金融結(jié)構(gòu)、非金融企業(yè)部門杠桿率與系統(tǒng)性風(fēng)險
——基于2008—2020年跨國面板數(shù)據(jù)的研究

張?zhí)鸬?田 莎

（湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖北 武漢 430068）

一、引言

新冠肺炎疫情沖擊下，百年變局加速演進，主權(quán)債務(wù)激增，流動性快速放收，全球金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變革。我國金融結(jié)構(gòu)中直接融資規(guī)模不斷擴大。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國股票市場總市值占GDP的比重在2008年為38%，此后歷經(jīng)多次波動，但大體上呈上升趨勢，截至2020年底，該比重升至78.7%的歷史高位。但與發(fā)達國家相比，我國仍以間接融資為主，直接融資占比較低（見圖1）。美國直接融資占比一直處于較高水平，而德國、日本等銀行主導(dǎo)型國家，金融結(jié)構(gòu)市場化傾向也在不斷加強。金融結(jié)構(gòu)在金融體系的穩(wěn)定運行中發(fā)揮著重要作用。中國經(jīng)濟正處在新舊動能轉(zhuǎn)換階段，如何提高金融結(jié)構(gòu)適應(yīng)性，對服務(wù)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、增強經(jīng)濟和金融韌性有重要意義。

圖1：股票市場市值/銀行對私人部門信貸的國際比較

與此同時，非金融企業(yè)部門杠桿率居高不下已為我國主要的系統(tǒng)性風(fēng)險點（茍文均等，2016）[1]。2008年美國次貸危機以來，我國非金融企業(yè)部門杠桿率顯著攀升，雖然2015年實施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后有所下降，但該指標在2020年底達到160.6%，遠高于發(fā)達經(jīng)濟體103.8%和新興市場經(jīng)濟體119.9%的平均水平（見圖2）。

圖2：非金融企業(yè)部門杠桿率的國際比較（%）

金融結(jié)構(gòu)是否會通過影響企業(yè)部門杠桿率進而影響系統(tǒng)性風(fēng)險？在不同經(jīng)濟發(fā)展水平下，國家（地區(qū)）金融結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響是否有差異?我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，探究不同經(jīng)濟發(fā)展水平國家（地區(qū)）的金融結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，對我國增強金融韌性、建立前瞻性風(fēng)險防控機制具有重要意義。

鑒于此，本文基于2008—2020年44個國家（地區(qū)）的跨國面板數(shù)據(jù)，分析了金融結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，并探究企業(yè)部門杠桿率的中介效應(yīng)。本文的邊際貢獻主要有以下三點：第一，從研究視角上，現(xiàn)有文獻大多從金融體系的脆弱性角度解釋系統(tǒng)性風(fēng)險的成因，較少從金融結(jié)構(gòu)層面展開研究，這將導(dǎo)致難以從制度層面有效預(yù)防和應(yīng)對金融風(fēng)險。因此，本文從金融結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，探究不同金融結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，為我國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險提供有益參考。第二，從研究方法上，現(xiàn)有少量文獻主要研究金融結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的直接影響，較少關(guān)注其中的影響機制。本文將企業(yè)部門杠桿率納入研究框架，檢驗金融結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響機制，厘清企業(yè)部門杠桿率在金融結(jié)構(gòu)影響系統(tǒng)性風(fēng)險中的作用機制，能夠為我國非金融企業(yè)穩(wěn)杠桿政策提供經(jīng)驗證據(jù)。第三，從研究對象上，已有研究大都選取發(fā)達國家，而這些國家金融發(fā)展相對成熟，對新興市場國家缺乏參考價值。因此，本文將發(fā)展中國家考慮在內(nèi)，增強了研究的科學(xué)性，對新興市場國家優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)和防范系統(tǒng)性風(fēng)險更具有啟示意義。

二、文獻綜述

系統(tǒng)性風(fēng)險的成因可歸納為內(nèi)因和外因兩個部分。內(nèi)部因素是金融體系自身的脆弱性，主要包括金融機構(gòu)的脆弱性和金融市場的脆弱性兩個方面。一方面，金融機構(gòu)的高杠桿性、流動性錯配、非息收入占比過高和金融機構(gòu)之間的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系帶來的負外部性等特征直接導(dǎo)致金融機構(gòu)的內(nèi)在脆弱性，給整個金融體系帶來風(fēng)險，當(dāng)面臨較大幅度的沖擊時風(fēng)險傳染更嚴重，易造成系統(tǒng)性風(fēng)險（Silva，2019；Brunnermeier等，2020）[2，3]。另一方面，金融市場的親周期性、過度創(chuàng)新和跨境資本流動使金融市場具有內(nèi)生不穩(wěn)定性，并進一步放大金融風(fēng)險，加大系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生頻率（關(guān)筱謹?shù)龋?021；龐念偉，2021）[4，5]。外部因素主要基于宏觀經(jīng)濟環(huán)境進行研究。例如，金融體系對外部條件的變化十分敏感，歐陽資生等（2021）[6]研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性與系統(tǒng)性風(fēng)險之間存在因果關(guān)系，Abuzayed等（2021）[7]指出極端事件的沖擊會導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的集聚和爆發(fā)。

關(guān)于金融結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，現(xiàn)有研究尚未達成一致，主要有以下三種觀點：一是認為金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高會降低系統(tǒng)性風(fēng)險。Ji等（2019）[8]以中國的商業(yè)銀行為研究對象，發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)市場化能通過增強企業(yè)的償債能力、減緩銀行的信貸增速和加強對銀行的監(jiān)管來降低系統(tǒng)性風(fēng)險。二是認為金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高會增加系統(tǒng)性風(fēng)險。Bavoso（2018）[9]以歐盟的資本市場為研究對象，發(fā)現(xiàn)市場主導(dǎo)型融資渠道的過度發(fā)展造成金融市場過度創(chuàng)新，使資產(chǎn)證券化和企業(yè)債券泛濫，由此推高宏觀杠桿率，加劇金融體系的脆弱性，并加大系統(tǒng)性風(fēng)險。三是認為金融結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響是非線性的。夏越（2021）[10]用中國省級面板數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響依賴于某些條件（如經(jīng)濟發(fā)展水平）的變化而呈現(xiàn)出非線性變化的趨勢。Bats和Houben（2020）[11]以22個OECD國家為研究對象，發(fā)現(xiàn)在不考慮外部因素的影響時，金融結(jié)構(gòu)與系統(tǒng)性風(fēng)險的非線性關(guān)系依然成立。

可以看出，現(xiàn)有文獻對金融結(jié)構(gòu)與系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)系進行了研究，取得了一定的成果，但仍有待完善：第一，關(guān)于金融結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險影響的研究較少，且學(xué)者們尚未形成共識。第二，金融結(jié)構(gòu)影響系統(tǒng)性風(fēng)險的機制尚不清晰，鑒于企業(yè)部門杠桿率高企的現(xiàn)實特點，有必要進一步拆解金融結(jié)構(gòu)通過企業(yè)部門杠桿率影響系統(tǒng)性風(fēng)險的機理。第三，已有研究樣本主要以發(fā)達國家為主，金融全球化下，發(fā)達國家與新興市場國家風(fēng)險相互影響，且金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)杠桿率都有所差異，有必要將新興市場國家納入實證范圍。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融結(jié)構(gòu)與系統(tǒng)性風(fēng)險

金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高可以抑制系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。其作用機制主要有以下四個方面：一是金融市場通過向投資者提供多樣化金融工具，實現(xiàn)風(fēng)險的橫向分散。根據(jù)投資組合理論，投資者將不同期限、不同“風(fēng)險—收益”結(jié)構(gòu)的金融工具靈活組合，實現(xiàn)不同金融風(fēng)險的橫向分散。二是金融市場通過資產(chǎn)價格信息的顯示，有效改進金融風(fēng)險管理，增強金融體系的抗風(fēng)險能力。根據(jù)信息不對稱理論，金融市場中各類金融工具的價格具有公開揭示并傳遞代理人私人信息的作用，這成為風(fēng)險管理特別是風(fēng)險測度的信息源。金融市場的信息披露功能緩解了信息不對稱問題，從而極大提升了金融風(fēng)險管理的有效性。三是金融市場通過向企業(yè)提供多元化融資渠道，分散銀行風(fēng)險承擔(dān)水平，降低高杠桿金融機構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險。基于融資約束理論，金融市場的發(fā)展是緩解企業(yè)融資約束的根本途徑，處于市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)中的企業(yè)大部分融資來自股權(quán)，債務(wù)違約風(fēng)險較低，減少了對高杠桿金融機構(gòu)的依賴，有助于降低銀行部門的系統(tǒng)性風(fēng)險。四是金融市場提升金融資源配置效率，避免金融風(fēng)險過度集中。根據(jù)金融深化理論，市場作為主體具備對資源實施有效配置的能力，金融市場能通過為市場上高效率、高技術(shù)以及高資本利用率的實體企業(yè)提供金融資源，防止由于資源錯配致使金融風(fēng)險快速集聚（劉立新和李鵬濤，2019）[12]。

反之，金融結(jié)構(gòu)銀行化程度提高會加大系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生頻率。原因主要有以下三點：一是信貸市場存在“信貸歧視”，導(dǎo)致銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)的金融資源配置效率不高，從而使金融風(fēng)險快速集聚。二是在銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)中，往往存在眾多中小銀行，其風(fēng)險會呈現(xiàn)“涌現(xiàn)”現(xiàn)象，觸發(fā)級聯(lián)故障引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險（范小云等，2021）[13]。三是大量金融機構(gòu)面臨風(fēng)險約束引起宏觀杠桿順周期將加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險的產(chǎn)生（Cincinelli等，2021）[14]。因此，本文提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高會降低系統(tǒng)性風(fēng)險。

（二）經(jīng)濟發(fā)展水平的異質(zhì)性影響

當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展水平不同時，金融結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響具有異質(zhì)性。當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展水平較低時，金融市場發(fā)展水平也較低，金融結(jié)構(gòu)一般屬于銀行主導(dǎo)型，可能存在銀行壟斷造成的信貸市場不完善，導(dǎo)致金融資源錯配日益嚴重，使金融風(fēng)險快速集聚（Batuo等，2018）[15]。此時金融市場的發(fā)展壯大提高了金融資源配置效率，有效降低了銀行高杠桿誘發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險。然而金融市場規(guī)模擴張具有一定的慣性，當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展水平較高時，伴隨著金融自由化程度不斷深化的市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)通常更易引發(fā)信貸擴張和資產(chǎn)價格泡沫，此時金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高降低系統(tǒng)性風(fēng)險的邊際效應(yīng)逐漸遞減。因此，本文提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2：金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高對不同經(jīng)濟發(fā)展水平國家系統(tǒng)性風(fēng)險的降低作用具有異質(zhì)性：當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展水平較低時，降低作用較強；當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展水平較高時，降低作用較弱。

（三）企業(yè)部門杠桿率的中介效應(yīng)

一方面，金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高可以降低企業(yè)部門杠桿率。具體來看，一是金融市場通過替代效應(yīng)降低企業(yè)部門杠桿率。在市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)中，企業(yè)以股權(quán)融資為主，對債務(wù)產(chǎn)生顯著的替代效應(yīng)，使杠桿率相對較低。二是金融市場通過激勵效應(yīng)降低企業(yè)部門杠桿率。資本市場的信息披露機制對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績形成外在約束，有效地激勵企業(yè)提高經(jīng)營效率、縮減負債規(guī)模，并降低杠桿率（陳志強等，2019）[16]。三是金融市場通過競爭效應(yīng)降低企業(yè)部門杠桿率。金融市場的發(fā)展完善會對銀行產(chǎn)生沖擊，促使銀行增強自身業(yè)務(wù)能力，提高信貸資金配給效率，從而降低企業(yè)部門杠桿率（李娟等，2020）[17]。

另一方面，企業(yè)部門杠桿率升高會加大系統(tǒng)性風(fēng)險，因此，降低企業(yè)部門杠桿率有助于系統(tǒng)性風(fēng)險的降低。一是杠桿率較高的企業(yè)在遭受外部沖擊時，債務(wù)違約的風(fēng)險增加，系統(tǒng)性風(fēng)險加大（Cecchetti和 Kharroubi，2012）[18]。二是由于“金融加速器”機制，企業(yè)部門杠桿率攀升易造成資產(chǎn)價格的過度波動，并通過風(fēng)險傳染效應(yīng)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。三是由于“擠出效應(yīng)”的作用，企業(yè)部門高杠桿會加劇金融錯配，造成金融風(fēng)險集聚。當(dāng)企業(yè)部門杠桿率水平不斷增加時，金融錯配背景下?lián)碛腥谫Y優(yōu)勢的低效率企業(yè)會對高效率企業(yè)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，促使金融資源不斷流向自身，而高杠桿企業(yè)易出現(xiàn)債務(wù)積壓問題，造成金融風(fēng)險集聚（寧薛平和張慶君，2020）[19]。四是過度利用杠桿的企業(yè)股價崩盤風(fēng)險會增加，加劇系統(tǒng)性風(fēng)險。企業(yè)部門杠桿率偏離通過增加企業(yè)與外界的信息不對稱程度，加大管理層隱藏負面消息的動機，使股價崩盤風(fēng)險的概率增加，從而加劇系統(tǒng)性風(fēng)險（鄭麗雅和易憲容，2022）[20]。

綜合前文對金融結(jié)構(gòu)、企業(yè)部門杠桿率和系統(tǒng)性風(fēng)險的分析，本文認為金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高會降低系統(tǒng)性風(fēng)險，同時，金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高也會降低企業(yè)部門杠桿率，而企業(yè)部門杠桿率降低會推動系統(tǒng)性風(fēng)險的降低。因此，企業(yè)部門杠桿率在金融結(jié)構(gòu)和系統(tǒng)性風(fēng)險之間發(fā)揮中介作用?；诖?，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：企業(yè)部門杠桿率具有中介效應(yīng)，金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高會通過降低企業(yè)部門杠桿率而降低系統(tǒng)性風(fēng)險。

四、研究設(shè)計

（一）計量模型設(shè)定

為驗證假設(shè)1和假設(shè)2，本文構(gòu)建了金融結(jié)構(gòu)與系統(tǒng)性風(fēng)險關(guān)系的計量模型：

其中，i表示國家，i=h時，樣本為高收入國家；i=l時，樣本為中低收入國家。t則表示年份。被解釋變量LNSRISKi,t代表i國家t期的系統(tǒng)性風(fēng)險水平，解釋變量FSi,t度量了金融結(jié)構(gòu)。Xi,t表示控制變量集合，ui表示各國家的個體效應(yīng)，ηt代表時間效應(yīng)，εi,t為隨機誤差項，且服從獨立同分布。

為驗證假設(shè)3，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上進一步構(gòu)建中介效應(yīng)模型：

圖3：金融結(jié)構(gòu)影響系統(tǒng)性風(fēng)險的理論框架

其中，中介變量LNLEVi,t代表i國家t期的企業(yè)部門杠桿率，其他變量和系數(shù)的含義與模型（1）保持一致。

（二）變量說明

1.被解釋變量：系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)。Brownlees和Engle（2017）[21]提出的系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)（SRISK）表示當(dāng)危機影響整個金融系統(tǒng)時特定金融機構(gòu)的預(yù)期資本短缺。為了增強數(shù)據(jù)可比性和減少異方差的影響，本文對其取自然對數(shù)，記為LNSRISK，作為系統(tǒng)性風(fēng)險的代理變量。

2.核心解釋變量：金融結(jié)構(gòu)指數(shù)。本文參考譚小芬等（2019）[22]的做法，從金融結(jié)構(gòu)活躍度、金融結(jié)構(gòu)規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)效率三個維度衡量國家（地區(qū)）的金融結(jié)構(gòu)，并用主成分分析法得到金融結(jié)構(gòu)市場化程度的綜合指標，記為FS，此指標值越大，表明金融結(jié)構(gòu)越傾向于市場主導(dǎo)型。金融結(jié)構(gòu)活躍度指標用股票市場活躍度與銀行活躍度之比表示，其中，股票市場活躍度用股票市場交易總額占GDP的比重進行衡量，銀行活躍度用銀行對私人部門的信貸占GDP的比重進行衡量。金融結(jié)構(gòu)規(guī)模指標用股票市場規(guī)模與銀行規(guī)模之比表示，其中，股票市場規(guī)模用股票市場市值占GDP的比重進行衡量，銀行規(guī)模用銀行對私人部門的信貸占GDP的比重進行衡量。金融結(jié)構(gòu)效率指標用股票市場效率與銀行效率相乘表示，其中，股票市場效率用股票市場交易總額占GDP的比重進行衡量，銀行效率用銀行凈利潤占總資產(chǎn)的比重進行衡量。

3.中介變量：非金融企業(yè)部門杠桿率。本文借鑒江紅莉和劉麗娟（2020）[23]的做法，用非金融企業(yè)部門的國內(nèi)信貸占GDP的比重作為企業(yè)部門杠桿率的代理變量，并對其取對數(shù)，記為LNLEV，該指標值越大，說明企業(yè)部門杠桿率越高。

4.控制變量。參考Bats和Houben（2020）[11]、朱凱和王君（2020）[24]的做法，并結(jié)合研究的具體問題，本文選取以下變量為控制變量：（1）銀行集中度（LNBSC），用國家（地區(qū)）最大的三家商業(yè)銀行的總資產(chǎn)占所有商業(yè)銀行總資產(chǎn)的比重作為銀行集中度的代理變量，并對其取對數(shù)；（2）銀行非利息收入（LNBNI），用銀行的非利息收入占總收入的比重作為銀行非利息收入的代理變量，并對其取對數(shù)；（3）通貨膨脹率（DFL），用GDP平減指數(shù)作為通貨膨脹率的代理變量；（4）經(jīng)濟增長速度（RGDP），用GDP年度增長率來衡量經(jīng)濟增長速度。

（三）數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2020年44個國家（地區(qū)）的面板數(shù)據(jù)為研究樣本①。樣本國家（地區(qū)）廣泛分布于世界各地，既包括發(fā)達國家，又包括新興市場國家，經(jīng)濟發(fā)展水平和金融結(jié)構(gòu)各不相同。因此，本文的研究樣本具備一定的代表性。系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)來源于美國紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院波動實驗室（New York University Stern's Volatility Laboratory），金融結(jié)構(gòu)指數(shù)、銀行集中度和銀行非利息收入相關(guān)的數(shù)據(jù)來源于全球金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫（GFDD），非金融企業(yè)部門杠桿率的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行（BIS），其他變量數(shù)據(jù)均來自世界銀行的世界發(fā)展指標庫（WDI）。對于部分缺失數(shù)據(jù)，本文采用插值法進行補充，以盡量保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性。

（四）描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。在樣本區(qū)間內(nèi)，系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)的均值為2.26，最大值為7.20，最小值為-3.91，偏度為-0.21，峰度為2.24，表明不同年份、不同國家（地區(qū)）之間系統(tǒng)性風(fēng)險的差異較大，且呈左偏的尖峰分布。金融結(jié)構(gòu)指數(shù)的最大值和最小值分別為7.42和-2.18，偏度和峰度分別為3.43和17.16，表明不同年份、不同國家（地區(qū)）的金融結(jié)構(gòu)存在較大差異，且呈右偏的尖峰分布。企業(yè)部門杠桿率的均值為4.36，最大值達到5.83，最小值為2.63，偏度為-0.39，峰度為3.12，表明在觀測期內(nèi)主要國家（地區(qū)）的企業(yè)部門杠桿率處于較高水平，但在觀測期內(nèi)不同國家的企業(yè)部門杠桿率水平差異較大，且呈左偏的尖峰分布。

表1：變量描述性統(tǒng)計

五、實證結(jié)果與分析

（一）金融結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響

本文運用基準回歸模型（1）對金融結(jié)構(gòu)與系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)系進行檢驗，鑒于本文使用的是跨國（地區(qū)）面板數(shù)據(jù)，通過F檢驗和Hausman檢驗確定應(yīng)使用個體時間雙固定效應(yīng)模型?；貧w結(jié)果如表2所示。

表2：基準模型回歸結(jié)果

表2列（1）描述了在未加入任何控制變量時金融結(jié)構(gòu)與系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)系，金融結(jié)構(gòu)指數(shù)的估計系數(shù)為負并在1%的水平上顯著，說明金融結(jié)構(gòu)市場化程度提升可以顯著降低系統(tǒng)性風(fēng)險；列（2）為納入所有控制變量后的回歸結(jié)果，金融結(jié)構(gòu)指數(shù)的回歸系數(shù)仍然為負并在5%的水平上顯著，初步說明估計結(jié)果是穩(wěn)健的。由此，假設(shè)1得證，即金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高有利于降低系統(tǒng)性風(fēng)險。

為了進一步檢驗金融結(jié)構(gòu)對不同經(jīng)濟發(fā)展水平國家（地區(qū)）系統(tǒng)性風(fēng)險影響的差異，根據(jù)世界銀行的分類標準將全樣本分為高收入國家（地區(qū)）與中低收入國家（地區(qū)）兩個子樣本，并進行實證檢驗②。回歸結(jié)果如表2列（3）、列（4）所示。結(jié)果顯示，無論是高收入國家（地區(qū)）還是中低收入國家（地區(qū)），市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)均對系統(tǒng)性風(fēng)險起到降低作用。從費舍爾組合檢驗的經(jīng)驗P值可以看出，中低收入國家（地區(qū)）的金融結(jié)構(gòu)指數(shù)的估計系數(shù)的絕對值顯著大于高收入國家（地區(qū)）。由此，假設(shè)2得證，即金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高降低了系統(tǒng)性風(fēng)險，但對不同經(jīng)濟發(fā)展水平國家（地區(qū)）的影響存在異質(zhì)性，對中低收入國家（地區(qū)）的降低作用顯著強于高收入國家（地區(qū)）。

（二）內(nèi)生性檢驗

上述關(guān)于金融結(jié)構(gòu)影響系統(tǒng)性風(fēng)險的基準回歸中，可能存在兩個內(nèi)生性問題：一是可能遺漏重要變量，導(dǎo)致誤差干擾項與解釋變量相關(guān)；二是核心解釋變量金融結(jié)構(gòu)指數(shù)與被解釋變量系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)之間可能存在雙向因果關(guān)系。因此，本文通過增加控制變量、移動平均處理法和工具變量法解決內(nèi)生性問題。

1.排除遺漏變量造成的內(nèi)生性問題。為了最大程度上減輕遺漏變量造成的內(nèi)生性問題，本文參考劉曉光等（2019）[25]的做法，進一步控制了資本賬戶開放度（KAOPEN）和貿(mào)易依存度（TOPEN）。關(guān)于資本賬戶開放度，用KAOPEN指數(shù)衡量，通過IMF每年發(fā)布的《匯兌安排與匯兌限制年報》中給出的信息，分析得到各國對資本賬戶子項目的限制情況，從而計算得出各個國家（地區(qū)）的資本賬戶開放度。對于貿(mào)易開放度的衡量，用進出口總額占GDP的比重作為貿(mào)易開放度的代理變量。估計結(jié)果如表3列（1）所示。

估計結(jié)果顯示，金融結(jié)構(gòu)指數(shù)的估計系數(shù)在5%的顯著性水平上為負，說明本文結(jié)論穩(wěn)健，即金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高使系統(tǒng)性風(fēng)險降低。

2.移動平均處理法。本文采用取五年移動平均值的方式重新構(gòu)造金融結(jié)構(gòu)指數(shù)，估計結(jié)果如表3列（2）所示。估計結(jié)果顯示，金融結(jié)構(gòu)指數(shù)的估計系數(shù)為負并在1%的水平上顯著，說明金融結(jié)構(gòu)與系統(tǒng)性風(fēng)險的負向關(guān)系仍然成立。

表3：基準模型的內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

3.工具變量法。本文借鑒盛斌和景光正（2019）[26]的做法，選取金融結(jié)構(gòu)指數(shù)的滯后一期作為工具變量。表3列（3）顯示，由不可識別檢驗結(jié)果可知，K-Paaprk LM統(tǒng)計量值通過了1%的顯著性檢驗，表明工具變量滿足可識別性；弱工具變量K-Paaprk F檢驗的結(jié)果顯示拒絕原假設(shè)，表明選取的工具變量有效。利用工具變量法控制內(nèi)生性問題后，金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高對系統(tǒng)性風(fēng)險的降低效應(yīng)仍成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗金融結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響是非隨機的，本文通過替換解釋變量、替換被解釋變量和動態(tài)面板估計驗證基準回歸結(jié)果是否可靠。

1.替換解釋變量。本文參考譚小芬等（2019）[22]的做法，用金融結(jié)構(gòu)規(guī)模指標替換解釋變量，即使用股票市場市值與銀行對私人部門的信貸之比作為金融結(jié)構(gòu)的另一種度量方式，并進行對數(shù)化處理，記為LNFS2，估計結(jié)果如表3列（4）所示。估計結(jié)果顯示，金融結(jié)構(gòu)指數(shù)的估計系數(shù)仍為負并在1%的水平上顯著，說明本文的估計結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

2.替換被解釋變量。用系統(tǒng)性壓力綜合指數(shù)（CISS）來衡量系統(tǒng)性風(fēng)險，數(shù)據(jù)來源于歐洲中央銀行（ECB）統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫③，估計結(jié)果如表3列（5）所示。估計結(jié)果顯示，金融結(jié)構(gòu)指數(shù)的估計系數(shù)仍為負并在1%的水平上顯著，再次驗證了金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高能夠降低系統(tǒng)性風(fēng)險。

3.動態(tài)面板估計。為了克服由于模型設(shè)定導(dǎo)致的估計偏誤問題，本文將被解釋變量進行滯后一期處理，建立動態(tài)面板模型：

采用系統(tǒng)GMM方法對模型（4）進行估計，從表3列（6）的估計結(jié)果可以看出，Hansen檢驗的P值和AR（1）、AR（2）的P值均通過相關(guān)檢驗，表明工具變量設(shè)定合理且不存在序列自相關(guān)；金融結(jié)構(gòu)指數(shù)的估計系數(shù)顯著為負，則表明改變模型設(shè)定后，本文的結(jié)果仍然是穩(wěn)健的。

（四）中介機制檢驗

1.中介機制分析。本文構(gòu)建中介效應(yīng)模型探究企業(yè)部門杠桿率的中介作用，表4為相關(guān)檢驗結(jié)果。列（2）描述了金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)部門杠桿率的影響，金融結(jié)構(gòu)指數(shù)在10%的水平上顯著為負，表明金融結(jié)構(gòu)市場化程度越高，企業(yè)部門杠桿率越低。列（3）描述了在金融結(jié)構(gòu)不變的情況下企業(yè)部門杠桿率對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，企業(yè)部門杠桿率在1%的水平上顯著為正，表明企業(yè)部門杠桿率越高，系統(tǒng)性風(fēng)險越高，中介效應(yīng)成立。同時，在加入企業(yè)部門杠桿率后，金融結(jié)構(gòu)指數(shù)對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響系數(shù)仍然顯著，表明企業(yè)部門杠桿率發(fā)揮的是部分中介效應(yīng)，假設(shè)3得證。

表4：中介效應(yīng)檢驗回歸結(jié)果

2.中介效應(yīng)的內(nèi)生性檢驗。為了避免內(nèi)生性因素導(dǎo)致回歸結(jié)果有偏的問題，本文將被解釋變量進行滯后一期處理，并采用系統(tǒng)GMM方法對中介效應(yīng)進一步估計，估計結(jié)果如表5所示。各模型均通過了Hansen檢驗和AR（1）、AR（2）檢驗，表明系統(tǒng)GMM的實證結(jié)果是可靠的；中介檢驗結(jié)果與前文基本一致，說明中介效應(yīng)具有穩(wěn)健性。

表5：中介效應(yīng)的內(nèi)生性檢驗

3.中介效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗：（1）替換解釋變量。如前文，用LNFS2指標替換解釋變量，估計結(jié)果如表6所示。檢驗結(jié)果與前文基本一致，說明假設(shè)3的結(jié)論具有穩(wěn)健性。（2）更換檢驗方法。為進一步驗證企業(yè)部門杠桿率在金融結(jié)構(gòu)與系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)系中發(fā)揮的中介效應(yīng)，本文采用Sobel檢驗法和Bootstrap法對中介效應(yīng)進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表7所示。以FS為解釋變量時，Sobel檢驗的Z值顯著為負，表明企業(yè)部門杠桿率的中介效應(yīng)顯著存在，并且中介效應(yīng)的占比為23.07%。同樣地，以LNFS2為解釋變量的Sobel檢驗結(jié)果也證實了企業(yè)部門杠桿率發(fā)揮的中介作用。

表6：替換解釋變量的中介效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗

六、進一步研究

（一）門檻效應(yīng)

1.門檻效應(yīng)的檢驗。前文從線性關(guān)系角度分析了金融結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，為了進一步探究金融結(jié)構(gòu)與系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)系是否具備門檻特征，本文建L立了金融結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險影響的面板門限模型：

其中，I(*)是指示函數(shù)，F(xiàn)Si,t是門檻變量，Υ1是門檻值。I(*)函數(shù)值取決于門檻變量與門檻值之間的大小關(guān)系：當(dāng)括號內(nèi)表達式為真時，函數(shù)值取1，否則取0。

依次進行單一門檻、雙重門檻與三重門檻的檢驗，檢驗結(jié)果如表8所示。可以看出，單一門檻效應(yīng)在1%的水平上顯著，雙重門檻效應(yīng)在10%的水平上顯著，三重門檻效應(yīng)不顯著，說明金融結(jié)構(gòu)與系統(tǒng)性風(fēng)險之間存在顯著的雙門檻特征。接下來，本文對門檻估計值展開分析，表9給出了門檻的估計值以及相應(yīng)的置信區(qū)間。

表8：門檻效應(yīng)檢驗

表9：門檻估計結(jié)果

2.門檻回歸結(jié)果。對金融結(jié)構(gòu)與系統(tǒng)性風(fēng)險的雙重門檻模型進行參數(shù)估計，估計結(jié)果如表10所示。當(dāng)金融結(jié)構(gòu)指數(shù)低于第一門檻值0.61，即金融結(jié)構(gòu)市場化程度較低時，其系數(shù)估計值是-1.0646，并在1%的水平上顯著為負；當(dāng)金融結(jié)構(gòu)指數(shù)高于第一門檻值0.61且低于第二門檻值0.74時，其系數(shù)估計值變?yōu)?0.6701，并在1%的水平上顯著為負；當(dāng)金融結(jié)構(gòu)指數(shù)高于第二門檻值0.74時，其系數(shù)估計值變?yōu)?2.7873，并在1%的水平上顯著為負。綜上可知，金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高對系統(tǒng)性風(fēng)險的降低作用是非線性的，當(dāng)金融結(jié)構(gòu)指數(shù)較低（位于第一門檻值以下）或較高（超過第二門檻）時，金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高對系統(tǒng)性風(fēng)險的降低作用更強。原因可能在于，當(dāng)金融市場發(fā)展水平較低時，金融結(jié)構(gòu)一般為銀行主導(dǎo)型，大多數(shù)企業(yè)只能通過銀行系統(tǒng)進行融資，致使企業(yè)杠桿率高位運行，推高系統(tǒng)性風(fēng)險，這時金融市場的發(fā)展不僅有利于提高金融資源配置效率，而且能降低企業(yè)杠桿率，從而使系統(tǒng)性風(fēng)險降低；當(dāng)金融市場進一步發(fā)展時，融資規(guī)模的增長速度可能超過實體經(jīng)濟的發(fā)展需求，從而使得大量信貸資金“脫實向虛”，在金融監(jiān)管制度滯后的情況下，導(dǎo)致嚴重的資產(chǎn)泡沫和高杠桿問題，使金融結(jié)構(gòu)市場化對系統(tǒng)性風(fēng)險的降低作用減弱；此后，為了應(yīng)對新的潛在風(fēng)險，金融監(jiān)管體系往往會不斷調(diào)整，加之多元化、多層次的金融機構(gòu)體系和金融市場體系日益完善，金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高對系統(tǒng)性風(fēng)險的降低作用逐漸增強。

表10：門檻模型回歸結(jié)果

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)

1.調(diào)節(jié)效應(yīng)分析。前文的基準回歸結(jié)果表明，從總體上看，金融結(jié)構(gòu)市場化程度較高的國家（地區(qū)）的系統(tǒng)性風(fēng)險低于金融結(jié)構(gòu)市場化程度較低的國家（地區(qū)），但是，金融結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響也許會因國家（地區(qū)）特征的不同而不同。例如，國家（地區(qū)）國民儲蓄率和銀行經(jīng)營水平的不同會對金融結(jié)構(gòu)和區(qū)域性金融風(fēng)險造成顯著影響（楊天宇和朱光，2021）[27]；國家（地區(qū)）政府治理能力的不同也會對金融結(jié)構(gòu)和金融風(fēng)險產(chǎn)生影響。因此，本文將進一步從國民儲蓄率、銀行經(jīng)營水平以及政府治理能力三個方面考察金融結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，構(gòu)造模型如下：

其中，MODERi,t表示調(diào)節(jié)變量。本文用國民總收入減去總消費加上凈轉(zhuǎn)移支付占GDP的比重對國民儲蓄率（SAVE）進行衡量，變量取值越大表示國民儲蓄率越高，數(shù)據(jù)來源于世界銀行的世界發(fā)展指標庫（WDI）；用銀行的資產(chǎn)收益率對銀行經(jīng)營水平（ROI）進行衡量，變量取值越大表示商業(yè)銀行經(jīng)營越穩(wěn)健，數(shù)據(jù)來源于全球金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫（GFDD）；用公眾話語權(quán)與政府問責(zé)的指標對政府治理水平（IG）進行衡量，變量取值越大表示政府治理能力越強，數(shù)據(jù)來源于世界銀行的世界治理數(shù)據(jù)庫（WGI）。

表11列（1）的估計結(jié)果顯示了國民儲蓄率在金融結(jié)構(gòu)影響系統(tǒng)性風(fēng)險中的調(diào)節(jié)作用。金融結(jié)構(gòu)指數(shù)與國民儲蓄率交互項的系數(shù)顯著為正，說明國民儲蓄率的增加會減弱金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高對系統(tǒng)性風(fēng)險的負向影響，原因可能是國民儲蓄率水平提高會帶動投資，造成企業(yè)部門杠桿率高企，加大整體系統(tǒng)性風(fēng)險，從而弱化了金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高對系統(tǒng)性風(fēng)險的降低作用。列（2）的估計結(jié)果顯示了銀行經(jīng)營水平在金融結(jié)構(gòu)影響系統(tǒng)性風(fēng)險中的調(diào)節(jié)作用。金融結(jié)構(gòu)指數(shù)與銀行經(jīng)營水平交互項的系數(shù)顯著為負，說明國家（地區(qū)）的銀行經(jīng)營水平的提高會增強金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高對系統(tǒng)性風(fēng)險的負向影響，即金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高對系統(tǒng)性風(fēng)險的負向影響在銀行經(jīng)營穩(wěn)健的國家（地區(qū)）會更強，原因可能是銀行的穩(wěn)健經(jīng)營使銀行系統(tǒng)性風(fēng)險下降，有利于整體系統(tǒng)性風(fēng)險的降低，從而強化了金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高對系統(tǒng)性風(fēng)險的降低作用。列（3）的估計結(jié)果顯示了政府治理能力在金融結(jié)構(gòu)影響系統(tǒng)性風(fēng)險中的調(diào)節(jié)作用。金融結(jié)構(gòu)指數(shù)與政府治理能力交互項的系數(shù)顯著為負，說明國家（地區(qū)）的政府治理能力的提升會增強金融結(jié)構(gòu)市場化程度的提高對系統(tǒng)性風(fēng)險的負向影響，原因可能是公眾話語權(quán)與政府問責(zé)從促進政府廉政建設(shè)、提高政府透明度和提高公共資金使用效率等方面提升政府治理能力，有利于提高防范系統(tǒng)性風(fēng)險的能力，從而強化了金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高對系統(tǒng)性風(fēng)險的降低作用。

表11：調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果

上述實證結(jié)果意味著，較低的國民儲蓄率、穩(wěn)健的銀行經(jīng)營水平和較強的政府治理能力會增強金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高對系統(tǒng)性風(fēng)險的降低作用。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)的內(nèi)生性檢驗。為了避免內(nèi)生性因素導(dǎo)致的回歸偏誤，本文將被解釋變量進行滯后一期處理，建立動態(tài)面板模型，并采用系統(tǒng)GMM方法對模型（6）進行重新估計，估計結(jié)果如表12所示。各模型均通過了Hansen檢驗和AR（1）、AR（2）檢驗，表明系統(tǒng)GMM的實證結(jié)果是可靠的；檢驗結(jié)果與前文基本一致，說明調(diào)節(jié)效應(yīng)具有穩(wěn)健性。

表12：調(diào)節(jié)效應(yīng)的內(nèi)生性檢驗回歸結(jié)果

七、結(jié)論與啟示

本文基于2008—2020年44個國家（地區(qū)）的面板數(shù)據(jù)，研究了金融結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響以及企業(yè)部門杠桿率的中介效應(yīng)。主要結(jié)論是：第一，從全樣本看，金融結(jié)構(gòu)與系統(tǒng)性風(fēng)險之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，即金融結(jié)構(gòu)市場化程度越高，系統(tǒng)性風(fēng)險越低。第二，金融結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響在不同經(jīng)濟發(fā)展水平的國家（地區(qū)）間表現(xiàn)出一定的異質(zhì)性，即金融結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的負向影響在經(jīng)濟發(fā)展水平較低的國家（地區(qū)）中表現(xiàn)得更加明顯。第三，金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高通過降低企業(yè)部門杠桿率抑制系統(tǒng)性風(fēng)險。第四，金融結(jié)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響存在雙門檻特征，當(dāng)金融結(jié)構(gòu)指數(shù)位于第一門檻值（0.61）和第二門檻值（0.74）之間時，金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高對系統(tǒng)性風(fēng)險的降低作用最弱。第五，國家（地區(qū)）較低的國民儲蓄率、穩(wěn)健的銀行經(jīng)營水平和較強的政府治理能力會顯著增強金融結(jié)構(gòu)市場化程度提高對系統(tǒng)性風(fēng)險的抑制作用。

結(jié)合研究結(jié)論，本文得到以下啟示：第一，堅持金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，持續(xù)推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展。一方面，繼續(xù)優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，發(fā)展多層次資本市場，提升直接融資的比重，平穩(wěn)有序地推進非金融企業(yè)去杠桿；另一方面，著力提升資本市場的市場化水平，發(fā)揮市場的信息披露等功能，使資本市場成為促進市場競爭的力量，通過提升我國金融結(jié)構(gòu)市場化程度來提升經(jīng)濟金融韌性，降低系統(tǒng)性風(fēng)險。第二，強化金磚銀行在新興市場中的作用，連接不同經(jīng)濟發(fā)展水平國別之間的金融配置，減少金融結(jié)構(gòu)國別異質(zhì)性對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，發(fā)揮金融在“一帶一路”中的引領(lǐng)作用。第三，推進RCEP貿(mào)易圈，連接歐亞大陸，聯(lián)結(jié)歐洲金融結(jié)構(gòu)與亞太金融結(jié)構(gòu)，發(fā)揮較高及較低金融結(jié)構(gòu)市場化程度國家（地區(qū)）的風(fēng)險韌性優(yōu)勢，促進歐亞大陸雙循環(huán)。

注：

①這些國家（地區(qū)）包括阿根廷、澳大利亞、奧地利、比利時、加拿大、瑞士、瑞典、中國、哥倫比亞、捷克、德國、丹麥、西班牙、芬蘭、法國、英國、希臘、中國香港、匈牙利、印度尼西亞、印度、愛爾蘭、以色列、意大利、日本、韓國、盧森堡、墨西哥、馬來西亞、荷蘭、挪威、新西蘭、波蘭、葡萄牙、俄羅斯、沙特阿拉伯、瑞典、泰國、土耳其、美國、南非、越南、新加坡和巴西。

②根據(jù)世界銀行的分類標準，高收入國家（地區(qū)）有：奧地利、澳大利亞、比利時、加拿大、捷克、丹麥、芬蘭、法國、德國、希臘、中國香港、匈牙利、愛爾蘭、意大利、以色列、日本、韓國、盧森堡、荷蘭、新西蘭、挪威、波蘭、葡萄牙、沙特阿拉伯、新加坡、西班牙、瑞士、瑞典、英國和美國；中低收入國家（地區(qū)）有：阿根廷、巴西、中國、哥倫比亞、印度、印度尼西亞、馬來西亞、墨西哥、菲律賓、俄羅斯、南非、泰國、土耳其和越南。

③選取該數(shù)據(jù)庫中包含的所有國家即奧地利、比利時、中國、德國、西班牙、芬蘭、法國、英國、愛爾蘭、意大利、荷蘭、葡萄牙和美國共13個國家作為樣本。