地方政府債務(wù)、金融營(yíng)商環(huán)境與實(shí)體企業(yè)融資約束

陳寶東 崔曉雪

內(nèi)容提要：文章基于“財(cái)政金融關(guān)聯(lián)”視角，利用2015 至2020 年省級(jí)層面的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了地方政府債務(wù)、金融營(yíng)商環(huán)境與實(shí)體企業(yè)融資約束三者間的作用效果。研究結(jié)果表明：地方政府債務(wù)與企業(yè)融資約束存在正向推高關(guān)系，而良好的金融營(yíng)商環(huán)境對(duì)實(shí)體企業(yè)融資約束存在負(fù)向抑制關(guān)系；異質(zhì)性檢驗(yàn)顯示，地方政府債務(wù)對(duì)民營(yíng)實(shí)體企業(yè)、中西部實(shí)體企業(yè)融資約束的推高作用更強(qiáng)；交互效應(yīng)結(jié)果顯示，金融營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化能有效緩解地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)融資約束的推高作用。因此，提出改善地區(qū)金融營(yíng)商環(huán)境、對(duì)差異化企業(yè)性質(zhì)實(shí)施優(yōu)惠幫扶政策以及嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)增量是緩解實(shí)體企業(yè)融資困境，促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的重要措施。

一、問(wèn)題的提出

發(fā)達(dá)穩(wěn)健的實(shí)體經(jīng)濟(jì)是國(guó)家最大的就業(yè)容納器和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)器，同時(shí)也是社會(huì)長(zhǎng)治久安的可靠保證。但一個(gè)無(wú)法回避的現(xiàn)實(shí)是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是民營(yíng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、貴、慢問(wèn)題始終束縛其發(fā)展，融資難體現(xiàn)在民營(yíng)實(shí)體企業(yè)融資渠道主要依靠銀行貸款，融資模式單一，且較難獲得信貸審批額度；融資貴體現(xiàn)在民營(yíng)實(shí)體企業(yè)融資成本始終較高；融資慢體現(xiàn)在由于中小民營(yíng)實(shí)體企業(yè)財(cái)務(wù)體系不健全或內(nèi)部控制等問(wèn)題，其審核和融資所需時(shí)間較長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示①資料來(lái)源于文章《民企與國(guó)企融資“冰火兩重天”》，https：//www.sohu.com/a/391942366_480400。，2019 年初至2020 年第一季度末，國(guó)有企業(yè)合計(jì)授信額度175 萬(wàn)億元，而民營(yíng)企業(yè)合計(jì)授信額度僅有19 萬(wàn)億元，后者僅為前者的約1/10；國(guó)有、民營(yíng)企業(yè)新發(fā)行公司債分別為31406 億元和2368 億元，兩者存在13 倍的差距；另?yè)?jù)中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院對(duì)1.7 萬(wàn)家企業(yè)調(diào)研顯示②資料來(lái)源于中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院發(fā)布的《2020 年企業(yè)成本調(diào)研報(bào)告》，https：//new.qq.com/omn/20210121/2021 0121A037AZ00.html。，2019 年樣本企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)平均融資規(guī)模9738 萬(wàn)元，而民營(yíng)企業(yè)僅有2695 萬(wàn)元，且國(guó)有企業(yè)的銀行長(zhǎng)短期貸款、民間借貸的融資成本均低于民營(yíng)企業(yè)。因此，如何幫助實(shí)體企業(yè)，特別是民營(yíng)實(shí)體企業(yè)擺脫融資困境，解決融資困難不僅是政府一直關(guān)注的焦點(diǎn)，也是學(xué)者們一直以來(lái)關(guān)注的重要話題。

當(dāng)前，在全球疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的供需兩端造成沖擊的背景下，我國(guó)實(shí)體企業(yè)的內(nèi)外源融資環(huán)境也受到一定威脅。在中國(guó)，實(shí)體企業(yè)融資與宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向以及財(cái)政、金融制度設(shè)計(jì)密切相關(guān)。當(dāng)前，財(cái)政部門面臨地方債務(wù)規(guī)模短期內(nèi)不會(huì)有明顯下降的現(xiàn)狀，地方債務(wù)壓力無(wú)疑會(huì)影響到財(cái)政政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持力度，而金融部門在信貸政策執(zhí)行中存在的“信貸扭曲”無(wú)疑也增加了企業(yè)的融資困難。那么，近些年，中國(guó)政府倡導(dǎo)和推進(jìn)的金融營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化是否能夠在緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資困境方面發(fā)揮積極作用？進(jìn)一步地，通過(guò)優(yōu)化金融營(yíng)商環(huán)境，緩解地方債務(wù)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體企業(yè)融資約束困境的影響機(jī)制和實(shí)際效果又如何？以上正是本文欲探究和解決的問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述

中國(guó)地方債務(wù)的擴(kuò)張極具“中國(guó)特色”，聚焦研究需要，本文梳理了三個(gè)方面的文獻(xiàn)：一是地方債務(wù)擴(kuò)張的形成機(jī)制。前期的研究多從財(cái)政制度方面展開，如財(cái)政缺口、轉(zhuǎn)移支付、預(yù)算軟約束、土地財(cái)政等（楊燦明，2015；Eyraud &Lusinyan，2013；陳志勇、陳思霞，2014），近期的研究多認(rèn)同地方債務(wù)擴(kuò)張是財(cái)政分權(quán)、金融分權(quán)制度共同作用的結(jié)果（陳寶東、鄧曉蘭，2017；毛捷等，2019）。二是地方債務(wù)的宏觀經(jīng)濟(jì)影響。財(cái)政方面，李丹等（2017）和陳寶東、鄧曉蘭（2018）從“財(cái)政疲勞”視角探討了地方債務(wù)擴(kuò)張與財(cái)政空間的關(guān)系，判斷財(cái)政可持續(xù)程度。金融方面，地方債務(wù)擴(kuò)張會(huì)影響貨幣供給主動(dòng)性，加大通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)（吳盼文等，2013），導(dǎo)致資金價(jià)格扭曲，降低金融資源配置效率（毛銳等，2018），增加金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率（馬萬(wàn)里等，2020）。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，中國(guó)地方政府舉債通過(guò)拉動(dòng)基建（徐長(zhǎng)生等，2016）、壓低工業(yè)用地價(jià)格（范劍勇等，2014）促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但也會(huì)影響資源配置導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩（Wu et al.，2018），當(dāng)?shù)胤絺鶆?wù)突破平衡點(diǎn)時(shí)，其正面作用會(huì)被削弱，表現(xiàn)為抑制地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（刁偉濤，2017；毛捷、黃春元，2018）。三是地方債務(wù)的微觀經(jīng)濟(jì)影響。政府舉債能改善投資環(huán)境，增加企業(yè)投資需求（Akomolafe et al.，2015），但也可能降低企業(yè)融資水平和資本性投資效率（孫剛等，2017），拉高企業(yè)融資成本（汪金祥等，2020），影響實(shí)體企業(yè)投資水平（梁虎等，2020），對(duì)企業(yè)融資形成“擠出效應(yīng)”（魏革軍，2021），而政府干預(yù)和土地財(cái)政對(duì)擠出效應(yīng)具有助推作用（馬樹才等，2020），造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸困難（田國(guó)強(qiáng)等，2019）。余海躍等（2020）發(fā)現(xiàn)這種擠出效應(yīng)并非公開發(fā)行的城投債導(dǎo)致，而是源于擠占地方金融資源的非公開發(fā)行債務(wù)。

金融（營(yíng)商）環(huán)境在近幾年也受到了學(xué)者們的關(guān)注。首先，是對(duì)金融環(huán)境發(fā)展水平的討論。何德旭（2008）指出金融生態(tài)環(huán)境的培育對(duì)化解中小企業(yè)融資難問(wèn)題具有重要作用。中國(guó)的金融服務(wù)發(fā)展相對(duì)落后（張成思、李雪君，2012），主要以國(guó)有大型銀行為主進(jìn)行間接融資方式，直接融資規(guī)模較低（張一林等，2019），在資金配置上也體現(xiàn)出對(duì)國(guó)有企業(yè)的偏愛（鐘寧樺，2016），金融風(fēng)險(xiǎn)聚集在銀行和政府部門（易綱，2020），這與中國(guó)發(fā)展型政府的強(qiáng)干預(yù)密切相關(guān)（張曉晶等，2019）。而徐淑丹（2019）認(rèn)為中國(guó)金融發(fā)展程度并非絕對(duì)低水平，金融發(fā)展?jié)摿Ρ憩F(xiàn)強(qiáng)勁，但需要注重信貸約束的改善。其次，是對(duì)金融環(huán)境影響的研究。張曉晶、劉磊（2020）認(rèn)為中國(guó)金融環(huán)境偏緊會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響，金融營(yíng)商環(huán)境的改善可以降低企業(yè)交易風(fēng)險(xiǎn)和融資成本（Chen &Han，2017），緩解企業(yè)融資約束（孫俊杰等，2019），對(duì)于緊縮貨幣政策而產(chǎn)生的中小企業(yè)借款融資問(wèn)題可以得到有效緩解（李廣子等，2016；李華民等，2017），改善我國(guó)企業(yè)受困于以間接融資為主的資本市場(chǎng)的融資境遇（鐘寧樺等，2021）。

綜上，已有文獻(xiàn)對(duì)中國(guó)特色背景下地方債務(wù)擴(kuò)張的形成機(jī)制、宏微觀影響以及金融環(huán)境的現(xiàn)實(shí)影響進(jìn)行了諸多有益的探討，為本文寫作奠定了良好的理論基礎(chǔ)。而本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，研究范圍具有延展性。大多數(shù)學(xué)者多關(guān)注地方政府債務(wù)的宏觀經(jīng)濟(jì)影響，本文將研究范圍聚焦在地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)層面的微觀經(jīng)濟(jì)影響，豐富地方政府債務(wù)對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究。第二，研究視角具有創(chuàng)新性。本文基于“財(cái)政金融關(guān)聯(lián)”視角，充分考慮到地方政府債務(wù)形成過(guò)程中存在的信貸扭曲，探索了地方政府債務(wù)、金融營(yíng)商環(huán)境與實(shí)體企業(yè)融資約束間的作用機(jī)制與影響效果。第三，研究結(jié)論具有針對(duì)性。通過(guò)對(duì)我國(guó)不同地區(qū)的進(jìn)一步研究，結(jié)合區(qū)域現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況，在充分調(diào)動(dòng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)同作用下，因地制宜提出相應(yīng)的政策建議，緩解各地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資約束。

三、理論機(jī)制與研究假設(shè)

（一）地方政府債務(wù)與實(shí)體企業(yè)融資

自2008 年實(shí)施“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃后，地方債務(wù)規(guī)模急劇攀升，據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)地方債務(wù)占GDP 的比重已從2008 年的31.7%上升到2020 年的45.8%；同時(shí)，在財(cái)政空間越來(lái)越有限的背景下，債務(wù)利息支出占GDP 比重仍在持續(xù)增長(zhǎng)①資料來(lái)源于中國(guó)社會(huì)科學(xué)網(wǎng)http：//www.cssn.cn/gggl/gggl_ggsygl/202112/t20211220_5384020.shtml。，政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)都長(zhǎng)期居高不下，持續(xù)擴(kuò)張的債務(wù)規(guī)模將會(huì)影響到國(guó)家財(cái)政政策和貨幣政策的操作空間，地區(qū)信貸資源錯(cuò)配現(xiàn)象加劇，實(shí)體企業(yè)資金來(lái)源、渠道獲取受到威脅，也抬高企業(yè)的融資成本，損傷企業(yè)投資的積極性，影響著實(shí)體企業(yè)的發(fā)展。因而，地方政府債務(wù)治理越差的地區(qū)，企業(yè)的融資水平、資本性投資效率較低，產(chǎn)能低下等現(xiàn)象越明顯。不僅如此，地方政府債務(wù)對(duì)銀行企業(yè)貸款和實(shí)體行業(yè)貸款也造成了一定壓力，這是因?yàn)橐环矫妫Y(jié)合“擠出效應(yīng)”理論，地方債務(wù)擴(kuò)張過(guò)程中存在嚴(yán)重的信貸扭曲現(xiàn)象②信貸扭曲可以理解為地方政府的信貸干預(yù)造成的，形成了“扭曲部門”——地方政府融資平臺(tái)，其對(duì)信貸市場(chǎng)的價(jià)格變化不敏感，這是由地方政府的干預(yù)能力和隱性擔(dān)保所決定的；另一類則是實(shí)體部門，其對(duì)信貸市場(chǎng)的價(jià)格變化表現(xiàn)敏感，且一般不會(huì)受到地方政府信貸干預(yù)提供的資金支持。，尤其是由于地方隱性債務(wù)的形成過(guò)程中銀行機(jī)構(gòu)的廣泛參與，信貸資金成為債務(wù)擴(kuò)張的重要資金來(lái)源，這擠壓了實(shí)體企業(yè)可獲得的信貸額度；另一方面，巨量的地方債務(wù)存量也使地方政府還本付息壓力與日俱增，隱性債務(wù)增量不斷增加，債務(wù)置換也未能從根本解決債務(wù)償還問(wèn)題，政績(jī)錦標(biāo)賽驅(qū)動(dòng)下的“主動(dòng)負(fù)債”行為仍然隱匿發(fā)生著，這些都使地方政府對(duì)信貸資源的獲取更加渴望，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)在金融市場(chǎng)中獲取資金更加困難。

同時(shí)，企業(yè)所有制的不同也會(huì)導(dǎo)致地方債務(wù)對(duì)企業(yè)融資存在差異化的影響。國(guó)有企業(yè)相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)更易獲得信貸資源，其原因主要存在以下幾點(diǎn)：第一，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的金融體系對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)體制存在剛性依賴，信貸資源在風(fēng)險(xiǎn)厭惡驅(qū)動(dòng)與金融分權(quán)體制的引導(dǎo)下，向以地方政府投融資平臺(tái)為主的國(guó)有企業(yè)集聚。第二，國(guó)有企業(yè)通常擁有或控制更多的固定資產(chǎn)可用以抵押，這符合銀行放貸以追求更大利潤(rùn)原則，而國(guó)有銀行有時(shí)也會(huì)出于“政策性責(zé)任”，全力支持配合國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。第三，也是最重要的一點(diǎn)，國(guó)有企業(yè)擁有政府的“背書”或“擔(dān)保”，使銀行放貸缺乏企業(yè)經(jīng)濟(jì)基本面的支持，信貸資源配置越來(lái)越向國(guó)有企業(yè)傾斜。反觀現(xiàn)實(shí)，我國(guó)現(xiàn)存的金融體系主要以國(guó)有大型銀行為主進(jìn)行間接融資①2021 年5 月23 日，亞洲金融合作協(xié)會(huì)秘書長(zhǎng)陳克文在2021 清華五道口全球金融論壇上指出，目前中國(guó)以及亞洲的很多地區(qū)金融體系仍以間接融資為主。參見http：//xw.cbimc.cn/2021-05/23/content_394965.htm.，國(guó)有企業(yè)可以依賴政府聯(lián)系獲取信貸支持，而多數(shù)民營(yíng)企業(yè)信息傳播能力較差，可抵押資產(chǎn)缺乏以及貸款規(guī)模不足等原因，導(dǎo)致大銀行對(duì)其貸款缺乏足夠興趣與信心，擠出了民企的信貸需求，且銀行機(jī)構(gòu)大多存在對(duì)民營(yíng)企業(yè)的“惜貸”行為，導(dǎo)致大部分信貸資源流向國(guó)有部門。近些年，由于地方債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，導(dǎo)致金融市場(chǎng)中信貸資源扭曲，致使民營(yíng)企業(yè)融資困境加劇。因此，地方政府債務(wù)規(guī)模越大，信貸資金的扭曲效果將會(huì)更加嚴(yán)重，這將直接影響實(shí)體企業(yè)的融資成本與規(guī)模，而對(duì)于獲取信貸資源較少、渠道單一的民營(yíng)企業(yè)而言，其融資處境也將愈加艱難，由此，民營(yíng)實(shí)體企業(yè)受地方債務(wù)增長(zhǎng)的信貸擠出效應(yīng)也會(huì)更強(qiáng)。

因此，本文提出假設(shè)1：地方政府債務(wù)規(guī)模越大，實(shí)體企業(yè)融資約束越嚴(yán)重，且對(duì)民營(yíng)實(shí)體企業(yè)信貸擠出效應(yīng)更強(qiáng)。

（二）金融營(yíng)商環(huán)境與實(shí)體企業(yè)融資

近些年，國(guó)家一直強(qiáng)調(diào)金融行業(yè)要不斷增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，暢通金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率②許輝：讓金融更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。參見http：//theory.people.com.cn/n1/2020/0903/c40531-31847187.html.。2020 年，金融系統(tǒng)切實(shí)履行降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的任務(wù)，已實(shí)現(xiàn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)企業(yè)讓利1.5 萬(wàn)億元的目標(biāo)，同時(shí)金融系統(tǒng)積極穩(wěn)妥發(fā)展普惠金融，服務(wù)了數(shù)量眾多的小微企業(yè)③截至2020 年末，人民幣普惠金融領(lǐng)域貸款余額21.53 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)24.2%，增速比上年末高1.1 個(gè)百分點(diǎn)；全年增加4.24 萬(wàn)億元，同比多增1.75 萬(wàn)億元。http：//www.gov.cn/shuju/2021-02/16/content_5587305.htm.。根據(jù)金融發(fā)展理論，實(shí)體企業(yè)的融資離不開金融系統(tǒng)的支持，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)的困難時(shí)期，例如新冠疫情的持續(xù)沖擊，企業(yè)融資會(huì)更加依賴于銀行機(jī)構(gòu)貸款。因此，金融營(yíng)商環(huán)境的改善對(duì)企業(yè)的融資約束具有一定的緩解作用，一定程度上釋放實(shí)體企業(yè)的融資壓力。一般地，金融營(yíng)商環(huán)境治理越好的地區(qū)，相應(yīng)的制度監(jiān)管也越健全，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等信息不對(duì)稱現(xiàn)象越少，促使上市公司負(fù)債治理效果越顯著；而在金融營(yíng)商環(huán)境治理較差的地區(qū)，信息不對(duì)稱導(dǎo)致外部投資者很難獲取企業(yè)真實(shí)信息，迫使其提高融資成本作為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，內(nèi)外信貸融資成本差異較大，上市公司融資約束加大，更可能出現(xiàn)債務(wù)重組現(xiàn)象。因此，良好的金融營(yíng)商環(huán)境能夠通過(guò)政府的宏觀調(diào)控與銀行機(jī)構(gòu)的金融水平對(duì)企業(yè)信貸進(jìn)行支持與調(diào)控，在資金源頭做出補(bǔ)給與支持，促進(jìn)融資市場(chǎng)資源充沛，打通信貸資源活水，有效解決企業(yè)融資難、貴、慢問(wèn)題，積極推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展。

同時(shí)，在“預(yù)算軟約束”的財(cái)政制度背景下，國(guó)有企業(yè)具有先天性的融資優(yōu)勢(shì)，而民營(yíng)企業(yè)不易得到政府相應(yīng)的政策支持，銀行機(jī)構(gòu)的信貸融資條件較為苛刻，外部信貸資源供給不足的情況下，對(duì)內(nèi)部資金的依賴性普遍提高。而金融發(fā)展能夠有效改善民營(yíng)企業(yè)的尷尬窘境，緩解民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束，降低內(nèi)外融資成本差異。因此，金融營(yíng)商環(huán)境質(zhì)量越好，表明其金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度越高，金融中介數(shù)量較大，信貸資源充沛，融資渠道豐富，有助于金融市場(chǎng)信息披露制度的進(jìn)一步完善，緩解實(shí)體企業(yè)融資約束。同時(shí)，這一制度性的完善對(duì)于長(zhǎng)期受困于外部融資約束的民營(yíng)企業(yè)的激勵(lì)效應(yīng)更強(qiáng)，恰恰是因?yàn)樵久駹I(yíng)企業(yè)受到的融資約束較高，一旦金融營(yíng)商環(huán)境有了明顯改善，進(jìn)一步規(guī)范信貸融資收費(fèi)，民營(yíng)實(shí)體企業(yè)獲得的信貸資源增長(zhǎng)空間更大，企業(yè)的融資綜合成本降低也更為明顯。

因此，本文提出假設(shè)2：金融營(yíng)商環(huán)境水平越好，實(shí)體企業(yè)的融資約束程度越低，且對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)更強(qiáng)。

（三）地方政府債務(wù)、金融營(yíng)商環(huán)境與實(shí)體企業(yè)融資的關(guān)系

關(guān)于地方政府債務(wù)、金融營(yíng)商環(huán)境與企業(yè)融資間的影響關(guān)系，是本文要重點(diǎn)探討的問(wèn)題。如果觀察地方債務(wù)的形成過(guò)程，地方政府大多采取將國(guó)有資本注入政府融資平臺(tái)的方式，增強(qiáng)融資平臺(tái)的流動(dòng)性，將資金用于一些周期長(zhǎng)、收益慢的投資。少數(shù)地方政府長(zhǎng)期對(duì)PPP 項(xiàng)目的過(guò)度追捧，以及打著各種“金融創(chuàng)新”旗號(hào)形成了數(shù)量龐大的地方隱性債務(wù)，地方政府利用隱性金融分權(quán)通過(guò)政府融資平臺(tái)借債導(dǎo)致信貸規(guī)模不斷擴(kuò)張，扭曲貨幣政策傳導(dǎo)，產(chǎn)生對(duì)實(shí)體企業(yè)投資與信用的“擠出”效應(yīng)，這一過(guò)程中對(duì)信貸資源的擠占，將進(jìn)一步惡化地區(qū)信貸資源的錯(cuò)配，無(wú)疑成為實(shí)體企業(yè)融資難的重要因素之一。再加上近年來(lái)，財(cái)政端的減稅降費(fèi)政策持續(xù)推進(jìn)無(wú)疑增加了地方政府的財(cái)政壓力，還有巨額債務(wù)的還本付息壓力，地方政府更有可能傾向于選擇直接或間接干預(yù)信貸市場(chǎng)，造成信貸資源配置的嚴(yán)重扭曲。

不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)地方債務(wù)擴(kuò)張中存在的信貸扭曲現(xiàn)象成為整個(gè)作用機(jī)制中的關(guān)鍵一環(huán)，而在金融端，需要做好的工作便是從制度保障、信貸資金效率等方面扭轉(zhuǎn)“信貸扭曲”現(xiàn)象，這無(wú)疑指向了金融營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化。當(dāng)金融營(yíng)商環(huán)境水平較高時(shí)，能夠?yàn)榈貐^(qū)提供豐富的信貸資源和種類，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資源的調(diào)集能力普遍增強(qiáng)，降低銀企間的信息不對(duì)稱程度，以較低的成本獲取企業(yè)的相關(guān)信息，提高資源配置效率，降低企業(yè)的外部融資成本，助力企業(yè)的良好發(fā)展。

因此，以信貸資源配置為重要樞紐，地方政府債務(wù)與金融營(yíng)商環(huán)境可能會(huì)產(chǎn)生交互作用，表現(xiàn)為地方債務(wù)的擴(kuò)張會(huì)因?yàn)樾刨J資源的分配不合理而對(duì)實(shí)體企業(yè)融資產(chǎn)生抑制作用，但金融營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化則會(huì)通過(guò)實(shí)現(xiàn)信貸資源的合理配置而緩解上述抑制作用。

因此，本文提出假設(shè)3：地方政府債務(wù)與金融營(yíng)商環(huán)境對(duì)企業(yè)融資約束存在交互作用，金融營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化會(huì)抑制地方政府債務(wù)增長(zhǎng)對(duì)實(shí)體企業(yè)融資約束的推高作用。

綜上，地方政府債務(wù)、金融營(yíng)商環(huán)境與實(shí)體企業(yè)融資約束間的關(guān)系示意圖如圖1 所示。

圖1 地方政府債務(wù)、金融營(yíng)商環(huán)境與實(shí)體企業(yè)融資約束的作用機(jī)理圖

四、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)選擇

（一）模型設(shè)定

本文主要考察地方政府債務(wù)、金融營(yíng)商環(huán)境對(duì)企業(yè)融資約束的影響，檢驗(yàn)地方政府債務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)是否推高了實(shí)體企業(yè)的融資約束程度，以及金融營(yíng)商環(huán)境是否對(duì)實(shí)體企業(yè)融資約束具有抑制作用。考慮到企業(yè)當(dāng)年的融資情況往往會(huì)受到上一年融資水平的影響，本文采用動(dòng)態(tài)面板模型進(jìn)行相關(guān)分析，并采用系統(tǒng)GMM 的估計(jì)方法減輕內(nèi)生性問(wèn)題，因此，設(shè)定如下模型（1）至（4），用以驗(yàn)證前面提出的假說(shuō)。

其中，變量i 代表企業(yè)，t 代表年份，ε 為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（二）變量選取說(shuō)明

本研究選取的數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)與《中國(guó)金融年鑒》，其中企業(yè)層面的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，地方政府債務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，金融營(yíng)商環(huán)境有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)金融年鑒》，樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2015-2020 年。本文主要以上市的A 股公司為微觀企業(yè)層面數(shù)據(jù)，并將各省企業(yè)層面數(shù)據(jù)與地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，并按下列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)；（2）剔除IPO 上市當(dāng)年樣本；（3）剔除缺失的樣本。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012 版行業(yè)分類，實(shí)體行業(yè)企業(yè)中均不包括金融行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)。因此，本文最終獲取31 個(gè)省份，6 年數(shù)據(jù)，3784 家上市公司的11874 個(gè)樣本觀測(cè)值。同時(shí)，為了緩解極端值的問(wèn)題，對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行縮尾處理。各變量定義詳見表1。

表1 變量定義

續(xù)表

1.被解釋變量

本文借鑒Hadlock & Pierce（2010）的做法，構(gòu)建融資約束綜合指數(shù)來(lái)定量衡量，具體計(jì)算為：當(dāng) SAi，t指標(biāo)的絕對(duì)值越大，表示企業(yè)融資約束越低，選用SA 指數(shù)能夠克服因財(cái)務(wù)指標(biāo)選取產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，防止內(nèi)生變量對(duì)回歸結(jié)果的干擾。

2.重要解釋變量

地方政府債務(wù)及地區(qū)金融營(yíng)商環(huán)境。地方政府債務(wù)（Debt）為某年地方政府債務(wù)總額/地區(qū)生產(chǎn)總值，一般而言，當(dāng)?shù)胤秸?fù)債率越高，實(shí)體企業(yè)的融資成本越高，融資規(guī)模越小，企業(yè)的融資約束較為嚴(yán)重。同時(shí)，文章引入另一解釋變量——地區(qū)金融營(yíng)商環(huán)境。本文構(gòu)建了地區(qū)金融營(yíng)商環(huán)境得分評(píng)價(jià)體系，參考《2019 中國(guó)城市營(yíng)商環(huán)境報(bào)告》中的金融維度作為主要測(cè)量依據(jù)，以金融效率、融資潛力及金融業(yè)發(fā)展為主要評(píng)價(jià)指標(biāo)，通過(guò)數(shù)據(jù)篩選及因子分析，對(duì)2015-2020 年我國(guó)各省份金融營(yíng)商環(huán)境計(jì)算了綜合得分且進(jìn)行對(duì)比分析。具體分析如下：

首先，通過(guò)SPSS 軟件進(jìn)行KMO 和Bartlett 檢驗(yàn)，得到KMO 值為0.589，方差貢獻(xiàn)率為81.556%，可以接受。

提取主成分后可得到三個(gè)主成分因子FAC1、FAC2 和FAC3，從旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣可得，F(xiàn)AC1表示融資潛力，F(xiàn)AC2 表示金融效率，F(xiàn)AC3 表示金融業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，其得分的公式分別為：

FAC1=-0.455×存貸比+0.395×（存款/地區(qū)總?cè)丝冢?0.911×（存款/地區(qū)GDP）+0.019×保險(xiǎn)密度+0.800×保險(xiǎn)深度+0.346×一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模

FAC2=0.699×存貸比 +0.610×（存款 / 地區(qū)總?cè)丝冢?0.122×（存款 / 地區(qū) GDP）+0.013×保險(xiǎn)密度+0.138×保險(xiǎn)深度+0.804×一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模

FAC3=-0.346×存貸比+0.535×（存款/地區(qū)總?cè)丝冢?0.112×（存款/地區(qū)GDP）+0.947×保險(xiǎn)密度+0.323×保險(xiǎn)深度+0.142×一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模

由此，可得各省份（自治區(qū)、直轄市）金融營(yíng)商環(huán)境的綜合得分計(jì)算公式為：Zf-i=32.557%×FAC1+24.995%×FAC2+24.004%×FAC3

3.控制變量

為了減輕由于遺漏變量而產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，分別選取了企業(yè)層面（汪金祥等，2020）和城市層面（胡玉梅等，2019）的控制變量。企業(yè)層面的控制變量有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、非債務(wù)稅盾。城市層面的控制變量有地區(qū)人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。

1．2 方法 采用分層隨機(jī)整群抽樣的方法。以內(nèi)蒙古、江蘇、安徽、山東、湖南、廣西、重慶、甘肅8?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）為抽樣框，將各省內(nèi)的所有縣（市、區(qū)）按自身經(jīng)濟(jì)水平分為3層，采用系統(tǒng)抽樣方法在每層中抽取一個(gè)縣；采用隨機(jī)法，在每個(gè)縣抽取一所城市和一所農(nóng)村小學(xué)；在每個(gè)年級(jí)隨機(jī)抽取2～3個(gè)班的學(xué)生作為研究對(duì)象。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基礎(chǔ)回歸分析

1.地方政府債務(wù)與實(shí)體企業(yè)融資

為保證回歸結(jié)果的有效性，需要做相關(guān)檢驗(yàn)加以證實(shí)。表3 分別給出了三個(gè)回歸結(jié)果的AR（2）二階序列相關(guān)檢驗(yàn)和Sargan 檢驗(yàn)數(shù)值，結(jié)果表明模型不存在二階隨機(jī)誤差項(xiàng)自相關(guān)與工具變量的過(guò)度識(shí)別問(wèn)題，因而估計(jì)結(jié)果是有效的。

由表3 可以看出，在全樣本中，地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)融資約束通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)，表明地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)融資約束呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，即地方債務(wù)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體企業(yè)的融資約束具有“推高效應(yīng)”。當(dāng)前，我國(guó)顯性政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但以地方政府“債務(wù)—投資”驅(qū)動(dòng)模式下的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍在不斷加?。袢A等，2018），主要原因是地方政府控制或掌握地方金融機(jī)構(gòu)較多的經(jīng)濟(jì)資源，從而擾亂地方金融市場(chǎng)的正常秩序，因此，地方政府債務(wù)擴(kuò)張的過(guò)程中也恰恰是利用隱性金融分權(quán)干預(yù)了商業(yè)銀行的信貸流向，通過(guò)不合理的舉債行為扭曲了信貸資源配置機(jī)制，致使市場(chǎng)信貸資源錯(cuò)配，造成實(shí)體企業(yè)融資約束愈加嚴(yán)重，使實(shí)體企業(yè)的融資比例失衡，陷入融資困境?？刂谱兞糠矫?，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和非債務(wù)稅盾與融資約束存在正向相關(guān)關(guān)系，且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與非債務(wù)稅盾越高時(shí)，面臨的融資約束越大，而企業(yè)盈利能力、人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與實(shí)體企業(yè)融資約束為負(fù)向相關(guān)關(guān)系，且基本通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明當(dāng)企業(yè)盈利能力和地區(qū)人均GDP、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越高時(shí)，企業(yè)面臨的融資約束越小。

表3 地方政府債務(wù)與實(shí)體企業(yè)融資約束

續(xù)表

同時(shí)，在民營(yíng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)檢驗(yàn)樣本下，地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)融資約束通過(guò)了5%顯著性檢驗(yàn)，而同樣情況下，國(guó)有實(shí)體企業(yè)僅通過(guò)10%的顯著性檢驗(yàn)，表明地方政府債務(wù)影響著不同性質(zhì)企業(yè)間的信貸融資，地方政府債務(wù)對(duì)民營(yíng)實(shí)體企業(yè)融資約束的影響性更強(qiáng)。具體解釋是，一方面，地方政府債務(wù)自2008 年“四萬(wàn)億”的財(cái)政刺激后迅速擴(kuò)張，除了直接對(duì)實(shí)體企業(yè)的投融資影響外，還進(jìn)一步扭曲了經(jīng)濟(jì)資源在不同企業(yè)間的配置，使信貸資源不斷向具有政府隱性擔(dān)保的國(guó)有企業(yè)傾斜；另一方面，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)實(shí)體企業(yè)在融資過(guò)程中往往存在因未得到政府“背書”或“擔(dān)?！?，缺乏信貸背景支撐，企業(yè)融資面臨較大困難，在金融資源風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性與地方政府隱性債務(wù)高壘的環(huán)境下，金融市場(chǎng)信貸資源發(fā)生扭曲，國(guó)有企業(yè)亦或與地方政府聯(lián)系密切的相關(guān)企業(yè)更容易獲得信貸支持，使得民營(yíng)企業(yè)融資相比國(guó)有企業(yè)更加困難。綜上，地方政府債務(wù)越大，實(shí)體企業(yè)的融資約束嚴(yán)重程度越高，且對(duì)民營(yíng)實(shí)體企業(yè)的影響更大，至此，假設(shè)1 得到了驗(yàn)證。

2.金融營(yíng)商環(huán)境與實(shí)體企業(yè)融資

表4 顯示，在全樣本下，金融營(yíng)商環(huán)境對(duì)企業(yè)融資約束通過(guò)了5%水平檢驗(yàn)，金融營(yíng)商環(huán)境對(duì)實(shí)體企業(yè)融資約束存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系，即金融營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化對(duì)實(shí)體企業(yè)的融資約束具有“抑制效應(yīng)”，這正與林毅夫等（2008）的觀點(diǎn)類似，地方金融的發(fā)展可以一定程度緩解企業(yè)的融資約束，促進(jìn)中小企業(yè)投融資。反觀現(xiàn)實(shí)，我國(guó)金融市場(chǎng)中主要依賴以銀行為主的間接融資，而直接融資比例總體偏低，金融資源配置的結(jié)構(gòu)性矛盾依然存在，金融機(jī)構(gòu)同質(zhì)化現(xiàn)象突出，金融工具少、細(xì)分程度與專業(yè)化程度不高，金融體系整體發(fā)展的不健全致使金融風(fēng)險(xiǎn)不斷向銀行集中，銀行機(jī)構(gòu)由于缺乏完善的制度建設(shè)和環(huán)境規(guī)制，使得信貸資源配置效率低下。可能正是因?yàn)槿绱?，近些年，?guó)家一直積極倡導(dǎo)提高地區(qū)金融營(yíng)商環(huán)境水平，因?yàn)榱己玫慕鹑跔I(yíng)商環(huán)境可以通過(guò)制度建設(shè)、流程層面的優(yōu)化等措施，跟蹤和監(jiān)管銀行機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體企業(yè)信貸的實(shí)施程度和推進(jìn)進(jìn)度，增加實(shí)體企業(yè)的融資渠道、提高實(shí)體企業(yè)融資潛力與銀行機(jī)構(gòu)的金融效率，降低實(shí)體企業(yè)的融資成本，擴(kuò)大其融資規(guī)模，是改善企業(yè)融資約束的重要一環(huán)。而對(duì)于控制變量，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和非債務(wù)稅盾與融資約束具有正向關(guān)系，企業(yè)盈利能力、人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與實(shí)體企業(yè)融資約束為負(fù)向關(guān)系，符合預(yù)期。

表4 金融營(yíng)商環(huán)境與實(shí)體企業(yè)融資約束

企業(yè)所有制異質(zhì)性回歸結(jié)果顯示：地區(qū)金融營(yíng)商環(huán)境水平越高，對(duì)民營(yíng)實(shí)體企業(yè)融資約束的抑制作用更強(qiáng)，但對(duì)國(guó)有實(shí)體企業(yè)融資約束效果并不明顯。這一結(jié)果也不難理解，因?yàn)榻鹑跔I(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化，將會(huì)有效降低實(shí)體企業(yè)的融資約束，對(duì)于長(zhǎng)期束縛著民營(yíng)實(shí)體企業(yè)融資貴的問(wèn)題也將得到進(jìn)一步改善。對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)有實(shí)體企業(yè)在金融營(yíng)商環(huán)境抑制企業(yè)融資約束方面的表現(xiàn)力較弱，即優(yōu)化了金融營(yíng)商環(huán)境對(duì)大幅度地緩解國(guó)有實(shí)體企業(yè)的融資約束情況并不明顯，考慮原因是國(guó)有企業(yè)有著先天的背景優(yōu)勢(shì)以及國(guó)家財(cái)政政策的扶持，會(huì)享受到更多的信貸資源與更低的借貸成本。但由于民營(yíng)實(shí)體企業(yè)處于相對(duì)劣勢(shì)的融資環(huán)境，銀行機(jī)構(gòu)對(duì)民企的“惜貸”行為等都導(dǎo)致其自身融資約束加大，而民營(yíng)實(shí)體企業(yè)天然存在著對(duì)信貸融資的高風(fēng)險(xiǎn)偏好，其更關(guān)心的在于企業(yè)能不能貸到錢，貸款的成本往往被放在次要位置上，因而與“融資貴”問(wèn)題相比，通過(guò)金融營(yíng)商環(huán)境的改善可以有效解決其“融資難”的問(wèn)題恰恰是民營(yíng)實(shí)體企業(yè)的迫切訴求，而回歸結(jié)果也說(shuō)明了金融營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化能夠改善民營(yíng)實(shí)體企業(yè)的融資約束，切實(shí)改善其“融資難”的問(wèn)題。實(shí)際上，國(guó)有實(shí)體企業(yè)可以依賴政府聯(lián)系以及銀行信貸體系對(duì)其貸款的偏愛，獲得信貸資源更加便捷，進(jìn)而產(chǎn)生對(duì)銀行“信貸不敏感”（張彬，2015），這也就不難理解為何金融營(yíng)商環(huán)境對(duì)國(guó)有實(shí)體企業(yè)融資約束的影響并不明顯。另外，民營(yíng)實(shí)體企業(yè)因發(fā)展背景、經(jīng)營(yíng)模式與國(guó)有企業(yè)具有較大區(qū)別，獲得的信貸資源渠道單一，借貸的成本較大，但規(guī)模較小，故當(dāng)金融營(yíng)商環(huán)境得到進(jìn)一步改善后，民營(yíng)企業(yè)會(huì)對(duì)該金融環(huán)境的優(yōu)化做出及時(shí)的反應(yīng)，使這一抑制作用的效應(yīng)更強(qiáng)。因此，優(yōu)化地區(qū)金融營(yíng)商環(huán)境是改善實(shí)體企業(yè)融資困境，降低實(shí)體企業(yè)信貸約束的重要手段之一。

綜上，地區(qū)金融營(yíng)商環(huán)境越好，越能有效降低實(shí)體企業(yè)的融資約束程度，且對(duì)民營(yíng)實(shí)體企業(yè)融資約束的緩釋效應(yīng)更強(qiáng)。假設(shè)2 得到驗(yàn)證。

3.分地區(qū)進(jìn)一步討論

根據(jù)對(duì)地區(qū)金融營(yíng)商環(huán)境得分進(jìn)行計(jì)算，東部地區(qū)的金融營(yíng)商環(huán)境最佳，中西部較為落后，且中西部金融營(yíng)商環(huán)境平均得分與東部地區(qū)在2018 年后的差距日趨變大?？紤]到我國(guó)地方政府債務(wù)與金融環(huán)境在區(qū)域上具有較大差別的國(guó)情，參照洪源、陳麗（2020）的經(jīng)驗(yàn)做法，又進(jìn)行了進(jìn)一步的異質(zhì)性檢驗(yàn)，觀察不同地區(qū)間，兩個(gè)變量對(duì)實(shí)體企業(yè)融資的影響是否存在差異，結(jié)果如表5 所示。因控制變量的選取與上述一致，由于篇幅限制，這里列出主要解釋變量的回歸結(jié)果①控制變量與基礎(chǔ)回歸相比，顯著性和系數(shù)大小保持一致，如讀者有需要，可以跟作者索要。。

表5 前兩列顯示：整體判斷，地方政府債務(wù)對(duì)中西部地區(qū)實(shí)體企業(yè)融資約束的影響比較敏感，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，但東部地區(qū)地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)融資約束未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。可能原因是，東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)能力較強(qiáng)，地理優(yōu)勢(shì)與政策導(dǎo)向也促使地區(qū)金融環(huán)境較為完善，信貸資源豐富且流動(dòng)性較強(qiáng)，地方債務(wù)的增長(zhǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資阻礙較小，但對(duì)中西部地區(qū)而言，債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷上升是短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)的趨勢(shì)②2020 年雖然各省份的地方債務(wù)余額均在上升，但中西部地區(qū)的增長(zhǎng)幅度更大，資料來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)，具體網(wǎng)址詳見 https：//finance.sina.com.cn/money/bond/market/2021-05-13/doc-ikmxzfmm2255284.shtml。，償債壓力的進(jìn)一步加劇使中西部地區(qū)面臨經(jīng)濟(jì)水平低、負(fù)債率高的雙重困境。因此，中西部地區(qū)在經(jīng)濟(jì)增速不能承載政府債務(wù)增長(zhǎng)的背景下，不論是債務(wù)置換還是還本付息，都容易形成地方債務(wù)不斷擠占信貸資源的現(xiàn)象，增加地區(qū)實(shí)體企業(yè)融資難度，推高企業(yè)融資成本，抑制企業(yè)融資規(guī)模。

表5 后兩列顯示：金融營(yíng)商環(huán)境對(duì)東部地區(qū)實(shí)體企業(yè)融資約束的抑制性更強(qiáng)，通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)，但對(duì)中西部地區(qū)的影響效果并不顯著。具體地，一方面，從間接融資市場(chǎng)考慮，東部地區(qū)金融系統(tǒng)的完善度較高，如上海市的金融網(wǎng)點(diǎn)密度位居全國(guó)第一，廣東省的融資規(guī)模增量為全國(guó)首位，中西部地區(qū)普遍經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度相對(duì)較弱，金融體系完善度較低；另一方面，從直接融資市場(chǎng)考慮，東部地區(qū)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活躍，僅廣東省上市公司數(shù)量612 家，占A 股總數(shù)量的16.33%，浙江位居第二，占比為12.17%，反觀中西部地區(qū)，資本市場(chǎng)中直接融資占比較小，地區(qū)優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)數(shù)量少，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，金融開放化明顯落后于東部發(fā)達(dá)地區(qū)，如河南省上市公司數(shù)量為80 家，占A 股總數(shù)量的2.13%，因此，相對(duì)于金融營(yíng)商環(huán)境較好的東部地區(qū)，其擁有較大的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，信貸資源豐富，即使也會(huì)受到地方債務(wù)擴(kuò)張的影響，但對(duì)實(shí)體企業(yè)的融資水平并未造成較大的影響，約束力較弱，而中西部地區(qū)由于政府主導(dǎo)資源配置的影響，金融市場(chǎng)資源基礎(chǔ)性作用未得到有效發(fā)揮，致使金融市場(chǎng)資源配置率不高，引起企業(yè)因地方政府債務(wù)增加造成信貸融資成本推高和規(guī)模擠出的風(fēng)險(xiǎn)性加強(qiáng)，金融營(yíng)商環(huán)境并未有效削弱實(shí)體企業(yè)融資約束的嚴(yán)重性。

表5 分地區(qū)回歸結(jié)果

根據(jù)表5 的分地區(qū)回歸結(jié)果，可以得出如下的初步猜測(cè)：東部地區(qū)金融營(yíng)商環(huán)境良好，金融發(fā)展水平較高，金融風(fēng)險(xiǎn)承受力較強(qiáng)，金融營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化會(huì)使地方債務(wù)推高實(shí)體企業(yè)融資約束程度得到一定的緩釋作用；反觀中西部地區(qū)，金融營(yíng)商環(huán)境質(zhì)量水平欠佳，防患金融風(fēng)險(xiǎn)能力較差，金融營(yíng)商環(huán)境對(duì)實(shí)體企業(yè)的融資境況并未產(chǎn)生較強(qiáng)的促進(jìn)作用，使得高企的地方債務(wù)不斷侵占地區(qū)有限的信貸資源，加劇了實(shí)體企業(yè)的融資困境，亦即金融營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化未有效發(fā)揮其抑制作用。至于上述猜測(cè)是否成立，還需要進(jìn)一步的回歸分析。

（二）交互效應(yīng)分析

前文機(jī)制分析部分已經(jīng)指出，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資具有抑制作用，而良好的金融營(yíng)商環(huán)境有助于改善企業(yè)融資問(wèn)題，再結(jié)合以上對(duì)我國(guó)分地區(qū)的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果，本文試圖通過(guò)在實(shí)證模型中引入兩種影響變量的交互項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)它們對(duì)實(shí)體企業(yè)融資的共同作用?；痉治鏊悸啡缦?，地方政府債務(wù)的高企會(huì)不斷擠占銀行有限的信貸資源，造成企業(yè)融資難、融資貴等問(wèn)題，但如果可以通過(guò)優(yōu)化地區(qū)金融營(yíng)商環(huán)境使得信貸資源得到合理配置，則對(duì)企業(yè)的融資困境具有緩解作用。所以，實(shí)體企業(yè)融資的最終變化是取決于地方債務(wù)擴(kuò)張與金融營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化的作用強(qiáng)度大小。為避免引入交互項(xiàng)所產(chǎn)生的多重共線性，對(duì)變量進(jìn)行了中心化處理。

表6 結(jié)果顯示：地方政府債務(wù)與金融營(yíng)商環(huán)境的交互項(xiàng)（Debt×Environ）在5%水平下顯著。具體地，當(dāng)對(duì)解釋變量進(jìn)行交互后，一方面，交互項(xiàng)與地區(qū)金融營(yíng)商環(huán)境對(duì)實(shí)體企業(yè)融資約束呈現(xiàn)相同的相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)融資約束為負(fù)向相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)交互項(xiàng)越大時(shí)，實(shí)體企業(yè)融資約束力越小，約束程度越低，而地方債務(wù)與企業(yè)融資約束呈現(xiàn)出正向的相關(guān)關(guān)系，這與交互后的回歸系數(shù)相反。另一方面，從企業(yè)融資約束的回歸結(jié)果來(lái)看，偏系數(shù)為-0.128，地區(qū)金融營(yíng)商環(huán)境得分越高，上述偏系數(shù)的值越?。ń^對(duì)值越大），說(shuō)明實(shí)體企業(yè)的融資約束程度越小，地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體企業(yè)融資約束的推高效應(yīng)越弱。

表6 地方政府債務(wù)、金融營(yíng)商環(huán)境與實(shí)體企業(yè)融資約束（含交互項(xiàng)）

這意味著地區(qū)金融營(yíng)商環(huán)境越好，地方債務(wù)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體企業(yè)的融資約束程度越低，反之，地區(qū)金融營(yíng)商環(huán)境水平越差，地方債務(wù)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體企業(yè)的融資約束程度越高。而這映射的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題值得深思：如果地方債務(wù)擴(kuò)張是通過(guò)地方政府直接或間接干預(yù)銀行信貸資源流向而實(shí)現(xiàn)的，信貸扭曲一定程度上可以理解為非正式的金融制度，而優(yōu)化金融營(yíng)商環(huán)境，則意味著更多的正式金融制度能為貨幣政策的有效發(fā)揮“保駕護(hù)航”，讓信貸資源能更有效服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

綜上，地方政府債務(wù)與金融營(yíng)商環(huán)境對(duì)實(shí)體企業(yè)融資存在交互作用，且金融營(yíng)商環(huán)境會(huì)抑制地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)融資的負(fù)向作用，故假設(shè)3 得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，對(duì)模型進(jìn)行了兩種穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一種方法是對(duì)地方政府負(fù)債率進(jìn)行重新統(tǒng)計(jì)，參考劉錫良、李秋嬋（2015），將各省份的房地產(chǎn)業(yè)、電力燃?xì)狻⑺a(chǎn)與供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)郵政業(yè)、環(huán)境、水利和公共設(shè)施管理業(yè)，衛(wèi)生、社會(huì)福利保障業(yè)的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資之和作為各地區(qū)省份的地方債，并計(jì)算其與地區(qū)生產(chǎn)總值的占比情況。另一種為調(diào)整控制變量，將固定資產(chǎn)比（FAR）替換非債務(wù)稅盾后重新進(jìn)行回歸，具體為固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值，檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，各項(xiàng)系數(shù)比值與顯著性未發(fā)生明顯改變，因此，可以認(rèn)為本文的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、研究結(jié)論與建議

當(dāng)前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的著力點(diǎn)，踐行金融服務(wù)實(shí)體的初心使命，亦是在地方政府債務(wù)規(guī)模劇增問(wèn)題日益突出的背景下穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最重要途徑，規(guī)范穩(wěn)定金融系統(tǒng)，逐漸讓地方政府債務(wù)規(guī)模合理化，將是我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵。本文建立了2015-2020 年省級(jí)面板數(shù)據(jù)模型，研究地方政府債務(wù)、金融營(yíng)商環(huán)境對(duì)實(shí)體企業(yè)融資約束力度的影響，并對(duì)其進(jìn)行所有權(quán)異質(zhì)性、區(qū)域異質(zhì)性及交互效應(yīng)的機(jī)理研究。研究結(jié)果表明：（1）地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體企業(yè)融資約束具有“推高效應(yīng)”，且對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資約束力更強(qiáng)；（2）地區(qū)金融營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化會(huì)使實(shí)體企業(yè)的融資約束境況有所緩釋，且對(duì)民營(yíng)實(shí)體企業(yè)融資規(guī)模的緩釋作用更好，能夠有效解決民營(yíng)實(shí)體企業(yè)“融資難”的問(wèn)題；（3）區(qū)域異質(zhì)性分析顯示，東部地區(qū)因金融營(yíng)商環(huán)境較好，地方債務(wù)的增長(zhǎng)對(duì)實(shí)體企業(yè)融資的影響程度較小，但對(duì)于金融營(yíng)商環(huán)境整體較差的中西部地區(qū)，地方債務(wù)的增長(zhǎng)對(duì)實(shí)體企業(yè)融資的影響較大；（4）地方政府債務(wù)與金融營(yíng)商環(huán)境對(duì)企業(yè)融資存在交互作用，金融營(yíng)商環(huán)境會(huì)緩解地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體企業(yè)融資的抑制作用，提高地區(qū)的金融營(yíng)商環(huán)境，地方政府債務(wù)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體企業(yè)融資約束的影響力明顯減弱。

本研究對(duì)于優(yōu)化金融營(yíng)商環(huán)境、制定合理的地方債務(wù)管理政策，尤其對(duì)緩解當(dāng)前實(shí)體企業(yè)融資難問(wèn)題、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有重要的啟示意義。依據(jù)實(shí)證結(jié)果，本文將提出如下建議：（1）各地區(qū)應(yīng)將改善金融營(yíng)商環(huán)境作為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的有利抓手。各省可及時(shí)推出符合本省實(shí)際的優(yōu)化金融營(yíng)商環(huán)境具體方案和重點(diǎn)任務(wù)，而對(duì)我國(guó)中西部地區(qū)，更應(yīng)重點(diǎn)推進(jìn)金融營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化，大力發(fā)展直接融資市場(chǎng)，以緩解地方債務(wù)擴(kuò)張對(duì)實(shí)體企業(yè)融資產(chǎn)生的消極影響；（2）考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，地方政府顯性債務(wù)不斷增加，隱性債務(wù)化解難度亦不小，地方政府應(yīng)嚴(yán)格規(guī)范舉債行為，減少對(duì)信貸市場(chǎng)的干預(yù)，保持合理的融資規(guī)模，逐步完善地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和預(yù)警機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)地方政府舉債融資行為的流程全監(jiān)管；（3）通過(guò)進(jìn)行差異化的企業(yè)性質(zhì)幫扶措施與優(yōu)惠政策，提升金融機(jī)構(gòu)服務(wù)水平，持續(xù)強(qiáng)調(diào)并調(diào)查銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要性和進(jìn)度，考慮將其納入銀行績(jī)效的考核內(nèi)容，讓經(jīng)營(yíng)約束和政策扶持之間的關(guān)系在中小銀行可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題上得到有效平衡，切實(shí)幫助民營(yíng)實(shí)體企業(yè)改善融資難、融資貴等問(wèn)題，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)“敢融愿融能融會(huì)融”，從而降低民營(yíng)實(shí)體企業(yè)融資成本。