貨幣信用體系的變革

李奇霖 孫永樂

黨的十九大明確提出我國經(jīng)濟(jì)已從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展時(shí)，金融要提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，更好地支持科技創(chuàng)新、綠色環(huán)保等領(lǐng)域的發(fā)展，就需要國內(nèi)貨幣信用體系進(jìn)行新一輪的變革。

2008年之前：出口主導(dǎo)下的貨幣信用體系

改革開放之后，中國參與到全球化浪潮之中。憑借著廉價(jià)的勞動(dòng)力和土地以及政策的支持，中國承接了這一輪全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，逐漸成為“全球工廠”。這一時(shí)期，中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）規(guī)模從1978年的0.4萬億元穩(wěn)步上升到2008年的32萬億元，出口占GDP的比重從1978年的4.6%穩(wěn)步上升到2008年的31.5%。出口成為中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。

在出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式之下，中國的貨幣信用體系也與出口密切相關(guān)?；A(chǔ)貨幣的供應(yīng)層面：一是旺盛的出口為中國帶來了大量的貿(mào)易順差;二是中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展也吸引了大量的海外投資。經(jīng)常賬戶和非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶“雙順差”的局面為我國帶來大量的外匯儲(chǔ)備。當(dāng)時(shí)，中國實(shí)行的是“強(qiáng)制結(jié)售匯”制度，居民和企業(yè)持有的外匯通過商業(yè)銀行流向央行，體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表上就是外匯占款規(guī)模持續(xù)走高，這也推動(dòng)了央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)表。同時(shí)，在這一過程中，央行則向商業(yè)銀行投放了大量的基礎(chǔ)貨幣，即商業(yè)銀行通過外匯從央行手中換取基礎(chǔ)貨幣。這就是“外匯占款渠道”創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的過程。

信用派生層面，由于當(dāng)時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好、出口旺盛，企業(yè)特別是出口企業(yè)的融資需求也十分旺盛。商業(yè)銀行在獲得大量的基礎(chǔ)貨幣之后，往往就可以將資金投向出口企業(yè)以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)?？梢钥吹皆?002—2008年間，制造業(yè)的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速幾乎都在30%以上，僅有2006年為29%。制造業(yè)高速擴(kuò)張背后體現(xiàn)的就是信貸資金對(duì)制造業(yè)的支持。總之，這一時(shí)期的出口成為中國經(jīng)濟(jì)主要拉動(dòng)力的同時(shí)，貨幣與信用的創(chuàng)造圍繞出口展開。

2008年之后：“基建+地產(chǎn)”逐漸登上歷史舞臺(tái)

2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，逆全球化和貿(mào)易保護(hù)主義思想開始抬頭，全球貿(mào)易規(guī)模占全球GDP的比重開始逐漸下滑。在這樣的情況下，中國的出口也開始進(jìn)入下行通道。從數(shù)據(jù)上看，這一時(shí)期出口占GDP的比重逐漸下滑。除此之外，隨著中國勞動(dòng)力等要素成本的逐漸上升，部分勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)開始搬離中國，向東南亞等要素更為廉價(jià)的國家轉(zhuǎn)移。

在出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力減弱的時(shí)候，“基建+房地產(chǎn)”替代出口成為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。這也就推動(dòng)了當(dāng)時(shí)中國貨幣信用體系的變革。不過，在2008年之后的出口逐漸進(jìn)入下行通道，但貨幣信用體系的重構(gòu)是在2013年前后。

基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)層面，央行公開市場(chǎng)投放替代外匯占款成為了基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。隨著中國貿(mào)易順差的逐漸收窄加上外資流入減少，經(jīng)常賬戶和非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶“雙順差”的局面出現(xiàn)改變，特別是在2013年下半年之后，隨著美國退出量化寬松（Quantitative Easing，簡(jiǎn)稱QE），全球資金開始從新興市場(chǎng)回流美國。體現(xiàn)在中國，就是國內(nèi)非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶從原來的順差變成了逆差。

在這樣的情況下，央行的外匯占款從基礎(chǔ)貨幣投放渠道變?yōu)榱嘶鼗\基礎(chǔ)貨幣的渠道。為了應(yīng)對(duì)外匯占款下滑，央行在這一時(shí)期創(chuàng)設(shè)了包括常備借貸便利（Standing Lending Facility，簡(jiǎn)稱SLF）、中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，簡(jiǎn)稱MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（Pledged Supplementary Lending，簡(jiǎn)稱PSL）和流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations，簡(jiǎn)稱SLO）等在內(nèi)的多種貨幣政策工具，以此更好地向市場(chǎng)投放不同期限的基礎(chǔ)貨幣。如截至2021年11月MLF的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了5萬億，PSL的規(guī)模也達(dá)到了2.8萬億。另外，隨著央行貨幣政策操作框架的改變，這些貨幣政策工具除了承擔(dān)基礎(chǔ)貨幣投放的功能之外，還擔(dān)任著其他功能，如MLF利率目前是中長(zhǎng)期政策利率，公開市場(chǎng)操作利率（Open Market Operating Interest Rate，簡(jiǎn)稱OMO利率）是短期政策利率等。

信用派生層面，基建和房地產(chǎn)在信用創(chuàng)造過程中的作用越發(fā)明顯，并逐漸成為了“寬信用”的主要載體。在外需下行之后，基建和房地產(chǎn)投資成為了拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。比如?008年次貸危機(jī)之后，為了應(yīng)對(duì)外部沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的下行壓力，國內(nèi)的財(cái)政和貨幣政策紛紛轉(zhuǎn)向積極。積極的政策推動(dòng)著國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增速在2009年達(dá)到了42.2%，并進(jìn)一步推動(dòng)房地產(chǎn)投資同比增速在2010年達(dá)到了33.6%。在此后的幾次經(jīng)濟(jì)下行壓力中，房企和基建也都承擔(dān)著逆周期調(diào)節(jié)的作用。

相比制造業(yè)等其他經(jīng)濟(jì)主體，房企和基建企業(yè)（主要是城投公司）的信用風(fēng)險(xiǎn)更低、資金需求規(guī)模更高，能夠更好地獲取銀行信貸。當(dāng)時(shí)，以土地為核心的抵押品成為了撬動(dòng)信貸規(guī)模的利器，不斷完善的基礎(chǔ)設(shè)施推動(dòng)著當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)和地價(jià)的上漲，房?jī)r(jià)、地價(jià)的上漲則使得房企與基建公司的抵押品價(jià)值不斷升值，潛在風(fēng)險(xiǎn)也穩(wěn)步降低，從而他們能夠從金融機(jī)構(gòu)手中獲取更大規(guī)模的信貸，并開始新一輪的規(guī)模擴(kuò)張。這就形成一個(gè)正向循環(huán)。在2008年之后，幾次國內(nèi)的寬信用行情都是依靠著“房地產(chǎn)+基建”驅(qū)動(dòng)。不過，依靠“房地產(chǎn)+基建”來驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式存在不少的弊端。一是不斷上漲的房?jī)r(jià)推高了居民部門的杠桿率，隨著杠桿率的提高，居民部門的邊際消費(fèi)傾向開始降低，這無疑不利于內(nèi)循環(huán)格局的形成;二是房?jī)r(jià)和地價(jià)的上漲也意味著租金成本的上漲，這會(huì)推動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)成本走高，侵蝕企業(yè)利潤(rùn);三是會(huì)加劇資源錯(cuò)配，由于資本的逐利性，資本會(huì)向房地產(chǎn)市場(chǎng)聚集，這不利于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)等;四是地方隱性債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，潛在金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。

高質(zhì)量發(fā)展階段需要新的貨幣信用框架

隨著“房地產(chǎn)+基建”模式帶來的負(fù)面影響越來越大，中國近年來一直在規(guī)范相關(guān)行業(yè)的發(fā)展。房地產(chǎn)方面，2016年“房住不炒”政策提出，此后監(jiān)管一直在努力推進(jìn)落實(shí)穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期的房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制。隨著政策調(diào)控力度的加強(qiáng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)也逐漸進(jìn)入了改革深水區(qū)?；ǚ矫?，一方面，政府通過發(fā)行專項(xiàng)債、使用再融資債置換隱性債務(wù)等方式，逐步將政府隱性債務(wù)納入預(yù)算管理，做到在規(guī)范透明的前提下適度舉債;另一方面，近年來政府通過完善常態(tài)化監(jiān)測(cè)機(jī)制、堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量、穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量、推動(dòng)平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型、健全監(jiān)督問責(zé)機(jī)制等方式，防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在規(guī)范房地產(chǎn)和基建行業(yè)發(fā)展的同時(shí)，中國一直在推動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。這一過程中離不開金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，“十四五”規(guī)劃也明確提到要構(gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制，要建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制。

在高質(zhì)量發(fā)展階段，貨幣信用體系應(yīng)該進(jìn)行怎么樣的改革才能夠更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)？

從銀行角度來看，現(xiàn)在制約銀行將資金投向小微、科技創(chuàng)新等企業(yè)的主要掣肘是風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配。相較于城投、地產(chǎn)等企業(yè)，小微企業(yè)、科技創(chuàng)新企業(yè)等面臨的潛在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)更大，同時(shí)往往缺乏優(yōu)質(zhì)的抵押資產(chǎn)。向這些企業(yè)放貸無疑會(huì)使得銀行面臨的信貸風(fēng)險(xiǎn)增加。風(fēng)險(xiǎn)與收益的不匹配在很大程度上抑制了銀行的放貸意愿。除此之外，一般來說中小銀行是幫扶小微企業(yè)的主體之一，但中小銀行因?yàn)橘Y本金較為匱乏，資本約束將制約中小銀行的信貸投放能力，限制其發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。從企業(yè)的角度來看，影響其貸款需求的因素除了企業(yè)對(duì)行業(yè)的未來預(yù)期之外，很重要的一點(diǎn)在于信貸成本，過高的貸款成本會(huì)抑制企業(yè)的融資需求。

按照這樣的邏輯，政策可發(fā)力的點(diǎn)在于：一是降低實(shí)體企業(yè)特別是政策支持企業(yè)的融資成本，提高其融資需求;二是在降低信貸成本的同時(shí)，需要降低銀行的負(fù)債成本，提高銀行的信貸投放意愿;三是放松銀行面臨的資本金約束;四是要降低銀行面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

這也是近年來政策推進(jìn)“寬信用”的發(fā)力點(diǎn)。第一，央行持續(xù)推進(jìn)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革，疏通MLF—LPR—貸款利率的傳導(dǎo)渠道，不斷健全市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，以此來推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本不斷下滑，可以看到近年來商業(yè)銀行新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率在不斷下滑。第二，央行通過降低MLF利率、OMO利率等方式，來降低銀行的負(fù)債端成本。此外，針對(duì)銀行高息攬儲(chǔ)等現(xiàn)象，央行開始建立市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制，將存款利率自律上限由存款基準(zhǔn)利率浮動(dòng)倍數(shù)改為加點(diǎn)確定。存款利率自律上限優(yōu)化之后，銀行的負(fù)債端成本特別是中長(zhǎng)期負(fù)債端成本明顯下滑。第三，監(jiān)管開始多渠道補(bǔ)充中小銀行資本金，如2020年發(fā)行的補(bǔ)充中小銀行資本金專項(xiàng)債、監(jiān)管層鼓勵(lì)銀行特別是中小銀行發(fā)行資本性工具來補(bǔ)充資本等。第四，多部門協(xié)同推進(jìn)建設(shè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)抵押市場(chǎng)、設(shè)立科技貸款風(fēng)險(xiǎn)資金池、建立國家融資擔(dān)?；痫L(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制等來降低銀行相關(guān)領(lǐng)域信貸的潛在風(fēng)險(xiǎn)水平。

除了這些領(lǐng)域的政策變革之外，更值得我們關(guān)注的是“先貸后借”模式的出現(xiàn)。在傳統(tǒng)的貨幣信用模式下，一般都是貨幣先行，信用跟隨。比如政策要實(shí)現(xiàn)“寬信用”，就往往需要“寬貨幣”先行，通過寬貨幣（降息、降準(zhǔn)等）來推動(dòng)銀行加大信貸投放力度，實(shí)現(xiàn)寬信用。那么因?yàn)樨泿排c信用的傳導(dǎo)存在時(shí)滯，市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)“寬貨幣+寬信用”“緊貨幣+寬信用”“緊貨幣+緊信用”和“寬貨幣+緊信用”這樣四個(gè)組合。

在新的階段，政策想要引導(dǎo)資金流向小微企業(yè)、科技創(chuàng)新企業(yè)等僅僅依靠上述措施還是略顯乏力。如在2019年的時(shí)候，央行按照上述思路，通過降準(zhǔn)、降息、創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具CBS等措施，來推動(dòng)“寬信用”行情，但是實(shí)際情況表明這些舉措的效果有限，寬信用行情也并未出現(xiàn)。

為了更好地引導(dǎo)資金投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中，央行最先在再貸款領(lǐng)域推行“先貸后借”的資金發(fā)放模式。傳統(tǒng)的“先借后貸”模式是由央行先將再貸款資金下放給金融機(jī)構(gòu)（投放基礎(chǔ)貨幣），金融機(jī)構(gòu)再運(yùn)用再貸款資金進(jìn)行信貸投放。而“先貸后借”的模式則是金融機(jī)構(gòu)先用自有資金發(fā)放符合央行規(guī)定的貸款，央行再向金融機(jī)構(gòu)投放再貸款置換銀行的貸款資金。相比“先借后貸”模式，“先貸后借”的模式提高了再貸款的管理水平和使用效率，有效降低了相關(guān)企業(yè)的融資成本。

更重要的是，從“先借后貸”到“先貸后借”模式的轉(zhuǎn)變本質(zhì)上是貨幣信用體系的變化，前者是先寬貨幣再寬信用;后者則繞開了貨幣，先由商業(yè)銀行在政策扶持的領(lǐng)域（如綠色、小微企業(yè)）進(jìn)行信貸投放，然后再從央行手中獲取基礎(chǔ)貨幣。這種模式在很大程度上無疑能夠更好地實(shí)現(xiàn)央行結(jié)構(gòu)性寬信用的做法，更有針對(duì)性地去幫助相關(guān)制造業(yè)企業(yè)。

在再貸款領(lǐng)域的成功嘗試提高了央行對(duì)這種方式的認(rèn)可度?？紤]到再貸款受到的制約會(huì)更多。按照央行的規(guī)定，新的貨幣政策工具采取的也是“先貸后借”模式。商業(yè)銀行按照同期限LPR利率向相關(guān)行業(yè)投放信貸資金。央行則會(huì)按貸款本金的60%向相關(guān)機(jī)構(gòu)提供資金支持，利率為1.75%，期限1年，可展期2次。因?yàn)橘Y金成本明顯低于同期限同業(yè)存單的利率，銀行有足夠的動(dòng)力進(jìn)行相關(guān)領(lǐng)域的信貸投放工作。

更重要的是，碳減排支持工具的發(fā)展空間更大：一是目前央行并未對(duì)該貨幣政策工具的規(guī)模進(jìn)行限制，這也意味著只要是范圍內(nèi)的商業(yè)銀行發(fā)放的符合規(guī)定的信貸，央行就會(huì)按照60%的比例提供基礎(chǔ)貨幣;二是“碳達(dá)峰、碳中和” 是一個(gè)長(zhǎng)期的主題，后續(xù)發(fā)展空間大。從數(shù)據(jù)上看，截至2021年3季度，主要金融機(jī)構(gòu)本外幣綠色貸款余額為14.8萬億元，同比增長(zhǎng)27.9%，漲幅明顯高于信貸總體增速。同時(shí)，易綱行長(zhǎng)在中國發(fā)展高層論壇也表示“對(duì)于實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰和碳中和的資金需求，各方面有不少測(cè)算，規(guī)模級(jí)別都是百萬億人民幣”。

在這樣的情況下，錨定相關(guān)領(lǐng)域的貨幣政策工具也會(huì)有很強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿?。?022年，相關(guān)行業(yè)貸款按照30%的同比增速增長(zhǎng)，清潔能源的貸款規(guī)模增量預(yù)計(jì)在1.2萬億元左右（假設(shè)清潔能源產(chǎn)業(yè)貸款余額四季度增長(zhǎng)2100億元，在2021年末為4萬億元），加上節(jié)能環(huán)保和碳減排技術(shù)的貸款增量，總信貸增量樂觀估計(jì)可能會(huì)在1.5萬億元到2萬億元左右。在這樣的情況下，央行投放低成本基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模也會(huì)達(dá)到0.9萬億元～1.2萬億元。而且隨著碳減排支持領(lǐng)域的信貸規(guī)模不斷擴(kuò)張，央行投放的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模也有望不斷增加。

在高質(zhì)量發(fā)展階段，要想引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持，結(jié)構(gòu)性貨幣政策會(huì)是央行的重要抓手。而這種繞過“寬貨幣”，通過政策優(yōu)惠來推動(dòng)銀行進(jìn)行“寬信用”的“先貸后借”直達(dá)機(jī)制會(huì)成為央行發(fā)力“寬信用”的重點(diǎn)。

后續(xù)建議一是央行可以擴(kuò)大支小支農(nóng)再貸款額度，加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策在相關(guān)領(lǐng)域的應(yīng)用。如2021年12月國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定將普惠小微信用貸款納入“支農(nóng)”“支小”再貸款支持計(jì)劃管理，原來用于支持普惠小微信用貸款的4000億元再貸款額度可以滾動(dòng)使用，必要時(shí)可再進(jìn)一步增加再貸款額度。二是央行可以探索在更多的領(lǐng)域設(shè)立“先貸后借”模式再貸款。如在2021年11月，為了推動(dòng)綠色低碳發(fā)展，國務(wù)院推動(dòng)設(shè)立了2000億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款，來專項(xiàng)支持煤炭安全高效綠色智能開采、煤炭清潔高效加工等領(lǐng)域的發(fā)展，并要求形成市場(chǎng)規(guī)模。那么后續(xù)為了加大對(duì)科技創(chuàng)新行業(yè)的發(fā)展，央行可以適時(shí)推動(dòng)設(shè)立與科技創(chuàng)新相關(guān)的再貸款投放機(jī)制，從而推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)科技型企業(yè)的融資支持力度。三是進(jìn)一步完善“碳減排支持工具”，如將發(fā)放對(duì)象從目前的“暫定為全國性金融機(jī)構(gòu)”拓寬到一級(jí)交易商，或者更大的范圍;支持行業(yè)也可以從目前的三個(gè)碳減排領(lǐng)域（清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)）逐漸拓展到其他相關(guān)行業(yè)。四是可以參考碳減排支持工具探索創(chuàng)設(shè)其他直達(dá)性貨幣政策工具，提高貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的幫扶力度。

（李奇霖為紅塔證券研究所所長(zhǎng)，孫永樂為紅塔證券宏觀研究員。本文編輯/王柏勻）