股利分配、融資路徑與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度
——基于動態(tài)調(diào)整模型的NLS預(yù)測方法

鄒 燕，白慶輝

（1.北京物資學(xué)院會計學(xué)院，北京市 101149；2.北京聯(lián)合大學(xué)商務(wù)學(xué)院，北京市 100025）

一、引言

股利分配是保護(hù)投資者利益、培育資本市場長期投資理念的重要手段。2020年發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》（國發(fā)〔2020〕14號）①鼓勵上市公司通過現(xiàn)金分紅、股份回購等方式回報投資者，切實履行社會責(zé)任；2021年通過的《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》提出，要多渠道增加城鄉(xiāng)居民財產(chǎn)性收入，完善上市公司分紅制度，切實保障投資者利益。在實踐層面，隨著我國上市公司的成長和發(fā)展，近年來上市公司現(xiàn)金分紅取得了積極進(jìn)展。據(jù)統(tǒng)計，2001—2011年，我國上市公司現(xiàn)金分紅占凈利潤的比例僅為25.3%②，2012—2019年上市公司現(xiàn)金分紅占凈利潤的比例提高到32.36%，與境外成熟市場40%的分紅率更為接近。然而，目前我國現(xiàn)金股利分配仍存在分配數(shù)量低、分配穩(wěn)定性差、分配理性不足等問題。

股利分配行為不僅僅是一個數(shù)量問題，它對資本結(jié)構(gòu)、融資行為等也會產(chǎn)生重要影響。股利分配通常伴隨著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、融資行為的同步發(fā)生，這是因為企業(yè)分配股利時需要考慮投資需求、融資需求及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素。目前針對股利分配問題，學(xué)術(shù)界已經(jīng)形成了股利無關(guān)論與股利相關(guān)論兩大派別。股利無關(guān)論是推動早期股利研究的重要基礎(chǔ)[1]，后期的股利相關(guān)論主要包括信號傳遞理論、代理成本假說理論等[2-3]。針對資本結(jié)構(gòu)與融資行為問題，學(xué)術(shù)界主要圍繞資本結(jié)構(gòu)決策形成了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和融資行為描述的權(quán)衡理論、啄序理論與市場擇時理論等[4-7]。這些研究為股利分配行為與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、融資行為研究提供了不同的視角，但這兩項研究相對獨立，無法充分揭示股利分配與融資行為、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)機制。本文認(rèn)為，股利分配行為與企業(yè)融資行為密切關(guān)聯(lián)，在一定程度上股利分配行為是融資行為的一個子集。這是因為，在發(fā)放股利的時候，企業(yè)首先需要確定內(nèi)源融資比例，預(yù)估負(fù)債融資與股權(quán)融資容量以及目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。理性的股利分配行為應(yīng)與融資行為匹配、協(xié)同，兼顧滿足企業(yè)投資者需求、融資需求及調(diào)控資本結(jié)構(gòu)等多重目標(biāo)。但在實踐中，企業(yè)超額分配股利后會出現(xiàn)高負(fù)債融資或股權(quán)融資、資本結(jié)構(gòu)大幅偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)象；股利分配行為極可能成為大股東分紅式套現(xiàn)的套利工具，企業(yè)會通過實施掩飾性的融資來緩解資金壓力，忽視投資者利益及財務(wù)風(fēng)險。根據(jù)已有研究并結(jié)合我國股利分配的理論與實踐，有必要深入研究股利分配行為與融資行為路徑對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，以期為治理股利分配行為、提高融資效率、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

股利分配問題一直備受關(guān)注，自從莫里迪安（Modigliani）等[1]在1958年開啟了資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)的MM理論研究先河后，逐漸形成了股利相關(guān)論與股利無關(guān)論兩大派別。股利無關(guān)論是推動早期股利研究的重要基礎(chǔ)；現(xiàn)代股利相關(guān)論的經(jīng)典理論主要是代理理論、信號傳遞理論等[2，8]。其中代理理論認(rèn)為，在代理模式下，經(jīng)理人往往存在自利動機，他們試圖通過在職消費、過度投資來提高自己的薪酬待遇。當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量充足時，這種自利行為更為凸顯。為了治理代理人的這種無效投資行為，控股股東可以通過調(diào)節(jié)股利分配來調(diào)整經(jīng)理人控制的自由現(xiàn)金流從而減少經(jīng)理人控制的資源以約束經(jīng)理人行為。代理理論認(rèn)為，發(fā)放現(xiàn)金股利有利于提升公司價值，降低代理成本[2-3，9]。而反對發(fā)放過多現(xiàn)金股利的掏空假說則認(rèn)為，大股東與中小股東之間由于持股懸殊而存在利益沖突，大股東往往會忽略中小股東的利益，通過實施超額現(xiàn)金股利政策來轉(zhuǎn)移公司現(xiàn)金資源以達(dá)到掏空上市公司的目的[10-11]。在投資者保護(hù)較差的國家，這些控股股東從持有現(xiàn)金中獲取私人利益的能力更強[12]。與代理理論的視角不同，信號傳遞理論認(rèn)為，股利分配行為具有信號傳遞作用，且由于企業(yè)管理當(dāng)局與投資者之間存在信息不對稱，管理者為了向投資者傳遞公司未來經(jīng)營良好的信號，往往會通過發(fā)放現(xiàn)金股利來強化投資者對公司前景的認(rèn)可[13-17]。希利（Healy）等[14]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利變化與股利調(diào)整行為之間存在一定的關(guān)系。古勒（Gugler）等[18]提出，當(dāng)大股東與小股東之間存在利益沖突時，股利分配及變更公告會傳遞有關(guān)沖突的新信息，股利被視為監(jiān)控大股東行為的指針函數(shù)?？仔∥牡萚15]發(fā)現(xiàn)，發(fā)放現(xiàn)金股利的樣本從股利宣告前14 天起累積超額收益率緩慢上升，并一直維持到股利宣告后20 天，這證實我國股利分配行為存在顯著的市場反應(yīng)。楊熠等[3]的研究發(fā)現(xiàn)，我國股利政策只能發(fā)揮有限的信號傳遞作用，對公司未來業(yè)績發(fā)展解釋能力不足。

在實踐層面，為了保護(hù)投資者利益，培育資本市場長期投資理念，中國證券監(jiān)督管理委員會將現(xiàn)金股利分紅與企業(yè)再融資掛鉤，學(xué)者們將這一制度總結(jié)為“半強制分紅政策”。研究表明，在半強制分紅政策背景下，有融資需求的公司股利分配意愿和分配率更高，融資動機顯著削弱了股利的信號作用[17，19]?？梢?，我國股利分配行為具有迎合制度監(jiān)管效應(yīng)[20]，不是完全自發(fā)的股利分配行為。此外，對股利分配與過度投資、大股東持股比例、公司治理等變量關(guān)系的研究對優(yōu)化股利分配政策具有重要的參考價值[9，16，20-27]。

股利分配行為通常與企業(yè)籌資活動、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整密切關(guān)聯(lián)。已有文獻(xiàn)表明，對這三者關(guān)系的研究屬于融資行為—靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)—動態(tài)資本結(jié)構(gòu)—股利分配的研究范疇。關(guān)于融資行為，在委托代理模式下，管理者并不愿意放棄控制權(quán)，也不愿意提供對控制權(quán)有損害的信息，這時企業(yè)需要引入債務(wù)資本以迫使管理層提供對債務(wù)人及投資者有效的外部信息[28]?？紤]到股權(quán)稀釋成本和違約風(fēng)險，風(fēng)險較高的公司更傾向于銀行貸款，相對安全的公司更傾向于發(fā)行債券，介于兩者之間的公司更傾向于發(fā)行股票和債券[29-30]。這些研究主要從融資行為出發(fā)，對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策進(jìn)行評價，從靜態(tài)視角探索資本結(jié)構(gòu)成因。也有學(xué)者指出，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是一個動態(tài)調(diào)整的過程。貝克爾（Baker）等[4]、弗蘭克（Frank）等[5]、弗蘭尼（Flannery）等[6]構(gòu)建了觀察資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的動態(tài)模型，檢驗并豐富了市場擇時理論、啄序理論以及權(quán)衡理論[31-32]。我國學(xué)者主要結(jié)合上市公司數(shù)據(jù)對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度及影響因素進(jìn)行檢驗，經(jīng)驗證據(jù)表明我國上市公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及同群效應(yīng)[33]，權(quán)衡理論對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度起著主導(dǎo)作用[7，34-37]，而市場擇時理論與啄序理論在相對約束條件下具有一定的解釋力[38-39]。隨著研究的細(xì)化，學(xué)者們還從經(jīng)濟(jì)周期、融資約束、企業(yè)金融化等維度檢驗了其對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。比如，江龍等[37]檢驗了經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)融資約束對資本結(jié)構(gòu)回調(diào)的影響，發(fā)現(xiàn)調(diào)整速度存在正周期性特征和逆周期性特征；李井林等[39]對資本杠桿倍數(shù)與股權(quán)融資之間相關(guān)性進(jìn)行了研究；田新民等[40]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化會影響企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)，即金融化程度越高，企業(yè)股票崩盤風(fēng)險越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢；劉礫丹等[41]分析了融資約束對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響；任碧云等[42]發(fā)現(xiàn)，高管的金融背景對企業(yè)融資策略有顯著影響。關(guān)于股利分配，呂長江等[38]通過構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程驗證了公司資本結(jié)構(gòu)、股利分配與管理層股權(quán)比例變量之間互為因果的關(guān)系；范宏偉等[43]將股利分配作為影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的決定變量，發(fā)放現(xiàn)金股利會加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；侯麗等[44]考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的抑制作用主要依賴于發(fā)行股票和現(xiàn)金分紅。

綜上所述，將股利分配行為與資本結(jié)構(gòu)、融資行為進(jìn)行關(guān)聯(lián)的研究還不夠豐富，一些文獻(xiàn)在關(guān)注股利分配因素時，把股利分配行為作為前置變量[36-37]，忽略了股利分配行為與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、融資行為之間的關(guān)聯(lián)機制。在實踐中，股利分配是企業(yè)在綜合考慮各方面因素后做出的行為決策，與融資決策、資本結(jié)構(gòu)決策密切相關(guān)，因此，有必要深入研究三者之間的關(guān)系。本文認(rèn)為，適當(dāng)?shù)墓衫峙鋺?yīng)與融資行為相協(xié)調(diào)，這有助于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，其原因是股利發(fā)放行為與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程往往是并發(fā)進(jìn)行的，企業(yè)可通過調(diào)節(jié)股利分配行為調(diào)節(jié)公司籌措外部資金數(shù)量。企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利時需提前預(yù)估負(fù)債容量、財務(wù)杠桿壓力及股權(quán)融資比例，融資行為的直接后果是改變了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)發(fā)放的現(xiàn)金股利較少時，企業(yè)對內(nèi)源資金安排的自由度會更大，此時，富有效率的投資將有利于增加股東價值，企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的預(yù)期速度會更快；當(dāng)發(fā)放的現(xiàn)金股利較多時，企業(yè)會放棄資金成本較低的內(nèi)部資本，轉(zhuǎn)而尋求外部資本，由于外部籌資成本和交易費用的存在，企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的預(yù)期速度會變慢。由于不同資金來源的資本成本和財務(wù)風(fēng)險不同，不同的融資路徑對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整將表現(xiàn)出異化調(diào)節(jié)作用。

基于上述分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：融資活動包括股利分配與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，理性的股利分配行為會加速企業(yè)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，非理性的股利分配行為會阻礙企業(yè)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

H2：股利分配屬于內(nèi)源性融資，其他債權(quán)性融資和股權(quán)性融資屬于外源性融資，不同融資路徑對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整存在異化調(diào)節(jié)作用。

本文擬借助資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型來檢驗研究假設(shè)，研究主要變量關(guān)系如圖1所示。

圖1 變量關(guān)系

三、研究設(shè)計與樣本選擇

（一）研究設(shè)計

本文關(guān)注的焦點問題是股利分配行為對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響以及不同融資路徑產(chǎn)生的調(diào)節(jié)效應(yīng)。根據(jù)現(xiàn)有研究，用現(xiàn)金股利分配率（DIV_out）來度量企業(yè)股利分配行為。為估計資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度λ，本文參考弗蘭尼等[6]、連玉君等[7]、呂長江等[38]的方法，構(gòu)建模型1：

其中，BDR表示企業(yè)的賬面資本結(jié)構(gòu)，為了使研究結(jié)論穩(wěn)健，回歸時參照弗蘭尼等[6]的計算方法將其替換為市值資本結(jié)構(gòu)MDR；BDRi,t+1-BDRi,t表示企業(yè)從t期到t+1 期的實際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，即DISi,t+1；BDR*i,t+1-BDRi,t表示企業(yè)從t期到t+1 期的預(yù)期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，即DIS*i,t+1；λi,t+1表示資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度[7]。模型1是非線性模型，因此，用非線性回歸（Nonlinear Least Square，NLS）方法進(jìn)行擬合，用高斯—牛頓迭代法估計回歸模型的參數(shù)[7]。

為了預(yù)測企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)BDR*，構(gòu)建模型2：

研究表明，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（BDR*）通常與公司的贏利能力（EBIT）、投資機會（Q）、固定資產(chǎn)折舊（DEP）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（FA）、研發(fā)投資（RD）、公司規(guī)模（SIZE）及行業(yè)負(fù)債水平（IND_m）等因素密切相關(guān)[6-7]。贏利能力強的公司通常有充足的自由現(xiàn)金流和較強的償債能力，公司傾向于提高負(fù)債率，但也可能因優(yōu)先使用內(nèi)部資金而負(fù)相關(guān)；擁有良好投資機會的公司往往容易獲得資本垂青，并利用高杠桿進(jìn)行風(fēng)險投資，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率更高；折舊攤銷具有較強的稅盾效應(yīng)，折舊攤銷較多的公司可能會控制負(fù)債規(guī)模；公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)代表公司變現(xiàn)和抵押能力，通常與負(fù)債率正相關(guān)；公司規(guī)模越大，公司抗風(fēng)險能力越強，因此，公司規(guī)模與負(fù)債率正相關(guān)。

為得到動態(tài)調(diào)整速度λi,t+1，將模型2的計算結(jié)果代入模型1得到模型3。

為檢驗假設(shè)1，構(gòu)建模型4。

根據(jù)模型4預(yù)測：當(dāng)理性的股利分配行為加速企業(yè)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時，回歸系數(shù)β1顯著為正；當(dāng)非理性的股利分配行為阻礙企業(yè)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時，回歸系數(shù)β1顯著為負(fù)。調(diào)整惰性理論認(rèn)為，當(dāng)公司偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)較遠(yuǎn)時，由于外部融資成本較高，偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)較遠(yuǎn)的公司反而會表現(xiàn)出調(diào)整惰性[7]，調(diào)整惰性用預(yù)期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的絕對值|DIS*i,t+1|度量。模型4 控制了調(diào)整惰性、公司規(guī)模、投資機會因素對調(diào)整速度的影響。

為檢驗假設(shè)2，引入股利分配率與融資路徑的交乘項，并構(gòu)建模型5。

其中，變量DEBTi,t代表負(fù)債融資路徑，變量EQUITYi,t代表股權(quán)融資路徑。交乘項的回歸系數(shù)γ5和γ6捕捉了企業(yè)發(fā)放股利后再度負(fù)債融資或股權(quán)融資對優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

企業(yè)相對負(fù)債率是制約企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的重要影響因素，本文通過杠桿率LEV_high來度量企業(yè)的相對負(fù)債率，在模型5中引入杠桿率并設(shè)計交乘項股利分配率×負(fù)債融資路徑×杠桿率和股利分配率×股權(quán)融資路徑×杠桿率，構(gòu)建模型6：

其中，回歸系數(shù)γ7和γ8反映了高杠桿水平下企業(yè)負(fù)債融資和股權(quán)融資對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整作用。

模型中各變量定義及計算方法如表1所示。

表1 變量定義及計算方法

（二）樣本選擇

2005年以前，我國參與股利分配的公司少，分紅總額低。2005年，有621 家公司實現(xiàn)現(xiàn)金股利分配，占上市公司總數(shù)的45%，分紅金額高達(dá)729億元③，可見2005年是我國現(xiàn)金股利分配的一個新起點。因此，本文選取2005—2020年數(shù)據(jù)作為研究樣本，公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自CS?MAR 數(shù)據(jù)庫④，公司實際控制人數(shù)據(jù)來自CCRE 數(shù)據(jù)庫⑤，行業(yè)分類代碼參考《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》⑥。制造業(yè)范圍廣，公司多，使用兩位代碼，其余行業(yè)使用一位代碼。在原始樣本基礎(chǔ)上，剔除金融、銀行、保險、資不抵債的樣本，2020年新上市的公司樣本，原始數(shù)據(jù)缺失的樣本以及標(biāo)有ST、*ST、PT股票的樣本，并用STATA15軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。為消除極端值的影響，對主要連續(xù)變量進(jìn)行1%的截尾處理。樣本特征如表2所示。

表2 樣本特征

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

從表3來看，分配現(xiàn)金股利的公司賬面資本結(jié)構(gòu)水平為0.235，市值資本結(jié)構(gòu)水平為0.159；不分配現(xiàn)金股利的公司賬面資本結(jié)構(gòu)水平為0.313，市值資本結(jié)構(gòu)水平為0.199。這說明，從總體來看分配股利的公司財務(wù)風(fēng)險相對較小，企業(yè)資金壓力對股利分配的滲透性相對較弱，而未分配股利的公司對負(fù)債資金依賴更多，總體債務(wù)風(fēng)險相對更大，行業(yè)總體層面數(shù)據(jù)特征亦是如此。總體來看，上市公司資本結(jié)構(gòu)實際偏離上一期資本結(jié)構(gòu)幅度基本平穩(wěn)，結(jié)合極端值可見，也有少數(shù)公司當(dāng)期去杠桿幅度高達(dá)0.145，還有少數(shù)公司的負(fù)債率水平提高了0.154。分配現(xiàn)金股利的公司規(guī)模相對較大，贏利能力相對較強，但公司的市場估值相對保守。這些數(shù)據(jù)特征說明，我國規(guī)模大、贏利能力強、財務(wù)風(fēng)險小的公司更趨向于發(fā)放現(xiàn)金股利。然而，實踐證明，有的企業(yè)在發(fā)放大額現(xiàn)金股利的同時進(jìn)行了大規(guī)模的債權(quán)融資或股權(quán)融資，這些企業(yè)的股利分配行為可能會與融資行為產(chǎn)生利益沖突，干擾企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，股利分配行為可能會損害中小股東利益，使現(xiàn)金股利分配成為向大股東輸送利益的通道。比如，某上市公司2018年實施股權(quán)融資24.63 億元，累計分紅派現(xiàn)為24.64億元，幾乎是當(dāng)年凈利潤的兩倍，公司融資行為與股利分配行為的合理性備受質(zhì)疑。因此，股利分配行為與融資行為之間的協(xié)調(diào)關(guān)系可能會影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，下文將通過實證方法分析這一問題。

表3 變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

根據(jù)表4，各變量間相關(guān)系數(shù)都相對較小，變量間不存在嚴(yán)重的共線性問題。由表4可知，賬面資本結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利分配率的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為-0.180，市值資本結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利分配率的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為-0.120。行業(yè)負(fù)債水平與現(xiàn)金股利分配率的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為-0.078。這說明，企業(yè)分紅率與企業(yè)負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，負(fù)債結(jié)構(gòu)在一定程度上制約了企業(yè)的股利分配行為。

表4 變量的相關(guān)系數(shù)

（三）實證回歸結(jié)果與分析

1.股利分配行為對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響

根據(jù)非線性回歸方法，在模型4迭代運算之前需要得到參數(shù)的初始值。方法為：第一步，對模型2 進(jìn)行靜態(tài)線性擬合；第二步，將其預(yù)測值代入模型3，計算資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度；第三步，將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度代入模型4，估計參數(shù)初始值；第四步，對模型進(jìn)行迭代運算并估計參數(shù)。初始化回歸結(jié)果如表5所示。由表5可知，股利分配行為對資本結(jié)構(gòu)調(diào)速的回歸系數(shù)為0.703，沒有通過顯著性檢驗，同時模型的調(diào)整擬合優(yōu)度接近0。從其他列可以看出，非線性估計模型的股利分配行為與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度都顯著負(fù)相關(guān)，模型擬合優(yōu)度全部提高到80%以上，這說明非線性估計提高了模型的估計效率。從總樣本回歸結(jié)果來看，股利分配行為對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的回歸系數(shù)為-0.011，且在5%的水平上顯著，這說明我國上市公司股利分配行為在一定程度上阻礙了企業(yè)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，股利分配行為沒有與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為實現(xiàn)有效的統(tǒng)籌協(xié)同。對同一家樣本公司而言，其在不同年度可能采取不同的股利政策，這會直接導(dǎo)致企業(yè)股利發(fā)放行為不連續(xù)，而有的公司上市多年后也不發(fā)放股利。為了避免這種因股利政策不同而導(dǎo)致的樣本選擇性偏誤，去掉完全不分配股利的公司樣本，其余樣本被界定為分配樣本（分配股利的樣本），分配股利樣本的回歸結(jié)果與總樣本基本一致。分析認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度存在一定的影響，融資約束也是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不可忽視的重要影響因素。因此，把偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的程度即調(diào)整惰性按分位數(shù)排序分為低中高組，挑選出偏離程度最低和最高的組別作為調(diào)整偏離樣本組。分析認(rèn)為，股利支付率包含了企業(yè)融資約束信息。因此，對股利支付率進(jìn)行分位數(shù)排序后，保留股利支付率相對較高和較低的組別作為股利偏離樣本組。表5中數(shù)據(jù)證實調(diào)整惰性、融資約束對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度存在一定的干擾作用。通過控制變量可以看出，企業(yè)估值越高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，這說明良好的市場評價有利于促使企業(yè)回歸到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平，資本市場發(fā)揮了一定的治理作用；公司規(guī)模越大，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢，這說明企業(yè)總體資金需求規(guī)模影響了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；公司調(diào)整惰性變量說明公司在資本結(jié)構(gòu)偏離較大時，有強烈的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整意愿。

表5 不同股利分配行為下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

2.股利分配行為對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與最優(yōu)偏離比率影響的時間趨勢

表6中的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度及最優(yōu)偏離比率由全樣本非線性回歸擬合得出。由表6資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度數(shù)據(jù)可知，分配現(xiàn)金股利組的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0.133，不分配現(xiàn)金股利組的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0.114，但二者之間不存在顯著性差異（差異T值為-1.143）。結(jié)合中位數(shù)來看，分配現(xiàn)金股利組的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0.022，不分配現(xiàn)金股利樣本組的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0.041，二者之間存在顯著性差異（差異T值為2.236）。從中位數(shù)分布來看，分配現(xiàn)金股利組的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度比不分配股利組的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更慢，這可能是因為股利分配調(diào)節(jié)了內(nèi)源性融資數(shù)量。相對外源性融資而言，內(nèi)源性融資在調(diào)整數(shù)量、調(diào)整成本等方面都比外源性融資更具有優(yōu)勢。從時間分布趨勢來看，各年調(diào)整速度存在快慢交錯分布的特點，這說明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時間跨度長于一個會計周期，上年調(diào)節(jié)行為與本年調(diào)節(jié)行為之間存在一定的更迭關(guān)系。

表6 不同股利分配行為下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與最優(yōu)偏離比率

最優(yōu)偏離比率等于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)比實際負(fù)債率。連玉君等[7]認(rèn)為，當(dāng)最優(yōu)偏離比率為1 時，公司處于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平；當(dāng)最優(yōu)偏離比率大于1時，說明企業(yè)負(fù)債不足。由表6最優(yōu)偏離比率數(shù)據(jù)可知，各年分配現(xiàn)金股利組的最優(yōu)偏離比率基本都顯著高于不分配現(xiàn)金股利組，這說明分配股利企業(yè)的實際資產(chǎn)負(fù)債率水平低于最優(yōu)負(fù)債率水平。其原因，一是企業(yè)股利分配不足，分配股利后企業(yè)資金仍有冗余，企業(yè)沒有充分利用負(fù)債融資來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)；二是企業(yè)在現(xiàn)金股利分配后通過負(fù)債這一外源性融資路徑來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)可能受到了資本市場的限制，致使企業(yè)杠桿水平較低。

3.企業(yè)股利分配背景下融資路徑對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為檢驗假設(shè)2，我們對模型5 進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表7所示。從表7數(shù)據(jù)可知，股利分配行為與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著負(fù)相關(guān)，這說明股利分配行為阻礙了企業(yè)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。從股利分配率與負(fù)債融資路徑、股權(quán)融資路徑交乘項的系數(shù)來看，交乘項系數(shù)大于零且顯著，說明發(fā)放股利后企業(yè)負(fù)債融資和股權(quán)融資都起到了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的作用；與股權(quán)融資路徑交乘項系數(shù)顯著大于與負(fù)債融資交乘項系數(shù)，說明不同的資本調(diào)節(jié)路徑存在異化調(diào)整作用。從杠桿率與股利分配率、融資路徑的交乘項回歸系數(shù)來看，當(dāng)企業(yè)處于高杠桿運行水平時，股權(quán)融資對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的異化作用被進(jìn)一步放大，而負(fù)債融資從總體上來看對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的阻礙作用進(jìn)一步突出。對高杠桿的企業(yè)而言，只有股權(quán)融資才能發(fā)揮優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的作用。

表7 融資路徑對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果

結(jié)合最優(yōu)偏離比率指標(biāo)進(jìn)行分析可知，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利后，應(yīng)優(yōu)先采用負(fù)債融資以便資本結(jié)構(gòu)回調(diào)。但上述經(jīng)驗證據(jù)表明，分配股利后股權(quán)融資和負(fù)債融資對資本結(jié)構(gòu)都具有修復(fù)作用，企業(yè)表現(xiàn)出股權(quán)融資偏好，并可能與融資行為產(chǎn)生沖突，這種沖突關(guān)系極可能被股權(quán)融資偏好所掩蓋。下面我們將檢驗二者間沖突關(guān)系以全面評價股利分配行為。

4.基于融資理論的股利分配行為與企業(yè)融資策略關(guān)系檢驗

根據(jù)融資理論，如果企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利較少，且資金需求大，那么融資行為更符合啄序理論假說，企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的預(yù)期速度也更快；如果企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利較多，企業(yè)放棄了資金成本較低的內(nèi)部資本，此時，企業(yè)需要充分考慮資金成本、稅收政策等因素以權(quán)衡決策，企業(yè)融資行為更符合權(quán)衡理論假說。如果外部籌資成本高且資本市場有效性不足，那么企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的預(yù)期速度會更慢。只有當(dāng)股利分配行為與融資策略適配、協(xié)同時，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)才能得以實現(xiàn)；而當(dāng)股利分配行為與企業(yè)融資策略沖突時，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的實現(xiàn)將受到阻礙。根據(jù)融資理論，股利分配行為與融資沖突存在兩種情況：一是當(dāng)企業(yè)股利分配過少時，企業(yè)資金需求小，融資策略不符合啄序理論假說，企業(yè)因截留過多利潤而導(dǎo)致資金冗余過剩，資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)目標(biāo)；二是當(dāng)企業(yè)股利分配過多時，企業(yè)資金缺口大，但企業(yè)會放棄資金成本低、容易獲取的內(nèi)部資金而采取市場擇時手段進(jìn)行股權(quán)融資，此時股利分配行為與股權(quán)融資相沖突。為觀察股利分配行為與融資行為的關(guān)系，借鑒貝克爾等[4]、弗蘭尼等[6]、連玉君等[7]的做法，在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型1 中加入資金缺口變量DEF和市場擇時變量MB，建立模型7。

其中，變量DEF測度企業(yè)融資是否符合優(yōu)序融資理論，變量MB測度企業(yè)是否采取了市場擇時行為。將模型2代入模型7得到模型8。

其中，若回歸系數(shù)λ、γ、η顯著，說明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整分別采取了權(quán)衡融資、啄序融資和市場擇時行為。我們假設(shè)不分配股利企業(yè)的回歸系數(shù)γ顯著，而分配股利企業(yè)的回歸系數(shù)η不顯著，否則企業(yè)股利分配行為與融資行為存在一定的沖突關(guān)系，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。由于市場擇時變量在計算累積市值時受新冠肺炎疫情沖擊較大，故模型8 的回歸區(qū)間為2005—2019年，結(jié)果如表8所示。

表8 不同股利分配行為與融資策略下資本結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果

從賬面資本結(jié)構(gòu)變量對應(yīng)的回歸結(jié)果可以看出，不分配股利組的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0.561，而分配股利組的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0.435，這說明不分配股利的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度快于分配股利的公司資本結(jié)構(gòu)。從權(quán)衡理論視角來看，企業(yè)放棄資金成本低、融資便利的內(nèi)源性融資轉(zhuǎn)而尋求外部融資的行為會影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，使資本結(jié)構(gòu)回歸到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的時間周期更長。從資金缺口變量（DEF）的回歸系數(shù)來看，無論公司是否發(fā)放股利，資金缺口都不是影響企業(yè)負(fù)債融資的關(guān)鍵因素，這說明在一定程度上融資行為與資金需求之間是脫節(jié)的。股利分配不足或企業(yè)內(nèi)部資金相對冗余都會影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)回調(diào)的速度。在各分組樣本回歸中，市場擇時變量（MB）的回歸系數(shù)都與資本結(jié)構(gòu)變量顯著正相關(guān)，這說明我國上市公司股權(quán)融資存在市場擇時行為。對分配股利的企業(yè)而言，企業(yè)超額發(fā)放股利與市場擇時融資是相互沖突的，這是因為股利分配行為與股權(quán)融資行為并沒有優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)可能會借助股利分配實施利益輸送。上述分析說明，股利分配行為與融資行為之間存在一定的沖突關(guān)系，且對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有干預(yù)機制。

將因變量改為市值資本結(jié)構(gòu)并進(jìn)行回歸分析可知，不分配股利的公司融資行為并不符合啄序融資理論，而分配現(xiàn)金股利的公司采取市場擇時行為，與賬面資本結(jié)構(gòu)變量回歸得到的結(jié)論一致。同時，對不分配股利組和分配股利組的系數(shù)差異進(jìn)行鄒檢驗（Chow test），數(shù)據(jù)差異在1%的水平上顯著（p值為0）。

5.穩(wěn)健性檢驗

（1）股利分配行為對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響：基于靜態(tài)調(diào)整速度檢驗

在模型1中，假設(shè)所有公司都存在一個相同的平均調(diào)整速度，即模型1中λ為常數(shù)?？紤]到樣本回歸區(qū)間比較長、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整跨度大、各年之間可能存在較大差異等，同時為克服系數(shù)變化所帶來的問題，借鑒Fama-MacBeth兩階段回歸法[45]進(jìn)行處理，回歸結(jié)果參見表9FM 列。表9FE 列代表控制了固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，IV 列表示用工具變量法得到的回歸結(jié)果。如果上一期資本結(jié)構(gòu)不能完全調(diào)整到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，那么將影響當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)，因此，本文選取滯后一期變量作為當(dāng)期資本結(jié)構(gòu)的工具變量。由賬面資本結(jié)構(gòu)變量BDR的回歸系數(shù)可知，不分配股利組的資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)調(diào)整速度普遍快于分配股利組，如在FM 列，不分配股利組的調(diào)整速度為0.159，而分配股利組的調(diào)整速度為0.079，分位數(shù)回歸結(jié)果與此結(jié)果一致。分析表明，股利分配行為對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有顯著的阻礙作用，在實施股利分配行為前應(yīng)考慮其對優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的影響，從而提高股利分配效率。

表9 不同股利分配行為下賬面資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)回歸結(jié)果

考慮到市值對公司價值及資本結(jié)構(gòu)的影響，本文用市值資本結(jié)構(gòu)作為公司資本結(jié)構(gòu)的替代變量。回歸結(jié)果（表10）表明，不分配股利組的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著快于分配股利組的調(diào)整速度，與賬面資本結(jié)構(gòu)下的回歸結(jié)果一致。

表10 不同股利分配行為下市值資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)回歸結(jié)果

（2）融資路徑的調(diào)節(jié)效應(yīng)：基于動態(tài)復(fù)合模型檢驗

為檢驗不同融資路徑對股利分配行為與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，借鑒田新民等[40]、劉礫丹等[41]的方法，分步構(gòu)建影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的動態(tài)復(fù)合模型。

首先，根據(jù)模型1和模型2構(gòu)建模型9：

其中，變量X表示影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的因素，如股利分配行為、融資路徑等。

其次，將模型2和模型9代入模型1，得到模型10：

其中，β1是復(fù)合變量Xi,t+1BDRi,t回歸系數(shù)的相反數(shù)，它反映了觀測變量X對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。

在表11 中，DIV_out×BDR的回歸系數(shù)為0.114、0.049，β1為-0.114、-0.049，這說明股利分配行為對資本結(jié)構(gòu)的影響為負(fù)且顯著，股利分配阻礙了資本結(jié)構(gòu)回調(diào)。從股利分配、融資路徑與資本結(jié)構(gòu)的復(fù)合變量回歸系數(shù)可知，無論是負(fù)債融資路徑還是股權(quán)融資路徑，在企業(yè)分配股利的背景下都會起到加速資本結(jié)構(gòu)回調(diào)的調(diào)節(jié)作用，這說明股利分配行為如果破壞了企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，后續(xù)融資行為能在一定程度上起到修復(fù)作用，股權(quán)融資與債權(quán)融資對資本調(diào)節(jié)路徑存在異化調(diào)整作用。

表11 動態(tài)復(fù)合模型檢驗結(jié)果

為觀察企業(yè)性質(zhì)對調(diào)節(jié)作用的干擾，通過對比國有企業(yè)和非國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)樣本中股權(quán)融資的調(diào)節(jié)作用始終大于負(fù)債融資的作用，這可能是我國國有企業(yè)負(fù)債規(guī)模大、負(fù)債率高的緣故。深度負(fù)債將導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)一步遠(yuǎn)離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，股權(quán)融資將進(jìn)一步擴大國企存量，這對規(guī)模較大的國企而言并不會產(chǎn)生顯著的影響。在我國債務(wù)融資市場上，多數(shù)上市公司只能通過銀行貸款獲得資金，而這一資金來源在很大程度上受制于銀行的信貸計劃，實踐中銀行實施的通常是優(yōu)先滿足大型國有企業(yè)需求的歧視性政策[7]。這是導(dǎo)致國有企業(yè)在控制杠桿后負(fù)債融資調(diào)節(jié)力度大于股權(quán)融資調(diào)節(jié)力度的另一個重要原因。而對非國有企業(yè)而言，企業(yè)負(fù)債率相對較低，提高企業(yè)杠桿水平能較好地發(fā)揮利息的稅盾效應(yīng)，又因規(guī)模相對較小，股權(quán)融資亦是增加公司價值的有效路徑。

五、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

股利分配行為是企業(yè)內(nèi)源性融資決策的重要考量因素，其通過影響外源性融資比例與資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生聯(lián)動反應(yīng)。理性、適度的股利分配行為應(yīng)考慮企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，同時與融資行為相匹配、協(xié)同，兼顧企業(yè)投資需求、融資需求及資本結(jié)構(gòu)調(diào)控等多重目標(biāo)；反之，股利分配過少或過多都可能與外源性融資行為產(chǎn)生目標(biāo)沖突，進(jìn)而阻礙企業(yè)回歸到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平。本文系統(tǒng)地研究了股利分配行為、融資路徑與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系，通過實證分析得出：

第一，股利分配行為顯著地阻礙了企業(yè)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)回調(diào)。分配現(xiàn)金股利公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更慢，股利分配行為沒有實現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的有效統(tǒng)籌協(xié)同。第二，企業(yè)債權(quán)融資和股權(quán)融資都起到了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的作用，但不同的融資路徑存在異化調(diào)整作用。當(dāng)企業(yè)處于高杠桿運行水平時，股權(quán)融資對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的異化作用被進(jìn)一步放大。第三，股利分配行為與企業(yè)融資策略之間或存在沖突關(guān)系。其具體表現(xiàn)為：當(dāng)股利分配過少時，融資策略不符合啄序理論，偏離融資需求；當(dāng)企業(yè)股利分配過多時，企業(yè)采取市場擇時手段進(jìn)行股權(quán)融資，與超額股利分配行為沖突，這些沖突會導(dǎo)致企業(yè)非效率的股利分配行為與非理性的融資行為，并將沖突關(guān)系傳遞到資本結(jié)構(gòu)層面，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

（二）政策建議

股利分配行為一般需要考慮經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策、通貨膨脹等宏觀因素的影響，而這些因素會對公司流動性和融資環(huán)境產(chǎn)生直接影響。此外，股利分配行為還需要考慮企業(yè)生命周期、盈利狀況、公司戰(zhàn)略、投資需求、融資需求、法律因素、投資者偏好等眾多微觀因素的影響。良好的股利分配行為是企業(yè)權(quán)衡各方面因素后作出的理性決策。但實踐證明，由于股利分配行為影響因素涉及面甚廣，公司分配股利的自由裁量權(quán)非常大，而中國證券監(jiān)督管理委員會和投資者很難找到理性評價股利分配行為的量化準(zhǔn)繩。因此，面對股利分配行為的叢林，我們需要找到一面能判斷股利分配合理性的濾鏡。理性的股利分配行為應(yīng)與融資行為相協(xié)調(diào)，從而有助于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；反之，非理性的股利分配行為可能會因為利益空間博弈而與融資行為不協(xié)調(diào)，最終阻礙資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。鑒于此，本文提出以下建議：

第一，要鼓勵贏利能力強、公司規(guī)模大、現(xiàn)金充足、財務(wù)風(fēng)險可控的公司積極分紅，主動分紅，引領(lǐng)資本市場融資與投資并重的新風(fēng)向；第二，建議中國證券監(jiān)督管理委員會逐步探索建立分紅行為積分制，加強行業(yè)現(xiàn)金分紅的自律能力，以促進(jìn)自律分紅、理性分紅局面的形成；第三，針對企業(yè)大額分紅并激進(jìn)地負(fù)債融資或股權(quán)融資的行為，尤其是企業(yè)融資約束嚴(yán)重或高杠桿的情況，構(gòu)建企業(yè)理性分配股利、理性融資的評價指標(biāo)，探索與股利分配行為關(guān)聯(lián)的行為沖突測試體系，確保股利分配行為和融資行為的真實性和有效性；第四，持續(xù)修訂并完善上市公司現(xiàn)金分紅的規(guī)定，尤其是上市公司現(xiàn)金分紅方面的信息披露規(guī)則，讓投資者充分透視股利分配行為，發(fā)揮股價的信號傳遞作用，構(gòu)建良好的股價反饋機制。

注釋：

①參見http：//www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1000689/conten t.shtml。

②數(shù)據(jù)來自http：//www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1002542/c ontent.shtml。

③數(shù)據(jù)依據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會披露信息計算，詳見http：//www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1002542/content.sht?ml。

④數(shù)據(jù)來源于https：//www.gtarsc.com/。

⑤數(shù)據(jù)來源于http：//www.ccerdata.cn/。

⑥數(shù)據(jù)來源于http：//www.csrc.gov.cn/csrc/c100103/c145202 5/content.shtml。