基于四種能力和杜邦分析的財(cái)務(wù)綜合分析
——以恒大集團(tuán)為例

劉辰來LIU Chen-lai

（昆明理工大學(xué)，昆明650500）

0 引言

當(dāng)下我國處于高速城市化階段，常住人口城鎮(zhèn)化率大大提升，過去的十年見證了房地產(chǎn)市場的巨大變化。大量大型房地產(chǎn)公司的不斷涌入，使得樓市異常火熱，進(jìn)而導(dǎo)致房價(jià)不斷攀升。為防止房地產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹，我國近年來頒布了一系列政策，使不少大中城市的房價(jià)上升速度有所減緩，地產(chǎn)市場腳步明顯放慢。面對我國政府宏觀調(diào)控的政策性影響因素以及外部環(huán)境與內(nèi)部戰(zhàn)略上的諸多因素，企業(yè)如何根據(jù)政策變動，緊跟市場風(fēng)向，不斷調(diào)整企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)布局，并持續(xù)提升企業(yè)內(nèi)部管理是企業(yè)能夠繼續(xù)發(fā)展壯大的關(guān)鍵所在。而企業(yè)內(nèi)管理活動的重點(diǎn)，則表現(xiàn)在財(cái)務(wù)管理方面。就目前國內(nèi)外許多大中型民營企業(yè)的財(cái)務(wù)管理狀況分析來看，其內(nèi)部潛伏著較多財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重約束了企業(yè)總體的健康發(fā)展。

中國恒大是一家專注于房地產(chǎn)開發(fā)，集地產(chǎn)、金融、健康等多領(lǐng)域?yàn)橐惑w的全球五百強(qiáng)企業(yè)。2017 年到2018 年是恒大集團(tuán)成長極為迅速的階段，在這一年的時(shí)間里，中國恒大不僅股價(jià)飛速上漲，其規(guī)模也迅速擴(kuò)大。2019 年，恒大繼續(xù)大放異彩，其營業(yè)收入在國內(nèi)外各項(xiàng)財(cái)富榜單中均位于前列。2020 年恒大的現(xiàn)金流問題開始暴露。到了2020 年8 月，國家頒布了限制開發(fā)商融資的“三條紅線”和“限貸令”，限制了房地產(chǎn)企業(yè)的融資以及購房者的房貸，嚴(yán)厲打擊了國內(nèi)一些負(fù)債率較高的的房地產(chǎn)企業(yè)。本文將以恒大集團(tuán)為例，通過對其財(cái)務(wù)能力的分析以及杜邦評分法來定性判斷企業(yè)綜合財(cái)務(wù)狀況進(jìn)而對企業(yè)未來的發(fā)展進(jìn)行分析展望。

1 財(cái)務(wù)能力分析

財(cái)務(wù)分析是采用專業(yè)分析方法將財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)能力衡量指標(biāo)，進(jìn)而對企業(yè)的財(cái)務(wù)情況進(jìn)行評估和展望。

1.1 盈利能力分析

盈利能力也稱企業(yè)的資金或資本增值能力。其常見衡量指標(biāo)已于表1 中列出。

表1 盈利能力分析指標(biāo)

2016 年至2018 年，盈利能力指標(biāo)均呈現(xiàn)上升趨勢。2015 年至2016 年末，公司逐步實(shí)現(xiàn)了多元化發(fā)展的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，完成了從“房地產(chǎn)業(yè)”向“房地產(chǎn)＋服務(wù)業(yè)”的轉(zhuǎn)型。2017 年，公司全面啟動了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。在經(jīng)營發(fā)展管理模式上有了質(zhì)的轉(zhuǎn)變，不僅僅只將發(fā)展重點(diǎn)放在規(guī)模上，而且更注重于經(jīng)營效益。此戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實(shí)現(xiàn)，讓恒大集團(tuán)在各項(xiàng)核心數(shù)據(jù)均創(chuàng)行業(yè)首位，盈利能力大大提升。自2019 年起，中央貫徹落實(shí)“房住不炒”的政策主基調(diào)，有效遏制了房地產(chǎn)市場快速膨脹的現(xiàn)象，房地產(chǎn)價(jià)格有所回落，房地產(chǎn)市場購買力逐漸降低，導(dǎo)致恒大集團(tuán)盈利能力逐年下降。

1.2 償債能力分析

償債能力是企業(yè)得以長久生存和健康發(fā)展的重要能力。流動比率、速動比率、和現(xiàn)金比率反映了企業(yè)的短期償債能力，資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)了企業(yè)長期償債能力。

流動比率體現(xiàn)企業(yè)在日常運(yùn)營中的支付能力，標(biāo)準(zhǔn)值位于1.5-2.0 區(qū)間。從2016 年到2020 年，流動比率低于標(biāo)準(zhǔn)值，并逐年下降，表明企業(yè)的流動資金無法保證償清流動負(fù)債。速動比率反映企業(yè)日常經(jīng)營財(cái)務(wù)支付能力的迅速性，該指標(biāo)控制在0.6-1.0 之間為恰當(dāng)。2016-2020 年，由于該指標(biāo)呈現(xiàn)下降趨勢且低于標(biāo)準(zhǔn)值，表明企業(yè)變現(xiàn)能力較差，債務(wù)逐漸累積，短期償還債務(wù)能力處于較低水平狀況。雖然企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2017 年開始有所降低，但仍處于較高的水平，長期償債能力較弱。（表2）

表2 償債能力分析指標(biāo)

1.3 營運(yùn)能力分析

營運(yùn)能力不僅可以體現(xiàn)企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)效率，而且反映了企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)行實(shí)力。表3 列出了恒大近五年的營運(yùn)能力指標(biāo)變化。

表3 營運(yùn)能力分析指標(biāo)

2016-2020 年存貨周轉(zhuǎn)率相對穩(wěn)定，說明企業(yè)對存貨資產(chǎn)的營運(yùn)能力和管理效率的財(cái)務(wù)比率較穩(wěn)定。流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2016-2020 年期間均較低，表明企業(yè)銷售能力較弱，經(jīng)營能力較差。

1.4 發(fā)展能力分析

發(fā)展能力又稱成長能力，是企業(yè)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的發(fā)展?jié)撃?。衡量發(fā)展能力的指標(biāo)主要有總資產(chǎn)增長率和負(fù)債增長率?？傎Y產(chǎn)增長率在近五年的時(shí)間里均為正，但呈現(xiàn)下降態(tài)勢，2016 到2017 年企業(yè)迅速擴(kuò)大規(guī)模，所以在這兩年時(shí)間里，企業(yè)負(fù)債增長率較大，而后逐漸降低。（表4）

表4 發(fā)展能力分析指標(biāo)

1.5 四種能力的整體情況闡述

基于四種能力分析可得以下結(jié)論：首先，從各項(xiàng)指標(biāo)的整體趨勢來看，從2016 到2018 年，公司規(guī)模增長尤為迅速，恒大的產(chǎn)業(yè)觸及各個(gè)領(lǐng)域：地產(chǎn)、金融、旅游、體育，尤其是2018 年盈利能力和營運(yùn)能力的各項(xiàng)指標(biāo)基本達(dá)到該公司近幾年的巔峰狀態(tài)。而從2018 年開始，受國家對房地產(chǎn)業(yè)宏觀調(diào)控的政策性影響，恒大的盈利能力逐漸下降，盈利能力的下降進(jìn)而導(dǎo)致償債能力下降，恒大集團(tuán)在2018-2020 年期間流動比率、速動比率、及現(xiàn)金比率都在不斷下降且處于較低的水平。同時(shí)，快速擴(kuò)張帶來的債務(wù)問題也讓恒大集團(tuán)面臨重大壓力。到了2020 年下半年，國家對房地產(chǎn)打壓愈加猛烈，銀行貸款更加困難，市場購買力不斷下降，使得恒大現(xiàn)金流更加緊繃，四大財(cái)務(wù)能力的各項(xiàng)指標(biāo)也逐步降低。

2 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析是進(jìn)行財(cái)務(wù)綜合分析時(shí)不可或缺的重要內(nèi)容?；I措資金與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。下面將通過恒大集團(tuán)的融資管理以及財(cái)務(wù)杠桿分析兩方面內(nèi)容來對其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估。

2.1 恒大集團(tuán)融資管理

融資管理主要包含融資動機(jī)、融資渠道和融資方式。恒大集團(tuán)近幾年規(guī)模擴(kuò)張速度之快源于高負(fù)債的支撐。由于銀行貸款安全，下款速度快并且優(yōu)惠，所以恒大一直加大向銀行的借貸額度。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，恒大的借款金額中，銀行借款超過80%。但是過于依靠向銀行借貸會導(dǎo)致企業(yè)處于不利的位置，更易受到銀行所批準(zhǔn)的貸款限額的約束以及政府出臺的相關(guān)政策的影響。除此之外，由于銀行是風(fēng)險(xiǎn)集中地，并且銀行對借款的辦理流程非常嚴(yán)謹(jǐn)，各個(gè)審批都是滴水不漏的，尤其對信用額度非常嚴(yán)格。恒大作為資金密集型企業(yè)，又與銀行聯(lián)系緊密，因此決定了其政策導(dǎo)向性的特點(diǎn)，所以必然承擔(dān)較多的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 財(cái)務(wù)杠桿分析

杠桿作用既是放大損益，類似于物理學(xué)中的概念。在財(cái)務(wù)管理中，是指負(fù)債在企業(yè)所有者權(quán)益中所起的作用。它可以為投資者帶來巨額的收益，但也會因投資失敗而使投資者承受等多的損失，而債權(quán)人并不參與投資中去，只收取固定利息。項(xiàng)目主體在決策時(shí)應(yīng)當(dāng)權(quán)衡好財(cái)務(wù)杠桿帶來的風(fēng)險(xiǎn)和收益。

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（Degree of Financial Leverage，縮寫為DFL）用來衡量財(cái)務(wù)杠桿作用的程度。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大表明投資者的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。表5 表6 分別是恒大集團(tuán)未計(jì)入永續(xù)債和計(jì)入永續(xù)債的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)相關(guān)數(shù)據(jù)。

表5 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（未計(jì)入永續(xù)債）

表6 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（計(jì)入永續(xù)債）

由表5 可得，恒大集團(tuán)在近五年的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)上下浮動，呈無規(guī)律變化，且均處于較低的水平。由于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可以間接反映企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以表6 數(shù)據(jù)表明恒大集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。但是表5 數(shù)據(jù)并未考慮永續(xù)債的影響。若考慮永續(xù)債的影響，既表6 所示，2016 年和2017年的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)明顯高于其它三年，原因在于2017 年，恒大集團(tuán)已經(jīng)全部贖回永續(xù)債。除了永續(xù)債對財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響，恒大一部分的借款用于主體設(shè)備的購置安裝和工業(yè)廠房的開工建造等，這部分的利息被資本化了，所以這部分利息在制作報(bào)表時(shí)被計(jì)入資產(chǎn)成本中，因此反映的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)并不高。即使利息被資本化，但仍舊需要計(jì)提折舊，所以若要得到更貼近企業(yè)實(shí)際財(cái)務(wù)狀況的分析，需要考慮利息費(fèi)用全部費(fèi)用化。根據(jù)利息全部費(fèi)用化后的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，2017 年的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)高達(dá)5.03。綜上所述，若將所有隱藏因素考慮在內(nèi)，恒大集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)較大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。

3 杜邦綜合財(cái)務(wù)分析與評價(jià)

杜邦分析法（DuPont Analysis）是財(cái)務(wù)分析與評價(jià)的一種經(jīng)典方法。其基礎(chǔ)思想是將企業(yè)凈資產(chǎn)報(bào)酬率進(jìn)行分解，構(gòu)造與該指標(biāo)相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，以便對業(yè)務(wù)結(jié)果進(jìn)行深入分析和比較。

凈資產(chǎn)收益率直接體現(xiàn)企業(yè)凈資產(chǎn)的獲利能力，它是從綜合角度反映企業(yè)收益的情況，因此也是杜邦分析法的關(guān)鍵要素。其內(nèi)涵主要是代表了企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)，也體現(xiàn)了股東投入凈資產(chǎn)的獲利水平，它的決定因素主要為資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)。

對資產(chǎn)收益率進(jìn)行分解：

凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)凈利率*權(quán)益乘數(shù)

權(quán)益乘數(shù)表示企業(yè)的負(fù)債程度，受資產(chǎn)負(fù)債率影響。企業(yè)的負(fù)債水平越高，負(fù)債比率越高，權(quán)益乘數(shù)也就越大，同時(shí)，由于企業(yè)總資產(chǎn)利用綜合效應(yīng)的變化，總資產(chǎn)凈利率也隨之變化。由表7 可得，2016-2018 年總資產(chǎn)凈利率增加了1.57%，權(quán)益乘數(shù)減少了0.84，凈資產(chǎn)收益率增加了9.18%。由此可得主要是總資產(chǎn)凈利率的上升帶來了凈資產(chǎn)收益率的上漲。在這段時(shí)間，總資產(chǎn)收益率的上漲主要源于房價(jià)的飛速上升。值得關(guān)注的是，2016-2020 年期間該集團(tuán)的權(quán)益乘數(shù)均在6 以上，遠(yuǎn)超正常范圍，表明負(fù)債比率過大，長期償債能力弱，企業(yè)有較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2018-2020 年總資產(chǎn)收益率下降了1.69%，權(quán)益乘數(shù)上漲了0.47，凈資產(chǎn)收益率下降了10.14%。表明凈資產(chǎn)收益率下降的直接原因是總資產(chǎn)收益率的下降。而權(quán)益乘數(shù)變大，說明負(fù)債比率繼續(xù)擴(kuò)大。經(jīng)分析，2018-2020 年國家調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格力度加大，同時(shí)恒大集團(tuán)的大規(guī)模擴(kuò)張并沒有帶來巨額的收益，其所觸及的新能源產(chǎn)業(yè)，體育產(chǎn)業(yè)的營業(yè)額甚至是虧損。受政策性因素影響，市場購買力不斷萎縮，直接減慢了恒大集團(tuán)資金回籠速度。所以在短短三年時(shí)間里，總資產(chǎn)收益率大幅下降。

表7 恒大集團(tuán)2016-2020 年度財(cái)務(wù)分析指標(biāo)

接下來對總資產(chǎn)凈利率進(jìn)行分解：

總資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

經(jīng)過分析可得，銷售凈利率在2016-2017 年上漲了5.6%，在2018-2020 年期間下降了6.59%。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在五年的時(shí)間里起伏不大，由此說明，總資產(chǎn)凈利率的變化主要是由經(jīng)營凈利率的變化所致。自2016 年起，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的成功使企業(yè)的經(jīng)營凈利率大幅上漲，而從2018 年開始，經(jīng)營凈利率逐年下降的原因可能是由于經(jīng)營不善導(dǎo)致企業(yè)在虧本銷售。

4 恒大集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制對策

4.1 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

通過對四種能力的研究以及對財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的分析比較，恒大集團(tuán)的負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到了危險(xiǎn)水平，需要立刻調(diào)整。恒大集團(tuán)擴(kuò)張規(guī)模的主要方式是利用財(cái)務(wù)杠桿，但過度負(fù)債無疑會大大增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而降低資產(chǎn)負(fù)債率的最有效措施便是降低負(fù)債，恒大集團(tuán)應(yīng)當(dāng)長期將“降負(fù)債”作為企業(yè)首要目標(biāo)，并制定有效的解決措施。

4.2 健全財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理制度

財(cái)務(wù)部門往往是風(fēng)險(xiǎn)的隱藏地和聚集地，會計(jì)在制作報(bào)表時(shí)往往追求表格數(shù)據(jù)美觀而隱藏實(shí)際的負(fù)債情況，這就直接影響到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析，進(jìn)而大大降低企業(yè)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性。因此恒大集團(tuán)應(yīng)當(dāng)加大對財(cái)務(wù)部門的管控力度，加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析與把控。

4.3 調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略

恒大集團(tuán)通過負(fù)債擴(kuò)張使其規(guī)模越來越大，但龐大的規(guī)模并未帶來可觀的收益，甚至由于盲目追求擴(kuò)張而忽略公司的內(nèi)部經(jīng)營，導(dǎo)致其所觸及的部分產(chǎn)業(yè)處于負(fù)債經(jīng)營的狀態(tài)。現(xiàn)金流如同企業(yè)的“血液”，若企業(yè)無法保證充足的現(xiàn)金流，將無法維持其龐大的規(guī)模。

5 結(jié)論

通過2016-2020 年五年恒大集團(tuán)各項(xiàng)指標(biāo)的分析，可以看到恒大集團(tuán)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)尤其是償債能力指標(biāo)和盈利能力指標(biāo)在2018 年達(dá)到巔峰后就逐漸下降，公司的資產(chǎn)負(fù)債率更是一直徘徊在85%左右，遠(yuǎn)高于正常范圍。在2020 年8 月，中國人民銀行和住房城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布了三項(xiàng)針對重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)定，即“三道紅線”，嚴(yán)格約束了房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)狀況。而恒大集團(tuán)三條紅線全踩。此外，由于恒大集團(tuán)的大股東擁有相當(dāng)大的股份，所以較其他房地產(chǎn)企業(yè)而言，恒大分紅的頻率很高，這實(shí)際上減少了公司的凈資產(chǎn)；同時(shí)，恒大大規(guī)模舉債擴(kuò)張，而其所觸及的一些其它產(chǎn)業(yè)經(jīng)營不當(dāng)甚至虧損經(jīng)營，任何一家企業(yè)面臨這些問題都將舉步維艱。

中國恒大作為一個(gè)資產(chǎn)過萬億元的特大型企業(yè)，必須謀求更加穩(wěn)妥的發(fā)展路線，而并非對企業(yè)規(guī)模盲目的追求，必須提高對政策風(fēng)向的敏感性以及對資產(chǎn)負(fù)債的控制力。目前恒大集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略已不適于企業(yè)未來的健康發(fā)展，應(yīng)當(dāng)不斷總結(jié)、做出調(diào)整才能讓企業(yè)穩(wěn)步成長。