國企股價低位反彈

趙陽

當前在經(jīng)濟壓力大、政策和改革預期強的背景下，可階段性從主題角度考慮中字頭指數(shù)。

12月上旬，受多重利好影響，A股市場中字頭個股再迎暴漲。而本輪中字頭個股的上漲，在11月初已經(jīng)開始啟動，至12月5日中字頭指數(shù)漲幅已經(jīng)達到15.11%。其中排名前三的中油資本、中國聯(lián)通和中鋁國際漲幅分別達到80%、58%和49%。

中國特色

11月21日，中國證監(jiān)會主席易會滿在2022年金融街論壇上提出要“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮”。中字頭個股上漲加速。

易會滿在講話中表示，我國資本市場具有明顯的新興加轉軌特征，上市公司結構也體現(xiàn)出與經(jīng)濟體制演進變化、產(chǎn)業(yè)結構轉型升級相適應的趨勢。目前國有上市公司和上市國有金融企業(yè)市值占比將近一半，體現(xiàn)了國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟重要支柱的地位。

要深刻認識我們的市場體制機制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結構、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮。

估值高低直接體現(xiàn)市場對上市公司的認可程度。上市公司尤其是國有上市公司，一方面要“練好內(nèi)功”，加強專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關系管理，讓市場更好地認識企業(yè)內(nèi)在價值，這也是提高上市公司質量的應有之義。

資金主導

監(jiān)管層在當前時點提出建設中國特色的估值體系，申萬宏源認為原因有二：一是促進國企改革、加速資本運作，二是為優(yōu)化國有資本布局做準備。

“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮，這在中國資本市場是重要且現(xiàn)實的問題。”中金公司研報點評稱，從整體市場尤其是A股市場的估值體系來看，盡管A股國際化程度近年有所提升，但國內(nèi)資金仍然主導市場定價，A股的估值更多由內(nèi)部的基本面預期變化、流動性和風險溢價等因素決定。

博時基金認為，市場估值也與投資者行為有密切關系。當前A股市場股價和估值主要由市場預期主導，資金對公司基本面邊際變化的博弈過度，但對公司的絕對利潤貢獻關注度不高。這也是國有上市公司估值持續(xù)較低的重要原因。

近年來機構投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升，中長期資金的進一步入市，以及價值投資理念的樹立，會對市場估值體系帶來積極影響，有利于國有上市公司估值提升。

當前國企上市公司相對于市場整體的估值已經(jīng)處于歷史低點，進一步下跌的空間極為有限，存在估值反彈動力。

11月29日，中國聯(lián)通董事長劉烈宏在該公司三季度業(yè)績說明會上表示，過去20年的估值模型和披露口徑已經(jīng)無法精準地反映出5G時代特別是數(shù)字經(jīng)濟時代運營商的真實投資價值。

估值洼地

Wind數(shù)據(jù)顯示，部分國企、銀行上市企業(yè)估值處于低位。截至11月末，Wind全A市盈率（PE）和市凈率（PB）分別為16.8倍和1.6倍，而中證國企指數(shù)市盈率和市凈率分別為11.0倍和1.1倍，顯著低于Wind全A估值水平。

中金公司認為，銀行及國有上市公司偏低估值產(chǎn)生的原因可能是多方面的。

首先，利率市場化等因素影響市場對銀行業(yè)績預期，銀行作為周期性行業(yè)業(yè)績受宏觀經(jīng)濟波動影響較大；其次，在中國的新老經(jīng)濟轉型過程中，銀行業(yè)基本認知屬于傳統(tǒng)領域，上市國企中傳統(tǒng)老經(jīng)濟行業(yè)占比也較高，在此背景下近10年上市公司中新經(jīng)濟表現(xiàn)整體好于傳統(tǒng)經(jīng)濟，且投資者對銀行及國有上市公司的賬面價值認知也存在一定分歧。

此外，銀行業(yè)內(nèi)客觀存在同質化、經(jīng)營管理等方面市場化程度不高等現(xiàn)象，也是投資者當前對銀行定價不高的主要原因。

國信證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2022年11月21日，地方國有企業(yè)、中央國有企業(yè)、民營企業(yè)PE（TTM）中位數(shù)分別為16.56倍、23.41倍和29.22倍。分產(chǎn)業(yè)看，以電子、通信、醫(yī)藥、傳媒、電力設備為代表的新興產(chǎn)業(yè)，對應行業(yè)的國有企業(yè)估值中位數(shù)均大幅低于民營企業(yè)。

此外，部分上游行業(yè)如鋼鐵、化工、煤炭國有企業(yè)整體估值水平低于同行業(yè)其他類型企業(yè)。

“中國特色的估值體系的核心，即正確評估上市國企價值?！鄙耆f宏源策略團隊表示，與美股相較，A股金融、醫(yī)藥、工業(yè)與能源等行業(yè)估值水平較低，信息技術、消費板塊估值水平則偏高。

國泰君安認為，對標海外，A股以民生服務相關行業(yè)近年估值水平相對較低，如金融、醫(yī)藥、工業(yè)、能源、可選消費，而信息技術、消費板塊估值水平相對較高。參考過往歷史變化，A股當前估值更看重產(chǎn)業(yè)趨勢和即期盈利水平，近年以來成長板塊估值水平顯著高于消費、傳統(tǒng)周期品。

也有觀點認為，估值本身并無國有民營之別。估值對應的是股票更是公司——這必然要求公司能夠持續(xù)穩(wěn)定地賺錢，這也是估值核心。因此，公司能否穩(wěn)定與持續(xù)增長是唯一的標準。

兩個維度

國海證券策略分析師胡國鵬表示，當前在經(jīng)濟壓力大、政策和改革預期強的背景下，可階段性從主題角度考慮中字頭指數(shù)。其推薦關注兩個維度，一是中字頭指數(shù)的核心基建領域，為今明兩年穩(wěn)增長的支撐項，二是2022年5月國資委出臺的《提高央企控股上市公司質量工作方案》中提及的科技創(chuàng)新與ESG方向。

興業(yè)證券張憶東團隊建議從三大主線布局港股的優(yōu)質央企。

主線一，行業(yè)出清的受益者，包括，油輪、央企地產(chǎn)、能源等“剩者為王”的優(yōu)質公司，其中，受益于行業(yè)自身景氣周期上行的油輪，2023年值得重點關注。

主線二，擁抱新經(jīng)濟的央企，包括5G滲透率提升、云業(yè)務持續(xù)發(fā)力的電信，以及轉型綠電的火電公司，央企中聚焦先進制造業(yè)的公司等。

主線三，具有“配置價值+邊際改善”的央企，如高股息的金融股，估值處于底部區(qū)域的建筑股等等。

國泰君安展望2023年，“以優(yōu)質國企為依托的國家經(jīng)濟安全建設”或成為本輪國企改革主題的投資主線之一。帶有“國改基本完成的國企（最好是央企）”“估值較低”“涉及經(jīng)濟安全”這三重標簽的上市公司將符合更多投資者的審美偏好，具有更高的預期投資回報率。相關標的較為集中的板塊可能包括信息技術、高端制造、資源品和農(nóng)產(chǎn)品等。

相關基金

伴隨中字頭個股股價的上漲，持有相關股票的基金也出現(xiàn)業(yè)績向好趨勢。截至12月7日，“央企”“國企”相關主題基金近一個月來業(yè)績表現(xiàn)十分亮眼，逾七成實現(xiàn)正收益。

國泰君安研報顯示，截至11月25日，被動產(chǎn)品中，央企與國企股票持有比例不低于80%的基金共計29只。其中，博時央企結構調整ETF、華夏央企結構調整ETF、銀華央企結構調整ETF、嘉實中證央企創(chuàng)新驅動ETF等11只基金持有央企與國企股票的比例高于90%。

博時基金建議投資者把握國企估值提升窗口期，關注央企創(chuàng)新驅動指數(shù)投資機會。

中證央企創(chuàng)新驅動指數(shù)以央企上市公司為待選樣本，綜合評估其在科技創(chuàng)新方面的綜合情況，選取其中有代表性的100家上市公司股票作為樣本股。

中證央企創(chuàng)新驅動指數(shù)是在“推動國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大”大背景下，在國企估值提升窗口期中的優(yōu)質投資標的。中證央企創(chuàng)新驅動指數(shù)的重點是聚焦于具有高科技創(chuàng)新屬性的上市公司，這保證了指數(shù)的活力和成長性。

在行業(yè)構成上，中證央企創(chuàng)新驅動指數(shù)中國防軍工、電力設備、汽車、電子等新興產(chǎn)業(yè)權重占比較高，合計占比超過50%；同時也包括受益于經(jīng)濟穩(wěn)增長政策的建筑裝飾等行業(yè)。