數(shù)字金融、融資約束與新創(chuàng)企業(yè)成長

歐紹華 朱希琳

(1.湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院, 湖南 株洲 412008；2.東莞城市學(xué)院商學(xué)院，廣東 東莞 523419)

數(shù)字金融作為傳統(tǒng)金融模式的支撐，它通過數(shù)字技術(shù)在一定程度上有效提升金融風(fēng)險的控制能力，成為金融供給側(cè)改革的重大成就。隨著大數(shù)據(jù)和區(qū)塊鏈技術(shù)的出現(xiàn)，搜集和處理數(shù)據(jù)的效率得到了改善，使得風(fēng)險能更早更快的被甄別和控制。對風(fēng)險防范性和化解能力的增強只是數(shù)字金融相對于傳統(tǒng)金融模式的眾多優(yōu)點之一。此外，數(shù)字金融的服務(wù)對象之一是收入較低的新創(chuàng)企業(yè)，伴隨著金融科技進(jìn)步而帶來的數(shù)字技術(shù)能對很好地收集和整合該群體的數(shù)據(jù)，讓商業(yè)銀行能更好地對新創(chuàng)企業(yè)信用進(jìn)行評估，因而改善企業(yè)的融資約束困境，新創(chuàng)企業(yè)也能獲得更多利于自身發(fā)展的信息[1]。那么，數(shù)字金融是否真的能夠激勵新創(chuàng)企業(yè)成長？而在數(shù)字金融對新創(chuàng)企業(yè)成長的影響及其內(nèi)在機理中，融資約束能否發(fā)揮一定的作用呢？探究上述問題將對宏觀和微觀層面中國經(jīng)濟的發(fā)展具有的現(xiàn)實意義。目前，已有的文獻(xiàn)主要分析的是數(shù)字金融與企業(yè)價值或與中小企業(yè)的關(guān)系，但針對數(shù)字金融作用于新創(chuàng)企業(yè)成長的實證研究并不多見。本文在以往學(xué)者們的研究基礎(chǔ)上，以創(chuàng)業(yè)板的新創(chuàng)企業(yè)為研究對象，探究不同地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展水平與當(dāng)?shù)?初創(chuàng)企業(yè)成長狀態(tài)之關(guān)聯(lián)性，并加入融資約束作為中介變量，考察融資約束在影響路徑中是否發(fā)揮中介作用。

一、文獻(xiàn)回顧

對于新創(chuàng)企業(yè)這一概念，學(xué)術(shù)界主要的界定方法如下：第一，通過公司所處發(fā)展的階段對新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行界定。Kazanjian[2]將新創(chuàng)企業(yè)定義為，處于概念化、商品化或成長期的企業(yè)。第二，按照公司的創(chuàng)立時期劃分新創(chuàng)企業(yè)。Batjargal等[3]參考了生命周期理論，指出新創(chuàng)企業(yè)經(jīng)歷了投入期和成長期之后，轉(zhuǎn)變?yōu)槌墒炱诘牡倪^渡時間平均為8年，創(chuàng)立期限小于8年的企業(yè)一般可認(rèn)定為新創(chuàng)企業(yè)。而新創(chuàng)企業(yè)在促進(jìn)各國經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著不可忽視的作用，因此新創(chuàng)企業(yè)成長也逐漸為學(xué)者們所關(guān)注。當(dāng)前，學(xué)者普遍認(rèn)為企業(yè)成長除了包括企業(yè)規(guī)模的擴大，還包含企業(yè)素質(zhì)的提高[4][5]。

盧太平等[6]將融資約束定義為由于信息不對稱和融資成本的存在，企業(yè)資金使用存在的限制。穩(wěn)定的外部融資對公司成長發(fā)展的意義不言而喻，但融資約束困擾多數(shù)企業(yè)已久，亦阻礙新創(chuàng)企業(yè)眾多。梁帆[7]采用DID方法分析了融資約束、風(fēng)險投資和企業(yè)成長性三者之間的關(guān)系，得出相較于陷入融資困境而在獲取到生產(chǎn)運營的資本方面更加困難的企業(yè)，融資約束較松的企業(yè)在達(dá)成企業(yè)迅速成長上能夠更為高效。李春濤等[8]探究了金融科技的發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的影響，表明金融科技的進(jìn)步可以緩解企業(yè)的融資約束壓力，有益于企業(yè)創(chuàng)新。

數(shù)字金融是傳統(tǒng)的金融機構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)化，實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)融資、支付、投資等的一種快捷簡便的新型金融業(yè)務(wù)模式[10]。北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心將數(shù)字金融指標(biāo)量化，匯總編制了2011-2018年“北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)”[10]，該指數(shù)覆蓋中國內(nèi)地省、市、縣各級，對中國數(shù)字普惠金融的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行科學(xué)精準(zhǔn)地描繪。此后，越來越多的學(xué)者使用該指數(shù)作為數(shù)字金融的量化指標(biāo)，對數(shù)字金融開展了廣泛的研究。唐松等[11]探討了數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系及其內(nèi)在機理，認(rèn)為數(shù)字金融利用了金融科技，使金融機構(gòu)能獲得更多有關(guān)借款人的信息，減少信息不對稱并緩解企業(yè)融資約束。馬芬芬等[12]檢驗了數(shù)字金融對企業(yè)全要素生產(chǎn)的影響，得出數(shù)字金融有助于提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，該提升作用在民營企業(yè)和中小企業(yè)中更加明顯。

通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，可知已有文獻(xiàn)主要關(guān)注新創(chuàng)企業(yè)及其成長的概念、融資約束和企業(yè)主體行為的關(guān)系以及數(shù)字金融對微觀企業(yè)的影響。相關(guān)經(jīng)驗證據(jù)表明數(shù)字金融可緩解融資約束對新創(chuàng)企業(yè)融資之約束，卻鮮有數(shù)字金融對新創(chuàng)企業(yè)成長作用的研究。因此，本文集中關(guān)注數(shù)字金融和新創(chuàng)企業(yè)成長這兩大熱點話題，考察數(shù)字金融可否緩解新創(chuàng)企業(yè)融資之壓力，激勵企業(yè)之成長。研究結(jié)論既為新創(chuàng)企業(yè)成長提供了新的研究思路，也為企業(yè)融資難問題找到了新的解決方法，同時進(jìn)一步建立了宏觀數(shù)字金融行業(yè)與微觀企業(yè)主體之間的聯(lián)系，具有良好的理論意義和實踐意義。

二、研究假設(shè)

(一)數(shù)字金融與新創(chuàng)企業(yè)成長

企業(yè)成長一直是國內(nèi)外學(xué)者普遍關(guān)注的重要話題，根據(jù)企業(yè)外生和內(nèi)生成長理論，企業(yè)外生成長因素主要包括外部技術(shù)、市場供需以及外部環(huán)境等，而內(nèi)生成長因素則包含資源、能力、知識等。[12]。金融屬企業(yè)發(fā)展的外部環(huán)境，其能夠顯著地提升企業(yè)成長性。提升金融發(fā)展水平能降低企業(yè)的外部融資成本，進(jìn)而使企業(yè)的資源配置效率提高，促進(jìn)企業(yè)成長。但傳統(tǒng)的金融結(jié)構(gòu)仍存在一些問題：如地理空間的限制、需要大量固定資本投入、企業(yè)資質(zhì)擔(dān)保、金融服務(wù)的覆蓋面較窄、信息不對稱等，這些問題對企業(yè)成長來說是不利的。而相較于傳統(tǒng)的金融發(fā)展，數(shù)字金融利用數(shù)字化技術(shù)突破了時空的限制，其平均投入資本不斷減少，邊際成本也逐漸降低，因而新創(chuàng)企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模和產(chǎn)出提高使得規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)日益發(fā)揮作用，在一定程度上為新創(chuàng)企業(yè)節(jié)約了資金。由此，提出假設(shè)：

H1：數(shù)字金融正向影響新創(chuàng)企業(yè)成長。

(二)數(shù)字金融與融資約束

近年來，數(shù)字金融受到了國家的集中關(guān)注和大力支持。數(shù)字金融是中國金融創(chuàng)新發(fā)展的重要體現(xiàn)，工信部的相關(guān)規(guī)劃中指出應(yīng)推動中小金融機構(gòu)和數(shù)字金融的發(fā)展，進(jìn)而為中小企業(yè)提供融資方面的支持。對于眾多企業(yè)所關(guān)注的融資難問題，數(shù)字金融也能很好地將其改善。新創(chuàng)企業(yè)在與金融出資方合作和溝通中會產(chǎn)生大量信息不對稱，這是影響新創(chuàng)企業(yè)融資的重要因素。隨著數(shù)字金融發(fā)展的欣欣向榮，金融機構(gòu)能夠更加便捷地運用大數(shù)據(jù)、云平臺等金融科技和數(shù)字技術(shù)，進(jìn)一步了解企業(yè)的財務(wù)、經(jīng)營情況和資信狀況[1]，同時利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)高效的記錄、調(diào)研企業(yè)信息，更好地過濾大量干擾、詐騙信息。此舉不僅拓寬新創(chuàng)企業(yè)的融資渠道，讓金融機構(gòu)能夠更有效地評估合作公司的經(jīng)營狀況和還貸能力，而且在很大程度上優(yōu)化了信息不對稱問題，提升了交易信息的透明度，還使新創(chuàng)企業(yè)的綜合信用系統(tǒng)得到改進(jìn)，有效地降低了新創(chuàng)企業(yè)的信息成本，讓新創(chuàng)企業(yè)更容易獲得融資，進(jìn)而緩解新創(chuàng)企業(yè)所面臨的融資約束。由此，提出假設(shè)：

H2：數(shù)字金融緩解新創(chuàng)企業(yè)的融資約束。

(三)融資約束與新創(chuàng)企業(yè)成長

融資是企業(yè)財務(wù)研究的重要內(nèi)容，而融資約束更是我國企業(yè)無法回避的實際問題。由于處在轉(zhuǎn)型時期，我國資本市場的諸多結(jié)構(gòu)性缺陷均存在導(dǎo)致融資約束的可能性。作為我國經(jīng)濟進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新的主體之一，新創(chuàng)企業(yè)對我國經(jīng)濟由高速發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展起著重要的作用。然而在國家政策支持和投資者門檻方面，新創(chuàng)企業(yè)相較大多數(shù)主板上的企業(yè)的融資會更加艱難，新創(chuàng)企業(yè)所面臨的融資約束更為明顯。迄今為止，我國企業(yè)最基本的融資方式是間接融資，其中以商業(yè)銀行貸款為主[14]。但是商業(yè)銀行比較傾向于貸款給有良好信用記錄或較強經(jīng)濟實力的企業(yè)，因而信用數(shù)據(jù)缺失、資源匱乏、資金方面難以自給自足的新創(chuàng)企業(yè)想獲得商業(yè)銀行的青睞并非易事。新創(chuàng)企業(yè)成長一方面需要考慮短期生存問題，另一方面也需要考慮長期的跨越式發(fā)展問題，而貫穿企業(yè)長、短期發(fā)展問題的主要內(nèi)容就是企業(yè)的績效。新創(chuàng)企業(yè)融資能力越差，在諸多方面均會給企業(yè)績效帶來更多負(fù)面影響。因此，融資約束對新創(chuàng)企業(yè)成長是非常不利的。由此，提出假設(shè)：

H3：融資約束負(fù)向影響新創(chuàng)企業(yè)成長。

(四)融資約束的中介作用

根據(jù)長尾效應(yīng)的理論，在傳統(tǒng)金融市場上，金融機構(gòu)的資金和服務(wù)往往聚焦于需求曲線左端的頭部市場，即國有大型企業(yè)。而因為受到成本和風(fēng)險等因素的限制，曲線右端的尾部市場為一些中小微企業(yè)，尤其是大部分新創(chuàng)企業(yè)，卻被傳統(tǒng)金融所忽視、排斥，并未得到與之相匹配的產(chǎn)品和服務(wù))[14]。此類企業(yè)所受的外部融資約束非常大，且融資成本高，因而企業(yè)的成長發(fā)展頻頻受阻。傳統(tǒng)金融發(fā)展不足使得需求曲線尾部市場余留了大片空白，這恰好為數(shù)字金融對其進(jìn)行填補提供了良好機會。數(shù)字金融能夠從以下兩個層面對傳統(tǒng)金融市場做出有益的補充進(jìn)而促使新創(chuàng)企業(yè)更好地發(fā)展：在覆蓋廣度層面，獲得數(shù)字金融服務(wù)的渠道更廣。螞蟻金服等互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)機構(gòu)突破了地理區(qū)域的限制，利用數(shù)字化技術(shù)對各大平臺海量底層數(shù)據(jù)進(jìn)行搜集和提取，建立了新型信用評估體系。這有效解決新創(chuàng)企業(yè)在銀行借貸中遇到的信用和財務(wù)信息不夠完善、信貸違約風(fēng)險較高等問題，拓寬了新創(chuàng)企業(yè)的融資渠道，有助于更多新創(chuàng)企業(yè)獲得信貸支持。在使用深度層面，數(shù)字金融的產(chǎn)品不但種類多樣化，而且服務(wù)成本較低。數(shù)字金融包含了傳統(tǒng)存款融資服務(wù)，并且利用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)拓展了支付、咨詢、理財?shù)葮I(yè)務(wù)。除了多樣化的服務(wù)，數(shù)字金融也能提供個性化的服務(wù)，其運用大數(shù)據(jù)分析將網(wǎng)絡(luò)支付機構(gòu)積累的用戶數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為用戶畫像，為一些新創(chuàng)企業(yè)等的潛在客戶提供個性化的金融服務(wù)產(chǎn)品。數(shù)字金融可完成服務(wù)對象資信審核、資金供給等程序的信息化與效率化，降低運營服務(wù)成本，從而降低中小微企業(yè)的準(zhǔn)入門檻和服務(wù)成本，為新創(chuàng)企業(yè)解決融資難問題提供新的方向。因此，數(shù)字金融作為更完善的金融體系，能夠?qū)⒂|角延伸至尾部市場，從覆蓋廣度和使用深度兩個方面緩解了新創(chuàng)企業(yè)的融資約束，促使新創(chuàng)企業(yè)的成長發(fā)展。由此，提出假設(shè)：

H4：融資約束在數(shù)字金融對新創(chuàng)企業(yè)成長的正向影響過程中發(fā)揮著中介作用。

根據(jù)以上的假設(shè)，本文構(gòu)建了數(shù)字金融、融資約束與新創(chuàng)企業(yè)成長關(guān)系的理論模型，如圖1所示。

圖1 理論模型

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

鑒于本文研究的對象是新創(chuàng)企業(yè)，因此本文以2013-2020年之間所有創(chuàng)業(yè)板的上市公司作為研究樣本，對數(shù)據(jù)的處理如下：對ST類上市公司、金融保險類企業(yè)、樣本期不足連續(xù)8年之企業(yè)進(jìn)行剔除，最終獲得了244個創(chuàng)業(yè)板上市公司平衡面板年度數(shù)據(jù)信息，共1952個樣本。在樣本中，數(shù)字金融數(shù)據(jù)主要來自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的數(shù)字金融指數(shù)，創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)則來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理均通過Stata15.1軟件完成。

(二)變量測量

1.被解釋變量

關(guān)于衡量新創(chuàng)企業(yè)成長狀況的指標(biāo)，眾多學(xué)者認(rèn)為可以用企業(yè)的生存績效和成長績效作為重要的衡量指標(biāo)。趙陽[16]選擇了企業(yè)的凈資產(chǎn)復(fù)合增長率用來衡量新創(chuàng)企業(yè)成長。孫偉[17]將企業(yè)成長績效用于度量新創(chuàng)企業(yè)成長，從利潤、銷售額、產(chǎn)品或服務(wù)種類、市場份額等指標(biāo)對新創(chuàng)企業(yè)成長績效一一測量。由于新創(chuàng)企業(yè)成長績效是新創(chuàng)企業(yè)成長的重要體現(xiàn)方式，因而本文借鑒以往學(xué)者的方法，對新創(chuàng)企業(yè)成長用新創(chuàng)企業(yè)成長績效來作為代理變量。本文參照了李武威等[18]學(xué)者們的做法，選取銷售收入增長情況作為被解釋變量新創(chuàng)企業(yè)成長績效的衡量方法。具體計算方法見公式(1)，即將新創(chuàng)企業(yè)當(dāng)年的銷售收入取對數(shù)并減去該企業(yè)上一年度銷售收入的對數(shù)，這兩者的對數(shù)差分作為當(dāng)年新創(chuàng)企業(yè)成長績效的測度指標(biāo)。

Growthi,t=Insalei,t-Insalei,t-1

(1)

其中，Growthi,t表示i企業(yè)在t年度的成長績效，lnsalei,t和lnsalei,t-1分別表示i企業(yè)在t年度和t-1年度經(jīng)過對數(shù)化處理后的銷售收入。

2.解釋變量

本文選擇中國數(shù)字金融指數(shù)來測度核心解釋變量數(shù)字金融，并且分別選取了省級層面的數(shù)字金融發(fā)展總指數(shù)(DF1)及其子維度數(shù)字金融覆蓋廣度(DF2)和數(shù)字金融使用深度(DF3)來衡量解釋變量數(shù)字金融。在2020年，數(shù)字金融發(fā)展得以量化，其由北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心基于螞蟻金服的大數(shù)據(jù)交易賬戶進(jìn)行統(tǒng)計而編制成指數(shù)。在該指數(shù)被發(fā)布后，由于非常具有代表性因而受到了學(xué)者們廣泛地使用，主要用于研究我國數(shù)字金融發(fā)展?fàn)顩r。為了使文中的數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，緩解共線性、異方差等問題，本文將數(shù)字金融總發(fā)展指數(shù)及其子維度作取對數(shù)處理。

3.中介變量

中介變量融資約束的衡量方法較多，包括單變量指數(shù)、多變量指數(shù)和綜合評分指標(biāo)三種方法。前兩種方法的使用較為普遍，其中主要包括投資-現(xiàn)金流敏感模型、KZ指數(shù)、WW指數(shù)等。然而，上述的幾種方法均與變量融資約束不存在直接關(guān)系，而是依賴于內(nèi)在的財務(wù)指標(biāo)，因而可能造成研究結(jié)論產(chǎn)生偏差。為了解決內(nèi)生性問題，本文選擇了SA指數(shù)作為中介變量的衡量指標(biāo)。SA指數(shù)是在參考和借鑒了KaplanandZingales的研究思路后，由HadlockandPierce[19]再次設(shè)計的一種全新的融資約束的代理變量，具體計算方法見公式(2)。在計算公式中，Size為企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)，Age為企業(yè)的成立年齡。

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age2

(2)

4.控制變量

本文參考趙陽等[16]、葉勇等[14]等的相關(guān)研究，對以下可能影響新創(chuàng)企業(yè)成長的變量進(jìn)行了控制：企業(yè)年齡(Age)、公司規(guī)模(Scale)、企業(yè)性質(zhì)(State)、第一大股東持股比例(Top1)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、盈利能力(Roa)。相關(guān)變量的具體定義見表1。

表1 主要變量定義

(三)模型構(gòu)建

為了驗證融資約束在數(shù)字金融發(fā)展對新創(chuàng)企業(yè)成長的影響中是否發(fā)揮中介效應(yīng)，本文借鑒溫忠麟等提出和總結(jié)的中介效應(yīng)分析方法，構(gòu)建如下回歸模型：

Growthi,t=α0+α1DFi,t+α2Sizei,t+α3Sizei,t+α4Naturei,t+α5Top1i,t+α6Levi,t+α7Roa+εi,t

(3)

SAi,t=β0+β1DFi,t+β2Agei,t+β3Sizei,t+β4Naturei,t+β5Top1i,t+β6Levi,t+β7Roai,t+εi,t

(4)

Growthi,t=γ0+γ1DFi,t+γ2SAi,t+γ3Agei,t+γ4Sizei,t+γ5Naturei,t+γ6Top1i,t+γ7Levi,t+γ8Roai,t+εi,t

(5)

上述回歸模型中，企業(yè)個體與年份分別以變量下標(biāo)i、t作為代表。其中Growthi,t其代表新創(chuàng)企業(yè)成長；SAi,t表示企業(yè)受到的融資約束程度；DFi,t代表企業(yè)所在省份的數(shù)字金融發(fā)展程度；εi,t表示殘差項。在中介效應(yīng)分析方法之中，第一步即模型(3)，用于檢驗數(shù)字金融和新創(chuàng)企業(yè)成長之間關(guān)系的總效應(yīng)，系數(shù)α1測度總效應(yīng)的大小，該系數(shù)符號正為則表示解釋變量數(shù)字金融對被解釋變量新創(chuàng)企業(yè)成長具有促進(jìn)作用，反之則為抑制作用。第二步，檢驗數(shù)字金融與融資約束之間的關(guān)系，而模型(4)中的系數(shù)β1可對解釋變量數(shù)字金融對中介變量融資約束的影響做出分析。第三步，在模型(3)的基礎(chǔ)上加入了融資約束變量，檢驗中介變量融資約束對被解釋變量新創(chuàng)企業(yè)成長是否存在顯著影響。同時，對比在加入中介變量融資約束后，解釋變量數(shù)字金融對被解釋變量新創(chuàng)企業(yè)成長的系數(shù)是否顯著變小。模型(5)中系數(shù)γ1能夠顯示數(shù)字金融對新創(chuàng)企業(yè)成長的直接效應(yīng)，模型(4)中系數(shù)β1與模型(5)中系數(shù)γ2的乘積則能反映融資約束的中介效應(yīng)。在本文實證分析對假設(shè)的驗證過程中，若系數(shù)α1顯著為正，則說明H1成立；若系數(shù)β1顯著為負(fù)，則H2成立；若系數(shù)γ2顯著為負(fù)，則H3成立；在H2和H3成立的基礎(chǔ)上，若系數(shù)γ1顯著為正，則H4成立。

本文使用最為典型的雙向固定效應(yīng)模型。為減少隨年份和個體變化的變量被遺漏，及可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，對時間效應(yīng)與個體效應(yīng)進(jìn)行控制。

四、假設(shè)檢驗與分析

(一)描述性統(tǒng)計

由表2可知，新創(chuàng)企業(yè)成長(Growth)的最小值為-3.234，最大值為4.168，說明不同新創(chuàng)企業(yè)的銷售收入增長率對數(shù)差的差異較大。數(shù)字金融發(fā)展(DFD1)對數(shù)處理后的標(biāo)準(zhǔn)差為0.269，最小值和最大值分別為4.798和6.068，說明全國的數(shù)字金融發(fā)展較快，同時省級間發(fā)展差異亦較為顯著。融資約束(SA)的均值、最大值、最小值分別為3.455、7.643與1.121，說明幾乎所有的新創(chuàng)企業(yè)在一定程度上都存在程度的融資約束問題。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)回歸結(jié)果分析

在分別使用隨機效應(yīng)和固定效應(yīng)對本文模型進(jìn)行估計后，豪斯曼檢驗結(jié)果顯示p值為0，即本文更適合運用固定效應(yīng)模型。為驗證H1，即總效應(yīng)的回歸結(jié)果是否成立，本文使用固定效應(yīng)模型對新創(chuàng)企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，表3為數(shù)字金融對新創(chuàng)企業(yè)成長的回歸結(jié)果。如下表所示，第一列為僅包含解釋變量、時間和個體效應(yīng)未受控制的回歸結(jié)果；第二列為僅包含解釋變量、時間和個體效應(yīng)已被控制的回歸結(jié)果；第三列為加入控制變量、時間和個體效應(yīng)未受控制的回歸結(jié)果；第四列為加入控制變量、時間和個體效應(yīng)已受控制的回歸結(jié)果。結(jié)合表3可得，數(shù)字金融發(fā)展的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明數(shù)字金融對新創(chuàng)企業(yè)成長存在顯著正相關(guān)的關(guān)系，此結(jié)果對H1亦提供支持。

表3 數(shù)字金融發(fā)展對新創(chuàng)企業(yè)的成長：基準(zhǔn)回歸結(jié)果

按照中介效應(yīng)分析方法，在檢驗完數(shù)字金融與新創(chuàng)企業(yè)成長為顯著正相關(guān)后，即在H1得到驗證的基礎(chǔ)上，加入模型(4)和模型(5)來檢驗H2、H3、H4是否成立。表格4中第二列、第三列分別為模型(4)、模型(5)的回歸結(jié)果。通過表4第二列結(jié)果可知，數(shù)字金融的估計系數(shù)為-0.080，在5%的顯著水下顯著為負(fù)，這表明數(shù)字金融發(fā)展能夠很好地緩解企業(yè)所受到的融資約束，這與葉勇[14]等結(jié)論相同，說明H2成立。由表4第三列的結(jié)果可得，解釋變量和中介變量的估計系數(shù)均可通過1%的顯著性水平檢驗，說明融資約束確已產(chǎn)生中介效應(yīng)。中介變量融資約束的回歸系數(shù)為-1.170，表明H3成立。而解釋變量數(shù)字金融的系數(shù)為1.724，這表明融資約束在數(shù)字金融發(fā)展推動新創(chuàng)企業(yè)成長中起到了部分中介作用，因而使H4得到驗證。

表4 數(shù)字金融、融資約束與新創(chuàng)企業(yè)成長關(guān)系檢驗結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗

1. 更換解釋變量

本文從數(shù)字金融覆蓋廣度與深度對數(shù)字金融總指數(shù)進(jìn)行降維分析，覆蓋廣度以電子賬戶覆蓋率為衡量尺度，涵每萬人支付寶賬號的數(shù)量、支付寶綁卡用戶比和單位支付寶賬號綁定銀行卡數(shù)量，由此反映不同地區(qū)的數(shù)字金融環(huán)境。使用深度則主要包括支付、信貸、投資、保險等業(yè)務(wù)的用戶人數(shù)、交易數(shù)量等指標(biāo)，這一維度展示了各地區(qū)數(shù)字金融業(yè)務(wù)服務(wù)能力。在對解釋變量替換為子維度進(jìn)行降維回歸后，其回歸結(jié)果參見表5和表6。觀察表5與表6第一列可得，覆蓋廣度和使用深度的估計系數(shù)都為正值，且分別通過1%和5%的顯著性水平檢驗，說明數(shù)字金融覆蓋廣度和使用深度都與新創(chuàng)公司的成長發(fā)展存在正相關(guān)關(guān)系，因而H1成立。如表5和表6的第二、三列所示，變量融資約束的估計系數(shù)在1%和5%的水平以下顯著為負(fù)值，且加入融資約束后數(shù)字金融的回歸系數(shù)依舊顯著，此與表4的結(jié)果基本一致，亦表明在數(shù)字金融的兩個子維度指標(biāo)覆蓋廣度和使用深度對新創(chuàng)企業(yè)成長的推動過程之中，融資約束作為橋梁與解釋變量和被解釋變量均存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，發(fā)揮部分中介作用。該結(jié)論進(jìn)一步對本文實證分析部分的可靠性提供保證。

表5 數(shù)字金融覆蓋廣度影響新創(chuàng)企業(yè)成長的中介機制：融資約束

表6 數(shù)字金融使用深度影響新創(chuàng)企業(yè)成長的中介機制：融資約束

2.采用Bootstrap檢驗法進(jìn)行驗證

為檢驗變量融資約束在數(shù)字金融與新創(chuàng)企業(yè)成長兩者關(guān)系中的中介效應(yīng)，本文以Bootstrap檢驗法作為穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗的方法，檢驗結(jié)果參見表7。同時對融資約束的中介效應(yīng)抽取1000次樣本，進(jìn)行bootstrap檢驗，構(gòu)造95%的偏差矯正區(qū)間。下表中，二效應(yīng)置信區(qū)間均于0之上，表明融資約束在數(shù)字金融對新創(chuàng)企業(yè)成長的正向影響中的中介效應(yīng)顯著。

表7 融資約束的中介效應(yīng)Bootstrap分析結(jié)果

五、結(jié)論與展望

(一)研究結(jié)論

本文以2013-2020年創(chuàng)業(yè)板的上市公司的年度面板數(shù)據(jù)為樣本，對數(shù)字金融與新創(chuàng)企業(yè)成長之間是否為正相關(guān)關(guān)系進(jìn)行實證分析，并使用中介效應(yīng)檢驗程序檢驗了在該關(guān)系中融資約束是否存在中介作用，得出了如下結(jié)論。首先，數(shù)字金融發(fā)展對新創(chuàng)企業(yè)成長存在顯著的正向作用。傳統(tǒng)金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)仍存在諸多不足，而數(shù)字金融通過數(shù)字化技術(shù)打破了時空的限制，為新創(chuàng)企業(yè)降低了平均投入資本，更加有利于使新創(chuàng)企業(yè)成長。其次，數(shù)字金融在很大程度上能幫助新創(chuàng)企業(yè)緩解其受到的融資約束。數(shù)字金融作為金融創(chuàng)新的重要表現(xiàn)，通過拓寬融資渠道和降低信息不對稱與交易成本，改善企業(yè)的融資約束困境。再次，融資約束抑制新創(chuàng)企業(yè)的成長。在企業(yè)進(jìn)行間接融資時，多為向商業(yè)銀行借款。但信用數(shù)據(jù)缺失、資源匱乏、資金方面難以自給自足的新創(chuàng)企業(yè)想獲得商業(yè)銀行貸款的較難，在一定程度上會給企業(yè)經(jīng)營和績效帶來更多負(fù)面影響，使新創(chuàng)企業(yè)的成長發(fā)展受到阻礙。最后，融資約束在數(shù)字金融對新創(chuàng)企業(yè)成長的正向影響過程中發(fā)揮著中介作用。數(shù)字金融能夠從覆蓋廣度和使用深度兩個方面對傳統(tǒng)金融市場做出有益的補充進(jìn)而促使新創(chuàng)企業(yè)更好地發(fā)展。此外，在文本對研究結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗中，對核心解釋變量數(shù)字金融進(jìn)行了變量替換，同時也采用了bootstrap法檢驗融資約束的中介作用，檢驗結(jié)果表明本文的結(jié)論仍然成立。

(二)理論貢獻(xiàn)與啟示

相較于現(xiàn)有的研究成果，本文的可能的增量貢獻(xiàn)主要包括：(1)實證分析了量化后的數(shù)字金融這一宏觀指標(biāo)與微觀指標(biāo)新創(chuàng)企業(yè)成長之間的關(guān)系，為數(shù)字金融與微觀企業(yè)層面的相關(guān)理論提供了實證支持。(2)以融資約束為中介變量，探究數(shù)字金融對新創(chuàng)企業(yè)成長作用的內(nèi)在機理，豐富了融資約束的理論和新創(chuàng)企業(yè)成長性的相關(guān)研究。

本文的研究結(jié)果具有如下啟示：第一，對相關(guān)政府部門而言，應(yīng)出臺更多數(shù)字金融相關(guān)的支持性政策。傳統(tǒng)金融體系在服務(wù)實體方面存在不足，其在服務(wù)對象、信息獲取、服務(wù)地理區(qū)域等方面都有一定的缺陷，因而鼓勵數(shù)字金融使其更快更好的發(fā)展就顯得尤為重要。第二，對新創(chuàng)企業(yè)等數(shù)字金融服務(wù)對象而言，應(yīng)合理積極地利用數(shù)字金融來降低融資成本。第三，對監(jiān)管機構(gòu)而言，應(yīng)該完善監(jiān)管政策與對風(fēng)險的識別控制能力。雖然數(shù)字金融給我國經(jīng)濟帶來了新的活力，但萬事皆有兩面性，其存在的金融風(fēng)險隱患仍需防范。因此，監(jiān)管機構(gòu)可以靈活運用大數(shù)據(jù)、云計算、互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)等數(shù)字技術(shù)監(jiān)管數(shù)字金融，促使其健康有序地發(fā)展。