我國股指期貨對現(xiàn)貨市場波動(dòng)性影響研究
——基于GARCH族模型

蔡逸清

(南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，江蘇 南京 210023)

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于股指期貨對股票市場的影響研究一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要話題之一，各學(xué)者研究的焦點(diǎn)集中于股指期貨對信息效率傳遞研究以及對股票市場波動(dòng)性的影響研究。其中，大部分學(xué)者認(rèn)為股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，能夠較好傳遞股市的信息，提高了傳遞效率。而股指期貨對股票市場波動(dòng)性影響的主要觀點(diǎn)卻并不統(tǒng)一，這也是本文進(jìn)一步探討研究的價(jià)值。

首先，有學(xué)者認(rèn)為股指期貨加劇了股市的波動(dòng)。Antoniou和Holmes研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨的推出拓寬了期貨市場和現(xiàn)貨市場間的信息傳遞渠道，提高了信息流通速度與質(zhì)量。Kang等用韓國市場證明了股指期貨會(huì)加劇現(xiàn)貨市場的波動(dòng)。同樣，在中國期貨市場，楊陽和萬迪得出類似結(jié)論，證明了股指期貨能夠增加現(xiàn)貨市場波動(dòng)性這一結(jié)論。徐磊等進(jìn)一步佐證了該觀點(diǎn)，通過探討我國股指期貨對股市的影響，結(jié)果表明股指期貨的引入引起了股市的異常波動(dòng)。

其次，另外一部分學(xué)者則認(rèn)為股指期貨減少了股市的波動(dòng)。由于期貨可以有效糾正投資者對市場判斷的偏差，Drimbetas等研究發(fā)現(xiàn)股指期貨的推出反而減弱了股票市場的波動(dòng)。在我國股指期貨市場，Bohl等研究結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了Drimbetas的觀點(diǎn)。宗計(jì)川和李先玉研究顯示，期貨市場的引入可以改善市場信息的不對稱性，并且對現(xiàn)貨市場的波動(dòng)性也有緩解作用。顧海峰和周亞勇則以中證500股指期貨作為研究對象，同樣發(fā)現(xiàn)期貨存在對波動(dòng)性的抑制作用。

同樣有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨的出現(xiàn)對現(xiàn)貨市場的影響并不顯著，對現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定性影響較弱。Xie和Huang的研究也佐證了該觀點(diǎn)，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，杠桿效應(yīng)在股指期貨推出前后未觀察到。牟暉和袁勝軒使用GARCH模型對IC與IH股指期貨上市前后的收益率進(jìn)行回歸，研究發(fā)現(xiàn)該作用并不顯著。

二、樣本選取與描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要探討兩個(gè)問題:推出股指期貨是否可以有效改善股票市場的信息傳遞效率，以及推出股指期貨是否可以有效降低對“利好”“利空”信息的非對稱性影響。樣本選取與描述性統(tǒng)計(jì)如下:

(一)樣本選取與分組

樣本選取:本文數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫，選用2005年4月15日至2020年5月31日滬深300股票價(jià)格指數(shù)的日收盤價(jià)作為本文的研究樣本。

分組:本文首先對數(shù)據(jù)進(jìn)行了對數(shù)差分處理，以增強(qiáng)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。接著，以滬深300股指期貨推出日(2010年4月16日)為界，將數(shù)據(jù)分為三組:A組、B組和C組，分別代表推出日前、推出日后與全樣本數(shù)據(jù)。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)

圖1為收益率的時(shí)間序列圖，可以觀察到，股價(jià)收益率具有波動(dòng)性和聚集性特征。

圖1 全樣本正態(tài)分布檢驗(yàn)圖

我們由表1可以觀察到三組數(shù)據(jù)均存在尖峰厚尾性。由表格還可以觀察出，在股指期貨引入后，三組數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差均有所降低，因此，通過描述性的初步分析，本文初步得出結(jié)論:股指期貨的引入可以削弱股市波動(dòng)性。

表1 A、B、C三組數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)值

三、GARCH族模型適用性檢驗(yàn)

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性是構(gòu)建GARCH模型的必要條件和基礎(chǔ)。因此，本文對樣本序列數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析之前，首先采用單位根檢驗(yàn)法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

由表2可以看出，三組樣本的ADF值均小于1%、5%和10%水平上的臨界值，因此滬深300指數(shù)在推出前后的對數(shù)收益率序列較為平穩(wěn)，可以進(jìn)行下一步檢驗(yàn)和建模。

表2 滬深300指數(shù)日收益率ADF值

(二)自相關(guān)檢驗(yàn)

由于時(shí)間序列數(shù)據(jù)大多存在著滯后性，因此需要對滬深300指數(shù)的三組數(shù)據(jù)進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)。經(jīng)過檢驗(yàn)，A組和B組滬深300指數(shù)日收益率序列的自相關(guān)系數(shù)與偏自相關(guān)系數(shù)都很小，說明本文所選取的數(shù)據(jù)即收益率序列不存在明顯的自相關(guān)性，可以進(jìn)行下一步建模。

(三)收益率模型識別

為了選擇合適的滯后階數(shù)本文先選擇全樣本C組，通過AIC和SC準(zhǔn)則來檢測模型類型對金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)的擬合情況，結(jié)果如圖2所示。

圖2 C組擬合模型的AIC值和SC值對比

根據(jù)AIC準(zhǔn)則，模型AR(4)MA(4)擬合程度最好；根據(jù)SC準(zhǔn)則，模型AR(4)MA(4)擬合程度最好，因此C組選擇模型ARMA(4，4)作為工具，確定出該模型均值方程為:

根據(jù)C組的各個(gè)模型擬合得到的AIC和SC數(shù)值，A兩組分別選取ARMA(1，1)、ARMA(2，2)、ARMA(3，3)、ARMA(4，4)、ARMA(5，5)五個(gè)模型進(jìn)行AIC和SC值的對比分析(表3)，最終A組選擇模型ARMA(4，4)，確定出該模型均值方程為:

表3 A組擬合模型的AIC值和SC值

根據(jù)表4，B組選擇模型ARMA(5，5)，確定的均值方程為:

表4 B組擬合模型的AIC值和SC值

(四)ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

由于ARCH效應(yīng)的存在是構(gòu)建GARCH模型的基礎(chǔ)，基于此，本文使用ARCH－LM進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果如表5~表7所示。

表5 A組ARCH－LM檢驗(yàn)結(jié)果

表7 C組ARCH－LM檢驗(yàn)結(jié)果

表6 B組ARCH－LM檢驗(yàn)結(jié)果

表5~表7的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，

p

值為零，強(qiáng)烈拒絕“不存在ARCH效應(yīng)”的原假設(shè)。因此，本文所建的模型均存在ARCH效應(yīng)，可以進(jìn)一步進(jìn)行建模。

四、滬深股指GARCH建模

(一)推出前樣本(A組)GARCH模型估計(jì)與分析

本文基于GARCH(1，1)模型對A組數(shù)據(jù)進(jìn)行建模，公式如下:

根據(jù)表8結(jié)果，ARCH項(xiàng)系數(shù)

α

的值是0.069937，GARCH項(xiàng)的系數(shù)

β

的值是0.926102，

α

＋

β

＝0.069937＋0.926102＝0.996039<1滿足建模條件。由于GARCH項(xiàng)的系數(shù)比ARCH項(xiàng)系數(shù)大，說明市場中滯后期較長的因素對波動(dòng)的影響是較大，市場更能有效地傳遞信息。

表8 A組GARCH(1，1)建模

(二)推出后樣本(B組)GARCH模型估計(jì)與分析

B組GARCH(1，1)模型的公式為:

如表9所示，ARCH項(xiàng)系數(shù)

α

的值是0.052325，GARCH項(xiàng)的系數(shù)

β

是0.946977，

α

＋

β

＝0.999302<1滿足建模條件。而B組的GARCH項(xiàng)系數(shù)變大，相比于A組的GARCH項(xiàng)與ARCH項(xiàng)的差

β

－

α

＝0.856165，B組的GARCH項(xiàng)與ARCH項(xiàng)的差

β

－

α

＝0.894652變大了。結(jié)果表明，股指期貨的引入導(dǎo)致市場更能有效地傳遞信息。

表9 B組GARCH(1，1)建模

五、滬深股指EGARCH建模

(一)推出前樣本(A組)EGARCH模型估計(jì)與分析

A組EGARCH(1，1)模型的公式為:

由表10可見，

γ

的值為－0.015418，不等于0。首先可以發(fā)現(xiàn)，滬深300股指期貨的好壞信息對股票市場都有影響，并且這兩種影響是不同的；其次，“利好”和“利空”信息都對股市的波動(dòng)有杠桿效應(yīng)?！袄铡钡挠绊憺?

α

－

γ

＝0.161639＋0.015418＝0.177057，“利好”的影響為:

α

＋

γ

＝0.146221，所以我們可以據(jù)此得出結(jié)論:“利空”信息對股市的影響程度高于“利好”信息，可見相比于牛市，經(jīng)濟(jì)下行帶來的市場恐慌程度更大，投資者的恐慌情緒促使其進(jìn)行市場操作，引發(fā)了市場的波動(dòng)。

表10 A組EGARCH(1，1)建模

(二)推出后樣本(B組)EGARCH模型估計(jì)與分析

B組EGARCH(1，1)模型的公式為:

由表11可見，

γ

的值為0.000553，同理可以發(fā)現(xiàn)，不論是“利好”信息還是“利空”信息，都將對股票市場產(chǎn)生一定影響，并且這兩種影響是不同的。同時(shí)，B組的EGARCH(1，1)的

γ

絕對值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于A組的

γ

絕對值，結(jié)果表明股指期貨的引入抵消了部分“利空”信息對股票市場波動(dòng)性的影響?！袄铡钡挠绊憺?

α

－

γ

＝0.115196，“利好”的影響為:

α

＋

γ

＝0.116302，結(jié)果表明:由于股指期貨的引入，“利好”信息對股票市場的影響要大于“利空”信息對股市的影響。

表11 B組EGARCH(1，1)建模

六、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

基于GARCH類模型檢驗(yàn)，研究表明:首先，股指期貨的出現(xiàn)有效改善了股票市場的信息傳遞效率，提高了信息傳遞速度。其次，期貨市場的信息，不論是“利好”信息還是“利空”信息，都將對股票市場產(chǎn)生一定影響，并且這兩種影響的程度存在差異。進(jìn)一步，本文通過對兩組數(shù)據(jù)構(gòu)建EGARCH模型，實(shí)證結(jié)果顯示

γ

系數(shù)不等于0，說明股票市場中存在著“杠桿效應(yīng)”。最后，通過比較A組、B組EGARCH(1，1)的

γ

系數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)股指期貨的引入，減弱了“利空”信息給股市帶來的波動(dòng)。

(二)政策建議

1.建立健全股指期貨監(jiān)管體系

因?yàn)榻鹑诒旧淼母唢L(fēng)險(xiǎn)性，所以各國的政府都高度重視防范金融的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以期通過監(jiān)管手段，降低風(fēng)險(xiǎn)，使市場達(dá)到高效率。由于我國新推出股指期貨，對期貨的監(jiān)管體系尚未成熟完善，和大多投資市場一樣，我國股指期貨市場的現(xiàn)行市場法律制度滯后于市場的發(fā)展。法規(guī)大多由管理機(jī)構(gòu)以“通知”或“暫行條例”的形式頒布。鑒于此，監(jiān)管部門可以結(jié)合我國金融市場的實(shí)際情況，加快建立與完善更加健全的期貨市場管理體系。

為確保監(jiān)管體系的完整運(yùn)行，監(jiān)管體系中的各層級部門和各大機(jī)構(gòu)要分工協(xié)作、配合監(jiān)管，確保市場有效的運(yùn)行。一個(gè)完整的監(jiān)管體系，最頂層要有代表官方的具有最高執(zhí)行權(quán)力的組織——證監(jiān)會(huì)，可以單獨(dú)設(shè)立一個(gè)針對股指期貨的監(jiān)管小組，專門負(fù)責(zé)，規(guī)范行業(yè)行為，完善市場監(jiān)管制度，保護(hù)投資者的權(quán)益。同時(shí)，我國也需要期貨行業(yè)的自律機(jī)構(gòu)站出來，實(shí)行行業(yè)自律監(jiān)管，作為監(jiān)管方與被監(jiān)管方的樞紐，地位十分的重要。其次，位居一線的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，譬如期貨交易所、證券交易所等，他們最能全面掌握市場的風(fēng)險(xiǎn)狀況，面對違規(guī)行為可以及時(shí)制止，并且各交易所之間可以相互合作，互通有無。最后，就是對期貨商、券商等的中介機(jī)構(gòu)以及市場投資者進(jìn)行教育，規(guī)范期貨商的行為，要求投資者進(jìn)行自我學(xué)習(xí)，具備該有的技術(shù)分析素養(yǎng)，進(jìn)行必要的技術(shù)分析訓(xùn)練，不一味跟著大資本的走向改變自己的投資策略。同時(shí)，散戶應(yīng)多看專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的行研報(bào)告，學(xué)習(xí)如何分析行業(yè)和公司基本面，在分析過程中打牢基礎(chǔ)，建立自己的投資思維，不人云亦云，鍛煉自己的操作能力。

2.創(chuàng)新發(fā)展期貨市場制度建設(shè)

本文建議我國期貨市場制度創(chuàng)新可從以下兩個(gè)方面著重入手:一是期貨產(chǎn)品的研發(fā)，二是適當(dāng)降低投資期貨市場的門檻。加強(qiáng)期貨產(chǎn)品的研發(fā)力度，促進(jìn)產(chǎn)品更新?lián)Q代，可以考慮引入境外期貨產(chǎn)品。我國股指期貨的發(fā)展歷史較短，各方面制度都剛剛搭建，此時(shí)學(xué)習(xí)歐美已經(jīng)比較完善的制度建設(shè)，引入較成熟的期貨產(chǎn)品不失為一種好的方法。此舉還便于國內(nèi)投資者投資國際期貨產(chǎn)品，減少資金的流出，也方便境外資金流入國內(nèi)，將大部分資金留在我國資本市場。此外，目前我國期貨交易的門檻較高，大量中小散戶都沒有投資的機(jī)會(huì)。當(dāng)股價(jià)下跌的時(shí)候，市場中的大資本紛紛拋售所持有的資產(chǎn)，操縱股市，加劇市場恐慌情緒，不利于維護(hù)市場穩(wěn)定。如果準(zhǔn)許更多的投資者參與投資，讓更多的資金流入，促進(jìn)股市良性發(fā)展，而且也能提高投資者的投資熱情，一改大資本穿梭于現(xiàn)貨市場和期貨市場翻云覆雨的局面。