保險(xiǎn)基本面修復(fù)可期

方斐

根據(jù)上市險(xiǎn)企披露的2022年1月原保險(xiǎn)保費(fèi)收入數(shù)據(jù)，1月上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入分別為：中國(guó)人壽2072億元、中國(guó)平安1037億元、中國(guó)太保559億元、新華保險(xiǎn) 359億元、中國(guó)人保551億元，A股上市險(xiǎn)企合計(jì)4577億元，同比增速為-0.4%;上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入分別為：中國(guó)財(cái)險(xiǎn)604億元、平安產(chǎn)險(xiǎn)328億元、太保產(chǎn)險(xiǎn)210億元、眾安在線20億元，上市險(xiǎn)企合計(jì)1162億元，同比增速為11.9%。

總體來(lái)看，1月壽險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端改善緩慢，“開(kāi)門(mén)紅”表現(xiàn)也乏善可陳，1月保費(fèi)表現(xiàn)出現(xiàn)分化，增速不及2021年同期。2022年1月，上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增速分別為中國(guó)人保（+22.7%）、新華保險(xiǎn)（+3.6%）、中國(guó)平安（-0.8%）、中國(guó)太保（-1.1%）、中國(guó)人壽（-5.3%）。中國(guó)人保躉交保費(fèi)拉動(dòng)本月保費(fèi)同比高增，而除中國(guó)平安外的其余險(xiǎn)企保費(fèi)增速則遠(yuǎn)不及2021年1月，行業(yè)龍頭中國(guó)人壽保費(fèi)增速較2021年同期下降 18.5個(gè)百分點(diǎn)。

如此前市場(chǎng)預(yù)期，壽險(xiǎn)“開(kāi)門(mén)紅”無(wú)力。險(xiǎn)企經(jīng)營(yíng)策略的轉(zhuǎn)換使行業(yè)“開(kāi)門(mén)紅”缺乏驅(qū)動(dòng)力，表現(xiàn)平淡，這也反映出行業(yè)負(fù)債端承壓仍未解除?？紤]到消費(fèi)整體低迷，壓制保險(xiǎn)需求、普惠保險(xiǎn)普及對(duì)商業(yè)保險(xiǎn)的持續(xù)擠出、渠道轉(zhuǎn)型緩慢，監(jiān)管愈發(fā)嚴(yán)格以及產(chǎn)品供需嚴(yán)重錯(cuò)配等多重因素的制約，短期內(nèi)保費(fèi)改善空間或仍然有限。

財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增勢(shì)良好，財(cái)險(xiǎn)表現(xiàn)持續(xù)升溫，1月保費(fèi)表現(xiàn)亮眼。2022年1月，上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)累計(jì)收入同比增速分別為中國(guó)財(cái)險(xiǎn)（+13.8%）、太保產(chǎn)險(xiǎn)（+12.7%）、眾 安在線（+12.4%）、平安產(chǎn)險(xiǎn)（+8.2%）。傳統(tǒng)龍頭險(xiǎn)企保費(fèi)增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，繼續(xù)領(lǐng)跑市場(chǎng)。車險(xiǎn)保費(fèi)增勢(shì)持續(xù)恢復(fù)，非車險(xiǎn)保持穩(wěn)定發(fā)展。2022年1月，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)車險(xiǎn)保費(fèi)收入為276億元，同比增長(zhǎng)14.5%，自單月保費(fèi)恢復(fù)正增長(zhǎng)以來(lái)，增速逐月走高;非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)整體顯現(xiàn)良好的增長(zhǎng)持續(xù)性，特別是意外健康險(xiǎn)板塊延續(xù)穩(wěn)健高增長(zhǎng)，2022年1月，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)意外健康險(xiǎn)保費(fèi)收入為169億元，同比增長(zhǎng)15.1%。

短期負(fù)債端仍有壓力，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性可期。車險(xiǎn)、非車險(xiǎn)同頻共振，龍頭險(xiǎn)企繼續(xù)領(lǐng)跑，優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大。車險(xiǎn)保費(fèi)收入增長(zhǎng)恢復(fù)已較為明確，非車險(xiǎn)保費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)，龍頭險(xiǎn)企綜合成本率有望持續(xù)改善;中長(zhǎng)期來(lái)看，規(guī)模效應(yīng)將得到到進(jìn)一步強(qiáng)化，行業(yè)龍頭將憑借其渠道、品牌、服務(wù)等方面的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步擴(kuò)展其盈利空間，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)壁壘，在高保費(fèi)基數(shù)的情況下仍可實(shí)現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)的增速水平。

壽險(xiǎn)方面，負(fù)債端修復(fù)滯緩，看好長(zhǎng)期發(fā)展空間。2022年“開(kāi)門(mén)紅”動(dòng)力明顯缺乏，行業(yè)供需錯(cuò)配，負(fù)債端低迷情況未見(jiàn)明顯邊際改善;長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨市場(chǎng)逐步重構(gòu)、康養(yǎng)需求日益旺盛，行業(yè)將走向發(fā)展與增長(zhǎng)的良性循環(huán)，資產(chǎn)、負(fù)債兩端有望獲得趨勢(shì)性改善。截至2022年2月17日，板塊估值仍在歷史低位徘徊，中長(zhǎng)期配置價(jià)值可被看好。

1月，上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)原保費(fèi)收入同比增速為-8.55%，產(chǎn)險(xiǎn)原保費(fèi)收入同比增速為11.42%，整體來(lái)看，壽險(xiǎn)低于預(yù)期，產(chǎn)險(xiǎn)同比高增。1月，上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)（太保壽+平安壽+國(guó)壽+新華+太平壽+人保壽）原保費(fèi)收入合計(jì)4407億元，同比增速為-8.55%;產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)（人保產(chǎn)+平安產(chǎn)+太保產(chǎn)+太平產(chǎn)）原保費(fèi)收入合計(jì)1172億元，同比增速為11.42%。

在壽險(xiǎn)方面，1月新華保險(xiǎn)同比增速為3.58%，漲幅最高。1月，太保壽實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入559億元（同比增速為-1.13%）、平安壽為986億元（同比增速為-0.62%）、中國(guó)人壽為2072億元（同比增速為-5.34%）、新華保險(xiǎn)為359億元（同比增速為3.58%）、太平壽為348億元（同比增速為-5.73%）、人保壽為85億元（同比增速為-76.38%）。

在產(chǎn)險(xiǎn)方面，1月人保產(chǎn)險(xiǎn)同比增速為13.78%，漲幅最高。1月，人保產(chǎn)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入604億元（同比增速為13.78%）、平安產(chǎn)險(xiǎn)為328億元（同比增速為8.21%）、太保產(chǎn)險(xiǎn)為210億元（同比增速為12.67%）、太平產(chǎn)險(xiǎn)為29億元（同比增速為-5.21%）。

壽險(xiǎn)“開(kāi)門(mén)紅”保費(fèi)增長(zhǎng)不及預(yù)期，2022年“開(kāi)門(mén)紅”啟動(dòng)時(shí)間較早的中國(guó)人壽、中國(guó)平安保費(fèi)均為負(fù)增長(zhǎng)。此外，“開(kāi)門(mén)紅”主打產(chǎn)品是以年金+萬(wàn)能為主的規(guī)模型產(chǎn)品，價(jià)值率較低，保費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)或?qū)⑼侠跱BV增速低于預(yù)期。代理人流失、人均產(chǎn)能提升困難、終端需求疲弱等多重負(fù)面影響暫未出現(xiàn)拐點(diǎn)，渠道改革現(xiàn)成效、負(fù)債端預(yù)期改善仍需時(shí)日。產(chǎn)險(xiǎn)自2021年10月以來(lái)保持正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，主要因車險(xiǎn)綜改影響漸趨弱化，另外新能源車銷量增長(zhǎng)&車均保費(fèi)增加也形成較大貢獻(xiàn)。

年初以來(lái)保險(xiǎn)板塊上漲4.63%，領(lǐng)先滬深300的-2.78%。華金證券認(rèn)為主要原因如下：第一，年初以來(lái)大金融板塊整體估值上升帶動(dòng)了保險(xiǎn)板塊的估值修復(fù);第二，資產(chǎn)端地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋，市場(chǎng)擔(dān)憂逐步消退。雖然壽險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)乏力仍對(duì)板塊估值形成較大程度的壓制，但保險(xiǎn)板塊當(dāng)前估值已充分反應(yīng)悲觀預(yù)期，低估值下板塊防御性配置屬性凸顯，安全邊際較高;且資產(chǎn)端的邊際改善或?qū)⑦M(jìn)一步帶動(dòng)估值回升。2月10日華夏幸福公告已簽約債務(wù)重組金額累計(jì)超429億元，占存續(xù)金融債務(wù)比重約20%。此外，降準(zhǔn)、降息背景下市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，大金融板塊估值回升的態(tài)勢(shì)或可持續(xù)。

數(shù)據(jù)顯示，6家上市險(xiǎn)企2022年1月單月壽險(xiǎn)保費(fèi)同比增速為-0.7%（前值為0.8%），財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)1月單月保費(fèi)同比增速為11.4%（前值為19.2%）。由此可以判斷，壽險(xiǎn)保費(fèi)下滑，“開(kāi)門(mén)紅”壓力較大。分個(gè)體來(lái)看，2022年1月單月，6家上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)保費(fèi)同比增速如下：中國(guó)人保為22.7%（前值為-9.8%）、新華保險(xiǎn)為3.6%（前值為20.4%）、中國(guó)平安為-0.8%（前值為-5%）、中國(guó)太保為-1.1%（前值為41.9%）、中國(guó)太平為-5%（前值為0.2%）、中國(guó)人壽為-5.3%（前值為-0.4%）。

大部分上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)原保費(fèi)小幅下滑，中國(guó)人保單月高增22.7%，主要由躉交業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)所致，浙商證券分析認(rèn)為，中國(guó)人保主要通過(guò)銀保渠道銷售短儲(chǔ)類產(chǎn)品快速放量，實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”保費(fèi)大增。從“開(kāi)門(mén)紅”新業(yè)務(wù)價(jià)值看，預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企下滑較大，主要原因如下：1.2021年“開(kāi)門(mén)紅”提前全力推動(dòng)及炒停新舊重疾，基數(shù)較高;2.經(jīng)歷2021年全年的持續(xù)清虛整頓，活動(dòng)人力大幅下降，帶來(lái)新單保費(fèi)承壓;3.需求端對(duì)保障型產(chǎn)品的恢復(fù) 緩慢，銷售難見(jiàn)改善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中儲(chǔ)蓄類產(chǎn)品占比更高，拉低價(jià)值率。展望2022年一季度，各家險(xiǎn)企積極推行隊(duì)伍改革，探索新的發(fā)展模式，需要時(shí)間和耐心，預(yù)計(jì)壓力仍會(huì)持續(xù)。

產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速尚可，略超預(yù)期。2022年1月單月，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)同比增速如下：中國(guó)人保為13.8%（前值為30.4%）、中國(guó)太保為12.7%（前值為7.7%）、中國(guó)平安為8.2%（前值為14.2%）、中國(guó)太平為-5.2%（前值為-24.1%）。相比2021年同期較高的基數(shù)，產(chǎn)險(xiǎn)總體依然取得兩位數(shù)的增長(zhǎng)，略超預(yù)期。從單個(gè)險(xiǎn)企看，除了中國(guó)太平仍然負(fù)增長(zhǎng)（但降幅明顯收窄，縮小18.9個(gè)百分點(diǎn)），中國(guó)人保、中國(guó)太保、中國(guó)平安均錄得10%左右的增長(zhǎng)，推測(cè)主要由于車險(xiǎn)、意外險(xiǎn)及健康險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)等主力險(xiǎn)種的增長(zhǎng)拉動(dòng)所致。同時(shí)應(yīng)該看到，產(chǎn)險(xiǎn)總體增速有所放緩，預(yù)計(jì)這種趨勢(shì)將會(huì)延續(xù)。展望2022年一季度，受益于車險(xiǎn)恢復(fù)常態(tài)增長(zhǎng)，非車?yán)^續(xù)提升，競(jìng)爭(zhēng)更趨理性，頭部險(xiǎn)企優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，上市險(xiǎn)企產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)依然保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

2022年春節(jié)后開(kāi)市以來(lái)，保險(xiǎn)板塊錄得8.12%的漲幅，華金證券認(rèn)為，反彈主要得益于資產(chǎn)端的改善預(yù)期，尤其是地產(chǎn)政策利好帶來(lái)的對(duì)險(xiǎn)企地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的緩解。保險(xiǎn)板塊當(dāng)前仍處于估值低位、持倉(cāng)低位，安全邊際高，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的成效逐漸顯現(xiàn)，地產(chǎn)需求端政策的發(fā)力，保險(xiǎn)資產(chǎn)端預(yù)期將進(jìn)一步改善。

平安證券認(rèn)為，根據(jù)上市險(xiǎn)企發(fā)布的1月保費(fèi)數(shù)據(jù)，負(fù)債端仍未改善，預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)新單、NBV負(fù)增長(zhǎng)，需要關(guān)注資產(chǎn)端的修復(fù)情況。

壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，2022年1月主要上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)累計(jì)原保費(fèi)收入普遍下滑——中國(guó)人保為22.7%、新保險(xiǎn)為3.6%、中國(guó)平安為-0.8、中國(guó)太保為-1.1%、中國(guó)人壽為-5.3%。新單方面，中國(guó)人保人身險(xiǎn)長(zhǎng)險(xiǎn)新單303億元，同比增速為29.1%，其中期交新單91億元同比增速為-16.4%、躉交新單212億元，同比增速為68.5%。2022年“開(kāi)門(mén)紅”節(jié)奏回歸常態(tài)，人力、基數(shù)、監(jiān)管等影響較大，新單與NBV負(fù)增長(zhǎng)明顯。

資料來(lái)源：各公司公告、開(kāi)源證券研究所

產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，2022年1月主要上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入基本實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)正增長(zhǎng)——中國(guó)人保為13.8%、中國(guó)太保為12.7%、中國(guó)平安為8.2%。其中，人保車險(xiǎn)保費(fèi)276億元，同比增長(zhǎng)14.5%，持續(xù)恢復(fù)。

截至2022年2月16日，十年期國(guó)債到期收益率約為2.79%，與上年末基本持平;750天移動(dòng)平均線約為3.04%，較上年末下移1.4BP。美國(guó)加息預(yù)期持續(xù)升溫、2021年底以來(lái)美債利率上行明顯，疊加寬信用背景，預(yù)計(jì)十年期國(guó)債到期收益率仍有一定上行可能，長(zhǎng)端利率約在2.8%附近震蕩。

主動(dòng)管理型基金持倉(cāng)處于歷史低位，截至2021年四季度末，主動(dòng)管理型基金（靈活配置型、偏股混合型、普通股票型）前十大重倉(cāng)股的保險(xiǎn)持倉(cāng)僅為0.07%，處于歷史低位。

從負(fù)債端來(lái)看，目前，主要上市險(xiǎn)企人力、新單、NBV仍未出現(xiàn)明顯改善，壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型仍在磨底階段，負(fù)債端拐點(diǎn)未至、右側(cè)布局機(jī)遇尚等風(fēng)起。但從資產(chǎn)端來(lái)看，地產(chǎn)政策邊際緩和、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋，美國(guó)加息預(yù)期持續(xù)升溫、長(zhǎng)債收益率或有上行;同時(shí)，行業(yè)估值和機(jī)構(gòu)持倉(cāng)均處于歷史底部。在當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格切換、避險(xiǎn)需求和絕對(duì)收益配置需求的驅(qū)動(dòng)之下，短期建議關(guān)注資產(chǎn)端改善和低估值明顯催化的保險(xiǎn)板塊反彈行情。

2022年1月保費(fèi)數(shù)據(jù)顯示，1月上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)總保費(fèi)顯著承壓。1月國(guó)壽、平安壽、太保壽、新華總保費(fèi)增速分別為-5.3%、-0.6%、-1.1%、+3.6%（2021年同期分別為+13.1%、-8.0%、+8.8%、+12.8%），壽險(xiǎn)整體呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在開(kāi)門(mén)紅整體時(shí)點(diǎn)推遲、代理人數(shù)量大幅下滑的情況下，預(yù)計(jì)各家新單保費(fèi)呈現(xiàn)不同幅度的負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)續(xù)期保費(fèi)增速在近年整體下行的銷售環(huán)境下增速同樣明顯下滑，壽險(xiǎn)負(fù)債承壓態(tài)勢(shì)顯著，且當(dāng)前尚未看到明顯的改善跡象。

車險(xiǎn)增速超預(yù)期帶動(dòng)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)回暖，繼續(xù)看好財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)全年表現(xiàn)：財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，人保財(cái)、平安財(cái)和太保財(cái)分別實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)收入604億元、328億元、210億元，同比分別增長(zhǎng)13.8%、8.2%、12.7%（2021年同期分別為1.2%、-13.2%、+5.6%），財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)呈現(xiàn)不同幅度的回暖態(tài)勢(shì)，整體增速超預(yù)期，以中國(guó)人保為例，具體分險(xiǎn)種看：

1.車險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)14.5%的增速，大超預(yù)期。在車險(xiǎn)綜改背景下，2021年簽約人保實(shí)現(xiàn)車險(xiǎn)保費(fèi)240.90億元，同比增速為-11.4%;在2021年同期低基數(shù)下，2022年1月公司實(shí)現(xiàn)車險(xiǎn)保費(fèi)收入275.84億元，同比增速為14.5%，我們預(yù)計(jì)超預(yù)期的雙位數(shù)保費(fèi)增速包括了機(jī)動(dòng)車保有量的增加（2021年全年增長(zhǎng)6.2%）、商車險(xiǎn)覆蓋率的小幅提升以及部分單車保費(fèi)由地板價(jià)小幅上漲的綜合影響。

2.公司非車險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入328.48億元，同比增速為13.2%，信保業(yè)務(wù)保費(fèi)大幅增長(zhǎng)：非車險(xiǎn)當(dāng)前占公司總財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)的54.6%，同比基本持平;其中意外及健康險(xiǎn)占比仍最高，實(shí)現(xiàn)了15.1%的保費(fèi)增速（2021年同期增速為27.1%），同比看略有下降，以惠民保為主的財(cái)險(xiǎn)子公司在高基數(shù)下增速下滑;此外，公司信保業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入8.36億元，同比增速為291.1%，在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)較快的增速，但預(yù)計(jì)仍以非融資性業(yè)務(wù)為主且風(fēng)險(xiǎn)更為可控，在總保費(fèi)中占比仍較低，僅為1.4%。

財(cái)險(xiǎn)板塊目前保費(fèi)拐點(diǎn)顯現(xiàn)，保費(fèi)增速及盈利水平將進(jìn)入持續(xù)改善的周期且有望不斷獲得數(shù)據(jù)層面的驗(yàn)證，且估值同樣處在近年的低點(diǎn)。壽險(xiǎn)板塊雖然負(fù)債端仍未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，但投資端改善使得整體基本面底部向上，估值具備極高安全邊際，是長(zhǎng)期價(jià)值配置的極好時(shí)點(diǎn)。

開(kāi)源證券認(rèn)為，多數(shù)險(xiǎn)企1月壽險(xiǎn)總保費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)，新單價(jià)值同比或承壓，負(fù)債端承壓或?qū)⒀永m(xù)，資產(chǎn)端改善帶來(lái)估值修復(fù)。1月壽險(xiǎn)總保費(fèi)同比承壓，3家險(xiǎn)企總保費(fèi)同比下降，預(yù)計(jì)新單保費(fèi)受同期高基數(shù)、隊(duì)伍規(guī)模下降、保障需求釋放較弱以及春節(jié)時(shí)點(diǎn)提前影響有所承壓，續(xù)期保費(fèi)增幅未能填補(bǔ)新單降幅?？紤]到業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)節(jié)奏受到春節(jié)假期影響，我們預(yù)計(jì)2月新單價(jià)值同比改善概率較低，此外，由于主銷產(chǎn)品多為規(guī)模型產(chǎn)品，價(jià)值率相對(duì)較低，新單價(jià)值同比或承壓，我們預(yù)計(jì)2022年一季度各家險(xiǎn)企新單價(jià)值同比或在-20%至-30%的區(qū)間。

中國(guó)人保躉交業(yè)務(wù)發(fā)力，帶動(dòng)新單保費(fèi)、總保費(fèi)收入同比領(lǐng)跑同業(yè)。中國(guó)人保壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)版塊1月躉交保費(fèi)211.7億元、同比增長(zhǎng)68.5%，期交新單保費(fèi)90.9億元、同比下降16.4%，躉交業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，自2021年11月起保持同比正增長(zhǎng)，帶動(dòng)1月新單保費(fèi)同比增長(zhǎng)29.1%，總保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)22.7%，領(lǐng)跑同業(yè)。其余險(xiǎn)企未披露保費(fèi)分拆，但考慮到僅新華保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)3.6%，其余險(xiǎn)企壽險(xiǎn)總保費(fèi)收入同比負(fù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)新單保費(fèi)或明顯承壓。

車險(xiǎn)保費(fèi)同比增長(zhǎng)超預(yù)期，財(cái)險(xiǎn)版塊健康險(xiǎn)增長(zhǎng)或印證市場(chǎng)潛力仍在。2022年1月，4 家上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增速為11.9%（2021年1月位-2.5%），較12月的1.0%提升10.9個(gè)百分點(diǎn)，各家險(xiǎn)企1月財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)同比分別為：人保財(cái)險(xiǎn)為13.8%（12月為30.4%）、太保財(cái)險(xiǎn)為12.7%（12月為7.7%）、眾安在線為12.4%（12月為-17.6%）、平安財(cái)險(xiǎn)為8.2%（12月為14.2%）。財(cái)險(xiǎn)版塊保費(fèi)收入同比明顯優(yōu)于我們此前預(yù)期，主要系車險(xiǎn)保費(fèi)同比超預(yù)期，人保財(cái)險(xiǎn)1月車險(xiǎn)保費(fèi)275.8億元，同比增速為14.5%，同比增速自2021年10月車險(xiǎn)綜改壓力緩解后連續(xù)提升，主因或?yàn)辇堫^險(xiǎn)企在車險(xiǎn)綜改后服務(wù)、定價(jià)、數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)明顯，市場(chǎng)格局優(yōu)化，車險(xiǎn)市場(chǎng)集中度提升所致，此外，新能源車銷量提升或一定程度上拉高車均保費(fèi)。

人保財(cái)險(xiǎn)意外傷害及健康險(xiǎn)1月保費(fèi)收入168.9 億元、同比增速為15.1%，平安健康 1月保費(fèi)收入24.1億元、同比增速為31.4%，眾安在線1月保費(fèi)收入20.1億元、同比增速為12.4%，財(cái)險(xiǎn)公司健康險(xiǎn)保費(fèi)收入同比高增長(zhǎng)或說(shuō)明居民保障需求仍然存在，低件均標(biāo)準(zhǔn)化醫(yī)療險(xiǎn)正加速獲得消費(fèi)者認(rèn)可，健康險(xiǎn)市場(chǎng)潛力仍在。

負(fù)債端對(duì)PEV估值的影響逐漸鈍化，資產(chǎn)端改善或?yàn)橄码A段投資邏輯。從目前披露的數(shù)據(jù)看，負(fù)債端承壓態(tài)勢(shì)基本確定，受制于壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型陣痛期以及隊(duì)伍人力處于低位，負(fù)債端短期內(nèi)邊際改善概率較低，負(fù)債端對(duì)PEV估值影響逐漸鈍化，資產(chǎn)端邊際改善或成為下階段投資邏輯。10年期國(guó)債收益率近期出現(xiàn)回升，2月16日已升至2.79%;地產(chǎn)鏈條風(fēng)險(xiǎn)化解不斷推進(jìn)，華夏幸福2月9日公告已簽約實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組金額429億元，占金融債務(wù) 2192億元比例約為20%，資產(chǎn)端出現(xiàn)明顯邊際改善。根據(jù)開(kāi)源證券的測(cè)算，若長(zhǎng)端利率預(yù)期回升至3%、地產(chǎn)鏈條風(fēng)險(xiǎn)化解預(yù)期回升，疊加EV增長(zhǎng)，估值修復(fù)空間有望超過(guò)20%。社融改善利好市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)股投資端的預(yù)期修復(fù)，負(fù)債端對(duì)估值影響鈍化，交易層面看機(jī)構(gòu)持 倉(cāng)處歷史低位，資產(chǎn)端彈性較大的標(biāo)的是現(xiàn)階段主線。

資料來(lái)源：各公司公告、開(kāi)源證券研究所

資料來(lái)源：各公司公告、開(kāi)源證券研究所

隨著房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)釋放及利率預(yù)期帶動(dòng)保險(xiǎn)板塊短期向上，當(dāng)前壽險(xiǎn)板塊是長(zhǎng)期價(jià)值配置的極好時(shí)點(diǎn)。12月以來(lái)，保險(xiǎn)板塊漲幅超過(guò)13%，國(guó)盛證券認(rèn)為，當(dāng)前保險(xiǎn)板塊及個(gè)股上漲主要為投資端的驅(qū)動(dòng)，在極低估值下的資產(chǎn)端修復(fù)。

四季度以來(lái)。中央及各地對(duì) 房地產(chǎn)的維穩(wěn)信號(hào)頻繁釋放，同時(shí)2022年初央行及銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處臵項(xiàng)目并購(gòu)金融服務(wù)的通知》也積極引導(dǎo)以市場(chǎng)化方式化解房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);1月社融超預(yù)期，后期地產(chǎn)調(diào)控有望實(shí)質(zhì)性松動(dòng)。以平安對(duì)房地產(chǎn)的減值計(jì)提情況看，2021年上半年，公司對(duì)華夏幸福及相關(guān)資產(chǎn)減值合計(jì)359億元，三季度公司已基本沒(méi)有明顯新增減值損失，對(duì)2021年全年的減值增提或轉(zhuǎn)回情況將依據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況再行調(diào)整。

春節(jié)以來(lái)長(zhǎng)端利率上行，提振投資端。10月以來(lái)長(zhǎng)端利率持續(xù)下行，對(duì)保險(xiǎn)股投資端同樣有所壓制。2021年底以來(lái)美債利率顯著上行，1月社融超預(yù)期，寬信用背景下長(zhǎng)端利率有所上行，當(dāng)前10年期國(guó)債到期收益率已上行至2.79%，中短期仍有進(jìn)一步上行的預(yù) 期。

從基金持倉(cāng)角度分析，目前保險(xiǎn)股已處于十年的低配階段。截至2021年年底，公募基金（主動(dòng)型+混合型）前十大重倉(cāng)股中保險(xiǎn)板塊的配置比例僅為0.17%，達(dá)到近十年以來(lái)的新低，包括2016年的極端低利率環(huán)境、2020年疫情的影響等極端環(huán)境下保險(xiǎn)股配置比例均顯著高于當(dāng)前水平，主動(dòng)型基金基本已經(jīng)沒(méi)有保險(xiǎn)股持倉(cāng)。

從歷史數(shù)據(jù)看，保險(xiǎn)板塊是機(jī)構(gòu)偏好的重倉(cāng)板塊，機(jī)構(gòu)加倉(cāng)將會(huì)推動(dòng)股價(jià)抬升。數(shù)據(jù)顯示，在包括2017-2019年、2014年、2012年以及2009年保險(xiǎn)板塊的配置比例均達(dá)到7%以上，以平安為典型的個(gè)股同樣也一度保持在公募前十大重倉(cāng)股行列，當(dāng)市場(chǎng)無(wú)論出于避險(xiǎn)需求、絕對(duì)收益或相對(duì)收益考慮對(duì)保險(xiǎn)股進(jìn)行加配，持倉(cāng)比例的上升以及對(duì)股價(jià)的抬升將會(huì)非常顯著，使得保險(xiǎn)股表現(xiàn)出較高的股價(jià)彈性。

負(fù)債端改善仍有待時(shí)日，但最差的階段已經(jīng)過(guò)去。當(dāng)前行業(yè)最差的階段已經(jīng)過(guò)去，無(wú)論代理人數(shù)量或NBV的表現(xiàn)不會(huì)在延續(xù)更差的表現(xiàn)。從NBV角度看，2020-2021年，由于包括新冠疫情影響、中小公司競(jìng)爭(zhēng)加劇、重疾產(chǎn)品周期向下、惠民保等產(chǎn)品的替代效應(yīng)等多因素影響，上市險(xiǎn)企出現(xiàn)了NBV及代理人數(shù)量持續(xù)脫落的情況。2020年，4家A股上市險(xiǎn)企平均NBV增速為-17%，預(yù)計(jì)2021年全年國(guó)壽、平安、太保、新華NBV增速分別為-20%、-19%、-27%、-30%。2022年“開(kāi)門(mén)紅”壓力仍顯著，但全年將呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢(shì)。

從代理人數(shù)量角度看，從2018年開(kāi)始，上市險(xiǎn)企代理人數(shù)量陸續(xù)見(jiàn)頂下行，2020年全年除新華保險(xiǎn)以外，其余上市險(xiǎn)企代理人數(shù)量不同程度負(fù)增長(zhǎng)，這一趨勢(shì)在2021年更為顯著，前三季度，國(guó)壽、平安代理人分別較當(dāng)年初下降28.9%、31%，當(dāng)前國(guó)壽、平安及太保代理人數(shù)量基本回落至2014-2015年的水平，較高點(diǎn)回落近半。

對(duì)于后期展望，預(yù)計(jì)2022年NBV大概率仍為負(fù)增長(zhǎng)，但負(fù)增長(zhǎng)幅度較2021年顯著趨緩，2023年有望重新恢復(fù)正增長(zhǎng)。代理人數(shù)量同樣仍有壓實(shí)的空間，但壓降幅度較2021 年同樣將明顯趨緩。

另一方面，產(chǎn)險(xiǎn)板塊拐點(diǎn)向上具備更高的確定性，產(chǎn)險(xiǎn)板塊在經(jīng)歷了2020-2021年的信保業(yè)務(wù)暴雷、車險(xiǎn)綜改加劇競(jìng)爭(zhēng)以及農(nóng)險(xiǎn)巨災(zāi)等多因素壓制之后，2022年將迎來(lái)極高確定性的拐點(diǎn)向上，財(cái)險(xiǎn)龍頭ROE預(yù)計(jì)將逐步上行，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。

車險(xiǎn)保費(fèi)恢復(fù)增長(zhǎng)，綜合成本率壓力下降。2020年9月車險(xiǎn)綜合費(fèi)改正式落地，此后一年內(nèi)車險(xiǎn)行業(yè)表現(xiàn)出兩大明顯特征：一是車險(xiǎn)保費(fèi)進(jìn)入持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。由于汽車保有量數(shù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)、車均保費(fèi)穩(wěn)定以及交強(qiáng)險(xiǎn)強(qiáng)制性的要求，長(zhǎng)期以來(lái)車險(xiǎn)保費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)。但綜改之下車均保費(fèi)大幅下降致使保費(fèi)進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。2021年前9個(gè)月車險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入5622 億元，同比增速為-9.4%。二是車險(xiǎn)綜合成本率顯著承壓且結(jié)構(gòu)調(diào)整。2017-2020年車險(xiǎn)行業(yè)年度綜合成本率均維持在99%左右，且賠付率通常占比六成、費(fèi)用率占比四成。而2021年三季度車險(xiǎn)綜合成本率破百達(dá)到 101%，且費(fèi)用率大幅壓縮至27.8%、賠付率大幅提升至73.2%。

展望2022年，車險(xiǎn)保費(fèi)恢復(fù)正增長(zhǎng)、綜合成本率壓力下降。2021年10月起，由于車 險(xiǎn)綜改已滿一年，低基數(shù)下保費(fèi)開(kāi)始出現(xiàn)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，10-12月單月車險(xiǎn)保費(fèi)同比增速分別為2.4%、6.6%、7.4%，預(yù)計(jì)2022年全年車險(xiǎn)保費(fèi)增速將在6%-8%之間且具備較高的確定性。綜合成本率方面，雖然行業(yè)2021年綜合成本率顯著承壓，但頭部公司整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定且行業(yè)優(yōu)勢(shì)凸顯，整體盈利情況好于預(yù)期，在2022年保費(fèi)增長(zhǎng)的背景下，綜合成本率壓力緩解，盈利狀況將所有趨好。