機構(gòu)投資者如何影響企業(yè)創(chuàng)新
——兼論機構(gòu)投資者與企業(yè)異質(zhì)性

韋施威，杜金岷，吳文洋,2

(1.暨南大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，廣東 廣州 510632；2.湖南工商大學(xué) 財政金融學(xué)院，湖南 長沙 410205)

0 引言

創(chuàng)新是新時期經(jīng)濟活動中最活躍的元素之一。當(dāng)前，我國正在大力實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，全面塑造發(fā)展新優(yōu)勢，科技創(chuàng)新在經(jīng)濟發(fā)展過程中的引領(lǐng)作用不斷增強。企業(yè)作為國民經(jīng)濟的細胞和市場經(jīng)濟活動的主要參加者，是推動科技創(chuàng)新和社會進步的中堅力量。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2020年我國研發(fā)經(jīng)費投入總量達到24 426億元，占GDP的比重為2.4%，規(guī)模穩(wěn)居世界第二。創(chuàng)新作為五大發(fā)展理念之一，已成為我國今后發(fā)展的主要著力點和關(guān)鍵動能，深刻影響著企業(yè)乃至整個宏觀經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量與水平。在政府科學(xué)引導(dǎo)和政策有效協(xié)同的共同作用下，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新環(huán)境得到進一步優(yōu)化，通過持續(xù)創(chuàng)新研發(fā)活動實現(xiàn)核心競爭力和經(jīng)營水平顯著提升，為我國經(jīng)濟高質(zhì)量增長作出了重大貢獻。

金融在現(xiàn)代經(jīng)濟中居于核心地位。以多層次資本市場建設(shè)發(fā)展支持科技創(chuàng)新，對我國不斷強化自主創(chuàng)新能力、進一步刺激經(jīng)濟增長以及促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級具有重大戰(zhàn)略意義。A股投資者結(jié)構(gòu)逐漸向機構(gòu)化方向演變的趨勢，反映了我國資本市場全面深化改革的持續(xù)深入推進，是中國資本市場不斷完善和走向成熟的重要標(biāo)志。隨著機構(gòu)投資者與企業(yè)活動關(guān)聯(lián)性的不斷加強，在規(guī)模結(jié)構(gòu)和投資理念日趨完善背景下，機構(gòu)投資者將會更加積極、有效地介入和緩解企業(yè)委托代理問題，降低管理人員對研發(fā)投入的短視決策[1]，使公司對研發(fā)投入與創(chuàng)新活動愈發(fā)重視[2]。機構(gòu)投資者通過資本市場參與中國實體經(jīng)濟發(fā)展進程，在促進企業(yè)創(chuàng)新活動的同時，在優(yōu)化配置資源、防范和化解金融系統(tǒng)風(fēng)險、對接國際先進管理理念等方面發(fā)揮著重要作用。

機構(gòu)投資者為追求穩(wěn)定收益，在監(jiān)督動機下作為積極主義股東，更加主動地持續(xù)關(guān)注和深入?yún)⑴c企業(yè)治理行為[3]，改善公司治理結(jié)構(gòu)，并持續(xù)提高資本市場資源配置效率。在這種良性環(huán)境下，機構(gòu)投資者為參與企業(yè)帶來資本專業(yè)投研角度的核心競爭力檢索和全方位的公司價值塑造。這類優(yōu)質(zhì)公司在顯著降低股權(quán)融資成本、提升自身估值的同時，能夠更加專注于維持競爭優(yōu)勢和長遠發(fā)展。因此，作為我國資本市場的重要力量，機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新活動存在哪些影響，是學(xué)界研究的熱點問題之一。然而，目前關(guān)于機構(gòu)投資者影響企業(yè)創(chuàng)新活動的研究主要集中于定性和拓展分析，針對公司治理層面的研究較少。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新活動的關(guān)系

已有研究認為，創(chuàng)新活動活躍的公司往往信息透明度較低[4]，從而引發(fā)企業(yè)管理層過度追求高風(fēng)險創(chuàng)新項目的機會主義行為，加劇外部投資者與公司管理層之間的信息不對稱，導(dǎo)致低效創(chuàng)新甚至創(chuàng)新失敗[5]?，F(xiàn)代公司治理理論指出，各利益成員之間的相互制衡與有機結(jié)合實現(xiàn)了整個公司價值和財富創(chuàng)造的最大化。大部分學(xué)者肯定了機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的積極作用[2，6]。機構(gòu)投資者資本市場規(guī)模使其在獲取和研判企業(yè)信息方面更具優(yōu)勢，偏好于識別和投資創(chuàng)新能力較強的公司[7]。一方面，公司表現(xiàn)與投資收益的密切關(guān)聯(lián)使機構(gòu)投資者通過實地調(diào)研、參與股東大會等多種形式主動強化管理層創(chuàng)新項目決策過程監(jiān)督，緩解與克服信息不對稱和委托代理問題，促進企業(yè)治理水平提升[8]；另一方面，機構(gòu)投資者更加注重長期績效[9]。機構(gòu)投資者通過寬容創(chuàng)新失敗、投入成本及短期業(yè)績波動，激勵管理層以實質(zhì)性創(chuàng)新突破為目標(biāo)，從而為企業(yè)營造良好的創(chuàng)新環(huán)境[10]。此外，機構(gòu)投資者也從多個維度配置資源，支持企業(yè)在創(chuàng)新產(chǎn)出過程中實現(xiàn)核心競爭力和公司價值提升，并共享發(fā)展收益[11]。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：機構(gòu)投資者持股有助于促進企業(yè)創(chuàng)新。

機構(gòu)投資者和企業(yè)異質(zhì)性是影響企業(yè)創(chuàng)新活動的重要因素。與公司存在單一投資關(guān)系的機構(gòu)投資者表現(xiàn)出更加主動的動機與應(yīng)對策略，以監(jiān)督和推動企業(yè)運營發(fā)展；而以業(yè)務(wù)往來為依托的機構(gòu)投資者對公司經(jīng)營活動不甚關(guān)切，對管理層決策多持支持或中立態(tài)度[12-13]。進一步看，在持股份額、投資期限、機構(gòu)獨立性等因素的差異化作用下，壓力抵制型機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用突出，壓力敏感型機構(gòu)投資者的影響則十分有限[14]。而以時間和行業(yè)區(qū)分，持股表征較為平穩(wěn)的穩(wěn)定型機構(gòu)投資者的能夠顯著推動企業(yè)突破式創(chuàng)新，與之相對應(yīng)的交易型機構(gòu)投資者的驅(qū)動作用則不甚明顯[10]。劉寧悅等[15]指出，長期機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新水平的提升作用突出，而短期投資者的作用不顯著。此外，風(fēng)險資本機構(gòu)投資者相比普通機構(gòu)投資者展現(xiàn)出對企業(yè)創(chuàng)新投入更加高效的促進作用[16]。長期參與資本市場且兼具投資者和監(jiān)管者雙重身份的“國家隊”機構(gòu)投資者通過決策參與、市場交易信號傳遞和約束管理者規(guī)范經(jīng)營等方式推動企業(yè)擴大創(chuàng)新投資規(guī)模[17]。從企業(yè)異質(zhì)性角度，機構(gòu)投資者對國有企業(yè)創(chuàng)新投入的支持力度顯著高于非國有企業(yè)[18]，但民營企業(yè)創(chuàng)新活動的實際產(chǎn)出績效更加明顯，對國有企業(yè)則存在顯著負向調(diào)節(jié)作用[19]。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H2a：不同類型機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響存在差異；

H2b：機構(gòu)投資者持股對不同屬性企業(yè)創(chuàng)新活動的影響存在異質(zhì)性。

1.2 機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新活動作用的傳導(dǎo)渠道

很多學(xué)者關(guān)注到機構(gòu)投資者這一資本市場重要參與力量對上市公司創(chuàng)新活動和經(jīng)營發(fā)展的影響，并從不同角度刻畫了這種外部監(jiān)督功能和治理作用。持續(xù)跟蹤企業(yè)發(fā)展、對財務(wù)狀況良好和治理結(jié)構(gòu)完善公司有強烈偏好的機構(gòu)投資者為穩(wěn)定市場作出一定貢獻[20]。機構(gòu)投資者在實現(xiàn)外部監(jiān)督治理方面發(fā)揮著重要作用，如嚴格把關(guān)公司決策并有效抑制企業(yè)管理人員權(quán)力的不當(dāng)使用，進一步推動企業(yè)創(chuàng)新活動開展[21]。機構(gòu)投資者從公司治理層面對企業(yè)創(chuàng)新行為的促進作用存在內(nèi)部控制有效性提升、股權(quán)激勵和管理費用優(yōu)化3個方面的傳導(dǎo)渠道。

第一，從企業(yè)內(nèi)部控制缺陷看，機構(gòu)投資者與普通中小投資者相比擁有資本、信息、管理等優(yōu)勢[14]，在支持企業(yè)資源整合過程中通過介入公司治理，緩釋管理層可能存在的代理沖突和機會主義行為，從而降低短視決策及違規(guī)傾向，使其專注于創(chuàng)新產(chǎn)出和長期發(fā)展[22]。機構(gòu)投資者的這種監(jiān)督約束機制能夠有效緩解企業(yè)信息不對稱、委托代理問題和融資約束[23]，顯著抑制公司管理層盈余操縱行為[24]，減少公司違規(guī)行為[25]，改善公司內(nèi)部治理問題。第二，從股權(quán)激勵角度看，創(chuàng)新驅(qū)動機制的有效發(fā)揮需要給予管理層和研發(fā)人員足夠的容錯空間和收益激勵[11]。機構(gòu)投資者對股權(quán)激勵占比較高的公司具有明顯偏好[26]，且較長有效期和行權(quán)期使股權(quán)激勵有利于穩(wěn)固研發(fā)團隊并推動創(chuàng)新項目持續(xù)推進[27]。伊志宏等[28]通過研究我國上市公司股權(quán)激勵方案公告及相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者與企業(yè)股權(quán)激勵行為顯著正相關(guān)，機構(gòu)投資者長期持股會給這類公司帶來超額收益。第三，從管理費用層面看，具有專業(yè)素養(yǎng)和較強信息挖掘能力的機構(gòu)投資者為保護投資者收益，存在將關(guān)鍵信息傳遞給其他關(guān)聯(lián)投資者的動機，在信息渠道逐漸拓寬過程中提升對公司管理人員的約束[29]。機構(gòu)投資者在行使監(jiān)督管理層權(quán)力并獲取超過其行動所需成本收益的同時，也有效克服了“搭便車行為”[30]。機構(gòu)投資者影響力不斷擴大能夠有效抑制公司管理費用不合理支出、過度增加及資源錯配，顯著減輕企業(yè)經(jīng)營負擔(dān)。管理層薪酬與短期業(yè)績的關(guān)聯(lián)也因此逐漸弱化，并與企業(yè)長期發(fā)展收益日益緊密相關(guān)，從而激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新動能[31]。可見，機構(gòu)投資者從公司治理層面對企業(yè)長期健康發(fā)展和平穩(wěn)運營有諸多裨益，能夠為企業(yè)創(chuàng)新營造良好的內(nèi)外部環(huán)境。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H3：機構(gòu)投資者持股通過提升內(nèi)部控制有效性促進企業(yè)創(chuàng)新。

H4：機構(gòu)投資者持股通過強化股權(quán)激勵促進企業(yè)創(chuàng)新。

H5：機構(gòu)投資者持股通過抑制管理費用過快增長促進企業(yè)創(chuàng)新。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文選取2007-2018年中國A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，自2007年財政部頒布《新會計準則》以來，上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)較為穩(wěn)定，故以2007年作為樣本起始年份。本文上市公司數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，專利數(shù)據(jù)來源于CSMAR“中國上市公司與子公司專利研究數(shù)據(jù)庫”，宏觀數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局官網(wǎng)數(shù)據(jù)庫及各省份歷年統(tǒng)計年鑒，部分缺失值通過查找相關(guān)上市公司財務(wù)報表進行補充。本文對樣本進行如下處理：一是剔除金融企業(yè)、ST類企業(yè)及期間退市企業(yè)樣本，消除企業(yè)IPO效應(yīng)；二是考慮到企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新周期長，故剔除成立不到3年的企業(yè)樣本；三是補充各企業(yè)所在省份產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)宏觀數(shù)據(jù)；四是為降低極端值的影響，本文對微觀層面所有連續(xù)變量進行上下1%的Winsor縮尾處理，并將微觀和宏觀相結(jié)合的樣本數(shù)據(jù)進行屬地匹配合并，最終得到1 960家上市公司19 569個“企業(yè)—年度”樣本觀測值，基本上能夠體現(xiàn)A股企業(yè)整體發(fā)展情況。

2.2 變量設(shè)定

(1)被解釋變量：創(chuàng)新活動(Innovation)。以往學(xué)者對企業(yè)創(chuàng)新的研究多傾向于使用R&D投入作為代理變量[19，32],，考慮到公司從研發(fā)投入到創(chuàng)新產(chǎn)出存在較長周期和不確定性，以R&D投入衡量企業(yè)實際創(chuàng)新績效失之偏頗。對此，多數(shù)學(xué)者采用專利數(shù)據(jù)測度企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新及產(chǎn)出[33-34]。同時，考慮到專利尤其是發(fā)明專利需要較長的審核流程，為充分且全面展現(xiàn)企業(yè)當(dāng)期和持續(xù)的創(chuàng)新活動進展，使用專利申請數(shù)量進行衡量比較準確。為探析企業(yè)創(chuàng)新行為到底是對企業(yè)價值成長有裨益的實質(zhì)性創(chuàng)新還是存在迎合產(chǎn)業(yè)政策激勵的策略性創(chuàng)新，進一步甄別技術(shù)創(chuàng)新活動質(zhì)量與數(shù)量以及企業(yè)競爭力提升與公司治理的內(nèi)在機理[35]，本文使用3個創(chuàng)新變量衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新行為：專利創(chuàng)新總數(shù)(Lnpatent)、實質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新(Lnpati)和非實質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新(Lnpatud)，分別由企業(yè)專利申請總數(shù)、發(fā)明專利申請數(shù)、實用新型專利與外觀設(shè)計專利申請數(shù)之和的對數(shù)值衡量。通過處理發(fā)現(xiàn)，代理變量在綜合考量企業(yè)總體創(chuàng)新水平的同時，又能實現(xiàn)對不同層次創(chuàng)新的差異性分析。

(2)解釋變量：機構(gòu)投資者(Ins)。借鑒溫軍和馮根福[19]的做法，本文使用上市公司機構(gòu)投資者持股比例衡量機構(gòu)投資者對上市公司經(jīng)營和創(chuàng)新行為的影響。此外，為進一步探討異質(zhì)性機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新影響的差異，參考Elyasiani & Jia[36]、許長新和楊李華等[8]的研究，將機構(gòu)投資者分為財務(wù)型(Ins_fin)和戰(zhàn)略型(Ins_strat)兩類。這樣區(qū)分主要基于以下考慮：財務(wù)型機構(gòu)投資者與公司存在業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，或主要追求短期收益，對影響公司長期發(fā)展的關(guān)注動機并不強烈，因而不會過多介入公司管理決策，持股時間一般較短；而戰(zhàn)略型機構(gòu)投資者注重追求長期價值，愿意為影響其效益的企業(yè)關(guān)鍵信息獲取和公司深度治理承擔(dān)一定成本，對于企業(yè)創(chuàng)新這類周期長、不確定性大但對公司核心競爭力和長遠發(fā)展產(chǎn)生重要影響的活動尤為關(guān)切，持股期限一般較長。對此，很多學(xué)者通常以持股時間長短劃分兩類機構(gòu)投資者，本文也遵循這一方法進行辨析。計算機構(gòu)投資者m在A股上市公司i的持股時間Ti,m，依次判斷和比較機構(gòu)投資者m持股時間與其它上市公司持股-m的平均時長AvTi,-m的關(guān)系，若長于AvTi,-m則機構(gòu)投資者m為上市公司i的戰(zhàn)略型機構(gòu)投資者，反之則為財務(wù)型機構(gòu)投資者。具體公式如下：

(1)

(2)

(3)

其中，Holdimt為計算機構(gòu)投資者i持股上市公司j時間的啞變量，若在第t年持股取值為1，否則取值為0；N為機構(gòu)投資者持股的樣本企業(yè)個數(shù)，SFFIim代表投資者類型，戰(zhàn)略投資者取值為1，財務(wù)投資者取值為0。

(3)控制變量。為解決核心解釋變量內(nèi)生性問題，本文在回歸模型中加入以下可能對機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響的控制變量：①企業(yè)年齡(Age)，用企業(yè)成立經(jīng)營起始至今的年限衡量；②資產(chǎn)規(guī)模(Lnasset)，用總資產(chǎn)的對數(shù)值表示；③資產(chǎn)收益率(Roa)，用稅后利潤與總資產(chǎn)的比值度量；④企業(yè)杠桿(Lev)，用負債總額與資產(chǎn)總額比值所得的資產(chǎn)負債率表示；⑤公司市場價值(TobinQ)，用托賓Q值衡量；⑥有形資產(chǎn)(Tan)，用企業(yè)有形資產(chǎn)規(guī)模與總資產(chǎn)的占比表示；⑦股權(quán)集中度(Equity)，用公司第一大股東股權(quán)占比表示；⑧兩權(quán)合一(Mega)，公司董事長與總經(jīng)理兼任時取值為1，否則為0；⑨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(Stru)，用企業(yè)所在地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)與第二產(chǎn)業(yè)增加值的比值測量；⑩外商直接投資(Fdi)，用企業(yè)所在地區(qū)外商直接投資規(guī)模的對數(shù)值表示；財政科技投入(TFI)，用地方財政科技投入總額與地區(qū)GDP的比值表示。

(4)中介變量。內(nèi)部控制、股權(quán)激勵和管理費用等因素是影響機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新作用的中介變量。其中，內(nèi)部控制(Control)由內(nèi)部控制有效性衡量，有效時取值為1，反之取值為0；核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(Support)由授予核心技術(shù)人員權(quán)益的對數(shù)值表示；管理費用(Manage)由公司該年度管理費用與上年度的比值衡量。

2.3 實證模型

(1)基準回歸模型。為研究機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文構(gòu)建如下模型：

Innovationit=α0+α1Insit+∑ΦControlit+λj+μt+εit

(4)

其中，i表示上市公司，t表示時間，Innovation表示企業(yè)專利數(shù)據(jù)，Ins表示機構(gòu)投資者持股，Control表示控制變量，λj表示行業(yè)固定效應(yīng)，μt表示時間固定效應(yīng)，εit表示隨機誤差項。

(2)中介效應(yīng)模型。為進一步檢驗機構(gòu)投資者是否通過中介傳導(dǎo)機制影響企業(yè)創(chuàng)新進程，本文構(gòu)建以下遞歸方程，檢驗識別相關(guān)變量的中介效應(yīng)及響應(yīng)機制。

Innovationit=β0+β1Insit+∑ΦControlit+κj+νt+ωit

(5)

Mediatorit=γ0+γ1Insit+∑ΦControlt+τj+ηt+φit

(6)

Innovationit=θ0+θ1Insit+θ2Mediatorit+∑ΦControlt+ψj+πt+δit

(7)

其中，Mediator為中介變量，包含內(nèi)部控制(Control)、核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(Support)和管理費用控制(Manage)。

3 實證檢驗

3.1 描述性統(tǒng)計分析

表1為相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。樣本期內(nèi)上市公司實質(zhì)性創(chuàng)新水平略低于非實質(zhì)性創(chuàng)新水平，不同行業(yè)企業(yè)以及同一家上市公司不同時期機構(gòu)投資者持股比例呈現(xiàn)較大差異。企業(yè)杠桿率水平、公司市場價值、企業(yè)年齡、資產(chǎn)規(guī)模、有形資產(chǎn)占比、股權(quán)集中度等微觀企業(yè)情況以及上市公司所在地區(qū)宏觀經(jīng)濟環(huán)境異質(zhì)性等因素也會對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生一定影響。

3.2 機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響

本文對樣本數(shù)據(jù)進行固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)模型豪斯曼檢驗，結(jié)果顯示F值小于0.01，拒絕隨機效應(yīng)模型，因此選取固定效應(yīng)模型進行實證檢驗。表2為機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的基準回歸結(jié)果，結(jié)果顯示機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新行為存在顯著促進作用，總體創(chuàng)新水平Lnpatent、實質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新Lnpati、非實質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新Lnpatud系數(shù)分別為0.209、0.239和0.158，均通過1%顯著性水平檢驗，且機構(gòu)投資者在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新過程中對實質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新的推動作用更加顯著。

表2 機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響結(jié)果Tab.2 Results of the impact of institutional investors' shareholding on corporate innovation

控制變量對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響提供了不同的解釋。結(jié)果顯示，企業(yè)年齡與企業(yè)創(chuàng)新活動負相關(guān)，表明初創(chuàng)企業(yè)更加重視創(chuàng)新研發(fā)與積累。資產(chǎn)規(guī)模也夯實了企業(yè)基礎(chǔ)，促進企業(yè)創(chuàng)新績效提升。一定程度的杠桿率水平通過融資為公司帶來較為穩(wěn)定的資金流支持，從而推動企業(yè)創(chuàng)新活動開展。從宏觀層面看，財政科技投入和外商直接投資均顯著促進企業(yè)創(chuàng)新，財政支出的引導(dǎo)作用和外商投資的拉動效果顯著；另外，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化對企業(yè)創(chuàng)新活動的推動作用不顯著，表明產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)需要進一步升級，只有以科技創(chuàng)新為重要驅(qū)動力，才能促進實體經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展和核心競爭力提升。

3.3 中介效應(yīng)檢驗

本文對機構(gòu)投資者持股—公司治理—企業(yè)創(chuàng)新路徑進行實證檢驗，結(jié)果如表3所示。具體看，機構(gòu)投資者持股顯著促進企業(yè)內(nèi)部控制有效性提升，系數(shù)為0.039，通過5%顯著性水平檢驗,在有效抑制內(nèi)部控制缺陷的同時推動企業(yè)創(chuàng)新活動開展。上市公司盈余操縱、不合理的真實項目盈余管理等行為很大程度上擾亂了公司正常生產(chǎn)秩序，加重了主營業(yè)務(wù)總體生產(chǎn)成本負擔(dān)，擠壓了研發(fā)費用開支，在相關(guān)違規(guī)行為的共同影響下，威脅企業(yè)內(nèi)部控制有效性，對企業(yè)長期經(jīng)營、投資和創(chuàng)新活動帶來諸多不利影響。機構(gòu)投資者介入與監(jiān)督能夠有效緩解企業(yè)經(jīng)營管理活動中的信息不對稱，降低公司管理層違規(guī)傾向和委托代理問題，推動企業(yè)會計穩(wěn)健性提升和內(nèi)部控制機制不斷完善，為創(chuàng)新活動開展提供良好、穩(wěn)定的基礎(chǔ)支持。

創(chuàng)新活動離不開合理有效的激勵機制。從檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股顯著推動企業(yè)核心技術(shù)人員股權(quán)激勵方案實施，并進一步促進創(chuàng)新績效提升。技術(shù)人員特別是核心技術(shù)人員對于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的作用至關(guān)重要，是企業(yè)保持核心競爭力和市場地位的關(guān)鍵。股權(quán)激勵能夠有效應(yīng)對股東和管理層目標(biāo)差異及信息不對稱等委托代理問題，對核心技術(shù)人員進行股權(quán)激勵是企業(yè)獲得重大創(chuàng)新突破、實現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)化的重要推動力。相較于高管股權(quán)激勵，核心技術(shù)人員股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新活動的促進作用更加顯著。保持高強度研發(fā)創(chuàng)新活動的企業(yè)更容易受到資本市場和機構(gòu)投資者的青睞，機構(gòu)投資者通過對公司持續(xù)進行資金支持和管理監(jiān)督，逐步實現(xiàn)超額收益、公司價值塑造和創(chuàng)新績效提升等多個目標(biāo)的協(xié)同推進。

管理費用過高會增加企業(yè)不必要的綜合成本，對企業(yè)效益產(chǎn)生不利影響。機構(gòu)投資者持股可以抑制管理費用過快增加，通過正向傳導(dǎo)推動企業(yè)創(chuàng)新。機構(gòu)投資者特別是長期戰(zhàn)略型機構(gòu)投資者有更加強烈的管理和監(jiān)督動機，以保證其所投資公司的長期價值目標(biāo)和投資資金不因委托代理問題而蒙受損失。作為專業(yè)研究和投資主體，機構(gòu)投資者特別注意規(guī)避由于信息不對稱而帶來的違規(guī)行為，和其他股東參與者一致對公司及管理層實施有效監(jiān)督，緩解和防止“搭便車”、管理費用支出不合理及資源錯配等問題，使管理層更專注于公司長遠發(fā)展和競爭力提升。上述措施能夠顯著降低公司經(jīng)營負擔(dān)和管理風(fēng)險，為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動創(chuàng)造有利的內(nèi)部環(huán)境。

3.4 拓展性討論

(1)機構(gòu)投資者異質(zhì)性分析。通過表4可以發(fā)現(xiàn)，不同類型機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響存在明顯差異。戰(zhàn)略型機構(gòu)投資者顯著促進企業(yè)創(chuàng)新活動開展，而財務(wù)型機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的提升作用不明顯，僅對公司實質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)生一定程度的影響。戰(zhàn)略型機構(gòu)投資者與公司形成較為單一的投資聯(lián)系，機構(gòu)投資者對公司市場價值和核心競爭力認可度較高，與公司發(fā)展目標(biāo)和策略路徑認識基本一致。這類機構(gòu)投資者作為中長期戰(zhàn)略投資者身份主動參與到公司決策和管理中，運用自身專業(yè)經(jīng)驗和素養(yǎng)對公司今后發(fā)展及競爭優(yōu)勢提升產(chǎn)生積極影響。而財務(wù)型機構(gòu)投資者大多將公司作為業(yè)務(wù)對象，其收益與公司業(yè)績關(guān)聯(lián)度不高，對關(guān)系不密切的企業(yè)創(chuàng)新活動不會給予過多關(guān)注和建言。同時，作為企業(yè)戰(zhàn)略性資源和核心資產(chǎn)的研發(fā)創(chuàng)新活動更多需要保密以防止核心競爭力和市場主動權(quán)丟失，這使一些機構(gòu)投資者對公司關(guān)鍵信息資源獲取評估難度和成本進一步加大，促使其更加看重短期投資收益。機構(gòu)投資者策略變動產(chǎn)生的影響潛移默化地引導(dǎo)公司削減研發(fā)投入等近期決策，從而不利于企業(yè)創(chuàng)新活動開展。

表3 公司治理層面機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)機制Tab.3 The transmission mechanism of institutional investors' shareholding to corporate innovation at the corporate governance level

表4 基于機構(gòu)投資者異質(zhì)性的機構(gòu)投資者持股、機構(gòu)屬性與企業(yè)創(chuàng)新檢驗結(jié)果Tab.4 Test results of the impact of institutional investors' shareholding on corporate innovation based on the heterogeneity of institutional investors

(2)基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性分析。表5根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異進行分組檢驗，結(jié)果顯示機構(gòu)投資者持股對國有企業(yè)和非國有企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新績效均有顯著促進作用，系數(shù)分別為0.135和0.200，通過10%和1%顯著性檢驗，但非國有企業(yè)的推動作用更大，國有企業(yè)對整體創(chuàng)新績效和非實質(zhì)性創(chuàng)新活動的作用不明顯。原因在于，上市非國有企業(yè)中民營企業(yè)占主要部分，出于利潤和市場競爭的考量，這類企業(yè)十分注重創(chuàng)新經(jīng)濟效益和產(chǎn)品成果轉(zhuǎn)換效率提升，創(chuàng)新績效是公司管理層和機構(gòu)投資者特別關(guān)注的結(jié)果。而國有企業(yè)在我國經(jīng)濟中占據(jù)主導(dǎo)地位，特別是關(guān)乎國計民生的關(guān)鍵領(lǐng)域，某些研發(fā)活動不以經(jīng)濟效益作為衡量標(biāo)準。此外，國有企業(yè)由于經(jīng)營目標(biāo)多元化和宏觀經(jīng)濟統(tǒng)籌安排的需要，經(jīng)理人市場呈現(xiàn)出一定的非競爭性，機構(gòu)投資者在企業(yè)管理和發(fā)展方面話語權(quán)相對有限，更多是支持公司研判決策并進行跟隨，對創(chuàng)新活動的作用不明顯，這與溫軍和馮根福[19]的研究結(jié)論基本一致。

表5 基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性的機構(gòu)投資者持股、公司屬性與企業(yè)創(chuàng)新檢驗結(jié)果Tab.5 Test results of the impact of institutional investors' shareholding on corporate innovation based on the heterogeneity of corporate property rights

3.5 穩(wěn)健性檢驗

機構(gòu)投資者和所投資企業(yè)創(chuàng)新活動之間存在一定內(nèi)生性問題[5]。為確保實證結(jié)果穩(wěn)健，解決核心解釋變量內(nèi)生性問題，本文進行如下校準：第一，核心解釋變量滯后一期。多數(shù)學(xué)者使用滯后一期機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)研究其對企業(yè)創(chuàng)新活動的作用以控制內(nèi)生性問題，本文借鑒這一方法并進行重新估計和檢驗，結(jié)果見表6第一列。第二，工具變量法。本文同時沿用大部分學(xué)者常采用的兩階段最小二乘法2SLS處理內(nèi)生性問題，并選取某特定行業(yè)中除特定企業(yè)之外所有企業(yè)的機構(gòu)持股均值作為工具變量。同行業(yè)內(nèi)部機構(gòu)持股特征關(guān)聯(lián)密切，且行業(yè)內(nèi)其它企業(yè)機構(gòu)持股無法直接影響特定企業(yè)內(nèi)部研發(fā)創(chuàng)新，以保證所選取的工具變量符合相關(guān)性和外生性條件，結(jié)果見表6第二列。第三，系統(tǒng)矩估計GMM。為避免研究結(jié)果受研究變量和殘差項內(nèi)生性、研究樣本異質(zhì)性、隨機擾動項異方差及遺漏變量等的影響，本文運用系統(tǒng)GMM法再次進行估計，結(jié)果見表6第三列，從中可見模型不存在工具變量過度識別問題。第四，剔除外部重要影響因素。本文同時控制微觀變量和宏觀變量，為進一步保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，考慮到樣本期內(nèi)存在世界金融危機這一重要外部事件，因此剔除2008年及可能產(chǎn)生滯后性影響的2009年數(shù)據(jù)再次進行檢驗，結(jié)果見表6第四列。從中可見，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文基準檢驗基本一致，說明本文研究結(jié)論穩(wěn)健。

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果Tab.6 Robustness test results

4 結(jié)論與啟示

4.1 主要結(jié)論

本文將內(nèi)部控制有效性、核心技術(shù)人員股權(quán)激勵和管理費用配置等公司治理層面行為納入機構(gòu)投資者持股與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系理論分析框架，探討機構(gòu)投資者異質(zhì)性、機構(gòu)投資者對不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)創(chuàng)新活動的作用機理，得出以下結(jié)論：

(1)機構(gòu)投資者持股顯著推動上市公司創(chuàng)新，且對實質(zhì)性創(chuàng)新活動的促進作用尤為明顯。另外，內(nèi)部控制有效性、核心技術(shù)人員股權(quán)激勵和管理費用控制是機構(gòu)投資者基于公司治理層面推動企業(yè)創(chuàng)新活動開展的3個重要中介傳導(dǎo)渠道。機構(gòu)投資者通過外部監(jiān)督和管理，從優(yōu)化盈余管理、改善委托代理問題、健全競爭激勵機制等多個方面顯著促進上市公司治理水平提升，對企業(yè)形成良好的研發(fā)創(chuàng)新基礎(chǔ)與環(huán)境發(fā)揮重要作用。

(2)相比于財務(wù)型機構(gòu)投資者，戰(zhàn)略型機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的推動作用更加明顯，基于長期價值投資和發(fā)展目標(biāo)基本一致的考量，這類投資者更多地作為“積極股東”身份深度參與公司管理，更加關(guān)切創(chuàng)新活動對企業(yè)價值塑造的作用。此外，機構(gòu)投資者持股對非國有企業(yè)創(chuàng)新的推動作用整體上略高于國有企業(yè)，機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)注可提升上市公司尤其是市場同質(zhì)化競爭更加激烈的民營企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化效率。從某種程度上講，國有企業(yè)創(chuàng)新活動主要基于自身經(jīng)營目標(biāo)多元化和國家關(guān)鍵領(lǐng)域技術(shù)突破的考量，不一定存在與投資參與者的緊密聯(lián)系及市場競爭行為。

4.2 政策啟示

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出如下政策啟示：

(1)完善多層次資本市場建設(shè)，引導(dǎo)機構(gòu)投資者全面參與到我國A股市場以及更大范圍資本市場。隨著以公募基金、社?；稹⒈ｋU機構(gòu)等為代表的機構(gòu)投資者持股市值的不斷擴大和QFII的放寬，機構(gòu)投資者已成為我國證券市場的重要組成部分。因此，需要繼續(xù)擴大機構(gòu)投資者規(guī)模，充分發(fā)揮機構(gòu)投資者在盤活資金、優(yōu)化企業(yè)融資環(huán)境等方面的積極作用。

(2)持續(xù)提升機構(gòu)投資者質(zhì)量，積極引入專業(yè)和高質(zhì)量的機構(gòu)投資者作為外部重要監(jiān)管力量，深層次參與公司治理并拓寬參與渠道途徑。在內(nèi)外部參與主體的共同努力下，不斷提高公司經(jīng)營決策水平，以技術(shù)創(chuàng)新為突破口實現(xiàn)企業(yè)核心競爭力和價值提升。

(3)加大對中小民營企業(yè)和主要參與者的創(chuàng)新支持力度，利用機構(gòu)投資者等市場多方投資主體，協(xié)同推進不同行業(yè)與領(lǐng)域企業(yè)創(chuàng)新協(xié)作發(fā)展，促進資源合理安排與有效配置，實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略在中微觀層面的深入推進。

4.3 邊際貢獻

本文利用我國上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)評估機構(gòu)投資者對公司創(chuàng)新活動的影響，并從公司治理角度剖析其作用機制，邊際貢獻如下：

(1)以往實證研究更多是對機構(gòu)投資者作用的定性探討[16-17]，而本文在已有研究的基礎(chǔ)上，利用宏微觀相結(jié)合的面板數(shù)據(jù)，定量分析機構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，從而證實機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著促進作用。

(2)當(dāng)前關(guān)于機構(gòu)投資者影響企業(yè)創(chuàng)新活動的研究主要集中于外部監(jiān)督功能和治理上，認為機構(gòu)投資者通過持續(xù)跟蹤企業(yè)發(fā)展，嚴格把關(guān)公司決策并有效抑制企業(yè)管理人員權(quán)力的不當(dāng)使用，推動企業(yè)創(chuàng)新活動開展[20-21]，但對公司內(nèi)部治理層面?zhèn)鲗?dǎo)機理的研究較少。本文從公司內(nèi)部控制、股權(quán)激勵、管理費用等角度挖掘機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新活動的作用機理，進而得出機構(gòu)投資者通過內(nèi)部控制、股權(quán)激勵、管理費用渠道影響企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論。

(3)現(xiàn)有研究直接討論機構(gòu)持股與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系[9-11]，對機構(gòu)投資者進行異質(zhì)性細分的研究較少。本文通過探討機構(gòu)投資者對不同層面企業(yè)創(chuàng)新的影響差異，以及不同類型機構(gòu)和不同屬性企業(yè)作用的異質(zhì)性，從公司治理層面豐富了機構(gòu)投資者影響企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究。

4.4 不足與展望

本研究存在一些不足：第一，選取2007—2018上市公司數(shù)據(jù)進行實證檢驗, 僅考察機構(gòu)投資者異質(zhì)性和企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，未來可從企業(yè)行業(yè)特征、區(qū)域、規(guī)模結(jié)構(gòu)等異質(zhì)性層面進行深入分析；第二，重點檢驗機構(gòu)投資者影響企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)部控制有效性、核心技術(shù)人員股權(quán)激勵和管理費用配置三大渠道，但機構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新可能還存在其它影響渠道，未來可從投入產(chǎn)出比、風(fēng)險偏好、CEO治理有效性等層面進行拓展。