中公教育巨額利潤消失之謎

柳書琪　鄭慧

2021年11月28日，國考筆試福建省考區(qū)福州延安中學(xué)考點(diǎn)外，中公教育豎起宣傳旗幟。圖/IC

2021年底，國家公務(wù)員考試報(bào)名人數(shù)超過200萬，創(chuàng)歷史新高。但曾經(jīng)引領(lǐng)公務(wù)員考試培訓(xùn)的中公教育（002607.SZ），正處于業(yè)務(wù)調(diào)整和巨額虧損的艱難時(shí)刻。

此前，中公教育曾備受市場追捧。2020年，這家公司提前并超額完成對賭協(xié)議、市值飆升至2687億元，穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)坐在公務(wù)員考試培訓(xùn)市場的龍頭寶座上。

公務(wù)員考試培訓(xùn)在教育賽道中只是一個(gè)細(xì)分市場，但潛力巨大。國考報(bào)名人數(shù)已連續(xù)13年超過百萬，2021年超過200萬。

中公教育登上頂峰之后，沒有跟隨公考行業(yè)大勢繼續(xù)高歌猛進(jìn)。

2021年10月，中公教育公布三季報(bào)，2021年前三季度，營收同比下滑15%至63億元，凈虧損8.9億元，2020年同期為盈利13.2億元。其中，三季度單季的凈虧損約8億元，與上年同期差距達(dá)到23.5億元。

這組數(shù)據(jù)太過反常。

中公教育異常的巨額利潤波動，引發(fā)深交所兩次下發(fā)關(guān)注函，要求解釋合同負(fù)債（即協(xié)議班和普通班的預(yù)收學(xué)費(fèi)）大幅下滑、大存大貸等問題。另外，因涉嫌未按規(guī)定披露關(guān)聯(lián)交易，中公教育近期也被證監(jiān)會立案調(diào)查。

考公務(wù)員越來越成為當(dāng)代年輕人就業(yè)的主流選項(xiàng)，2020年在35歲以下年輕人中，約每45個(gè)人就有1人報(bào)考公務(wù)員。要考公務(wù)員，中公教育幾乎是繞不開的名字，大學(xué)校園內(nèi)考場外，隨處可見它火紅的宣傳海報(bào)、廣告旗幟。

2020年是中公教育的鼎盛時(shí)期，前三季度中公教育公考培訓(xùn)人次接近110萬，綜合考試人數(shù)與參培率后可以發(fā)現(xiàn)，約有小一半的參培學(xué)員都報(bào)名了中公。再往前，據(jù)第三方機(jī)構(gòu)Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)，2019年中公教育在公考行業(yè)的市占率達(dá)到33%，是第二名華圖教育的兩倍以上。

如果往前追溯到2018年，這年中公教育借殼亞夏汽車登陸A股后，立刻成為公考培訓(xùn)第一股。中公教育與亞夏汽車簽下對賭協(xié)議，未來三年的凈利潤要分別達(dá)到9.3億元、13億元和16.5億元。驚人的是，在疫情承壓下，中公教育仍在2020年三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤15.5億元，同比增幅高達(dá)234%，提前完成業(yè)績承諾。

這讓中公教育股價(jià)此后一路走高，2020年最高點(diǎn)時(shí)為每股43.58元，市值達(dá)到2687億元，超過新東方最高時(shí)的339億美元。

但此后便是轉(zhuǎn)折。截至2022年1月20日收盤，中公教育股價(jià)7.2元，市值444億元，較峰值蒸發(fā)超過八成。有人分析，兩個(gè)原因?qū)е逻@個(gè)結(jié)果，一是受教育板塊整體震蕩影響;二是疊加三季度業(yè)績“大變臉”。

中公教育商業(yè)模式的問題也在此時(shí)暴露?！敦?cái)經(jīng)》記者綜合調(diào)查分析結(jié)論顯示，中公教育陷入困境的核心原因在于 “協(xié)議班——高現(xiàn)金儲備——投資地產(chǎn)”的模式出現(xiàn)裂縫，陡然升高的退費(fèi)率、地產(chǎn)項(xiàng)目的停滯，以及學(xué)員貸款項(xiàng)目的弊端，正在集中爆發(fā)。

中公教育此時(shí)的動蕩和落寞，只是開始，還是已經(jīng)利空出盡？

越發(fā)激進(jìn)的招生模式

中公教育的商業(yè)版圖是圍繞著協(xié)議班建立起來的。協(xié)議班，簡單來說就是“不過包退”，與“一手交錢、一手上課”的普通班相比，協(xié)議班價(jià)格更高，通常在2萬-5萬元不等，主要包括不過全退班、收取一定雜費(fèi)的兩種班型。

圖1：中公教育近三年退費(fèi)情況

單位：億元。資料來源：中公教育回復(fù)函。制圖：顏斌

由于公務(wù)員考試的錄取率低，幾十名考生中僅錄取一名，大部分考生只能“陪跑”，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)此時(shí)承諾的“不過退款”無形中降低了學(xué)員報(bào)名心理門檻。

一位公考培訓(xùn)行業(yè)資深人士對《財(cái)經(jīng)》記者評價(jià)，“協(xié)議班是天才的發(fā)明?！彼鼘⒃鹊墓寂嘤?xùn)市場擴(kuò)大了數(shù)倍不止，這種學(xué)員與機(jī)構(gòu)間的“對賭協(xié)議”似乎是雙贏，學(xué)員雖然沒考上公務(wù)員，但沒花費(fèi)多少錢，機(jī)構(gòu)則獲取了充沛的現(xiàn)金流。

近年來，協(xié)議班模式為中公教育貢獻(xiàn)了約75%的收入，除了公務(wù)員考試，中公教育在事業(yè)單位考試、教師招錄考試及其他考試科目中大面積地使用協(xié)議班。

協(xié)議班迅速打開中公教育的市場，筑起了護(hù)城河。一位公考培訓(xùn)公司前高管告訴《財(cái)經(jīng)》記者，由于中公教育已將協(xié)議班立成了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，被學(xué)員廣泛認(rèn)可，許多機(jī)構(gòu)爭相模仿，但它們在財(cái)務(wù)模型上難以成立，做協(xié)議班如履薄冰。

《財(cái)經(jīng)》記者的調(diào)研結(jié)果顯示，公考培訓(xùn)行業(yè)中，參加協(xié)議班且通過筆試的通過率約為20%-30%，面試通過率在50%左右。這意味著協(xié)議班中大量的預(yù)收款需要在考試結(jié)果發(fā)布后退還給學(xué)員，真正能確認(rèn)為收入的只是通過學(xué)員的學(xué)費(fèi)，以及未通過學(xué)員的少量雜費(fèi)。

培訓(xùn)機(jī)構(gòu)通常會采取倒推方式計(jì)算收入與成本結(jié)構(gòu)，比如通過率能做到多少，響應(yīng)的客單價(jià)定價(jià)多高，不退費(fèi)部分如何定價(jià)等。“如果計(jì)算錯(cuò)誤，或者預(yù)估過于樂觀，非常容易入不敷出，最后崩盤?！鼻笆龉寂嘤?xùn)行業(yè)前高管說，事實(shí)上，在筆試協(xié)議班中，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)普遍只是微利，甚至虧損。

中公教育讓這一模式持續(xù)運(yùn)作的方式有二：一是課程品類的多樣化，財(cái)報(bào)稱其提供超過100個(gè)品類的綜合職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)服務(wù)。如果學(xué)員在一門考試中不通過，中公教育會勸說他轉(zhuǎn)學(xué)其他考試課程，很多學(xué)員在考試失利后，也的確需要尋找新的出路。這在中公教育內(nèi)部被稱為“二轉(zhuǎn)”乃至“三轉(zhuǎn)”“四轉(zhuǎn)”，各分校負(fù)責(zé)人也有課程轉(zhuǎn)化的指標(biāo)考核。

反觀大多數(shù)中小型培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，由于品類較少或沒能真正跑通，很難實(shí)現(xiàn)學(xué)員轉(zhuǎn)化，做協(xié)議班無異于“走鋼索”。一位第二梯隊(duì)公考培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的網(wǎng)校負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，為了搶市場，他所在的機(jī)構(gòu)甚至推出了考過也全退的產(chǎn)品，最終資金緊張、造成退費(fèi)擠兌。

此外，盡可能延長退費(fèi)期限也是中公教育各分校的常用方式之一。一位前中公教育基層人士透露，中公教育的退費(fèi)周期為30個(gè)-45個(gè)工作日，撐到極限時(shí)，可在確定退費(fèi)后拖兩個(gè)月左右。他接到的指示是：“好說話的學(xué)員能拖就拖，不好說話的才加急處理?！?/p>

另一個(gè)辦法是投資。單價(jià)不菲的協(xié)議班讓中公教育相當(dāng)于擁有了大筆無息貸款，可以用于投資理財(cái)。

2019年-2020年，中公教育的理財(cái)類資產(chǎn)占資產(chǎn)總額始終在20%以上，最高曾達(dá)到70%。中公教育在對深交所的回復(fù)中披露，在“投資活動現(xiàn)金流出”中，最大的投資開支是購買理財(cái)產(chǎn)品和定期存款，這兩年公司分別花費(fèi)了270億元和405.3億元，另一項(xiàng)較大額的開支是購建長期資產(chǎn)，分別投資了7.2億元和13.3億元。

上述公考培訓(xùn)公司前高管對《財(cái)經(jīng)》記者說，他所在的公司2018年曾進(jìn)行戰(zhàn)略研討，最終的結(jié)論是控制協(xié)議班的比例，不過多涉足房地產(chǎn)投資。該公司選擇一條偏保守的路徑，而中公教育的打法相對激進(jìn)，這也是中公教育得以領(lǐng)先行業(yè)的關(guān)鍵之一。

2018年上市后，中公教育頻頻購置房地產(chǎn)。在山東濟(jì)南、遼寧撫順、陜西西安、北京昌平區(qū)及懷柔區(qū)等多地置辦土地、房產(chǎn)，用于建設(shè)自己的學(xué)習(xí)及辦公場所。

“膽大心細(xì)，是個(gè)狠人，非常值得敬佩?！鼻笆龈吖茉u價(jià)中公教育創(chuàng)始人兼董事長李永新，直到今天，李永新依然在管理第一線工作，參加所有重要會議。多位受訪者說，作為職業(yè)教育行業(yè)的頭部企業(yè)，中公教育在師資培訓(xùn)、中后臺管理、渠道下沉等方面確實(shí)有過人的能力。

但商業(yè)模式看似已跑通的中公教育，在2021年底卻有意識地開始收縮協(xié)議班規(guī)模，甚至取消了不過全退班。因?yàn)榇藭r(shí)，中公教育高度依賴協(xié)議班所帶來的模式缺陷，已逐漸暴露。

2020年開始的新冠肺炎疫情對中公教育的協(xié)議班模式影響巨大。

當(dāng)時(shí)的中公教育在長達(dá)五個(gè)月內(nèi)都無法開展線下課程，公考開考時(shí)間也尚未確定，學(xué)員報(bào)名意愿低下，一時(shí)間經(jīng)營陷入困頓。此后，中公教育的種種動作，基本秉持著“重現(xiàn)金、輕利潤”的思路。

為了刺激報(bào)名，中公教育在2020年加大了對不過全退班的推廣力度。不過全退班是協(xié)議班中最危險(xiǎn)的一種產(chǎn)品類型。雖然公考報(bào)名人數(shù)逐年增多，但招錄規(guī)模卻不能持續(xù)擴(kuò)大，而培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的通過率短期內(nèi)也無法大幅提高，這意味著退費(fèi)率會提高，公司能獲得的確認(rèn)收入總是有限的。可以說，不過全退的班型基本只能增加成本負(fù)擔(dān)，無法帶來太多利潤。

一位中公教育高管告訴《財(cái)經(jīng)》記者，不過全退班主要用在兩個(gè)階段，一個(gè)是新店開業(yè)期，另一個(gè)就是在2020年疫情階段。這分別體現(xiàn)了不過全退班的兩大優(yōu)勢：搶奪市場份額、盤活現(xiàn)金流。

《財(cái)經(jīng)》記者就不過全退班在協(xié)議班中占比問詢中公教育，相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，暫無統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

為了刺激招生量，當(dāng)年，中公教育采取了一項(xiàng)更激進(jìn)的市場推廣舉措——以理享學(xué)為主打產(chǎn)品的學(xué)員貸。學(xué)員貸是教育行業(yè)常用的一種銷售方式，尤其針對客單價(jià)高的產(chǎn)品，公司會向那些無力一次性繳納學(xué)費(fèi)的學(xué)員推薦貸款。

在中公教育，學(xué)員貸包括理享學(xué)、百度貸款和京東白條，其中，中公教育自主推出的理享學(xué)是貸款的主要模式。但理享學(xué)與常見的“華爾街英語”式貸款不同，常見的教育貸啟動后，學(xué)員需按月還款，但理享學(xué)卻是讓學(xué)員“0元入學(xué)”，中公教育的方式更加激進(jìn)——為學(xué)員承擔(dān)貸款利息，學(xué)員考試通過才需要還款，不通過則由中公教育償還貸款。

多位公考培訓(xùn)行業(yè)資深人士對《財(cái)經(jīng)》記者說，在挑選機(jī)構(gòu)時(shí)，學(xué)員很容易被“0元入學(xué)”吸引，其他機(jī)構(gòu)毫無還手之力。

自2019年中公教育推出理享學(xué)以來，貸款模式產(chǎn)生的預(yù)收款明顯上漲。2018年來自貸款的預(yù)收款比例僅有0.55%，而到了2020年，這一比例增長到了25%。

然而，無論是大舉推行不過全退班，還是推廣理享學(xué)貸款，都無異于飲鴆止渴。短時(shí)間固然可以籠絡(luò)大量現(xiàn)金，但從業(yè)務(wù)運(yùn)行的邏輯上卻無法創(chuàng)造出穩(wěn)定可觀的利潤。

這些舉措，反倒給中公教育埋下了三重隱患：首先，學(xué)員零成本上課，備考積極性不高，一位中公教育高層人士對《財(cái)經(jīng)》記者坦言，貸款學(xué)員的考試通過率明顯低于正常學(xué)員，這意味著中公教育需要退還大量預(yù)收學(xué)費(fèi)。

中公教育近日公告顯示，2021年前三季度退費(fèi)率達(dá)到65.8%，金額為124億元，而2020年和2019年，退費(fèi)率僅為46.5%和44%，金額分別為100億元和74億元。

業(yè)績大跳水的三季度，中公教育的經(jīng)營活動現(xiàn)金流入也首次出現(xiàn)負(fù)數(shù)，這意味著當(dāng)期退款與經(jīng)營支出之和，首次出現(xiàn)了大于收款的情況。

其次，貸款利息對中公教育而言也是一筆負(fù)擔(dān)。據(jù)中公教育披露的數(shù)據(jù)顯示，理享學(xué)2019年到2021年前三季度，為中公教育帶來的利息成本和交易手續(xù)費(fèi)分別為3459萬元、2.1億元和1.7億元。中公教育通過理享學(xué)獲得的收益能否覆蓋諸多成本，不得而知。

過度使用金融工具，導(dǎo)致一些地方分校動作變形、渾水摸魚。上述中公教育基層人士透露，近一年來，他的領(lǐng)導(dǎo)曾兩次要求員工辦理“假貸款”，也就是邀請員工沒有培訓(xùn)需求的親朋好友辦理理享學(xué)，之后可以申請退款，銷售崗位的指標(biāo)是“一天一個(gè)”。

他還接到過指示，讓已報(bào)名的學(xué)員申請退費(fèi)，再重新辦理理享學(xué)。這位中公教育人士認(rèn)為，如此一來，公司既可以收到貸款資金，又能拖延學(xué)員退費(fèi)期限，在未來兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，占有兩份資金。

除了不過全退班與理享學(xué)，中公教育在2021年12月期間曾短暫推出過新產(chǎn)品“內(nèi)部暢學(xué)卡”，這被外界視為中公教育又一次“賠本賺吆喝”的舉措。

這款產(chǎn)品一次性收取5萬元，不能使用貸款，一年內(nèi)學(xué)員可在省內(nèi)自選公職類課程任上，考不上全額退款，考上后只收7500元（退還4.25萬元），黑龍江、河南、江蘇等省份均有售。前述公考培訓(xùn)機(jī)構(gòu)網(wǎng)校負(fù)責(zé)人評價(jià)，“基本是虧本的買賣，通過的一小部分錢完全不夠覆蓋成本。”

一位接近中公教育高層的知情人士對《財(cái)經(jīng)》記者表示， 理享學(xué)是疫情時(shí)期的特殊產(chǎn)物，“內(nèi)部暢學(xué)卡”也是少數(shù)省份在年底沖業(yè)績時(shí)推出的階段性產(chǎn)品，總部知悉后已要求全部下線，這部分產(chǎn)品最終帶來的收入與公司整體相比，體量極小。至于“假貸款”等行為，收入最終無法確認(rèn)，只會徒增公司手續(xù)費(fèi)及利息，這屬于個(gè)別分校的行為，總部一經(jīng)查實(shí)會嚴(yán)肅處理。

從中公教育近兩年的動作可以看出，逐漸擴(kuò)大的資金缺口讓中公教育采取了一系列犧牲利潤的舉措，導(dǎo)致了大幅虧損。這與互聯(lián)網(wǎng)的虧損邏輯還不一樣，互聯(lián)網(wǎng)公司早期為開拓市場，一定時(shí)間內(nèi)的虧損是可以被資本市場接受的。

但中公教育卻無法復(fù)用這套邏輯。原因有三：一是中公教育不是一家尚在成長期的企業(yè)，而是行業(yè)龍頭;二是公考培訓(xùn)的人均消費(fèi)頻次不高，中公教育的虧損難以換來用戶的持續(xù)復(fù)購;此外，中公教育作為一家以線下培訓(xùn)為主的教育實(shí)業(yè)公司，此前已實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定盈利，如今高額虧損暴露出的是，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的失衡與戰(zhàn)略上缺乏遠(yuǎn)見。

地產(chǎn)投資遇阻

中公教育當(dāng)下要應(yīng)對的，還不只是產(chǎn)品策略導(dǎo)致的利潤大幅下滑，坎坷的地產(chǎn)投資讓公司的現(xiàn)金流更加捉襟見肘。

此前，中公教育區(qū)別于其他教育公司的一大特征，在于在各地大興土木、自建教學(xué)基地。自2018年以來，中公教育已在全國主要城市以自建或租賃的方式建設(shè)了約10個(gè)培訓(xùn)基地。

知情人士解釋，這是出于節(jié)省成本和適應(yīng)公考考生備考特點(diǎn)的目的，且在2018年前后管理層判斷，重資產(chǎn)投資在成本分?jǐn)?、職業(yè)技能培訓(xùn)轉(zhuǎn)型等方面更具有長期價(jià)值。

這種思路在過去成立，但2021年針對地產(chǎn)行業(yè)的嚴(yán)格監(jiān)管與審批，讓中公教育的地產(chǎn)投資命途多舛。

2020年底，中公教育對外公布了兩個(gè)大動作：一是以30億元在北京市昌平區(qū)拍下一塊住宅用地和一塊多功能用地;二是定增融資不超過60億元，擬在北京市懷柔區(qū)打造建筑面積為32.6萬平方米的學(xué)習(xí)基地。

圖2：中公教育上市后存貸情況

單位：億元。資料來源：中公教育回復(fù)函

按照原計(jì)劃，昌平項(xiàng)目的總投資額約45億元，懷柔項(xiàng)目總投資約42億元。這兩處用地分別用于建設(shè)研發(fā)及培訓(xùn)中心和封閉班培訓(xùn)。

購置昌平土地給中公教育的資金情況帶來了不小的壓力，2021年以來，中公教育賬面上流動性較強(qiáng)的資金大幅減少，而其他非流動資產(chǎn)大幅增加，其中占大頭就是以總價(jià)30.99億元購置的北京昌平的土地。

在2021年三季度末，中公教育賬上能快速變現(xiàn)的資產(chǎn)（貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)）僅剩23.3億元，遠(yuǎn)不足以覆蓋48.44億元的短期借款。

或許是出于緩解資金壓力的目的，中公教育將昌平住宅地轉(zhuǎn)讓給龍湖地產(chǎn)“共同開發(fā)”。龍湖地產(chǎn)以5100萬元受讓北京中公教育未來教育科技有限公司（原中公教育全資子公司，下稱北京中公教育未來，昌平項(xiàng)目建設(shè)方）51%股權(quán)，并提供約13.8億元用于償還北京中公教育未來買地時(shí)向中公教育的借款。雙方約定，住宅項(xiàng)目扣除1.72億元后的全部收益歸屬龍湖地產(chǎn)。

此項(xiàng)交易完成后，中公教育短期內(nèi)可回籠約14.3億元現(xiàn)金。

懷柔項(xiàng)目的定增方案也是一波三折。2020年11月，中公教育首次發(fā)布定增預(yù)案，擬募資不超過60億元，其中42億元用于建設(shè)懷柔基地。直到中公教育兩次修改定增方案，將募資總額降至39億元后，才于2021年6月通過證監(jiān)會審核。

不過，忙活了一年的定增，最終還是以失敗收場。去年12月初，中公教育發(fā)布公告稱，將終止定增。

沒有融到錢，項(xiàng)目卻不能立馬中止。據(jù)中公教育與代建方“北京建工”的協(xié)議，中公教育需要支付1億元保證金，并在2021年6月30日前向北京建工支付約7.36億元預(yù)付款。若逾期支付預(yù)付款，則按年化8%利息支付違約金，若逾期超過30天，則北京建工可單方解除協(xié)議，不退還保證金。

目前從披露金額來看，中公教育并未支付預(yù)付款，已在按期計(jì)算違約金。中公教育公告顯示，公司在懷柔基地已投入約1.2億元，定增終止后，仍在與北京建工等合作方協(xié)商后續(xù)方案。

前述知情人士透露，這兩處地產(chǎn)投資之所以進(jìn)展不如預(yù)期，與2021年起地產(chǎn)行業(yè)的強(qiáng)監(jiān)管密切相關(guān)。由于昌平項(xiàng)目包括住宅用地，教育公司難以直接介入，只能轉(zhuǎn)手給龍湖地產(chǎn)。懷柔項(xiàng)目也是因地產(chǎn)政策導(dǎo)致審核時(shí)間過長，疊加“雙減”效應(yīng)，最終定增失敗。

鑒于中公教育目前的處境，這兩個(gè)項(xiàng)目仍然前途未卜。

調(diào)整補(bǔ)救

繁重的地產(chǎn)項(xiàng)目、“賠本賺吆喝”的理享學(xué)，以及居高不下的協(xié)議班占比，種種次生問題迫使中公教育重新梳理商業(yè)模式。

2021年11月底，中公教育在全國骨干擴(kuò)大會議上決定，不過全退的保過班模式占比過高已影響到了公司利潤規(guī)模，未來要回歸商業(yè)本質(zhì)，重視利潤率，強(qiáng)化精細(xì)化運(yùn)營。

自今年1月1日起，中公教育下架了所有不過全退的產(chǎn)品，協(xié)議班至少要收取三四千元的學(xué)費(fèi)。

“這就有了底氣，哪怕學(xué)員數(shù)量下滑，但100萬人會直接產(chǎn)生30億元的凈利潤?！鼻笆鼋咏泄逃邔拥娜耸空f。

另外，上市三年，中公教育員工規(guī)模已從2.5萬人急速擴(kuò)張到近5萬人，中公教育的另一個(gè)計(jì)劃是人員和項(xiàng)目瘦身，控制擴(kuò)張速度，嚴(yán)格管控新項(xiàng)目部和招聘規(guī)模。

為了止損，學(xué)員貸模式也在放緩。上述知情人士透露，理享學(xué)是2020年疫情時(shí)期為了開拓市場的特殊產(chǎn)物，自2021年起中公教育已著手降低理享學(xué)在收入中的占比，結(jié)合市場活動限量使用，不再鼓勵(lì)學(xué)員貸款上課。

在中公教育的商業(yè)版圖中占據(jù)關(guān)鍵位置的地產(chǎn)業(yè)務(wù)也在逐漸后撤。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，在未來，中公教育仍將持續(xù)建設(shè)基地，但只以租賃等輕資產(chǎn)形式，不再進(jìn)行重資產(chǎn)投資。

表：中公教育上市后（2019年、2020年）財(cái)報(bào)披露的重大房地產(chǎn)購置事項(xiàng)（除北京）

資料來源：公司定期報(bào)告、公告

總體而言，中公教育將從過去幾年相對激進(jìn)的擴(kuò)張模式，轉(zhuǎn)向“過冬”的收縮模式。

中公教育內(nèi)部復(fù)盤，疫情之后，公司的戰(zhàn)略節(jié)奏上判斷確實(shí)有失誤。在2020年四季度，管理層判斷疫情的影響已基本結(jié)束，加快了新開線下校區(qū)的速度。2019年底，中公教育線下學(xué)習(xí)中心數(shù)量為1104個(gè)，一年后增長到了1669個(gè)。

近600家新開校區(qū)意味著房租、裝修、人力等大量的剛性成本，但到了2021年下半年，面臨著協(xié)議班的巨額退費(fèi)、基地建設(shè)投入的負(fù)擔(dān)、市場大盤的萎靡。

層層壓力疊加之下，中公教育才終于察覺到擴(kuò)張步伐邁得過快了。

“去年的大起大落，好像幾年的時(shí)間都濃縮在一年里了。”中公教育高層人士感慨，他更希望公司保持更穩(wěn)健的發(fā)展，把業(yè)務(wù)做得更扎實(shí)，以抵御市場與政策的風(fēng)險(xiǎn)?！胺€(wěn)健”是中公教育下一階段重要的關(guān)鍵詞。

外界通常認(rèn)為，公考熱度不減，職業(yè)教育又是政策扶持的方向之一，公考培訓(xùn)公司應(yīng)當(dāng)正值紅利期。

不過，多位頭部公考培訓(xùn)機(jī)構(gòu)人士對《財(cái)經(jīng)》記者表達(dá)了一個(gè)觀點(diǎn)：事實(shí)并非如此。公考培訓(xùn)行業(yè)并不如市場預(yù)期的景氣。經(jīng)濟(jì)下行壓力影響到了學(xué)員的付費(fèi)意愿，且考試周期變化的不確定性，導(dǎo)致2021年公考培訓(xùn)的參培狀況差于往年。

“過去備考花30塊錢買一本書，現(xiàn)在可能找?guī)熜謳熃憬钑X就省下來了?！币晃粯I(yè)內(nèi)資深人士說，他了解到雖然考研火熱，但一些考研圖書公司去年的收入普遍下跌了20%-30%。

另一位華圖高管最直觀的感受是，過去廣告打出去，能立竿見影地看到學(xué)費(fèi)收入漲起來，但在去年廣告收效卻格外的差?！敖逃嘤?xùn)的確是有反周期的屬性，但學(xué)生經(jīng)濟(jì)情況不好，我們也會受到很大影響。”

雖然國家大力支持職業(yè)教育的發(fā)展，但重點(diǎn)在于職業(yè)學(xué)校和職業(yè)技能培訓(xùn)，招錄考試類的職業(yè)教育沒有實(shí)際受惠，反而受到了“雙減”政策的波及。前述中公教育人士稱，地方相關(guān)主管部門在規(guī)范整頓校外培訓(xùn)市場的同時(shí)，對職業(yè)教育培訓(xùn)行業(yè)亦提出了一系列的規(guī)范要求，線下校區(qū)都需要通過市場監(jiān)管、稅務(wù)等方面的合規(guī)檢查，這也客觀造成了剛性成本的上升。

多位接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的業(yè)內(nèi)人士一致認(rèn)為，公考培訓(xùn)行業(yè)像K12一樣，被納入資金監(jiān)管，只是時(shí)間問題，到那時(shí)，現(xiàn)有的商業(yè)模式將被徹底改寫。

另一個(gè)中公教育需要思考的問題是，作為公考培訓(xùn)的龍頭公司，中公教育已觸及了市場天花板。目前中公教育已開設(shè)了100多項(xiàng)品類的培訓(xùn)課程，在公考、考研等品類上拿下了行業(yè)第一的位置，短期內(nèi)參培率和招錄規(guī)模又無法大規(guī)模提升。二級市場關(guān)心的是，中公教育的未來還能有怎樣的市場潛力和想象空間。

中公教育高層人士對《財(cái)經(jīng)》記者說，中公教育未來的發(fā)展策略將分為“招錄考試培訓(xùn)—職業(yè)技能培訓(xùn)—產(chǎn)教融合”三步走。首先，中公教育計(jì)劃在未來半年內(nèi)，主營業(yè)務(wù)招錄考試培訓(xùn)恢復(fù)常態(tài)，降低退費(fèi)率、提高利潤率。其次，將加大投入到職業(yè)技能培訓(xùn)等增長業(yè)務(wù)中來。最后，未來將根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策規(guī)劃和實(shí)施條例，深化校企合作，將職業(yè)院校的課程開發(fā)與中公教育的教學(xué)教研資源相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)聯(lián)動。

但后兩者還只是目標(biāo)，中公教育眼下需要渡過的難關(guān)不只是將主營業(yè)務(wù)扶回正軌，更要應(yīng)對來自證監(jiān)會與投資者的審視。

仍有多重疑云

結(jié)合此前深交所下發(fā)的關(guān)注函和中公教育的回復(fù)，中公教育業(yè)績有多重迷霧?！敦?cái)經(jīng)》記者梳理發(fā)現(xiàn)，焦點(diǎn)集中在以下三處。

其一，合同負(fù)債在2021年二三季度出現(xiàn)大幅下滑。合同負(fù)債主要是預(yù)收培訓(xùn)費(fèi)，2019年和2020年三季度末，中公教育的合同負(fù)債余額分別為39億元和76億元，較當(dāng)年初分別增長了20億元和50億元。但到了2021年同期，合同負(fù)債余額僅余24億元，較年初下降了27億元。

劇烈縮水的合同負(fù)債讓深交所質(zhì)疑，預(yù)收款與營收規(guī)模是否匹配。換言之，中公教育是否存在合同負(fù)債與收入造假問題。

中公教育的解釋在兩方面：一是2020年合同負(fù)債偏高，不屬于常規(guī)情況。由于2020年省考延后，到三季度末時(shí)仍有大量錄用結(jié)果未公布，無法確認(rèn)收入或退費(fèi)，因此當(dāng)年的合同負(fù)債余額偏高。截至2020年9月，公務(wù)員序列尚有31.4萬人未提供服務(wù)，主要是當(dāng)年的省考面試學(xué)員。

二是與2019年相比，2021年中公教育的外部環(huán)境發(fā)生較大變化。2021年前三季度教師招錄考試的公告數(shù)量與2019年同期相比減少了67%，招錄人數(shù)減少了38%，導(dǎo)致教師序列的預(yù)收費(fèi)下滑。2021年省考提前，許多崗位結(jié)果已公布，導(dǎo)致三季度末合同負(fù)債較少。此外，協(xié)議班的高占比、學(xué)員貸引發(fā)的退費(fèi)率增加，也使得2021年三季度合同負(fù)債大幅減少。

這個(gè)解釋不能完全消除疑點(diǎn)。

其二，中公教育過去數(shù)年間一直存貸雙高。2017年末，中公教育的短期借貸僅為1億元，但往后三年，短期借貸余額卻大幅增長，分別高達(dá)16億元、28.7億元和40億元。

與此同時(shí)，中公教育的賬面資金卻十分富足。同期的貨幣資金、定期存款及理財(cái)產(chǎn)品等金額約為47億元、64億元和89億元。即便將全部預(yù)收學(xué)費(fèi)退還，即扣除合同負(fù)債，仍有28億元、38億元和38億元。

深交所的關(guān)注函中質(zhì)疑中公教育在資金充裕的情況下持續(xù)大幅新增債務(wù)的合理性。

大存大貸是上市公司業(yè)績異常的常見表現(xiàn)，此前陷入造假爭議的牧原股份、康美藥業(yè)等公司均存在類似情況。但大存大貸并不必然意味著造假，還需綜合考慮公司的經(jīng)營情況。

對此，中公教育給出五點(diǎn)解釋：為了應(yīng)對可能的退費(fèi)、收款與退費(fèi)有季節(jié)波動、建設(shè)培訓(xùn)基地與辦公場所、提升對抗疫情等風(fēng)險(xiǎn)的能力，以及應(yīng)對“雙減”政策波及的合規(guī)要求。中公教育稱，各年度及年末的資金余額真實(shí)、銀行貸款真實(shí)。

不過逐條看中公教育給出的解釋，在2017年及以前，公考培訓(xùn)行業(yè)就存在季節(jié)性波動，但當(dāng)時(shí)中公教育的舉債規(guī)模還十分有限，疫情與合規(guī)成本的風(fēng)險(xiǎn)也僅在2020年以后發(fā)生。

在外部環(huán)境相對平穩(wěn)的2018年和2019年，中公教育賬面資金加上短期借貸后，即便扣除合同負(fù)債，也高達(dá)44億元和66億元，這兩年購置長期資產(chǎn)和投資收購的花費(fèi)也僅為5.23億元和7.2億元。

第三個(gè)疑問涉及中公教育的關(guān)聯(lián)交易是否合規(guī)。

因涉嫌未合規(guī)披露關(guān)聯(lián)交易，中公教育已被證監(jiān)會立案調(diào)查。之前，安徽證監(jiān)局在向中公教育出具的警示函中稱，2019年-2020年，中公教育與關(guān)聯(lián)方北京創(chuàng)晟建筑裝飾工程有限公司（下稱“北京創(chuàng)晟”）、上海貝丁網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“上海貝丁”）、吉安市井開區(qū)理享學(xué)金融信息服務(wù)有限公司（下稱“吉安理享學(xué)金融”）、陜西冠誠實(shí)業(yè)有限公司（下稱“陜西冠誠”）之間存在業(yè)務(wù)合作，相關(guān)金額達(dá)到披露標(biāo)準(zhǔn)，但未披露。

另外，深交所也問詢了遼寧瀚輝實(shí)業(yè)有限公司（下稱“遼寧瀚輝”）與中公教育的關(guān)聯(lián)關(guān)系，中公教育回復(fù)稱，需等待證監(jiān)會調(diào)查結(jié)果。

從上述疑似關(guān)聯(lián)的公司中可以看出，中公教育涉嫌的關(guān)聯(lián)交易主要有兩個(gè)方向：土地房產(chǎn)投資建設(shè)和理享學(xué)貸款。

《財(cái)經(jīng)》記者發(fā)現(xiàn)，陜西冠誠、遼寧瀚輝均與中公教育的房地產(chǎn)購置開發(fā)相關(guān)（見表），北京創(chuàng)晟則為中公教育提供裝修改造服務(wù)。2019年8月，中公教育與北京創(chuàng)晟簽訂了一份約2.87億元的裝修改造合同。在相關(guān)披露中，中公教育表示與這些公司并無關(guān)聯(lián)關(guān)系。

但天眼查顯示，遼寧瀚輝成立于2019年6月，與遼寧中公教育科技有限公司、沈陽中巨物業(yè)管理有限公司等共用同一個(gè)企業(yè)電話。其中，遼寧中公教育科技有限公司為上市主體孫公司。而沈陽中巨物業(yè)管理有限公司為北京匯友致遠(yuǎn)投資中心（有限合伙）的子公司，后者是上市體外公司，由中公教育的高管和核心員工控制。

《財(cái)經(jīng)》記者發(fā)現(xiàn)，上海貝丁、吉安理享學(xué)金融（上海貝丁全資子公司）以及北京創(chuàng)晟，也與多家中公教育系公司共用同一個(gè)電話。這些公司與中公教育似乎均存在千絲萬縷的關(guān)聯(lián)。

理享學(xué)官網(wǎng)顯示，上海貝丁是理享學(xué)業(yè)務(wù)的運(yùn)營主體，中公教育稱之為“第三方機(jī)構(gòu)”，從股權(quán)關(guān)系上看與中公教育不存在直接關(guān)聯(lián)。

但在理享學(xué)公開的合作伙伴中，除了銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)，僅有中公教育一家公司。理享學(xué)也已成為中公教育學(xué)員貸的主要模式，中公教育來自學(xué)員貸的學(xué)費(fèi)在預(yù)收款占比達(dá)到了24%，但在過去年報(bào)披露中，中公教育始終未提及理享學(xué)的情況。

理享學(xué)官方公眾號的運(yùn)營公司為上海國熠金融信息服務(wù)有限公司，這家公司由蔡海波100%持股，他同時(shí)也在通化中公教育未來科技發(fā)展有限公司（下稱“通化中公教育”）擔(dān)任總經(jīng)理。通化中公教育是北京中公教育未來的全資子公司。

此外，中公教育在回復(fù)函中提到的一家理享學(xué)合作機(jī)構(gòu)——吉林省筑誠商業(yè)保理有限公司（下稱“吉林筑誠”）也值得關(guān)注。

《財(cái)經(jīng)》記者發(fā)現(xiàn)，吉林筑誠主營商業(yè)保理，似乎并不具備直接放貸資質(zhì)，能夠成為放貸方，是通過委托銀行放貸的方式提供資金（見圖3）。湖南華碩律師事務(wù)所葉萍蘭律師向《財(cái)經(jīng)》記者解釋，這種交易結(jié)構(gòu)本身沒有違規(guī)，不過能委托銀行放貸，公司一般實(shí)力雄厚。

圖3：吉林筑誠放貸模式

資料來源：中國裁判文書網(wǎng)，案號（2021）吉01民轄終174號

頗為蹊蹺的是，吉林筑誠成立于2018年12月29日，由郭繼榮和徐暉兩個(gè)自然人持股，注冊資本為2億元，而實(shí)繳資本為0元，看起來沒有委托銀行放貸的實(shí)力。

葉萍蘭律師認(rèn)為，由于注冊公司實(shí)行認(rèn)繳制，股東實(shí)際出資后可以不備案，因此無法證明公司沒有實(shí)繳，委托貸款的資金可能來自于股東出資，也可能是股東或他人借款。

此外，《財(cái)經(jīng)》記者發(fā)現(xiàn)，吉林筑誠與中公教育也可能存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。郭繼榮是吉林筑誠的股東，郭繼賦是上海貝丁、吉安理享學(xué)金融的法定代表人，二人各持有吉林省清雅建筑裝飾材料有限責(zé)任公司50%股權(quán)。這意味著吉林筑誠與上海貝丁等公司關(guān)系密切，鑒于上海貝丁等公司與中公教育的關(guān)系，吉林筑誠也疑似與中公教育存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

另外，中公教育在外投資的多項(xiàng)房產(chǎn)存在披露不足、披露不清的情況。

比如，中公教育2019年擬在湖南建設(shè)總部大樓，當(dāng)年披露支付2億元土地整理款后，便再無下文。中公教育在遼寧撫順也投資了多個(gè)物業(yè)，其中有一處項(xiàng)目名為“撫順中公教育大樓”。該項(xiàng)目自2018年起建，預(yù)計(jì)總投資3.3億元，截至2021年上半年末，完工進(jìn)度尚不足45%。這項(xiàng)工程為何進(jìn)度如此緩慢，中公教育在定期報(bào)告中也未作說明。

對于上述披露不清的項(xiàng)目，前述中公教育知情人士稱，由于東北凍土期較長無法施工，疊加疫情影響，遼寧撫順項(xiàng)目的工期遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于預(yù)期。對于湖南總部大樓的情況，則未做說明。

目前證監(jiān)會對于中公教育涉嫌未合規(guī)披露關(guān)聯(lián)交易的案件仍在調(diào)查中，對于關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模、對財(cái)務(wù)報(bào)表的影響，以及是否涉及財(cái)務(wù)造假，仍有待調(diào)查結(jié)果。

作為公考培訓(xùn)龍頭，中公教育如今面臨著內(nèi)憂外患：對內(nèi)要調(diào)整過度依賴協(xié)議班、學(xué)員貸的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，應(yīng)對現(xiàn)金流短缺危機(jī);對外則要面對投資者的質(zhì)疑、配合證監(jiān)會調(diào)查。如果違規(guī)操作屬實(shí)，中公教育將有可能面臨中小股東的訴訟索賠，甚至引發(fā)學(xué)員恐慌，造成退費(fèi)擠兌。