央行資產(chǎn)負(fù)債表政策溢出效應(yīng)研究： 渠道、效果與策略

■ 中國人民銀行成都分行 李琪琦

2008年金融危機(jī)后，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，以美國為代表的發(fā)達(dá)國家中央銀行陸續(xù)采用包括量化寬松政策和信貸寬松政策在內(nèi)的央行資產(chǎn)負(fù)債表政策。在全球經(jīng)濟(jì)從危機(jī)走向復(fù)蘇的背景下，以及2020年突如其來的新冠肺炎疫情的影響下，發(fā)達(dá)國家中央銀行經(jīng)歷了從開始運(yùn)用到逐漸退出、再到無限期推行各種資產(chǎn)負(fù)債表政策的過程，這對發(fā)達(dá)國家本身的金融經(jīng)濟(jì)和新興市場經(jīng)濟(jì)體的金融經(jīng)濟(jì)有重要和深遠(yuǎn)的影響。國際金融機(jī)構(gòu)、發(fā)達(dá)國家央行和一些學(xué)者從不同視角分析研究央行資產(chǎn)負(fù)債表政策的溢出效應(yīng)，但研究結(jié)論不盡相同。一般來說，資產(chǎn)負(fù)債表政策實(shí)施期間，由于會(huì)對政策接受國注入流動(dòng)性，由此拉動(dòng)的投資增加對促進(jìn)政策接受國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有積極作用，但也會(huì)帶來資產(chǎn)泡沫、貨幣升值、出口減少等負(fù)面影響；相反，在逐步減少政策實(shí)施的期間，資本撤出帶來的資金巨大波動(dòng)會(huì)對政策接受國的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊。

一、央行資產(chǎn)負(fù)債表政策溢出效應(yīng)的渠道分析

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表政策會(huì)通過不相互排斥的幾個(gè)渠道影響新興市場經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，甚至通過一些渠道的混合施以影響。Lim等人（2014）研究發(fā)現(xiàn)央行資產(chǎn)負(fù)債表政策通過資產(chǎn)組合平衡渠道、信號(hào)渠道和流動(dòng)性渠道影響經(jīng)濟(jì)，政策實(shí)行期間還伴隨著超過上述渠道流入發(fā)展中國家的資金流。

（一）資產(chǎn)組合平衡渠道

央行資產(chǎn)負(fù)債表政策的運(yùn)用會(huì)刺激政策實(shí)施國對政府部門久期較長的資產(chǎn)，如政府債券和抵押貸款證券的購買行為。這種購買行為減少了此類債券的供給，限制了期限升水，私人投資者會(huì)轉(zhuǎn)向投資其他資產(chǎn)，由此增加對其他替代資產(chǎn)的需求，表現(xiàn)為投資者轉(zhuǎn)向預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益水平更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，包括對新興市場經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)的需求。國際貨幣基金組織將這種傳導(dǎo)路徑總結(jié)為抵押品渠道，即量化寬松政策下央行購買的多數(shù)是通常用來充當(dāng)?shù)盅浩返膫藭r(shí)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，私人部門對債券類資產(chǎn)的需求同樣在增加，這必然打破抵押品市場的原有平衡而需尋求新的平衡。這種資產(chǎn)組合的再平衡可能導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟(jì)體降低其資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲和收益水平降低，從而有效緩解新興市場經(jīng)濟(jì)體的財(cái)務(wù)狀況。

（二）信號(hào)渠道

根據(jù)信息不對稱理論和信號(hào)傳遞理論，信息披露行為能夠減少信息供求雙方的信息不對稱，并在一定程度上解決逆向選擇問題。只有當(dāng)市場和公眾能夠充分理解中央銀行的政策時(shí)，政策才能更加有效。央行的資產(chǎn)負(fù)債表披露行為本身就能給市場傳遞一個(gè)信號(hào)，由不披露到披露、由披露較少到詳細(xì)披露的過程，就是向市場傳遞正面信號(hào)。而在危機(jī)時(shí)期資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)信息的及時(shí)披露可以在一定程度上起到穩(wěn)定市場、增強(qiáng)公眾信心的作用。美聯(lián)儲(chǔ)收縮資產(chǎn)負(fù)債表所產(chǎn)生的“暈輪效應(yīng)”是指美聯(lián)儲(chǔ)縮減量化寬松規(guī)?；騼H僅是聲稱開始放緩量化寬松，都會(huì)使得投資者形成一種認(rèn)知：收縮流動(dòng)性必然導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格失去支撐，對股票、債券市場都形成利空。如果資產(chǎn)負(fù)債表政策被發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體作為保持未來政策水平低于以前預(yù)期水平的一個(gè)承諾，會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)無差異債券組合的收益率下降，新興市場經(jīng)濟(jì)體間的較大利率差異將會(huì)持續(xù)，這反過來促進(jìn)各國之間的套利交易，資本流入新興市場經(jīng)濟(jì)體。

（三）匯率渠道

資產(chǎn)組合平衡渠道可能導(dǎo)致美元貶值，而美元貶值會(huì)導(dǎo)致美國對國外商品和服務(wù)的需求下降。因此，匯率的變化可能對新興市場經(jīng)濟(jì)體的出口帶來負(fù)面影響。當(dāng)利率接近零或者更低時(shí)，匯率可能成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取量化寬松貨幣政策時(shí)對其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生影響的一種渠道。有關(guān)匯率渠道方面的研究主要分為浮動(dòng)匯率制度和固定匯率制度下的傳導(dǎo)渠道。依據(jù)購買力平價(jià)論和利率平價(jià)論，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為：開放經(jīng)濟(jì)下，央行采取量化寬松政策時(shí)，若該國實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，會(huì)導(dǎo)致匯率水平下降，凈出口和總產(chǎn)出隨之增加；若該國實(shí)行固定匯率制度，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響程度較低，且能在一定程度上阻止其他國家匯率波動(dòng)對本國的影響。

（四）貿(mào)易流通渠道

由于流動(dòng)性注入，央行資產(chǎn)負(fù)債表政策可能增加新興市場經(jīng)濟(jì)體的出口需求，這在一定程度上能夠抵消匯率變化對新興市場經(jīng)濟(jì)體出口的不利影響。商品在本時(shí)期和跨時(shí)期的替代彈性，會(huì)直接影響貨幣政策通過貿(mào)易渠道產(chǎn)生的溢出效應(yīng)的強(qiáng)弱。央行資產(chǎn)負(fù)債表政策對跨境資本流通的影響途徑類似于傳統(tǒng)貨幣政策，但跨境溢出效應(yīng)、特別是對資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生的影響方面可能不盡相同。央行資產(chǎn)負(fù)債表政策的溢出效應(yīng)，會(huì)因?yàn)榘l(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家宏觀經(jīng)濟(jì)和金融條件的差異而進(jìn)一步擴(kuò)大。

二、央行資產(chǎn)負(fù)債表政策溢出效應(yīng)的效果分析

（一）央行資產(chǎn)負(fù)債表政策實(shí)施期間的溢出效應(yīng)

1.發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表政策溢出效應(yīng)總體情況。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采用央行資產(chǎn)負(fù)債表政策，對新興市場經(jīng)濟(jì)體資金流入、利率、匯率、股價(jià)以及經(jīng)濟(jì)增長都將產(chǎn)生重要影響。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表政策導(dǎo)致政策利率很長一段時(shí)間內(nèi)保持在極低的水平，長期利率降至歷史低點(diǎn)，包括新興市場經(jīng)濟(jì)體債券和高收益公司債券在內(nèi)的信貸息差因資產(chǎn)收益的下降而被壓縮，這導(dǎo)致全球流動(dòng)性大幅增加，以及大量資本流入新興市場。這種流動(dòng)性的涌入對不同的新興市場經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生不同的影響，一方面表現(xiàn)在對不同經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)、政策框架和匯率制度下經(jīng)濟(jì)體的影響不同，另一方面在一定程度上取決于各經(jīng)濟(jì)體如何應(yīng)對來自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)負(fù)債表政策的沖擊。一般來說，對于欠發(fā)達(dá)國家和淺金融市場，大量資本流入可能導(dǎo)致信貸和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，主動(dòng)采取應(yīng)對措施的經(jīng)濟(jì)體比被動(dòng)接受的更加有能力應(yīng)對負(fù)面的溢出效應(yīng)?？傮w來看，資金流入可能通過匯率升值造成外部失衡。

在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)前的幾年，流入（不包括外國直接投資）新興市場經(jīng)濟(jì)體的資本總量在逐年穩(wěn)步遞增，在2007年達(dá)到了約6600億美元的峰值。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生時(shí)，資金流入轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金流出，在2008年的第四個(gè)季度資金流出達(dá)到了2210億美元。然而，很快發(fā)生逆轉(zhuǎn)，在2009年的第二季度到2013年的第四季度期間以平均每個(gè)季度1120億美元的速度恢復(fù)資金流入。這種資金流入的恢復(fù)與美聯(lián)儲(chǔ)和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施的央行資產(chǎn)負(fù)債表政策幾乎同時(shí)發(fā)生。在危機(jī)后的幾年，當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出顯著差異時(shí)，利率和經(jīng)濟(jì)增長的差異推動(dòng)資金流向新興經(jīng)濟(jì)體市場。

2. 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表政策溢出效應(yīng)分析?？缇痴咝?yīng)的多元化意味著美國量化寬松政策的代價(jià)和利益在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體之間的不均衡分配，并隨時(shí)間變化而變化。

（1）美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表政策對新興市場經(jīng)濟(jì)體的影響。Bartosz（2007）發(fā)現(xiàn)，危機(jī)前美國貨幣政策的調(diào)整對一個(gè)典型新興經(jīng)濟(jì)體的利率和匯率帶來重大沖擊，而其價(jià)格和實(shí)際產(chǎn)出比美國本國的反應(yīng)更大，因而不能認(rèn)為跨境貨幣政策溢出效應(yīng)是對全球經(jīng)濟(jì)影響甚微的無足輕重的副產(chǎn)品。Rajan（2013）亦認(rèn)為，即使旨在降低所有期限結(jié)構(gòu)利率的非常規(guī)貨幣政策對于規(guī)模較大、流動(dòng)性較強(qiáng)的輸出性國債市場影響有限，但它們產(chǎn)生的流量可能對流動(dòng)性更不足的接受性國債市場的價(jià)格和數(shù)量產(chǎn)生更大的影響。

美國量化寬松措施對新興亞洲和拉丁美洲經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生的跨境影響，助推了巴西、中國和其他一些新興經(jīng)濟(jì)體在2010年和2011年的經(jīng)濟(jì)過熱，但在2009年和2012年卻支持了這些經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美國公司債利差的下降往往會(huì)促進(jìn)其實(shí)際GDP增長和通脹持續(xù)偏高，且對一些拉丁美洲和亞洲新興經(jīng)濟(jì)體會(huì)產(chǎn)生更大的影響，這可能是由于股價(jià)的強(qiáng)烈響應(yīng)，例如，當(dāng)貨幣政策措施壓低美國公司債利差而非期限利差時(shí)，跨境信號(hào)渠道可能表現(xiàn)更佳。此外，降低美國公司債利差也通常導(dǎo)致拉丁美洲和亞洲新興經(jīng)濟(jì)體更大的匯率升值壓力，這意味著量化寬松溢出效應(yīng)對新興經(jīng)濟(jì)體有更強(qiáng)的匯率渠道表現(xiàn)。

美國量化寬松措施的效果對各個(gè)經(jīng)濟(jì)體和變量有所不同，特別是在貨幣政策和匯率政策方面，這可能是因?yàn)椴煌慕?jīng)濟(jì)體有著不同的傳輸和調(diào)整機(jī)制。值得注意的是，除了阿根廷、馬來西亞和新加坡，大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體往往以放松貨幣政策來應(yīng)對美國公司債利差或期限利差的下降，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通常以貨幣貶值應(yīng)對美國期限利差沖擊。但是，在美國期限利差和公司債利差下降之后，拉丁美洲貨幣升值壓力卻趨于上升，以巴西為例，美國期限利差下降導(dǎo)致巴西流通貨幣量上升，股價(jià)在短期內(nèi)下降，而后上升；美國公司債利差下降則導(dǎo)致巴西貨幣量下降、股價(jià)持續(xù)上升，刺激信貸和產(chǎn)出增長，雷亞爾升值。而亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的反應(yīng)更為復(fù)雜，部分貨幣趨于貶值、部分趨于升值。比如：美國期限利差的下降導(dǎo)致中國貨幣流通量增長率和信貸增長水平下降，人民幣貶值壓力較大。盡管中國傾向于以貨幣和信貸政策來應(yīng)對美國公司債利差的降低，但有證據(jù)表明，隨著美國公司債利差下降，實(shí)際GDP增長率盡管最初有所下降，隨后又顯著地迅速回升，通脹率有小幅上升。

（2）美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表政策對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的影響。美國實(shí)施央行資產(chǎn)負(fù)債表政策，尤其是LSAP1，是重要的逆周期貨幣政策措施。實(shí)證研究表明，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策使美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體避免發(fā)生長期的經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮。通過分析美國期限利差和公司債利差沖擊對美國經(jīng)濟(jì)的影響可知：一是將促進(jìn)美國的信貸增長，但對美國產(chǎn)值增長的影響很??；二是在短期內(nèi)降低通脹率和股票價(jià)格，而且隨著時(shí)間推移會(huì)使美元貶值，提升股價(jià)和通脹水平，但對匯率影響不大。非美地區(qū)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（歐元區(qū)）由于與美國有著相似的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和更高程度的經(jīng)濟(jì)金融一體化，在面對美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表政策時(shí)能夠更好地應(yīng)對。實(shí)證研究表明，美國作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與歐元區(qū)之間在經(jīng)濟(jì)上有著十分緊密的聯(lián)系，表現(xiàn)在美國期限利差的下降使歐元區(qū)期限利差顯著下降，并且在之后保持較低水平，并且這種調(diào)整與美國采取的措施基本上一一對應(yīng)；另外，美國公司債利差下降使歐元區(qū)期限利差下降、股價(jià)上漲，通貨膨脹水平上升、歐元貶值。

（二）央行資產(chǎn)負(fù)債表政策退出期間的溢出效應(yīng)

1.改變市場預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好，引發(fā)金融市場波動(dòng)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐步減少對量化寬松貨幣政策使用導(dǎo)致國際金融市場參與者對貨幣政策的預(yù)期發(fā)生變化，從而引起風(fēng)險(xiǎn)承受度的變化。這種變化首先表現(xiàn)為市場參與者對風(fēng)險(xiǎn)容忍度的下降，而風(fēng)險(xiǎn)容忍度的下降會(huì)引發(fā)金融市場對新興市場經(jīng)濟(jì)體投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的重估，從而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。同時(shí)，全球金融市場參與者，特別是新興市場經(jīng)濟(jì)體對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體退出量化寬松貨幣政策、并最終提高聯(lián)邦儲(chǔ)備利率的預(yù)估時(shí)間提前。當(dāng)全球長期利率突然上升，多數(shù)新興市場經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了原有私人部門流入資本的大量流出，增加了金融市場的波動(dòng)性。比較典型的是美聯(lián)儲(chǔ)提出減少使用量化寬松貨幣政策后，最早流入新興市場經(jīng)濟(jì)體的資本撤出，從而導(dǎo)致資本流動(dòng)變得更加分化。

2. 退出政策的選擇差異會(huì)帶來不同的影響效應(yīng)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行通過加息提高短期利率，會(huì)令杠桿投資者的成本上升，而這反過來又會(huì)線性地降低美國國債的價(jià)格，此時(shí)的新興市場經(jīng)濟(jì)體通常會(huì)調(diào)整國內(nèi)的短期政策利率，使得其與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體保持一致，緩沖由此帶來的溢出效應(yīng)。而當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行在保持短期政策利率不變的前提下通過收縮資產(chǎn)負(fù)債表（如：出售美國國債）退出量化寬松政策時(shí)，并不會(huì)導(dǎo)致美國國債價(jià)格的立即下降，因?yàn)橥顿Y于新興市場債券的代理人會(huì)反過來買入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行賣出的美國國債，這種國際投資組合的轉(zhuǎn)變會(huì)使得新興市場債券價(jià)格的下降。新興市場經(jīng)濟(jì)體并不能通過簡單政策調(diào)整來緩解由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整而導(dǎo)致的長期收益缺口的變化?？梢?，加息只影響美國國債的價(jià)格，而縮表不僅改變美國國債的價(jià)格還會(huì)改變美國國債的供給。

3. 新興市場經(jīng)濟(jì)體所受沖擊存在差異，且其中的破壞性打擊不可低估。潛在的逐漸減少量化寬松政策的使用，盡管流入新興市場經(jīng)濟(jì)體的資金量較小，但這種維持在較低水平的資金流入變化將會(huì)對新興市場經(jīng)濟(jì)體帶來破壞性打擊，兩者之間存在必然聯(lián)系。總體來看，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較好的新興市場經(jīng)濟(jì)體受到的沖擊較小，有證據(jù)表明，在最初的影響消退之后，不同國家由于基本面的不同，其市場反應(yīng)和承受度存在差異。具有經(jīng)濟(jì)增速快、擁有較小賬戶赤字和較低債務(wù)、生產(chǎn)力增長較快等特征的新興市場經(jīng)濟(jì)體，由于其擁有較強(qiáng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，金融市場層次更加深化，對資本流動(dòng)的把控更謹(jǐn)慎，并且在遭遇較低水平的貨幣貶值和小幅度債券收益水平上升之前，已經(jīng)逐步實(shí)行宏觀審慎政策。這些新興市場經(jīng)濟(jì)體在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐步退出量化寬松貨幣政策背景下，受到的諸如資本流動(dòng)和貨幣貶值等破壞性影響更小。

（三）央行資產(chǎn)負(fù)債表政策的回波效應(yīng)

由于新興市場經(jīng)濟(jì)體在全球經(jīng)濟(jì)中貢獻(xiàn)較大，且占全球GDP的比重不斷增長，因而有越來越多的證據(jù)顯示，存在新興市場經(jīng)濟(jì)體到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的回波效應(yīng)，主要表現(xiàn)為通過貿(mào)易、金融和大宗商品價(jià)格渠道，新興市場經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行的表現(xiàn)較弱的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，可能會(huì)導(dǎo)致對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的出口需求疲軟、股票和大宗商品價(jià)格走低的局面。這些回波效應(yīng)對與新興市場經(jīng)濟(jì)體國家有較大貿(mào)易投資關(guān)系的發(fā)達(dá)國家產(chǎn)生一些負(fù)面影響，如日本、歐元區(qū)國家、加拿大和澳大利亞等商品出口國，會(huì)受到對其生產(chǎn)商品有較大需求量的新興市場經(jīng)濟(jì)體國家的經(jīng)濟(jì)增長放緩、商品價(jià)格下降等因素的影響，導(dǎo)致出口減少。但國際貨幣基金組織進(jìn)行的初步分析表明，一般情況下，來自新興市場經(jīng)濟(jì)體的回波效應(yīng)所產(chǎn)生的破壞性往往較為溫和，但在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期破壞性較大。

三、應(yīng)對央行資產(chǎn)負(fù)債表政策溢出效應(yīng)的策略及建議

在全球金融和貿(mào)易一體化背景下，央行資產(chǎn)負(fù)債表政策的使用，導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場經(jīng)濟(jì)體之間的溢出效應(yīng)和回波效應(yīng)日趨明顯。從美聯(lián)儲(chǔ)2019年7月提前結(jié)束縮表，并于10月啟動(dòng)新一輪的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，到新冠肺炎疫情發(fā)生后“無限量量化寬松”操作，都充分證明央行資產(chǎn)負(fù)債表政策將是未來重要的貨幣政策工具，而非特殊背景下的權(quán)宜之計(jì)。當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施和逐步退出量化寬松貨幣政策時(shí)，會(huì)導(dǎo)致一段時(shí)期內(nèi)的全球金融市場波動(dòng)和潛在的金融不穩(wěn)定。在這種情況下，新興市場經(jīng)濟(jì)體應(yīng)積極采取防御措施，包括完善宏觀經(jīng)濟(jì)和金融政策框架，不斷深化金融業(yè)發(fā)展，促進(jìn)區(qū)域安全網(wǎng)建設(shè)，采用穩(wěn)定和高效的方式調(diào)節(jié)資本流動(dòng)。

（一）加強(qiáng)溝通，共享政策信息，緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國家中央銀行逐步恢復(fù)貨幣政策正?；倪^程中，應(yīng)當(dāng)保持與全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步調(diào)的一致性，同時(shí)采用清晰和有效的溝通策略，促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。各國中央銀行需要考慮其制定的政策對其它國家的影響，并加強(qiáng)國際貨幣政策的協(xié)調(diào)。各國中央銀行之間需要增進(jìn)溝通，共同關(guān)注政策共享平臺(tái)的建立，并對經(jīng)濟(jì)金融政策帶來的潛在影響加強(qiáng)討論，達(dá)成理解和共識(shí)。就目前而言，中央銀行之間的這種協(xié)調(diào)機(jī)制因受各國國內(nèi)政策授權(quán)的限制而影響落實(shí)程度，參與量化寬松貨幣政策的美聯(lián)儲(chǔ)或是其他中央銀行是否會(huì)采取新的貨幣政策手段尚未可知。但就未來發(fā)展情況來看，隨著新興市場經(jīng)濟(jì)體的不斷發(fā)展、對全球經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)不斷增加，新興市場經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間進(jìn)行金融政策的討論對話時(shí)，共享更多金融經(jīng)濟(jì)政策信息，這對全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定將起到促進(jìn)作用。

（二）建立宏觀審慎框架，采用有競爭力的貨幣政策維持金融穩(wěn)定

從各國央行實(shí)踐來看，貨幣干預(yù)是一種常態(tài)的規(guī)范應(yīng)對貨幣過度升值或貶值壓力的行為，建立外匯儲(chǔ)備成為自我保險(xiǎn)的重要工具，資本管制是保持穩(wěn)定至關(guān)重要的手段。為此，應(yīng)始終將維護(hù)金融穩(wěn)定作為中央銀行重要使命，必要時(shí)采取有競爭力的寬松貨幣政策,通過補(bǔ)充貨幣政策與宏觀審慎工具來應(yīng)對資產(chǎn)泡沫?！叭Ｕ摗雹倮碚摫砻鳎?dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整時(shí)，即使新興市場經(jīng)濟(jì)體通過調(diào)整短期利率與發(fā)達(dá)國家的短期利率水平很好地匹配，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整仍可能會(huì)造成二者長期利率的差異，并引發(fā)額外的貨幣政策和金融穩(wěn)定溢出效應(yīng)。各國央行在制定金融經(jīng)濟(jì)政策時(shí)應(yīng)考慮到量化寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)，前瞻性制定有競爭力的貨幣政策，建立多層次的金融體系，通過進(jìn)一步強(qiáng)化宏觀審慎管理，抑制信用過度擴(kuò)張和高杠桿，矯正期限錯(cuò)配，控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，健全金融體系，削弱金融體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)傳染，從而抵御發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表政策變動(dòng)所帶來的負(fù)面沖擊。

（三）加強(qiáng)資本流動(dòng)管理，平緩匯率渠道溢出效應(yīng)

匯率變動(dòng)往往會(huì)導(dǎo)致巨大且深遠(yuǎn)的國際影響，其他經(jīng)濟(jì)體采用靈活的匯率只能在有限的條件下緩解溢出效應(yīng)的進(jìn)一步蔓延。當(dāng)匯率成為溢出效應(yīng)的主要傳導(dǎo)渠道，將導(dǎo)致?lián)碛休^多外匯資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)體面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)暴露境況。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)負(fù)債表政策對新興市場經(jīng)濟(jì)體的跨境匯率、資產(chǎn)價(jià)格、外匯儲(chǔ)備等會(huì)有很強(qiáng)的沖擊，同時(shí)跨境資本流動(dòng)也必將帶來金融跨境溢出風(fēng)險(xiǎn)。勿庸置疑，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐步減少使用央行資產(chǎn)負(fù)債表政策，使貨幣政策逐步趨于傳統(tǒng)的正常化時(shí)，擁有較多外匯資產(chǎn)儲(chǔ)備的經(jīng)濟(jì)體在匯率波動(dòng)的情況下面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)和外匯資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口。隨著金融開放程度不斷加大，跨境資本流動(dòng)對金融穩(wěn)定的影響逐步加強(qiáng)，應(yīng)建立審慎適度的資本流動(dòng)管理機(jī)制。強(qiáng)化與市場的有效溝通，在保證市場有序運(yùn)行的基礎(chǔ)上，對跨境資本流動(dòng)的節(jié)奏、流向進(jìn)行合理地調(diào)節(jié)，從而削弱發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行加息、縮表等政策對國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊。

（四）建立區(qū)域安全網(wǎng)，共同應(yīng)對溢出效應(yīng)帶來的沖擊

溢出效應(yīng)的存在從一個(gè)側(cè)面說明了各國可以通過貨幣政策的國際合作來分享合作體系帶來福利增進(jìn)，合作能改善本國貨幣政策的效能和金融市場乃至宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健性。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，有密切聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)體之間可以建立經(jīng)濟(jì)金融安全網(wǎng)，這在一定程度能夠阻止高額外匯儲(chǔ)備對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和對外貿(mào)易產(chǎn)生的負(fù)面影響。這種區(qū)域性合作在應(yīng)對系統(tǒng)性危機(jī)和危機(jī)蔓延風(fēng)險(xiǎn)的金融工具和程序處理方面取得了重大的進(jìn)展。

注釋

①“三元悖論”是指一個(gè)國家貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)滿足其中兩個(gè)目標(biāo)，而放棄另外一個(gè)目標(biāo)。