不同路徑回歸的中概股企業(yè)經(jīng)濟效果對比分析

曾慧蘭，徐佳欣，常 媛

(江西理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，江西 贛州 341000)

一、前言

2020年4月，瑞幸咖啡的22億元造假公告轟動中美資本市場，美參議院借機通過?外國企業(yè)問責(zé)法案?，對在美上市的外國企業(yè)提出額外信息披露要求。中概股企業(yè)融資難度加大、維持上市成本提高，不少中概股企業(yè)順勢回歸。然而，中概股企業(yè)回歸并非易事，分析已回歸企業(yè)的經(jīng)濟效果，于擬回歸的中概股企業(yè)而言，意義無須贅述。不少學(xué)者關(guān)注中概股企業(yè)私有化后重新上市的經(jīng)濟效果，祝繼高等提出，中概股企業(yè)宣布私有化具有顯著的正向溢出效應(yīng)，而且溢出效應(yīng)對于估值水平較低和自由現(xiàn)金流較多的同行業(yè)中概股企業(yè)更加顯著。陳坤等運用主成分分析法找出影響三六零中長期績效的因素為發(fā)展能力和經(jīng)濟效益，且借殼回歸后財務(wù)績效呈現(xiàn)大幅度上升的趨勢。張春發(fā)現(xiàn)，巨人網(wǎng)絡(luò)通過借殼上市后的市值，較私有化時增長3~4倍，較在美估值最高時增長2~3倍。然而，以往學(xué)者的研究較少涉及長期財務(wù)績效表現(xiàn)和多路徑回歸效果對比?；诖?，本文通過案例對比分析法、事件研究法和熵權(quán)法，深入對比分析不同回歸路徑的中概股企業(yè)在短期市場反應(yīng)和長期財務(wù)績效，以期為擬回歸和已回歸的企業(yè)提供參考。

二、短期市場反應(yīng)分析

本文運用事件研究法，分析重新上市后不同路徑回歸的中概股企業(yè)短期市場反應(yīng)。套用市場調(diào)整模型計算整體和分拆IPO路徑回歸的企業(yè)(無估計期)宣告IPO后30日內(nèi)的AR和CAR；應(yīng)用市場模型計算借殼路徑回歸企業(yè)的“殼企業(yè)”(－15，15)和資產(chǎn)收購路徑回歸企業(yè)的資產(chǎn)收購方(－10，10)的AR和CAR。對比四種路徑回歸企業(yè)的CAR，以探究投資者對不同路徑回歸的企業(yè)持何態(tài)度。

整體IPO路徑回歸的企業(yè)，IPO宣告效應(yīng)差異顯著，如圖1所示。結(jié)合企業(yè)的重新上市市場，CAR表現(xiàn)較好的2家企業(yè)均為上交所主板A股，表現(xiàn)不佳的3家企業(yè)均為非H股。可見，A股和港股市場投資者對IPO路徑回歸的企業(yè)持不同態(tài)度，A股投資者對回歸的中概股企業(yè)有更好的預(yù)期。藥明康德宣告IPO后，CAR直線上升，第19日達到頂峰(1.99)，保持較高水平；藥明生物自重新上市后30日內(nèi)，CAR波動較小，平均為20%。藥明康德和藥明生物同為“藥明系”，IPO宣告效應(yīng)卻截然不同，再次驗證以上結(jié)論。

圖1 IPO路徑回歸企業(yè)CAR

或受A股和港股市場投資者結(jié)構(gòu)影響，A股市場投資者仍以散戶為主，而港股則以機構(gòu)投資者為主。散戶和機構(gòu)投資者情緒不同，散戶投資者往往對新發(fā)行的股票有極大興趣，促使重新上市的中概股企業(yè)股價一路高漲，而機構(gòu)投資者有資金和技術(shù)支持，是理性的投資者。

如圖2所示，借殼路徑回歸的2家中概股企業(yè)的殼企業(yè)，資產(chǎn)重組停牌前CAR較低(－8%，3%)，復(fù)牌后直線上升。另一家殼企業(yè)，資產(chǎn)重組復(fù)牌后的CAR僅前3日上升，后持續(xù)下降至－22%，低于資產(chǎn)重組前水平。資產(chǎn)收購路徑回歸的2家企業(yè)，復(fù)牌后CAR持續(xù)上升，分別在第6日和第10日扭轉(zhuǎn)勢頭轉(zhuǎn)為下降。另1家企業(yè)資產(chǎn)重組復(fù)牌后股價暴跌，CAR低于資產(chǎn)重組停牌前。

圖2 借殼路徑回歸企業(yè)CAR

同為借殼(資產(chǎn)收購)路徑回歸的中概股企業(yè)，殼企業(yè)均為A股上市企業(yè)，CAR表現(xiàn)不盡相同。借殼路徑回歸CAR表現(xiàn)不佳的企業(yè)，在資產(chǎn)重組時正遭遇兩起重大與私有化相關(guān)的未決訴訟，殼企業(yè)擬置出的資產(chǎn)亦存在“瑕疵”，面對重大不確定性因素，投資者往往離場觀望。資產(chǎn)收購路徑回歸CAR表現(xiàn)不佳的企業(yè)，原因可能有兩方面:其一，收購?fù)瓿珊?，利益團體開始套現(xiàn)；其二，投資者對于該企業(yè)私有化退市后重新上市的前景并不看好。

對比不同路徑回歸的中概股企業(yè)的短期市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)分拆路徑回歸的企業(yè)CAR最高，借殼和資產(chǎn)收購路徑回歸的企業(yè)其次，整體赴港IPO路徑回歸的企業(yè)最低。然而，僅用CAR評價路徑和市場的長短有失偏頗，下文將深入解析選擇不同路徑和市場的中概股企業(yè)長期財務(wù)績效變化。

三、長期財務(wù)績效分析

(一)分析方法選擇

本文借鑒袁勝軍等的做法，選取12個指標，使用熵權(quán)法計算出綜合得分以衡量企業(yè)財務(wù)績效，具體指標如表1所示。熵權(quán)法具有指標權(quán)重確定客觀、計算步驟簡易、評價結(jié)果清晰的特點。采用熵權(quán)法計算出各財務(wù)指標對企業(yè)績效的重要程度，進而計算每年財務(wù)績效綜合評價值，橫縱對比分析企業(yè)的經(jīng)濟效果。

表1 企業(yè)財務(wù)績效評價指標體系

(二)指標熵權(quán)計算

本文在對指標數(shù)據(jù)進行標準化處理時，流動比率和資產(chǎn)負債率為適中指標(標準值分別為2和0.5)，其余指標為正向指標；其次，對標準化處理后的數(shù)據(jù)進行平移處理，因標準化處理后未出現(xiàn)負值，H賦值1；通過后續(xù)步驟計算二級指標熵權(quán)；再將二級指標熵權(quán)加總得出一級指標熵權(quán)，結(jié)果如表2所示。影響企業(yè)財務(wù)績效的一級指標熵權(quán)與回歸路徑不存在明顯關(guān)聯(lián)性?？傮w而言，回歸企業(yè)的財務(wù)績效主要受盈利效率和成長性的影響，其次為營運效率，受財務(wù)安全性影響較小。

表2 一級指標熵權(quán) 單位:%

續(xù)表

(三)綜合評價值分析

將標準化的數(shù)據(jù)與熵權(quán)相乘，得出成功回歸中概股企業(yè)的財務(wù)績效綜合評價值，具體如表3所示。整體IPO路徑回歸的5家企業(yè)中，僅2家企業(yè)重新上市后綜合評價值較私有化退市前明顯提高，平均增加約0.22和0.38。國內(nèi)重新上市后的財務(wù)績效水平顯著優(yōu)于私有化前的2家企業(yè)，重新上市市場為A股，其余3家為非H股。分拆路徑回歸的企業(yè)，重新上市當年綜合值A(chǔ)股重新上市部分，綜合評價值波動式上升，較私有化退市前高。赴港上市部分，重新上市后綜合值無明顯提升，2020年迅速下降。借殼路徑回歸的3家企業(yè)中，有2家重新上市當年綜合值優(yōu)于私有化退市前，第二年迅速下降，低于或與私有化退市前水平相當。資產(chǎn)收購路徑回歸的3家企業(yè)，重新上市后綜合評價值均未顯著提升，其中2家2020年綜合值偏低。

表3 成功回歸中概股企業(yè)綜合評價值

IPO路徑回歸且業(yè)績明顯增長的企業(yè)，在私有化退市期間調(diào)整自身業(yè)務(wù)，剝離發(fā)展不佳的業(yè)務(wù)，調(diào)整內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，增強了自身實力；或者，恰好處于國家大力支持的行業(yè)。而業(yè)績明顯下降的企業(yè)，則可能存在管理層決策失誤、收購失敗或盈利模式單一等問題。中概股企業(yè)回歸具有宣傳效果，能夠進一步提升企業(yè)知名度，若能夠抓住這一時機，私有化退市后迅速整合企業(yè)內(nèi)部資源，及時制定正確的發(fā)展戰(zhàn)略，重新上市后業(yè)績增長的可能性增加。導(dǎo)致借殼回歸企業(yè)業(yè)績不佳的原因可能有三:其一，企業(yè)急于上市，購買了存在糾紛的“問題殼”，拖垮企業(yè)業(yè)績；其二，“炒殼”行為導(dǎo)致殼的價格較高，增加了企業(yè)的債務(wù)負擔(dān)；其三，大股東利用回歸時的高估值，清倉獲利，掏空企業(yè)。資產(chǎn)收購企業(yè)回歸前均為納斯達克主板上市企業(yè)，其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)相對完善，對回歸前后綜合值差異影響較小。決定資產(chǎn)收購路徑回歸的企業(yè)財務(wù)績效能否改善的主要因素是，收購方與被收購方的資源能否夠效整合，產(chǎn)生正向協(xié)同效應(yīng)。

四、結(jié)論與建議

本文以成功回歸的中概股企業(yè)為研究樣本，深入對比分析不同路徑回歸的中概股企業(yè)重新上市后的短期市場反應(yīng)和財務(wù)績效變化，分析發(fā)現(xiàn):①IPO路徑回歸的企業(yè)重新上市后的市場反應(yīng)和財務(wù)績效表現(xiàn)一致，即市場反應(yīng)良好的企業(yè)財務(wù)績效表現(xiàn)較好，市場反應(yīng)不佳的企業(yè)財務(wù)績效亦不佳；②借殼和資產(chǎn)收購路徑回歸的企業(yè)重新上市后的市場反應(yīng)與財務(wù)績效變化不一致，即市場反應(yīng)佳的企業(yè)財務(wù)績效并不一定改善，市場反應(yīng)較差的企業(yè)財務(wù)績效水平反而可能提高。

基于以上分析結(jié)果，本文建議:①擬回歸的中概股企業(yè)，選擇回歸路徑時，兼顧自身情況與各回歸路徑特點。若企業(yè)業(yè)務(wù)多元，可考慮通過分拆路徑回歸，既提高融資效率又改善企業(yè)業(yè)績。②歸途中的中概股企業(yè)，利用好私有化退市后重新上市前的“黃金時段”，厘清發(fā)展頭緒，清理拖垮業(yè)績的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，為重新上市后的業(yè)績提升打下基礎(chǔ)。③已回歸的中概股企業(yè)，加強內(nèi)部治理，減少決策失誤。中概股回歸并非一勞永逸，高估值是暫時的，只有企業(yè)內(nèi)部治理良好才能實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)增長。