CXO：屢次下跌不改行業(yè)景氣

林蔓

CXO即醫(yī)藥外包，是受制藥企業(yè)或者生物科技公司委托，為其提供藥物研發(fā)、生產(chǎn)工藝開發(fā)、藥物生產(chǎn)、藥物銷售等服務(wù)的過程。CXO主要包括CRO（研發(fā)注冊外包）、CMO/CDMO（生產(chǎn)工藝外包）、CSO（銷售外包）三大環(huán)節(jié)。

隨著集采政策深化和疫情持續(xù)，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)得到大力助推，外包需求擴張，CXO尤其是CRO產(chǎn)業(yè)進入發(fā)展快車道。雖然去年來該板塊走勢持續(xù)萎靡，但眾多券商依然看好這一行業(yè)，同時機構(gòu)也強調(diào)，未來CXO企業(yè)競爭格局將進一步分化，板塊呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性投資機會，投資者應(yīng)將重點放在擁有核心競爭力、地位靠前的企業(yè)。

產(chǎn)業(yè)頗受認可

隨著醫(yī)藥集采不斷深化，醫(yī)療器械等多個細分領(lǐng)域盈利空間都遭到了重創(chuàng)，而CXO產(chǎn)業(yè)則毫發(fā)未損，甚至疊加疫情影響后，還獲得了莫大的機會。

一方面，集采和疫情倒逼創(chuàng)新藥發(fā)展，企業(yè)研發(fā)進入加速階段，由此催生大量外包研發(fā)需求，其中國產(chǎn)創(chuàng)新藥成長更快，利好國內(nèi)CXO企業(yè)，尤其是CRO企業(yè)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，藥物研發(fā)是一項昂貴的工作，我國具有工程師紅利及患者紅利，同樣的新藥研發(fā)工作在我國進行，能顯著降低成本，且我國已成為ICH管理委員會委員，各項監(jiān)管標準逐漸向國際高水平靠攏，隨著國內(nèi)實力較強的相關(guān)企業(yè)崛起，國際CXO業(yè)務(wù)將繼續(xù)向中國轉(zhuǎn)移。

另一方面，在創(chuàng)新藥競爭者增多同時，企業(yè)成本控制要求也會升高，CXO還能憑借專業(yè)性強、規(guī)模效應(yīng)明顯、生產(chǎn)研發(fā)效率高等優(yōu)勢助力企業(yè)降本增效。根據(jù)國聯(lián)證券等機構(gòu)統(tǒng)計，CXO中的CMO/CDMO生產(chǎn)環(huán)節(jié)成本約占新藥研發(fā)成本的30%，將生產(chǎn)外包給低成本國家可以使成本下降40%-60%，即總成本的15%;此外，CRO研發(fā)環(huán)節(jié)成本約占新藥研發(fā)成本的70%，將研發(fā)外包給CRO公司，可充分利用CRO公司在各個環(huán)節(jié)的專業(yè)優(yōu)勢與靈活性，使藥企能夠?qū)①Y源集中于發(fā)展自身核心研發(fā)業(yè)務(wù)（疾病機理研究及新藥靶點的發(fā)現(xiàn)等），提高研發(fā)效率，縮短研發(fā)周期、加快上市速度。

在降本同時，藥物研發(fā)時間也有所縮短。以CRO為例，CRO在試驗機構(gòu)認證、選擇以及試驗方案啟動3個階段所需時間分別為2.40周、5.30周、14.90周，總需22.60周，而藥企則需28.10周，CRO能為藥企節(jié)省20%的時間;此外CRO在臨床1-3期所需時間分別為66周、81周、97周，總需244周，而藥企則需89周、139周、140周，總計368周，CRO能夠節(jié)省約34%的時間。

相關(guān)數(shù)據(jù)預(yù)計，2021-2025年間，我國CXO行業(yè)將進入快速發(fā)展期，至2025年國內(nèi)CXO市場規(guī)模將達2440億美元。

板塊走勢低迷

盡管利好加身，但是CXO指數(shù)卻持續(xù)低迷（見圖一），甚至多次出現(xiàn)個股集體下跌的情況。就在前不久的2月8日，藥明康德和港股藥明生物開盤便暴跌，藥明康德開盤1分鐘跌停，報94.05元，總市值從3000億元上方縮水至2780億元;藥明生物更是一度跌超30%，當(dāng)日上午10點51分，公司發(fā)布公告稱在香港暫停交易，停牌前跌22.77%。

Choice數(shù)據(jù)顯示，2022年1月1日至2月8日，24只CRO概念股僅有兩只錄得正漲幅，其余均呈下跌狀態(tài)（見圖一）。

圖一：CXO板塊去年末以來走勢

數(shù)據(jù)來源：Choice

2月8日的突然下跌源于一則“黑天鵝事件”。美國時間2月7日，美國商務(wù)部工業(yè)與安全局（BIS）宣布將33個總部在中國的實體列入“未經(jīng)核實名單”（UVL清單）。名單中包含了藥明生物旗下的兩家子公司，分別是無錫藥明生物技術(shù)股份有限公司、上海藥明生物技術(shù)有限公司。被列入清單后，各大企業(yè)向UVL名單所列的采購商、中間收貨人、最終收貨人或最終用戶出口、再出口或轉(zhuǎn)讓美國原產(chǎn)物項時，不得享受任何許可例外，且必須出具“UVL聲明”，簡而言之就是名單中的企業(yè)進出口將被限制。盡管藥明生物和被連累的藥明康德發(fā)布回應(yīng)澄清，依舊沒能阻止跌勢。

更長期的影響因素則是板塊前期估值過高引發(fā)回調(diào)。據(jù)多家券商觀點，CXO前期漲幅較大，獲利盤較多，而后市場整體調(diào)整，機構(gòu)調(diào)倉換股，導(dǎo)致CXO板塊出現(xiàn)明顯波動。以CRO為例，東方財富數(shù)據(jù)顯示，在2021年9月之前，CRO板塊市盈率TTM都在百倍以上，隨后不斷回調(diào)，目前已降至60倍出頭。

行業(yè)持續(xù)景氣 競爭格局分化?

盡管多次下跌，但不少分析機構(gòu)依舊看好CXO產(chǎn)業(yè)。

一方面，外圍政策沖擊有限。上榜的藥明生物和安信證券等表示，“UVL清單”不同于“實體清單”，其影響主要體現(xiàn)在暫時無法通過許可例外接受美國出口商品等，但經(jīng)美國商務(wù)部核查合格后，實體可從UVL清單中移除。對藥明生物而言，短期來看，涉及管制商品已完成產(chǎn)能建設(shè)，暫不需要進口;從中長期來看，其進口的管制商品用途合規(guī)，公司將配合美國商務(wù)部核查以便從UVL清單中移除。生物反應(yīng)器和部分過濾器等商品在歐洲、國內(nèi)亦存在可替代供應(yīng)商。

另一方面，企業(yè)業(yè)績較為不錯。在東方財富Choice的CRO板塊中，截至2021年前三季度，24只成分股有22只營收、凈利實現(xiàn)增長，龍頭藥明康德營收與凈利潤增速分別達39.84%、50.32%。

但是有機構(gòu)也表明，CXO企業(yè)后期競爭將呈分化格局，板塊投資更多是結(jié)構(gòu)性機會。

中銀證券認為，中國CXO行業(yè)在收入達到一定規(guī)模后，整體CXO行業(yè)預(yù)期將進入分化階段。擁有技術(shù)與核心競爭力的龍頭公司有望在化學(xué)小分子業(yè)務(wù)方面承接更多訂單與更復(fù)雜的業(yè)務(wù)，并在生物大分子等新興業(yè)務(wù)方面業(yè)績有所增長。行業(yè)內(nèi)競爭力較低的公司會面臨整體增速降低的問題。投資預(yù)期將進入“精挑細選”時期，需要挑選擁有核心競爭力的CXO企業(yè)進行投資。