關(guān)于律師在私募股權(quán)基金投資企業(yè)過程中的實踐研究

牛振宇

世輝律師事務所

私募股權(quán)投資作為一種全新的資本運作方式，在我國經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，規(guī)模不斷壯大，在資本市場的影響力和認知度也顯著提升，對我國社會經(jīng)濟的發(fā)展起著非常重要的作用，主要體現(xiàn)為：實現(xiàn)對社會資源的科學配置，提高資本運行效率的宏觀作用?？商嵘鹑诜招M一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。能夠在企業(yè)價值增值中起到直接融資與戰(zhàn)略支撐的微觀作用。對于現(xiàn)代企業(yè)而言，通過引入私募股權(quán)投資，可以滿足自身迫切的融資需求，讓投資方可以在未來得到本企業(yè)高額的資金回報。但要想獲得良好的投資回報，私募股權(quán)投資者必須對投資企業(yè)進行全面且深入的調(diào)查，充分發(fā)揮律師的實務作用，從而篩選出未來發(fā)展空間大、合規(guī)風險低的企業(yè)。

一、私募股權(quán)投資進入企業(yè)過程中存在的法律風險

(一)投資階段

一是，盡職調(diào)查不到位引發(fā)的法律風險。盡職調(diào)查工作是私募股權(quán)投資進行到投資階段最為關(guān)鍵的一項工作，投資者必須充分做好這項工作，獲取到投資的企業(yè)的真實、完整信息。即首先對具有投資偏好的目標企業(yè)開展初步盡職調(diào)查，在對該企業(yè)有一個初步了解以后，實施立項程序，然后對目標企業(yè)開展正式的盡職調(diào)查。隨后，投資者可聘請律師事務所等專業(yè)機構(gòu)對目標企業(yè)進行法律、財務及經(jīng)營業(yè)務方面的盡職調(diào)查；最后，投資者可依據(jù)盡職調(diào)查結(jié)果，來評判該目標企業(yè)是否具有投資價值，并對后期項目可以獲得的收益進行估算，對私募股權(quán)投資過程中潛在的風險進行分析和評估?？梢哉f，盡職調(diào)查收集的數(shù)據(jù)是對私募股權(quán)投資后續(xù)評估與投資方案設計的關(guān)鍵來源。倘若獲得了較為全面的盡職調(diào)查結(jié)果，就可以明確在今后投資活動中合作過程中可能會出現(xiàn)的風險和法律問題，并在很大程度上避免私募股權(quán)投資未來運作中出現(xiàn)的法律風險。倘若盡職調(diào)查不實，私募股權(quán)投資將會面臨較大的法律風險。對于律師事務所而言，其作為私募股權(quán)投資進入企業(yè)的中介機構(gòu)，如果由于律師的原因而造成盡職調(diào)查不實，那么其就需要承擔相應的法律責任。在私募股權(quán)投資活動中，律師事務所及其經(jīng)辦律師必須恪盡職守，勤勉盡責地對相關(guān)管理人或申請機構(gòu)相關(guān)情況開展盡職調(diào)查，且客觀、公正地出具《法律意見書》。若律師事務所及其經(jīng)辦律師沒有勤勉盡責的行為，就要接受相應的懲罰，如：相關(guān)部門不再接受該律師事務所或是該名律師出具的文書等。

二是，簽署投資協(xié)議法律風險。私募股權(quán)投資在投資階段最為重要的成果——基金與目標企業(yè)協(xié)商后達成的投資協(xié)議，即明確私募股權(quán)投資方向與雙方權(quán)利義務的基本法律文件，而在這一過程中也存在諸多的法律風險，主要體現(xiàn)為：締約不當?shù)姆娠L險：私募股權(quán)投資通常是作為財務投資者出現(xiàn)，存在風險大、周期長及高投資成本的特點。所以，為保護投資方的利益，投資協(xié)議中往往會列出一些特殊條款，如：“對賭條款”，倘若該條款的約定合理、適當，那么就有助于促成交易。倘若約定不合理，必然會引發(fā)爭議，產(chǎn)生法律風險。目前我國私募股權(quán)投資中經(jīng)常會用到對賭條款，然而我國相關(guān)法律對該條款的效力問題尚未做出詳細的法律規(guī)定，故而“對賭條款”的合法性依然比較模糊。締約不能的風險：私募股權(quán)投資和目標企業(yè)通過協(xié)商談判，最終沒有達成投資合意，也未簽訂投資協(xié)議，然而在協(xié)商談判中所牽涉到的目標企業(yè)的商業(yè)秘密可能存在被泄漏的風險。倘若由于私募股權(quán)投資一方的過錯而導致締約不能，那么目標企業(yè)將會面臨失去其他融資機會的風險。

(二)投資后管理階段

一是，股東與董事權(quán)利虛置引發(fā)的法律風險。當私募股權(quán)投資的資金進入到目標企業(yè)以后，投資者就成為該企業(yè)的股東。一般而言，投資者不會參與目標企業(yè)的管理與決策，而是通過對該企業(yè)進行項目跟蹤監(jiān)控，或是提供相應的增值服務，來實現(xiàn)對目標企業(yè)進行投資后管理。就實際情況來看，我國大多數(shù)私募股權(quán)投資對目標企業(yè)的投資主要以戰(zhàn)略投資與財務投資為主，更加注重投資的回報，幾乎不關(guān)注取得目標企業(yè)的控制權(quán)。基于此，私募股權(quán)投資進入目標企業(yè)以后，投資者多成為其小股東，也不會對其董事席提出要求，這就導致股東、董事權(quán)利虛置，從而導致其對企業(yè)的重大事項沒有表決權(quán)，一旦該企業(yè)做出違反投資協(xié)議的行為，投資者也無權(quán)阻止，最終給投資者帶來較大的經(jīng)濟損失。

二是，目標企業(yè)方面的法律風險。在目標企業(yè)的日常經(jīng)營發(fā)展過程中，也容易遇到多種多樣的法律風險，如：投資合作風險、債務風險、貸款和擔保風險等，若企業(yè)不能對這些法律風險進行有效防范，將會嚴重影響到其經(jīng)營效益及穩(wěn)定長遠發(fā)展。同時，當企業(yè)陷入經(jīng)營不善的困境時，就會對私募股權(quán)投資基金未來的退出造成較大的風險。

三是，基金管理人信息披露義務未履行而引發(fā)法律風險。信息披露是私募股權(quán)投資運營中非常重要的環(huán)節(jié)。我國相關(guān)法律文件中明確提出：“披露義務主體涉及到管理人、托管人、具有信披義務的法人及其他組織。在基金運作環(huán)節(jié)，信息披露主體必須定期為投資者披露報告；當基金出現(xiàn)重大事項變更情況時，必須嚴格按照相關(guān)約定向投資者進行披露?！比欢趯崉詹僮鬟^程中，很多披露義務主體人并沒有嚴格依據(jù)上述法律規(guī)定和要求進行如實披露，那么就會面臨被處罰的法律風險。

(三)退出階段

當私募股權(quán)投資進入到退出階段后，要想基金投資成功，就必須保證項目成功的退出。目前，我國私募股權(quán)投資基金的退出方式有四種：一是目標企業(yè)股票首次公開發(fā)行上市。二是，場外掛牌轉(zhuǎn)讓。三是協(xié)議轉(zhuǎn)讓。四是清算?！澳繕似髽I(yè)股票首次公開發(fā)行上市”是實現(xiàn)私募股權(quán)投資利益最大化的最佳退出方式，但是該方式的耗時較長、投入成本較高，企業(yè)要想在我國資本市場中上市，并獲得證券管理部門的批準，而上市標準規(guī)定較為嚴格，一般企業(yè)難以滿足這一標準，故而很多企業(yè)選擇“借殼上市”的方法，雖然能夠省去一些審批流程，縮短目標企業(yè)的上市時間，但卻存在諸多的法律風險。目標企業(yè)和投資者都熱衷于股票公開發(fā)行上市的退出方式，不僅僅是因為可以獲得更多的盈利及更高的投資回報率，更是因為企業(yè)上市后能夠在資本市場上進行大規(guī)模的資金籌集。如果企業(yè)的發(fā)展機制無法適應資本市場發(fā)展需求，或是出現(xiàn)經(jīng)營不善等情況，將會導致其在資本市場中沒有融資能力，從而給企業(yè)帶來更加嚴重的法律風險。

二、律師在私募股權(quán)投資進入企業(yè)過程中的實務

(一)投資階段

在私募股權(quán)投資進入企業(yè)過程中，投資者為能夠在極大程度上降低自身可能承受的法律風險，必須在投資階段聘請高素質(zhì)的律師團隊，采取科學有效的風險防范措施。具體做到以下幾點：

一是，組建高水平的談判團隊，做好盡職調(diào)查工作。投資協(xié)議簽訂是私募股權(quán)投資階段最核心的工作，在簽訂投資協(xié)議前之前，投資者必須對目標企業(yè)進行全面和深入的盡職調(diào)查，并與目標企業(yè)對相關(guān)投資協(xié)議內(nèi)容加以詳細談判。由此可見，盡職調(diào)查與談判工作的實效性直接關(guān)系到私募股權(quán)投資的成功與否。在法律層面，盡職調(diào)查必須高度重視目標企業(yè)歷史沿革問題、內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)架構(gòu)、股東與董事情況、是否存在負債、是否存在訴訟與產(chǎn)權(quán)糾紛、內(nèi)部治理是否合理與明晰等，防止由于沒有做好盡職調(diào)查工作而造成最終決策不合理、不科學。針對談判工作，投資者需要組建一支高水平談判團隊，包括經(jīng)驗豐富和專業(yè)能力過硬的律師、財務人員及審計人員等，能夠?qū)退侥脊蓹?quán)投資進入企業(yè)以后可能遇到的法律問題、法律風險與目標企業(yè)進行全面、認真磋商，如：對投資者是否會接入企業(yè)經(jīng)營決策、股東權(quán)益保障手段、退出路徑設計等，從而確保私募股權(quán)投資活動的順利開展。

二是，加強合同管理。首先，完善投資框架協(xié)議：在對目標企業(yè)進行正式盡職調(diào)查之前，投資者和目標企業(yè)就核心投資條款、保密條款簽訂投資框架協(xié)議作為后續(xù)投資協(xié)商的基礎(chǔ)。其中保密條款僅僅對投資者與目標企業(yè)存在約束力，其他條款對二者沒有法律上的約束力?；谶@一背景，投資者和目標企業(yè)必須高度重視對投資框架協(xié)議的優(yōu)化與完善，在該協(xié)議中明確規(guī)定締約成本的承擔問題，如果一方存在嚴重過錯，應當嚴格按照我國相關(guān)法律法規(guī)的要求，承擔損害賠償責任，還需提前約定清楚雙方各自的違約責任，從而有效防控由于締約不能而造成任何一方遭受損失的法律風險。其次，明確相關(guān)合同效力：當前私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域中最為多見且普及范圍最廣的投資模式——“保底條款與固定收益”，在具體實務操作中，相關(guān)管理人往往會通過這一投資模式來吸引投資者投資，從而募集到更多的資金，然而我國相關(guān)法律法規(guī)中明確提出：“不能保底或是保收益”，但是在相關(guān)投資案例中，不同法院對該投資模式的法律效力持有不同的觀點，即將該協(xié)議認定為“無效”或是“借貸”兩種，通過參考多家法院的裁判結(jié)果，本文更加傾向于將“固定收益和保底條款”協(xié)議認定為無效，因為該協(xié)議中的約定違法了我國《合伙企業(yè)法》中“共負盈虧與風險共擔”、《民法》中“公平”的基本原則；與此同時，我國相關(guān)立法中也明確提出：不可向投資者作出利益承諾。如果將“保底條款與固定收益”認定為“借貸”關(guān)系，私募股權(quán)投資基金將需要承擔向投資者的兌付風險，也不能對投資者發(fā)揮教育警示作用。另外，關(guān)于“對賭協(xié)議”的效力認定，該協(xié)議在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域是最為常見的運作方式，也是一種估值調(diào)整方式，當前我國資本市場中產(chǎn)生“對賭協(xié)議”案例越來越多，不同法院對其效力的認定大致相同，也就是基金管理者與目標企業(yè)簽訂的對賭協(xié)議無效，但與目標企業(yè)的實際控制人所簽訂的協(xié)議具有法律效力。所以，在合同簽訂過程中，律師需要以司法解釋的方式對“對賭協(xié)議”的相關(guān)內(nèi)容進行完整的解釋，確定該協(xié)議的合法合規(guī)范圍，明確具體的協(xié)議主體及哪些內(nèi)容是合法的等，從而幫助投資者更好地防范法律風險。最后，優(yōu)化私募基金合同指引制度：為避免由于參與私募股權(quán)投資的各方由于信息不對稱而面臨法律風險，及導致交易成本，在私募股權(quán)投資進入企業(yè)簽訂各種協(xié)議的過程中，必須對私募股權(quán)投資基金合同進行科學、有效的指引，即依據(jù)我國基金業(yè)協(xié)會出臺的相關(guān)法律法規(guī)，對不同組織形式的私募股權(quán)投資基金的合同規(guī)范進行詳細規(guī)定，從而保障私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。

(二)投資后管理階段

一是，跟蹤投資協(xié)議的實施狀況。在私募股權(quán)投資基金投入到目標企業(yè)以后，投資者需要組織一支專業(yè)的律師團隊，或是聘請專業(yè)的律師事務所，對各協(xié)議條款的實施狀況加以定期跟蹤。倘若目標企業(yè)在實施相關(guān)協(xié)議條款時存在不確定性或是重大風險等狀況時，律師團隊必須馬上采取有效的措施，還能夠避免目標企業(yè)的控制人或是管理人濫用自身的權(quán)利而做出損害投資者利益的行為，從而有效保護投資者的合法權(quán)益。

二是，監(jiān)控目標企業(yè)的經(jīng)營管理與財務情況。在私募股權(quán)投資進入企業(yè)以后，投資者需要安排專業(yè)人員對目標企業(yè)的經(jīng)營指標(收入、市場占有率、收入增長率、凈利潤等)、管理指標(內(nèi)部組織治理結(jié)構(gòu)、高層管理者的盡職與異動、經(jīng)營風險控制狀況、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標、危機事件處理情況、重大業(yè)務運營情況等)、財務指標(財務虧損與資產(chǎn)負債情況等)，從而以便投資者對目標企業(yè)的情況有一個大致的了解，及時規(guī)避投資風險。

三是，參與目標公司治理。私募股權(quán)投資基金的管理人可以通過參與目標企業(yè)股東大會、董事會等方式，以參與企業(yè)的經(jīng)營決策，并對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展情況進行全面監(jiān)控。另外，私募基金管理人可以在相關(guān)協(xié)議中明確規(guī)定企業(yè)重大決策自己享受一票否決權(quán)等保護性條款，以更好地保護自身的合法權(quán)益。

(三)退出階段

一是，構(gòu)建多元退出市場?，F(xiàn)階段，私募股權(quán)投資的退出通道主要以上市退出、協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出、清算退出為主，不同退出方式的優(yōu)點和特點不同，然而在實務操作中都更加傾向上市這種渠道，該方式能夠有效提高投資回報率?；诖耍ㄗh在私募股權(quán)投資退出過程中，可以嘗試拓寬退出通道，構(gòu)建多元退出方式。

二是，完善退出通道機制。為能夠鼓勵更多的投資者與企業(yè)嘗試其他退出方式，降低由于一些企業(yè)借殼上市而引發(fā)的多種法律風險，建議可以合理降低企業(yè)上市的標準，如在一定程度上降低股本要求。由于部分企業(yè)在發(fā)展起步階段經(jīng)濟實力較弱，但擁有很大的發(fā)展?jié)摿?，如果股本過高，那么這類企業(yè)將會被拒之門外。還可以嘗試降低企業(yè)上市后的鎖定期，以適當減少對私募股權(quán)投資活動的限制，及減少對私募股權(quán)投資退出的不良影響。協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出方式主要涉及到兩種方式：并購退出，需對相關(guān)決議機制進行不斷完善和優(yōu)化，清晰地界定企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)則，并盡快完成外部交易市場的構(gòu)建，編制統(tǒng)一、標準的交易規(guī)則與準入條件。管理層回購退出，需放寬股權(quán)回購范圍，省去一些不必要的審批程序，并提高獎勵的回購比例。針對清算退出方式，可以嘗試擴大破產(chǎn)申請人的范圍，賦予私募股權(quán)投資基金申請破產(chǎn)資格，進而啟動破產(chǎn)清算程序。

三、結(jié)語

綜上所述，在私募股權(quán)投資進入企業(yè)過程中，為能夠更好地維護投資者的合法權(quán)益，對各種法律風險進行有效防范，投資者需要加強與專業(yè)律師事務所的合作，聘請高素質(zhì)的律師團隊，從投資階段、投資后管理階段、退出階段向投資者提供合理、合法的法律服務，從而為投資者做出更加科學、可行的投資決策提供必要的參考。