掘影響機(jī)構(gòu)投資者治理行為的情境因素，為以權(quán)變觀點(diǎn)看待機(jī)構(gòu)投資者治理行為的合理性提供依據(jù)。以上研究結(jié)論從投資組合角度重新審視機(jī)構(gòu)投資者的治理行為，并解釋了其參與治理行為的權(quán)變觀點(diǎn)，也為證監(jiān)會(huì)深化認(rèn)識(shí)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者治理角色，實(shí)現(xiàn)對機(jī)構(gòu)投資者分類引導(dǎo)與監(jiān)管提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）公司代理成本治理機(jī)制研究

在現(xiàn)代企業(yè)中，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離[5]，不僅存在因經(jīng)理自利動(dòng)機(jī)引發(fā)的股東與管理層間的利益沖突，還存在大股東利用控制權(quán)對中小股東實(shí)施的權(quán)益侵占，因此，需同時(shí)關(guān)注股東與管理層間和大股東與中小股東間的兩類代理成本。具體來說，為降低股東和經(jīng)理的目標(biāo)差異程度，一方面可以借助管理層激勵(lì)機(jī)制，保持其與股東利益的一致性防止自利行為;另一方面也可以通過提高獨(dú)立董事占比等手段，借助公司內(nèi)外治理機(jī)制監(jiān)督管理層，進(jìn)而降低第一類代理成本。而針對控股股東利用金字塔持股、交叉持股等方式，借助控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不對等的情況，攫取私有收益而引發(fā)的第二類代理成本，則可以通過加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者、審計(jì)師等外部利益相關(guān)者的監(jiān)督力度，降低公司信息不對稱水平得以抑制。

縱觀現(xiàn)有代理成本的相關(guān)研究，根據(jù)內(nèi)容可劃分為兩個(gè)方面：一方面將代理成本作為自變量或中介變量，研究其對公司價(jià)值[6]、成本粘性[7]、業(yè)績預(yù)告精確度[8]、審計(jì)收費(fèi)[9]等方面的影響;而另一方面則是將代理成本作為衡量公司代理沖突的指標(biāo)，研究不同因素對公司代理成本的影響，例如媒體關(guān)注[10]、證券分析師跟蹤[11]、獨(dú)立董事地理距離[12]、銀行債權(quán)[13]及地區(qū)官員腐敗[14]等。但現(xiàn)有研究往往僅從加劇或緩解代理問題的單一觀點(diǎn)出發(fā)，忽視其可能會(huì)對兩類代理成本產(chǎn)生不同影響，也很少從投資組合角度出發(fā)運(yùn)用權(quán)變的觀點(diǎn)看待機(jī)構(gòu)投資者的治理行為。

（二）機(jī)構(gòu)投資者治理行為研究

股權(quán)分置改革后，一直扮演“中小股東代表”角色的機(jī)構(gòu)投資者作為公司外部最重要的治理機(jī)制之一，一直被學(xué)者和證監(jiān)會(huì)寄予厚望。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者治理行為的研究大致可劃分為兩個(gè)階段：第一階段是從持股比例視角出發(fā)，默認(rèn)機(jī)構(gòu)投資者是同質(zhì)的，認(rèn)為其治理作用的發(fā)揮僅取決于它持有公司股權(quán)的多少;第二階段則是在考慮持股比例的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步按機(jī)構(gòu)投資者自身性質(zhì)、投資偏好等因素進(jìn)行劃分，更深入地研究異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對公司的影響。但無論從同質(zhì)角度還是從異質(zhì)角度，對于機(jī)構(gòu)投資者的治理角色，國內(nèi)外學(xué)者分歧明顯，有效監(jiān)督假說認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠借助自身優(yōu)勢，采用“用手投票”的方式，對管理層與大股東進(jìn)行有效監(jiān)督，通過抑制內(nèi)控缺陷[15]、減少過度投資與關(guān)聯(lián)方資金占用[16]、提高上市公司分紅水平[17]等活動(dòng)提高公司的業(yè)績，并進(jìn)一步探討機(jī)構(gòu)異質(zhì)性的作用[18];也有部分學(xué)者持相反態(tài)度，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者大多是“價(jià)值發(fā)現(xiàn)者”，為獲得更豐厚的投資回報(bào)，經(jīng)常選擇退出公司來降低其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)的增加[19]，卻不會(huì)對公司實(shí)際治理狀況實(shí)施過多關(guān)注，“用腳投票”的方式也不會(huì)對代理成本產(chǎn)生顯著影響[20]。此外，還有學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者獲得高收益率的唯一途徑是操縱股價(jià)，但這種收益的取得依賴于能否與公司管理層合謀成功，一旦機(jī)構(gòu)投資者可以利用資金優(yōu)勢壟斷某公司的流通股權(quán)進(jìn)而操縱股價(jià)，在高額收益的驅(qū)動(dòng)下，很可能與管理層合謀發(fā)布虛假信息或進(jìn)行內(nèi)幕交易，非但不會(huì)解決公司代理問題，甚至傾向于選擇同管理者串通，刺激代理成本上升[1]。

無論從同質(zhì)性視角出發(fā)用持股數(shù)量衡量機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)，還是從異質(zhì)性角度出發(fā)對機(jī)構(gòu)投資者的不同類型進(jìn)行區(qū)分，現(xiàn)有大部分研究都存在一個(gè)明顯不足，即沒有考慮到機(jī)構(gòu)投資者投資組合策略，認(rèn)為組合內(nèi)的公司對機(jī)構(gòu)投資者同等重要。而在機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)投資多家公司的情況下，不同公司在機(jī)構(gòu)投資組合中的比重能夠在一定程度上反映其治理意愿。并且處于大數(shù)據(jù)時(shí)代下的機(jī)構(gòu)投資者面臨著空前的信息爆炸，但受到自身信息處理能力的限制，往往更有意愿和動(dòng)機(jī)參與投資組合權(quán)重較大公司的治理過程以提高其投資有效性。Fich等[3]、李青原和時(shí)夢雪[4]的研究也證實(shí)了投資組合權(quán)重的重要性，認(rèn)為相比于其他機(jī)構(gòu)，擁有較高投資組合集中度的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者在提高公司績效[21]、盈余質(zhì)量[22]及現(xiàn)金持有量[23]等方面更具影響 。

（三）研究述評(píng)

通過整理相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)主要存在以下幾方面問題：（1）國內(nèi)外對機(jī)構(gòu)投資者的研究大都從單個(gè)公司的角度出發(fā)，認(rèn)為“所有被投資公司對機(jī)構(gòu)投資者同等重要”，但在“一對多”投資組合策略普遍存在的情況下，“一視同仁”假設(shè)存在明顯不足;（2）現(xiàn)有對機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)的研究往往集中于公司盈余管理、內(nèi)部控制缺陷等問題，很少以權(quán)變觀點(diǎn)看待機(jī)構(gòu)投資者的治理行為、辨證考察其對兩類代理成本的不同影響，導(dǎo)致對其治理行為認(rèn)識(shí)不夠深入;（3）現(xiàn)有考慮不同情境下機(jī)構(gòu)投資者治理行為的差異，一般關(guān)注產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信息透明度等因素，鮮見基于兩類代理成本的主體差異對其治理行為影響的研究。為此，本文從投資組合視角出發(fā)，以權(quán)變的觀點(diǎn)分別考察機(jī)構(gòu)投資者投資組合權(quán)重和投資組合集中度對公司兩類代理成本的影響，以明晰機(jī)構(gòu)投資者的治理作用，并從外部市場化水平與內(nèi)部高管、控股股東三個(gè)角度進(jìn)行區(qū)分，結(jié)合不同情境辨證分析機(jī)構(gòu)投資者的治理行為差異，在豐富機(jī)構(gòu)投資者研究視角的同時(shí)，為運(yùn)用權(quán)變觀點(diǎn)看待機(jī)構(gòu)投資者治理行為的合理性提供依據(jù)。

三、研究假設(shè)

（一）監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者與治理行為

作為中小股東的代表，機(jī)構(gòu)投資者憑借其在資金規(guī)模、信息來源等方面的優(yōu)勢能夠更好地參與公司日?；顒?dòng)，通過發(fā)揮治理作用抑制代理成本。但監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理時(shí)會(huì)面臨以下三種選擇：第一種是監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者作為獨(dú)立于管理層和大股東的第三方力量，主動(dòng)參與其投資組合權(quán)重相對較高的公司治理活動(dòng)，選擇“用手投票”有效監(jiān)督管理層并制衡大股東，即監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者能夠同時(shí)降低公司的兩類代理成本;第二種是監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者迫于業(yè)績壓力，更傾向于借助短期股價(jià)波動(dòng)獲取收益[19]，選擇“用腳投票”并未實(shí)際參與公司治理過程，因而不會(huì)對兩類代理成本產(chǎn)生顯著影響;第三種是監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者還可以與管理層合作形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，為獲取更高收益，選擇與擁有公司實(shí)際決策權(quán)的管理層保持一致，忽視管理層的自利行為，甚至與管理者串通導(dǎo)致第一類代理成本增加。

因此，基于權(quán)變的觀點(diǎn)，本文認(rèn)為：在“一對多”投資組合策略下，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對不同公司的治理意愿會(huì)因持股價(jià)值而存在差異，并且受自身信息處理能力的限制，機(jī)構(gòu)投資者不可能將全部精力均勻分配到其所投資的全部公司中，即不會(huì)對每家公司均實(shí)施有效監(jiān)督，而是在利益驅(qū)動(dòng)下更傾向于對其持股價(jià)值占比相對較高的公司發(fā)揮積極治理作用。盡管監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者更有意愿參與公司治理，其規(guī)模也在證監(jiān)會(huì)調(diào)整有關(guān)規(guī)定、部分取消“雙10%”限制后迅速擴(kuò)大，但相較于公司大股東而言，其持股水平仍處于劣勢地位，在實(shí)際治理過程中話語權(quán)偏弱，因此迫于業(yè)績壓力會(huì)傾向于與實(shí)際運(yùn)作公司的管理者保持一致，選擇“縱容”管理層的自利行為，進(jìn)而增加第一類代理成本。與之相反，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者雖然會(huì)為提高投資回報(bào)選擇與管理層形成戰(zhàn)略同盟，但并不會(huì)影響其“中小股東代言人”作用的發(fā)揮，通過選擇與管理層保持一致獲取更多公司內(nèi)部信息，減少信息不對稱，并進(jìn)一步防范大股東掏空行為，降低第二類代理成本?；谝陨戏治?，本文從機(jī)構(gòu)投資者投資組合權(quán)重出發(fā)提出假設(shè)1。

H1：監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在提高第一類代理成本的同時(shí)，降低公司第二類代理成本。

（二）機(jī)構(gòu)投資組合集中度與治理行為

盡管機(jī)構(gòu)投資者比自然人投資者更具治理能力，但不是所有機(jī)構(gòu)都有意愿對被投資公司進(jìn)行有效監(jiān)督，研究發(fā)現(xiàn)高持股水平并不代表機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督效果更強(qiáng)，如相比于穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者，交易型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升并不利于公司自愿性信息的披露[24]。而機(jī)構(gòu)投資者為降低風(fēng)險(xiǎn)會(huì)采取投資組合策略投資于不同公司，其對某公司的投入越多，該公司重要性越大[22]，因此機(jī)構(gòu)投資者也就更傾向于“用手投票”，通過有效監(jiān)督獲取更大收益。與從上市公司角度出發(fā)所定義的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者指標(biāo)不同，投資組合集中度指標(biāo)則是從監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者角度出發(fā)衡量公司對其重要程度。因此，本文進(jìn)一步從“質(zhì)量”視角直接研究機(jī)構(gòu)投資者的治理行為。

實(shí)際上機(jī)構(gòu)的投資組合策略在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)會(huì)提高其監(jiān)督治理成本，導(dǎo)致其參與所投資公司治理的主動(dòng)性降低[25]，甚至?xí)x擇“用腳投票”，不利于被投資公司治理水平的提升。同時(shí)，與傳統(tǒng)有效市場理論的無限信息處理能力不同，在“信息爆炸”時(shí)代，機(jī)構(gòu)投資者往往缺乏對信息的有效甄別?；谫Y源稀缺與有限注意理論，機(jī)構(gòu)投資者投資組合越分散，其所需處理的信息和付出的成本也就越大，因此在對投資收益和成本進(jìn)行衡量后，機(jī)構(gòu)投資者往往更關(guān)注其投資組合中相對重要的公司，更有意愿了解和掌握這些公司的內(nèi)部信息并進(jìn)行參與治理，即機(jī)構(gòu)投資者投資組合越集中，在利益最大化目標(biāo)的驅(qū)動(dòng)下，越有動(dòng)力參與被投資公司的治理過程。結(jié)合上文分析，在機(jī)構(gòu)投資者持股水平偏低、話語權(quán)相對較弱的情況下，傾向于選擇與管理層合謀來更加全面地了解和掌握公司內(nèi)部信息，進(jìn)而與大股東抗衡防范其掏空行為，扮演“中小股東代言人”角色。因此，本文從機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度出發(fā)提出假設(shè)2。

H2：機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度會(huì)在提高第一類代理成本的同時(shí)，降低公司第二類代理成本。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

考慮到2012年10月證監(jiān)會(huì)對資產(chǎn)管理的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行調(diào)整，部分取消了雙10%的限制，因此本文以2013—2017年滬深兩市A股上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其中：解釋變量根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)經(jīng)由手工收集所得;被解釋變量和控制變量相關(guān)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并剔除金融類上市公司;剔除ST、PT公司及相關(guān)數(shù)據(jù)存在缺失值的公司;剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于或等于1的公司。此外，本文同時(shí)剔除了樣本中存在“一致行動(dòng)人”關(guān)系的公司，因?yàn)橐环矫妗耙恢滦袆?dòng)人”關(guān)系可能會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者在參與治理時(shí)監(jiān)督與決策行為的失效;另一方面在投資組合視角下，機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度無法全面真實(shí)地反映與其保持一致的其他股東的行為。為此，本文依據(jù)公司年報(bào)信息，進(jìn)一步剔除相應(yīng)樣本，以消除在機(jī)構(gòu)投資者治理過程中因“一致行動(dòng)人”關(guān)系產(chǎn)生的“噪聲”。最終得到3 321個(gè)觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量——兩類代理成本

機(jī)構(gòu)投資者的治理作用最終會(huì)通過影響公司代理成本得到發(fā)揮，我國上市公司內(nèi)部控股股東的普遍存在，使公司在面臨管理層與股東間第一類代理成本的同時(shí)也要考慮大股東與小股東間的第二類代理成本。

對于第一類代理成本，本文參考Ang等[26]、王明琳等[27]做法，采用管理費(fèi)用率進(jìn)行衡量，在管理費(fèi)用中占較大比例的辦公費(fèi)、差旅費(fèi)等費(fèi)用與管理層代理行為密切相關(guān)，此值越低表明股東與管理者間的利益沖突越少，第一類代理成本越低。對于第二類代理成本，根據(jù)蘇玲[28]的研究，用“其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值”作為代理變量，一方面，大股東主要通過占用公司資金實(shí)施利益侵占行為;另一方面，與以“關(guān)聯(lián)方銷售”所形成的應(yīng)收款相比，以“暫借款”形式形成的其他應(yīng)收款項(xiàng)目更為隱蔽，能夠更好地反映公司第二類代理成本，此值越高，第二類代理成本越高。

2.解釋變量——機(jī)構(gòu)投資者

基于機(jī)構(gòu)投資者“一對多”的投資組合特性，參照Fich等[3]研究，本文通過考察投資組合權(quán)重較高的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者及投資組合集中度對兩類代理成本的影響，從投資組合視角出發(fā)深入剖析機(jī)構(gòu)投資者的治理行為。

對于監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者，本文首先依據(jù)A股主板上市公司前十大股東數(shù)據(jù)，確定機(jī)構(gòu)投資者所投資的全部上市公司及相應(yīng)持股比例，構(gòu)成其投資組合;其次計(jì)算每個(gè)機(jī)構(gòu)投資組合中各公司的持股價(jià)值并按大小排序，將組合內(nèi)排名前10%的公司所對應(yīng)機(jī)構(gòu)投資者定義為監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者;最后計(jì)算得出監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股之和，作為機(jī)構(gòu)投資組合權(quán)重的代理變量。

機(jī)構(gòu)投資組合集中度：基于資源稀缺理論和有限注意理論，機(jī)構(gòu)投資組合策略雖分散了風(fēng)險(xiǎn)卻會(huì)影響其對公司的注意力集中程度。因此參考劉行[2]、李青原和時(shí)夢雪[4]的研究，本文在定義監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮投資組合集中度，以每家公司中持股最多、影響最大的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對該公司的持股價(jià)值占其總持股投資價(jià)值的比例構(gòu)成投資組合集中度指標(biāo)。其中集中度越高，表明公司對該機(jī)構(gòu)投資者越重要。

3.控制變量

參考李青原和時(shí)夢雪[4]、陳志軍等[29]的研究，本文對公司規(guī)模、公司年限、負(fù)債水平、盈利能力、管理層持股比例及有形資產(chǎn)比例變量加以控制。此外，本文還控制了年份和行業(yè)效應(yīng)。所有變量定義及衡量方式見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

為研究投資組合視角下機(jī)構(gòu)投資者的治理行為，本文基于資源稀缺理論與有限注意理論，為消除異方差和控制變量對結(jié)果的影響，構(gòu)建異方差調(diào)整的固定效應(yīng)回歸模型如下：

其中，模型（1）、（2）分別用于檢驗(yàn)H1與H2。AC包括代表第一類代理成本AC1和第二類代理成本AC2;IIH為監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和;IIPC為公司在機(jī)構(gòu)投資者投資組合中的集中度;ε、λ為誤差項(xiàng)，其余控制變量定義詳見表1。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

本文變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2的Panel A所示。其中：監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股之和介于0.000 6～0.794之間，說明在不同公司中，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股水平存在明顯差異;同時(shí)均值0.085也表明盡管近年來機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模不斷擴(kuò)大，但其平均持股水平仍偏低。監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度最大值為1，表明某些機(jī)構(gòu)投資者僅投資了一家上市公司。第一類與第二類代理成本均值分別為0.085和0.012，并且其0.077與0.016的標(biāo)準(zhǔn)差值也表明不同公司的代理成本存在差異。此外，公司規(guī)模、公司年限、負(fù)債水平等分布較為分散;而管理層持股比例均值為0.044，也符合我國上市公司中管理層持股水平偏低的現(xiàn)狀。

表2的Panel B為本文主要變量的相關(guān)分析結(jié)果。不難看出兩類代理成本與監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和、投資組合集中度間顯著相關(guān)，并且相關(guān)系數(shù)符號(hào)也與本文假設(shè)一致，初步驗(yàn)證了以權(quán)變觀點(diǎn)看待機(jī)構(gòu)投資者治理行為的合理性，即機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在抑制第二類代理成本的同時(shí)增加第一類代理成本。

（二）監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者與治理行為

監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者與公司兩類代理成本間的關(guān)系如表3列（1）和列（3）所示?？梢钥闯霰O(jiān)督型機(jī)構(gòu)持股在與第一類代理成本正相關(guān)的同時(shí)，與第二類代理成本負(fù)相關(guān)，表明監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者在治理過程中會(huì)選擇與管理者形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，從而傾向于忽視其機(jī)會(huì)主義行為，導(dǎo)致第一類代理成本增加。而作為更具監(jiān)管動(dòng)機(jī)的特殊組織，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者卻在扮演“中小股東代言人”角色上表現(xiàn)優(yōu)異，可以憑借自身優(yōu)勢緩解與大股東之間的信息不對稱程度，通過抑制大股東掏空維護(hù)包括自己在內(nèi)的中小股東利益。結(jié)合監(jiān)督型機(jī)構(gòu)持股能夠顯著提高公司第一類代理成本的結(jié)果，本文認(rèn)為由于監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者持股仍處于較低水平，話語權(quán)與控股股東相比差異明顯，再加之機(jī)構(gòu)投資者通過與管理層合謀等非常規(guī)途徑提前獲取公司重大信息牟利的成本較低，因此他們更傾向于選擇與擁有公司實(shí)際運(yùn)作權(quán)力的管理層保持一致，通過形成戰(zhàn)略聯(lián)盟獲取更多內(nèi)部信息來降低同大股東間的信息不對稱程度，從而更好地發(fā)揮“中小股東代言人”的角色。表2 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

（三）機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度與治理行為

機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度與兩類代理成本間的關(guān)系如表3列（2）和列（4）所示，即表現(xiàn)為與第一類代理成本正相關(guān)，與第二類代理成本負(fù)相關(guān)。基于有限注意理論，機(jī)構(gòu)投資者受資源與注意力水平的限制，往往傾向于關(guān)注其投資組合中持股價(jià)值相對較高的某家或某幾家公司。盡管目前機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模在證監(jiān)會(huì)調(diào)整“雙10%”的限制后不斷擴(kuò)大，但相較于大股東而言，其持股水平仍處于劣勢地位，在所投資公司中的話語權(quán)偏弱，因此傾向于選擇與管理者“合謀”獲取更多內(nèi)部信息來避免大股東掏空，進(jìn)而對第二類代理成本發(fā)揮積極治理作用，平抑大股東與中小股東間的代理沖突，但這也在一定程度上導(dǎo)致機(jī)構(gòu)與管理層合謀進(jìn)行內(nèi)幕交易的現(xiàn)象頻發(fā)。綜上，本文認(rèn)為在對機(jī)構(gòu)投資者治理行為進(jìn)行研究時(shí)，要考慮到我國證券市場中機(jī)構(gòu)持股水平普遍偏低的現(xiàn)狀，運(yùn)用權(quán)變的觀點(diǎn)看待機(jī)構(gòu)投資者對兩類代理成本的差異影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

在本文中，機(jī)構(gòu)投資者可能選擇具有較高信息披露水平的公司持股，但這些公司的代理成本會(huì)存在差異，不能排除監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者投資組合權(quán)重指標(biāo)存在的內(nèi)生性問題對結(jié)論的影響。因此，參照馬連福和杜博[30]的方法，本文運(yùn)用行業(yè)內(nèi)其他公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值（IIH_ave）作為監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者投資組合權(quán)重的工具變量。一方面，由于機(jī)構(gòu)投資者具有一定行業(yè)偏好，因此其對本公司的持股比例通常與被投資企業(yè)所處行業(yè)的其他企業(yè)相關(guān);另一方面，行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股水平卻不會(huì)影響本企業(yè)的代理成本。因此，IIH_ave與機(jī)構(gòu)投資者投資組合權(quán)重相關(guān)，卻與兩類代理成本不存在直接關(guān)系，即IIH_ave只能通過機(jī)構(gòu)投資組合權(quán)重對被解釋變量產(chǎn)生影響，符合工具變量的選擇標(biāo)準(zhǔn)。

相關(guān)結(jié)果如表4、5所示。由表4知，IIH_ave拒絕了弱工具變量的假設(shè);并與監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者投資組合權(quán)重指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了其作為工具變量的合理性。由表5知，通過工具變量控制了內(nèi)生性問題后，機(jī)構(gòu)投資者投資組合權(quán)重與兩類代理成本仍在10%水平上顯著相關(guān)，表明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)一步采用“營業(yè)收入/總資產(chǎn)”“應(yīng)收賬款/總資產(chǎn)”分別作為第一類、第二類代理成本的替代變量，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果一致，限于篇幅在此并未列示。

六、進(jìn)一步研究

上述研究從投資組合角度實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者公司治理行為所發(fā)揮的“雙刃劍”效應(yīng)，即機(jī)構(gòu)投資者既會(huì)加劇股東與經(jīng)理層之間的第一類代理成本，亦能降低大股東與中小股東間的第二類代理成本。作為重要外部治理機(jī)制的機(jī)構(gòu)投資者其治理行為在不同情境下的差異也受到學(xué)者普遍關(guān)注，但現(xiàn)有研究一般考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等宏觀因素對機(jī)構(gòu)治理行為的影響，很少涉及直接引發(fā)兩類代理成本的主體差異對其治理行為的作用。因此，為深入研究機(jī)構(gòu)投資者的治理行為，本文在考察宏觀因素（市場環(huán)境）差異性的同時(shí)，也對直接引發(fā)兩類代理成本的主體（高管與控股股東）加以區(qū)分，以權(quán)變的觀點(diǎn)從公司內(nèi)外三個(gè)角度進(jìn)一步研究不同情境下機(jī)構(gòu)投資者的治理行為差異。

（一）市場化水平與機(jī)構(gòu)投資者治理行為

考慮到我國各地區(qū)市場環(huán)境的不同可能會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者治理行為差異，本文進(jìn)一步分析了不同市場化水平下機(jī)構(gòu)投資者與兩類代理成本的關(guān)系。一方面，機(jī)構(gòu)投資者的治理作用與公司自身治理結(jié)構(gòu)、融資約束等存在聯(lián)系，而這些因素與市場化水平密切相關(guān);另一方面，作為一種外部治理機(jī)制，市場本身也能夠發(fā)揮一定治理作用[10]。因此，作為兩大外部監(jiān)督機(jī)制的監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者與市場化水平間既可能表現(xiàn)為互補(bǔ)效應(yīng)，也可能表現(xiàn)為替代效應(yīng)。

為此，本文參考樊綱等發(fā)布的各地區(qū)市場化指數(shù)，將樣本劃分為發(fā)達(dá)地區(qū)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)兩個(gè)子樣本，其中若某地區(qū)市場化指數(shù)高于均值則賦值為1，否則賦值為0，檢驗(yàn)不同市場化水平下機(jī)構(gòu)投資者治理行為差異，結(jié)果如表6所示。監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者與兩類代理成本間的關(guān)系在不同地區(qū)間存在明顯差異，即在欠發(fā)達(dá)地區(qū)中，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)造成第一類代理成本的顯著上升，但會(huì)對大股東進(jìn)行積極治理，這可能是因?yàn)榍钒l(fā)達(dá)地區(qū)受市場環(huán)境、制度等因素制約，外部監(jiān)督機(jī)制仍不完善，再加之監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者選擇與管理者合謀，大幅降低了管理者自利行為所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致第一類代理成本的提升。而監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)造成處于發(fā)達(dá)地區(qū)的公司第一類代理成本的上升，卻不會(huì)有效防范大股東掏空產(chǎn)生的不利影響，即在發(fā)達(dá)地區(qū)中，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者雖更偏向于同管理者合謀抑制大股東的私利行為，但其監(jiān)督效果卻偏弱。機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度與兩類代理成本的關(guān)系僅在欠發(fā)達(dá)地區(qū)通過顯著性檢驗(yàn)，表現(xiàn)為與第一類代理成本正相關(guān)、與第二類代理成本負(fù)相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度與市場化程度表現(xiàn)為“互補(bǔ)效應(yīng)”，機(jī)構(gòu)投資者通過與管理層合謀獲取內(nèi)部信息，傾向于積極監(jiān)督大股東，發(fā)揮“雙刃劍”作用抑制公司第二類代理成本，進(jìn)而保護(hù)中小股東的利益。

（二）高管控制權(quán)與機(jī)構(gòu)投資者治理行為

監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者偏好選擇與管理層“合謀”來獲取更多公司內(nèi)部信息，以減少信息不對稱并維護(hù)自身利益，同時(shí)積極扮演“中小股東代言人”角色，但二者的合謀行為也會(huì)降低機(jī)構(gòu)投資者對高管自利行為的監(jiān)督。研究表明：強(qiáng)權(quán)高管更可能在監(jiān)督機(jī)制相對較弱時(shí)實(shí)施激進(jìn)的避稅策略[31]，加劇公司的代理問題?；诖砝碚摚芾韺哟沓杀救Q于公司治理機(jī)制中控制權(quán)的分配，那么在不同公司中，機(jī)構(gòu)投資者與兩類代理成本，尤其是第一類代理成本的關(guān)系是否會(huì)受到高管控制權(quán)水平的影響？

借鑒Chikh和Filbien[32]、代彬等[31]的研究，本文將CEO作為高管代表，首先從管理層結(jié)構(gòu)、CEO影響力、專家權(quán)力及聲譽(yù)權(quán)力四個(gè)方面，借助是否兼任董事長、是否兼任內(nèi)部董事、是否持有公司股份、是否為高學(xué)歷、是否為高職稱、是否具備政治關(guān)聯(lián)、是否在其他公司任職7個(gè)指標(biāo)刻畫高管控制權(quán)水平;其次進(jìn)行賦值，若符合指標(biāo)要求則賦值為1，否則賦值為0;再次將所有指標(biāo)得分進(jìn)行加總，得到CEO權(quán)力綜合指標(biāo);最后根據(jù)綜合指標(biāo)的均值將樣本劃分為強(qiáng)權(quán)高管與弱權(quán)高管兩個(gè)子樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，相關(guān)數(shù)據(jù)均根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫經(jīng)由手工整理所得。具體回歸結(jié)果見表7，發(fā)現(xiàn)與弱權(quán)高管相比，強(qiáng)權(quán)高管的存在會(huì)顯著增加公司第一類代理成本，結(jié)合表3第（1）列結(jié)果，說明強(qiáng)權(quán)高管更容易借助個(gè)人權(quán)力優(yōu)勢，在與機(jī)構(gòu)投資者合謀使其約束力下降的情境下，做出更多機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致第一類代理成本上升。但這種合謀行為也會(huì)促使機(jī)構(gòu)投資者積極監(jiān)督大股東，降低信息不對稱水平，避免大股東掏空行為，降低第二類代理成本，這一結(jié)果也通過列（5）的回歸結(jié)果得到驗(yàn)證。此外，表7中機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度與兩類代理成本間的回歸系數(shù)也僅在強(qiáng)權(quán)組通過了顯著性檢驗(yàn)，進(jìn)一步支持了機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇與擁有較大權(quán)力的管理者合謀，通過獲取更多內(nèi)部信息對大股東實(shí)行有效監(jiān)督的結(jié)論。

（三）控股股東兩權(quán)分離與機(jī)構(gòu)投資者治理行為

在我國上市公司內(nèi)部普遍存在控股股東的背景下，大股東對中小股東實(shí)施利益侵占導(dǎo)致的第二類代理沖突尤為明顯?，F(xiàn)有研究也通過劃分控股股東、董事會(huì)的不同主導(dǎo)功能對該問題的原因展開了深入探討[33-35]，認(rèn)為控股股東“掏空”或“支持”行為的根本原因在于現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離[36]，并且掏空行為的發(fā)生來源于控股股東擁有的信息優(yōu)勢。因此，既然監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者可以降低公司的信息不對稱程度，那么在不同兩權(quán)分離程度的公司中，機(jī)構(gòu)投資者對第二類代理成本的抑制作用是否存在差異呢？基于此，本文借助CSMAR數(shù)據(jù)庫中控股股東兩權(quán)分離度數(shù)據(jù)，將樣本劃分為支持型控股股東（不存在兩權(quán)分離）與掏空型控股股東（存在兩權(quán)分離）兩個(gè)子樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。

由表8列（1）—（4）可知，僅在“支持”樣本中，機(jī)構(gòu)投資者投資組合權(quán)重與投資組合集中度與第一類代理成本顯著正相關(guān)，這說明控股股東的“支持”行為會(huì)助長機(jī)構(gòu)投資者與高管“合謀”，加劇公司內(nèi)部第一類代理問題;而列（5）—（8）則表明，只有當(dāng)大股東不存在兩權(quán)分離時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者才會(huì)顯著降低第二類代理成本。原因可能在于：雖然監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者希望通過積極參與公司治理有效監(jiān)督大股東掏空行為，但卻無法彌補(bǔ)因其在持股比例上與大股東之間的差距導(dǎo)致話語權(quán)偏弱的現(xiàn)狀，無法有效降低公司第二類代理成本。

七、結(jié)論與啟示

機(jī)構(gòu)投資者作為獨(dú)立于管理層與股東之外的第三方力量，在提高公司治理水平方面一直被國內(nèi)外學(xué)者和政府監(jiān)管部門寄予厚望。針對目前公司治理領(lǐng)域存在的有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者治理行為的爭論，本文從投資組合視角出發(fā)，以2013—2017年我國A股上市公司為樣本，通過定義監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者，實(shí)證分析了機(jī)構(gòu)投資者投資組合權(quán)重與投資組合集中度對公司兩類代理成本的影響。研究表明：（1）對公司而言，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮“雙刃劍”效應(yīng)，在平抑大股東與中小股東間的第二類代理成本的同時(shí)，卻以第一類代理成本的提升為代價(jià)。（2）對機(jī)構(gòu)投資者而言，基于有限注意理論，其往往會(huì)對投資組合中集中度相對較高的某家或某幾家公司的治理過程施加有效影響，盡管目前機(jī)構(gòu)持股水平在證監(jiān)會(huì)部分取消“雙10%”限制后不斷提升，但與大股東相比，其在所投資公司中的話語權(quán)仍舊偏弱，并表現(xiàn)為在加劇管理層代理成本的同時(shí)緩解第二類代理問題。（3）進(jìn)一步從外部市場環(huán)境與內(nèi)部高管、控股股東三個(gè)方面區(qū)分不同情境下機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在欠發(fā)達(dá)地區(qū)機(jī)構(gòu)投資者投資組合集中度與市場化程度能夠共同抑制公司第二類代理成本;而在不同高管控制權(quán)與控股股東兩權(quán)分離水平下，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對兩類代理成本的影響存在差異，即在存在強(qiáng)權(quán)高管的公司中，機(jī)構(gòu)投資者更偏好與管理層合謀增加第一類代理成本;而在控股股東不存在兩權(quán)分離的公司中，監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者更能發(fā)揮監(jiān)督作用緩解第二類代理問題。上述研究結(jié)論從投資組合角度出發(fā)，以權(quán)變的觀點(diǎn)回答了公司治理領(lǐng)域的焦點(diǎn)問題——機(jī)構(gòu)投資者究竟發(fā)揮何種作用，有助于正確認(rèn)識(shí)和加深理解機(jī)構(gòu)投資者的治理行為與效果。

根據(jù)本文的研究結(jié)論可知：（1）上市公司要權(quán)變地認(rèn)識(shí)到監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者在對緩解內(nèi)部大小股東之間的利益沖突具有積極意義的同時(shí)，也會(huì)在一定程度上惡化股東與經(jīng)理層之間的代理問題，并且強(qiáng)權(quán)高管和支持型控股股東的存在會(huì)加劇這一不利影響。因此對上市公司而言，一方面，不僅要從機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量出發(fā)衡量機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)的重要程度，也要進(jìn)一步從投資組合視角關(guān)注機(jī)構(gòu)投資組合集中度所反映的治理能力大小，通過引入監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者，借助其監(jiān)督治理能力提升公司治理水平，最終促進(jìn)公司的高質(zhì)量發(fā)展;另一方面，要發(fā)揮監(jiān)督型機(jī)構(gòu)投資者對減緩股東利益沖突及保護(hù)中小股東方面的積極治理作用，并通過合理分配公司內(nèi)部高管權(quán)力強(qiáng)弱程度防范其與經(jīng)理層利益合謀行為，進(jìn)而最大程度地降低公司代理成本。（2）機(jī)構(gòu)投資者要把握中國資本市場部分取消“雙10%”限制后所帶來的發(fā)展機(jī)遇，在逐步提高在所投資公司中的話語權(quán)的同時(shí)，適當(dāng)集中投資，將有限的資源和時(shí)間進(jìn)行合理分配，通過積極參與公司治理贏得更高收益。因此對于機(jī)構(gòu)投資者而言，一方面要真正憑借自身實(shí)力而非與管理層合謀等非常規(guī)手段減少信息不對稱程度，積極參與公司治理;另一方面要充分理解投資組合集中度對防范大股東掏空行為的積極作用，適度提高投資組合的集中度水平來保障自身權(quán)益，提高投資效率。（3）證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門要運(yùn)用權(quán)變的觀點(diǎn)充分認(rèn)識(shí)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的治理行為，轉(zhuǎn)變對機(jī)構(gòu)投資者的引導(dǎo)與監(jiān)管模式，實(shí)現(xiàn)從機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量監(jiān)管到投資組合集中度監(jiān)管模式的創(chuàng)新。因此，對于證監(jiān)會(huì)等部門而言，一方面要權(quán)變地看待處于不同情境下的上市公司與機(jī)構(gòu)投資者，尤其要關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者和不同地區(qū)市場化水平間的關(guān)系;另一方面，要從投資組合視角重新審視機(jī)構(gòu)投資者，通過創(chuàng)新監(jiān)管模式并制定相應(yīng)制度文件對異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行更有針對性的引導(dǎo)，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)適當(dāng)集中投資，進(jìn)而有效發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者這一外部治理機(jī)制的積極治理效應(yīng)，使其扮演好“中小股東代言人”的角色進(jìn)而保護(hù)中小股東的利益。

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（責(zé)任編輯 傅旭東）

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