對(duì)中航產(chǎn)融公司未來的價(jià)值估測(cè)

丁昊

摘要：企業(yè)價(jià)值，是指公司所有出資人共同擁有的公司運(yùn)營(yíng)所產(chǎn)生的的價(jià)值，既包括股權(quán)價(jià)值，也包括債權(quán)價(jià)值。在企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值之間，存在一個(gè)價(jià)值等式，這與資產(chǎn)負(fù)債表中的會(huì)計(jì)等式“資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益”形式很相近，但內(nèi)涵有所不同。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì);公司估值與建模;價(jià)值估計(jì)

會(huì)計(jì)等式是賬面值的概念，更強(qiáng)調(diào)該科目的歷史成本，而價(jià)值等式是市場(chǎng)價(jià)值的概念，著眼于資產(chǎn)未來創(chuàng)造價(jià)值的能力。價(jià)值等式可以理解為：企業(yè)價(jià)值+現(xiàn)金=股權(quán)價(jià)值+債務(wù)。這個(gè)價(jià)值恒等式中的所有科目都是基于市場(chǎng)價(jià)值而一言的。

這里的“債務(wù)”與資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債不同，這里的債務(wù)只包括具有付息義務(wù)的融資性負(fù)債，如短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券等，這些負(fù)債都要求借款人按照一定的時(shí)限、方式還款并支付利息。而沒有付息義務(wù)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，如應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等，則不包括在債務(wù)中，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)性負(fù)債通常是不用向債權(quán)人支付利息的，即使付息，債權(quán)方也不是以獲得利息為目的，所以不構(gòu)成債務(wù)。

這里的“現(xiàn)金”是指沒有投入到公司運(yùn)營(yíng)中的多余的現(xiàn)金及其等價(jià)物，即從貨幣資金總額中扣除用于維持日常經(jīng)營(yíng)所需要的現(xiàn)金后剩下的余額?；诠乐蹬c建模的基本知識(shí)，我對(duì)中航產(chǎn)融公司做了一個(gè)基本的分析報(bào)告。

6月24日，中航資本發(fā)布公告，公司2021年第二次臨時(shí)股東大會(huì)已審議通過更名為“中航產(chǎn)融控股股份有限公司”。通過新的企業(yè)名稱能夠展現(xiàn)出企業(yè)未來發(fā)展方向，這對(duì)于市場(chǎng)直觀認(rèn)識(shí)中航產(chǎn)融有著重要的通，同時(shí)也能夠反映出中航產(chǎn)融的戰(zhàn)略調(diào)整。

1.產(chǎn)業(yè)投資體系更穩(wěn)完善

中航產(chǎn)融是航天工業(yè)中重要的產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)和金融服務(wù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了航空產(chǎn)業(yè)與金融科技的有效結(jié)合，通過不同類型的金融工具為航天產(chǎn)業(yè)提供更為系統(tǒng)的金融服務(wù)，為航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展賦能。2015年至今，公司營(yíng)業(yè)總收入從86.81億元增長(zhǎng)到2020年的183.41億元，年均增速16.14%，利潤(rùn)總額從2015年的46.63億元增長(zhǎng)到2020年的68.29億元，年均增速7.93%。產(chǎn)融相關(guān)業(yè)務(wù)是中航產(chǎn)融最為直接的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)組成，占據(jù)總體營(yíng)業(yè)收入的一半以上。中航產(chǎn)融注重金融發(fā)展主線業(yè)務(wù)，在滿足金融內(nèi)在規(guī)律基礎(chǔ)上開展服務(wù)實(shí)體工作，遵循金融產(chǎn)業(yè)邏輯，做好航空工業(yè)規(guī)劃工作，實(shí)現(xiàn)金融持續(xù)發(fā)展，推進(jìn)科技與金融的結(jié)合應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)金融產(chǎn)業(yè)升級(jí)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。在公司2020年報(bào)中，中航產(chǎn)融明確了“立足航空產(chǎn)業(yè)，運(yùn)用科技賦能，致力于成為一流的產(chǎn)業(yè)金融集成服務(wù)商”的發(fā)展定位，利用金融賦能實(shí)踐產(chǎn)融結(jié)合，促進(jìn)服務(wù)能力提升，這樣將會(huì)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)國(guó)防科技工業(yè)等轉(zhuǎn)型升級(jí)。中航產(chǎn)融充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)投資服務(wù)的優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建更為完善的產(chǎn)業(yè)投資體系，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)投等專業(yè)化運(yùn)營(yíng)，在強(qiáng)化增資的同時(shí)大力支持航空事業(yè)的發(fā)展，完成金融業(yè)務(wù)的布局。

2.實(shí)證分析

綜合考慮了A股和H股的PE與PB值以后，我對(duì)中航產(chǎn)融的PE與PB的取值范圍，估計(jì)如下：PE 40.51-48.97，PB5.13-6.86。預(yù)計(jì)2008年初，中航產(chǎn)融的股價(jià)范圍估計(jì)是：21.06元-25.46元。3.2運(yùn)用股利貼現(xiàn)模型估算北京銀行股票價(jià)值

（1）模型的選擇。

根據(jù)超常增長(zhǎng)、過渡增長(zhǎng)和穩(wěn)定增長(zhǎng)三個(gè)階段，我選用三階段增長(zhǎng)模型來進(jìn)行計(jì)算。

（2）模型中參數(shù)的確定。

對(duì)于D的確定。運(yùn)用中航產(chǎn)融19--20年的EPS與北京銀行上市前三年的平均股利分配率（約 35%）的乘積來替代其每股股利，結(jié)合其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況和中信證券對(duì)其出具的投資價(jià)值研究報(bào)告，中航產(chǎn)融的2021年的EPS進(jìn)行了預(yù)測(cè)，北京銀行2019-2021年的EPS分別為：0.34元、0.45元、0.55元。我選取2021年為基期，因此D0=0.20。

對(duì)于g的確定。根據(jù)上面的假設(shè)，g在2019-2020年間平均以42%的速度增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2029年以后的3年內(nèi)，中航產(chǎn)融會(huì)繼續(xù)保持這種超常增張的態(tài)勢(shì)并逐步進(jìn)入由超常增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為穩(wěn)定增長(zhǎng)的過渡期?；仡欀泻疆a(chǎn)融的發(fā)展歷程發(fā)現(xiàn)：其總資產(chǎn)從15年底的217億發(fā)展到2020年底的2730億，11年間增長(zhǎng)了近13倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率30%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，其費(fèi)用收益比近三年一直處于30%左右，遠(yuǎn)低于同行業(yè)，這也反映出中航產(chǎn)融明顯的經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì) 。另外考慮到 2019年企業(yè)所得稅的降低，因而可以預(yù)見，在2020年之后中航產(chǎn)融的業(yè)務(wù)還將保持穩(wěn)定高速的增長(zhǎng)。在綜合考慮了中信證券的盈利預(yù)測(cè)分析和中航產(chǎn)融自身的成長(zhǎng)趨勢(shì)以及同業(yè)比較的成長(zhǎng)性分析后，我將超常增長(zhǎng)階段的g設(shè)定為35%，穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的g設(shè)定為3%。

對(duì)于r的確定。對(duì)于權(quán)益資本成本r的計(jì)算，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型。其模型為：Ri=Rf +β*（RM-Rf）Ri為股票i的預(yù)期收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，RM為市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，β為貝它系數(shù) 。采用最小二乘法來回歸這個(gè)模型。以中航產(chǎn)融股票和上證綜合指數(shù)的日交易數(shù)據(jù)作為樣本①，時(shí)間跨度為2020年9月19日至2020年12月20日。無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益，采用最近一年期的國(guó)債收益率。為了便于回歸分析，我將CAPM變一下形。Ri=Rf+β*（RM-Rf ）做了如下?lián)Q元，令：Ri-Rf=YRM-Rf =X此時(shí)，CAPM變形為：Y=β*X接下來，我們用最小二乘法回歸這個(gè)不含常數(shù)項(xiàng)的一元線性模型。運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果為β=0.7321，參數(shù)的F檢驗(yàn)、t檢驗(yàn)和D-W檢驗(yàn)均通過。模型可寫為：Y=0.7321X。0.7321即為北京銀行的股票收益相對(duì)于市場(chǎng)組合收益的β系數(shù)。

（3）股票價(jià)值估算。

基于5%的無風(fēng)險(xiǎn)利率，5 %的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以及β=0.7321。運(yùn)用上面的模型計(jì)算北京銀行的股票目前的預(yù)期收益率，繼而估算出該股票的價(jià)值。將上面求出的各個(gè)參數(shù)值代入模型，進(jìn)而估算出該股票2008年初的價(jià)值約為20.38元。股票的定價(jià)和估值不僅基于理性的計(jì)算，而且基于對(duì)市場(chǎng)供求的情感判斷。僅僅依靠公式太武斷了;事實(shí)上，股票的價(jià)格是隨著股票市場(chǎng)的繁榮而不斷變化的，因此定價(jià)的藝術(shù)體現(xiàn)在定價(jià)的過程中。

3.體會(huì)

目前，航空工業(yè)的發(fā)展前景得到了市場(chǎng)的高度認(rèn)可。從披露的2020年年報(bào)和2021年季報(bào)來看，航空和軍工電子板塊快速增長(zhǎng)。2020年，中航產(chǎn)融憑借在航空業(yè)的投資優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)投資收入27.95億元，比2019年增長(zhǎng)34.5%。同時(shí)，在不斷深入研究產(chǎn)業(yè)發(fā)展的過程中，中航產(chǎn)融能夠及時(shí)為有需要的供應(yīng)鏈企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)，幫助供應(yīng)鏈企業(yè)發(fā)展。航空業(yè)將發(fā)展進(jìn)入快車道，中航產(chǎn)融還將重點(diǎn)建立綜合性的產(chǎn)業(yè)投資、金融、產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈金融三大業(yè)務(wù)平臺(tái)，進(jìn)一步完善業(yè)務(wù)布局，結(jié)合需求開展生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)金融與產(chǎn)業(yè)“1+1>2”共贏，強(qiáng)化跨平臺(tái)、跨業(yè)務(wù)協(xié)同機(jī)制，推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，全面提升公司整體競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)前和未來，是中國(guó)進(jìn)入新的發(fā)展階段、構(gòu)建新的發(fā)展格局的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，也是中國(guó)建設(shè)航空強(qiáng)國(guó)的關(guān)鍵機(jī)遇期。航空裝備的跨越式發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的安全穩(wěn)定，國(guó)有資本投資公司的試點(diǎn)，必然要求加大資本投入，對(duì)金融服務(wù)提出更高要求，這也將為產(chǎn)業(yè)金融的發(fā)展帶來巨大的機(jī)遇。