去杠桿、控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

趙立彬 李瑩 胥朝陽

【關(guān)鍵詞】 去杠桿; 控股股東股權(quán)質(zhì)押; 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 股東財(cái)富

【中圖分類號(hào)】 F275.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）03-0079-07

一、引言

過度舉債是歷次金融危機(jī)產(chǎn)生的根源。無論舉債的主體單位是政府、個(gè)人還是企業(yè)，過度舉債都將造成較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為防范化解金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，2016年12月，我國(guó)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出深入推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”，對(duì)過度舉債的行為再次敲醒了警鐘。2018年，去杠桿和“嚴(yán)監(jiān)管”雙管齊下，資本市場(chǎng)經(jīng)歷了較大的調(diào)整。受股價(jià)下挫影響，控股股東股權(quán)質(zhì)押面臨被強(qiáng)制平倉的窘境。

現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，為避免股價(jià)崩盤和控制權(quán)轉(zhuǎn)移，主動(dòng)采取“排雷”舉措[ 1-2 ]。然而，現(xiàn)實(shí)生活中，股市異常波動(dòng)情境下，控股股東難以挽救危局，倘若沒有政府介入，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移將毫無懸念發(fā)生。如2018年10月17日，為解圍中國(guó)“女首善”何巧女的東方園林危局，當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局專門向債權(quán)人發(fā)函，要求債權(quán)人暫不施行強(qiáng)制平倉。這帶給我們一系列值得思考的問題：在推進(jìn)去杠桿進(jìn)程中，控股股東“加杠桿”是否會(huì)加劇投資者“用腳投票”，增加公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？公司之間成長(zhǎng)性差異是否會(huì)影響股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系？控股股東股權(quán)質(zhì)押是否損害了投資者財(cái)富？常規(guī)的金融對(duì)沖舉措能否有效緩解由此引發(fā)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？

本文對(duì)上述問題進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果顯示：控股股東在外部去杠桿情境下進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押顯著加大了上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，且低成長(zhǎng)性公司中，二者關(guān)系更強(qiáng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致投資者財(cái)富縮水，上市公司通過金融對(duì)沖可以緩解去杠桿情境下控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。

本文的邊際貢獻(xiàn)可能主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，實(shí)證考察了去杠桿、控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)三者的關(guān)系，為合理評(píng)估去杠桿政策的效果提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，已有關(guān)于股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究多站在控股股東主觀能動(dòng)性角度，忽視了外部投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)感知能力。本文從投資者視角，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，豐富了投資者對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說

（一）文獻(xiàn)回顧

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)控股股東而言，其將股權(quán)質(zhì)押后，一個(gè)潛在的“地雷”是股價(jià)崩盤導(dǎo)致控制權(quán)旁落，喪失控制權(quán)私有收益。如何通過股權(quán)質(zhì)押獲取融資，又不至于陷入因股價(jià)崩盤而被掃地出門的困境，成為理性控股股東必須思考的重要現(xiàn)實(shí)問題。學(xué)者圍繞控股股東“拆彈”（降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)）行為進(jìn)行了深入細(xì)致研究。已有文獻(xiàn)從機(jī)會(huì)主義行為和公司利益最大化兩個(gè)視角進(jìn)行理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，表明股權(quán)質(zhì)押的上市公司控股股東通過做高股價(jià)來降低崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

謝德仁等[ 1 ]、王雄元等[ 2 ]研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。但控股股東并非試圖通過努力經(jīng)營(yíng)改變現(xiàn)狀，而是采取更多機(jī)會(huì)主義行為，比如盈余管理[ 3 ]。謝德仁等[ 4 ]從會(huì)計(jì)政策選擇角度發(fā)現(xiàn)控股股東傾向于將開發(fā)支出資本化以進(jìn)行正向盈余管理。同時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司管理層具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)發(fā)布機(jī)會(huì)主義盈余預(yù)測(cè)[ 5 ]。除了采取盈余操縱外，控股股東還會(huì)進(jìn)行策略性信息披露[ 6 ]，并且與券商分析師合謀，使得分析師發(fā)布關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的上市公司更樂觀的盈余預(yù)測(cè)[ 7 ]。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)控股股東也會(huì)采取“迎合”投資者偏好的股利政策。在我國(guó)資本市場(chǎng)，投資者對(duì)“高送轉(zhuǎn)”這一利潤(rùn)分配方案情有獨(dú)鐘，也是控股股東借此操縱股價(jià)的利器，當(dāng)控股股東面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)，更有可能選擇“高送轉(zhuǎn)”方式來規(guī)避平倉風(fēng)險(xiǎn)[ 8 ]。

2.去杠桿與經(jīng)濟(jì)不確定性

國(guó)外文獻(xiàn)圍繞去杠桿與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定之間的關(guān)系進(jìn)行了大量實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)去杠桿會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力，阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展，甚至?xí)?dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，引發(fā)失業(yè)。去杠桿對(duì)金融體系穩(wěn)定性同樣會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，Bouis et al.[ 9 ]研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿會(huì)觸發(fā)信貸需求和供給不穩(wěn)定，從而引發(fā)金融危機(jī)。Greenlaw et al.[ 10 ]認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)疲軟的情況下去杠桿可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格暴跌并引發(fā)金融不穩(wěn)定。

我國(guó)企業(yè)去杠桿化，不僅會(huì)壓低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，而且可能觸發(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)[ 11-12 ]。張一林和蒲明[ 13 ]從企業(yè)層面考察了去杠桿行為，發(fā)現(xiàn)去杠桿會(huì)導(dǎo)致“誤判”，加大對(duì)僵尸企業(yè)進(jìn)行輸血，而對(duì)具備償債能力的企業(yè)則采取了信貸緊縮政策，導(dǎo)致企業(yè)面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）研究假說

現(xiàn)有文獻(xiàn)以控股股東為“主角”，研究顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，為了降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移，控股股東會(huì)采取一些手段（如盈余管理、持有更多現(xiàn)金、稅收規(guī)避以及釋放利好消息等）穩(wěn)定股價(jià)。但股權(quán)質(zhì)押同時(shí)導(dǎo)致公司代理問題更加突出，體現(xiàn)在最終控制人的股權(quán)質(zhì)押行為存在明顯的弱化激勵(lì)效應(yīng)和強(qiáng)化侵占效應(yīng)。李常青和幸偉[ 14 ]研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押后，上市公司高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性降低，薪酬增幅加大，公司掏空程度和盈余管理水平更為嚴(yán)重，弱化了公司治理。同時(shí)，降低上市公司積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意愿[ 15 ]，抑制企業(yè)創(chuàng)新投入。由于控股股東股權(quán)質(zhì)押后的這些行為加劇了上市公司面臨的不確定性，增大了審計(jì)師面臨的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，不僅增加了審計(jì)費(fèi)用[ 16 ]，而且審計(jì)師越有可能出具較為負(fù)面的非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見[ 17 ]。

市場(chǎng)普遍存在個(gè)人情緒和有偏認(rèn)知情況[ 18 ]，投資者難以成為理性經(jīng)濟(jì)人。在積極情緒狀態(tài)下投資者更可能做出過度樂觀的決策，而在消極情緒狀態(tài)下更可能做出過度悲觀的決策?？毓晒蓶|在去杠桿情境下進(jìn)行反向“加杠桿”行為，與中央政府“降杠桿”背道而馳，增加了企業(yè)面臨的不確定性?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)讓投資者更多地感知公司可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，如治理弱化、非標(biāo)審計(jì)意見、研發(fā)不足及股價(jià)操縱被懲罰等。投資者將會(huì)放大公司風(fēng)險(xiǎn)，觸發(fā)恐慌情緒，看空公司，出售手頭持有的股票[ 19 ]。當(dāng)眾多投資者對(duì)股權(quán)質(zhì)押公司達(dá)成負(fù)面認(rèn)知共識(shí)后，非理性恐慌會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

圖1為理論分析框架。在去杠桿環(huán)境下，一方面經(jīng)濟(jì)面臨更大不確定性，另一方面隨著信貸政策收緊債務(wù)融資變得困難。股權(quán)質(zhì)押融資本質(zhì)是一種短貸長(zhǎng)投的機(jī)會(huì)主義行為，在去杠桿情境中上市公司控股股東很容易資金鏈斷裂，進(jìn)而拖累上市公司。投資者對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押后的市值管理“利好”可能不予關(guān)注，反而對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押可能導(dǎo)致公司負(fù)面事項(xiàng)進(jìn)行放大。因此，在去杠桿的情境下，投資者更容易逃離控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述分析，本文提出主假設(shè)：在我國(guó)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)去杠桿情境下，控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文采用2014—2018年A股上市公司的控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)，剔除金融行業(yè)、被ST和數(shù)據(jù)缺失的樣本，得到14 025個(gè)觀測(cè)值。上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)和其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均取自東方財(cái)富Choice金融終端，私人部門信貸占GDP的比重?cái)?shù)據(jù)來自世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫。計(jì)算崩盤風(fēng)險(xiǎn)所需的個(gè)股周回報(bào)率和市場(chǎng)周回報(bào)率數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安（CSMAR）。本文數(shù)據(jù)計(jì)算和回歸處理使用的軟件為Stata12。為了避免極值對(duì)結(jié)果的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平上的極值處理。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)度量方法

本文采用Hutton et al.[ 20 ]，Kim et al.[ 21 ]，許年行等[ 22 ]的研究方法，以負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）來表示。具體計(jì)算過程和模型構(gòu)建與以上文獻(xiàn)一致，這里不做贅述，其數(shù)值越大意味著股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

2.研究模型

模型（1）中被解釋變量CrashRiski，t+1表示股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，分別用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEWi，t+1和收益上下波動(dòng)比例DUVOLi，t+1來度量。解釋變量PLD為控股股東t年末股權(quán)質(zhì)押比例，表示上市公司控股股東在會(huì)計(jì)年末的股權(quán)質(zhì)押狀況。DELEV為虛擬變量，參考主流研究文獻(xiàn)的做法，利用私人部門信貸占GDP的比重來衡量宏觀金融杠桿水平（PC/GDP），當(dāng)t年P(guān)C/GDP指標(biāo)較t-1年降低時(shí)，則定義去杠桿情境，DELEV取值為1，否則為0。2014—2018年，PC/GDP分別為140.736、153.232、157.567、157.024、161.138。根據(jù)上述定義，DELEV在2017年取值1，其他年份取值0。根據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)知識(shí)，模型中加入交叉項(xiàng)時(shí)，自變量股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的邊際影響不再是常數(shù)，而是隨著去杠桿變量的取值不同發(fā)生變化。本文關(guān)心的核心變量為交叉項(xiàng)PLD×DELEV，用來考察去杠桿背景下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司股價(jià)崩盤的影響。

借鑒已有研究在模型中加入了控制變量[ 21-22 ]，具體如下：（1）SIZE為上市公司規(guī)模，用公司資產(chǎn)對(duì)數(shù)表示;（2）LEV為公司資產(chǎn)負(fù)債率，用總負(fù)債比總資產(chǎn)表示;（3）ROA為公司總資產(chǎn)收益率，等于凈利潤(rùn)比總資產(chǎn);（4）FCF為公司自由現(xiàn)金流，等于（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+ 投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-利息支出）/營(yíng)業(yè)收入;（5）MB為賬面市值比，為股票市值比賬面價(jià)值;（6）SIGMA為收益波動(dòng)，采用周持有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量;（7）RET為持有年收益率;（8）HSL為股票年換手率;（9）SOE表示所有權(quán)性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)取值1，否則為0。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析②

表1列示了變量描述性統(tǒng)計(jì)?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押占所持股份比例均值為21%，中位數(shù)為0，75分位數(shù)為40.4%。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)NCSKEW和DUVOL均值分別為-0.338、-0.240，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.771和0.719，表明不同公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。

（二）回歸結(jié)果與分析

為驗(yàn)證主假設(shè)，在去杠桿情境下，通過控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸。去杠桿與控股股東股權(quán)質(zhì)押的交叉項(xiàng)對(duì)利用NCSKEW指標(biāo)度量的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響結(jié)果如表2列（1）所示。結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押變量PLD系數(shù)為負(fù)，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。去杠桿變量DELEV系數(shù)顯著為正，這表明外部融資環(huán)境緊縮會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文關(guān)注的核心交叉項(xiàng)PLD×DELEV系數(shù)為0.240，且在1%水平上顯著正相關(guān)。去杠桿與控股股東股權(quán)質(zhì)押的交叉項(xiàng)對(duì)利用DUVOL指標(biāo)度量的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響如列（2）所示。不難看出，控股股東股權(quán)質(zhì)押變量PLD系數(shù)為-0.022，同樣在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。去杠桿變量DELEV系數(shù)同樣顯著為正。交叉項(xiàng)系數(shù)為0.238，且在1%水平上顯著。實(shí)證結(jié)果支持了本文提出的假設(shè)。這表明，受去杠桿政策的影響，控股股東的加載杠桿行為會(huì)被市場(chǎng)層面的投資者視為“危險(xiǎn)信號(hào)”，進(jìn)而加大了企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

盡管結(jié)構(gòu)性去杠桿是中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)在2018年4月2日首次提出，但本文認(rèn)為在之前的去杠桿中，由于企業(yè)間存在異質(zhì)性，去杠桿應(yīng)該不會(huì)簡(jiǎn)單“一刀切”。那么，成長(zhǎng)性好的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)受到去杠桿政策影響應(yīng)該小于成長(zhǎng)性差的公司。為了檢驗(yàn)上述的猜想，根據(jù)成長(zhǎng)性高低，將樣本劃分為高成長(zhǎng)性組和低成長(zhǎng)性組進(jìn)行多元回歸。借鑒已有研究，采用公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為衡量成長(zhǎng)性的指標(biāo)。以樣本的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均值為標(biāo)準(zhǔn)，大于均值的公司劃歸為高成長(zhǎng)性組，小于均值的公司劃歸為低成長(zhǎng)性組。表3列示了回歸結(jié)果，在高成長(zhǎng)性組的樣本中，交叉項(xiàng)系數(shù)分別為0.203和0.206，而在低成長(zhǎng)性組的樣本中，交叉項(xiàng)系數(shù)分別為0.255和0.278。對(duì)不同組別間的交叉項(xiàng)系數(shù)差異進(jìn)行了Chow檢驗(yàn)，P值均為0.000。這表明，相比高成長(zhǎng)性組，低成長(zhǎng)性組公司在去杠桿政策環(huán)境中，控股股東股權(quán)質(zhì)押增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)程度更大。這意味著去杠桿政策在一定程度上實(shí)現(xiàn)了“優(yōu)勝劣汰”功能。

（三）進(jìn)一步分析

1.經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

在去杠桿情境中，控股股東股權(quán)質(zhì)押面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的概率更高。人們自然會(huì)問，投資者實(shí)際收益是否也會(huì)受到負(fù)面影響？

表4列示了去杠桿、控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票回報(bào)率三者之間的多元回歸結(jié)果。列（1）中被解釋變量為持有公司股票年實(shí)際收益率，列（2）中被解釋變量為持有公司股票年超額收益率（股票年實(shí)際收益率-A股綜合指數(shù)年收益率）。結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押PLD系數(shù)分別為-0.052和-0.075，并且兩者都在1%水平顯著。交叉項(xiàng)系數(shù)分別為-0.134和-0.082，均在1%水平顯著。這表明，控股股東在去杠桿環(huán)境中進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會(huì)進(jìn)一步加劇投資者財(cái)富縮水，降低投資收益。

2.金融對(duì)沖視角的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)檢驗(yàn)

去杠桿情境下，控股股東逆勢(shì)之舉不僅加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)導(dǎo)致投資者財(cái)富縮水。是否有合理的手段可以緩解去杠桿環(huán)境中控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)中小投資者利益呢？股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)雖然是由包括市場(chǎng)化在內(nèi)的多重因素所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，但其本質(zhì)上仍屬于市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)范疇，那么作為傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理重要舉措的金融對(duì)沖能否有效緩解這一風(fēng)險(xiǎn)呢？近年來，研究發(fā)現(xiàn)通過金融對(duì)沖（Financial Hedging）進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理變得愈加重要。采取金融對(duì)沖的公司可以支付更低的貸款利率，并且信貸協(xié)議中不太可能有投資限制條款，從而增加公司價(jià)值。郭飛[ 23 ]和董峰[ 24 ]利用中國(guó)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)金融對(duì)沖可以作為管理風(fēng)險(xiǎn)、增加企業(yè)價(jià)值的手段。那么，在去杠桿環(huán)境中，相比未進(jìn)行金融對(duì)沖的公司，進(jìn)行了金融對(duì)沖的公司控股股東股權(quán)質(zhì)押所引致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是否更低呢？

為此，借鑒金融對(duì)沖的界定，手工收集了中國(guó)上市公司年報(bào)附注中的關(guān)鍵詞（如期貨、遠(yuǎn)期合約、外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期等），如果附注中明確提到當(dāng)年使用上述金融衍生品來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，或者在相關(guān)項(xiàng)目中確認(rèn)了衍生品的損益情況，則將其定義為進(jìn)行金融對(duì)沖的樣本，否則為未進(jìn)行金融對(duì)沖的樣本。

表5列示了回歸結(jié)果。進(jìn)行了金融對(duì)沖的樣本組交叉項(xiàng)系數(shù)分別為0.097和-0.064，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著;而未進(jìn)行金融對(duì)沖的樣本組交叉項(xiàng)系數(shù)分別為0.258和0.252，且在1%水平上顯著。此外，還對(duì)金融對(duì)沖組樣本和非金融對(duì)沖組樣本交叉項(xiàng)系數(shù)進(jìn)行了Chow檢驗(yàn)，結(jié)果顯示兩者之間確實(shí)存在顯著差異。這表明，進(jìn)行了金融對(duì)沖的公司在去杠桿環(huán)境中，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)并沒有影響。上述結(jié)果意味著金融對(duì)沖可以作為管理股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過重新構(gòu)建關(guān)鍵變量指標(biāo)的度量，使前文的研究結(jié)論更具有可靠性。首先，借鑒Hutton et al.[ 20 ]，Kim et al.[ 21 ]等經(jīng)典算法，計(jì)算個(gè)股持有收益的時(shí)候不考慮行業(yè)因素的影響，重新計(jì)算股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);其次，采用控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押作為控股股東質(zhì)押比例的替代指標(biāo)[ 1 ]，即如果t年末控股股東有股權(quán)質(zhì)押則定義為1，否則為0;最后，本文直接采用宏觀金融杠桿年度變動(dòng)的連續(xù)變量來考察去杠桿對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，避免了虛擬變量存在年度效應(yīng)的影響。以上檢驗(yàn)均與前文的研究結(jié)論基本相符。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未詳盡列出。

五、結(jié)論及政策建議

高杠桿是引發(fā)金融不穩(wěn)定的重要因素之一。我國(guó)推行“三去一降一補(bǔ)”的過程中，控股股東不斷加持杠桿的操作是否會(huì)加劇企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資者財(cái)富損失呢？實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，控股股東“加杠桿”行為加大了上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。相比高成長(zhǎng)性公司，低成長(zhǎng)性公司的控股股東股權(quán)質(zhì)押行為加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)程度更高。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，去杠桿情境下控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)導(dǎo)致投資者遭受財(cái)富縮水，上市公司通過金融對(duì)沖手段可以有效緩解控股股東“逆勢(shì)而行”的加杠桿行為對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響。

本文研究表明，控股股東背離外部經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境而進(jìn)行的股權(quán)質(zhì)押行為加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)p害市場(chǎng)穩(wěn)定性，不利于去杠桿政策有效實(shí)施。監(jiān)管層應(yīng)該完善信息披露規(guī)范，要求控股股東披露股權(quán)質(zhì)押資金去向和用途，提高融資行為的透明度。同時(shí)，證券交易所應(yīng)充分發(fā)揮一線監(jiān)管作用，向頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司及時(shí)發(fā)出問詢函，要求被問詢公司披露更多有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的增量信息，優(yōu)化市場(chǎng)信息環(huán)境，有助于投資者在保護(hù)自身利益的基礎(chǔ)上，做出更加合理的投資決策。此外，不同金融監(jiān)管部門在制定相關(guān)政策時(shí)要加強(qiáng)協(xié)調(diào)，充分考慮金融政策對(duì)上市公司股權(quán)質(zhì)押等行為可能產(chǎn)生的負(fù)面沖擊，預(yù)防資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)，避免金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)視角的研究[J].管理世界，2016（5）：128-140.

[2] 王雄元，歐陽才越，史震陽.股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與稅收規(guī)避[J].經(jīng)濟(jì)研究，2018（1）：138-152.

[3] 李曉東，張珂瑜，王進(jìn)朝.大股東股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制與盈余管理[J].會(huì)計(jì)之友，2020（24）：75-83.

[4] 謝德仁，廖珂，鄭登津.控股股東股權(quán)質(zhì)押與開發(fā)支出會(huì)計(jì)政策隱性選擇[J].會(huì)計(jì)研究，2017（3）：30-38.

[5] 蔣秋菊，陳少華，強(qiáng)欣榮.控股股東股權(quán)質(zhì)押與管理層盈余預(yù)測(cè)策略選擇：來自中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].當(dāng)代會(huì)計(jì)評(píng)論，2017（2）：132-158.

[6] 李常青，幸偉.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司信息披露[J].統(tǒng)計(jì)研究，2017（12）：75-86.

[7] 華鳴，孫謙.大股東股權(quán)質(zhì)押與券商分析師：監(jiān)督動(dòng)力還是利益沖突[J].投資研究，2017（11）：94-115.

[8] 廖珂，崔宸瑜，謝德仁.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司股利政策選擇[J].金融研究，2018（4）：172-189.

[9] BOUIS R，CHRISTENSEN A K，COURN DE B. Deleveraging：challenges，progress and policies[R].Economics Department Working Papers，2013.

[10] GREENLAW D，KASHYAP A K，SCHOENHOLTZ K L，et al.Stressed out：macroprudential principles for stress testing[R].Chicago Booth Research Paper，2012.

[11] 任澤平，馮赟.供給側(cè)改革去杠桿的現(xiàn)狀、應(yīng)對(duì)、風(fēng)險(xiǎn)與投資機(jī)會(huì)[J].發(fā)展研究，2016（3）：8-13.

[12] 馬勇，田拓，阮卓陽，等.金融杠桿、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定[J].金融研究，2016（6）：37-51.

[13] 張一林，蒲明.債務(wù)展期與結(jié)構(gòu)性去杠桿[J].經(jīng)濟(jì)研究，2018（7）：32-46.

[14] 李常青，幸偉.控股股東股權(quán)質(zhì)押影響高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性嗎？[J].經(jīng)濟(jì)管理，2018（5）：157-174.

[15] 何威風(fēng)，劉怡君，吳玉宇.大股東股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究[J].中國(guó)軟科學(xué)，2018（5）：110-122.

[16] 歐理平，徐錦秀.控股股東股權(quán)質(zhì)押、外部治理水平與審計(jì)收費(fèi)[J].會(huì)計(jì)之友，2020（17）：119-126.

[17] 張俊瑞，余思佳，程子健.大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)影響審計(jì)師決策嗎？——基于審計(jì)費(fèi)用與審計(jì)意見的證據(jù)[J].審計(jì)研究，2017（3）：65-73.

[18] GREENWOOD R，SHLEIFER A. Expectations of returns and expected returns[J].The Review of Financial Studies，2014，27（3）：714-746.

[19] 崔麗媛，洪永淼.投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的認(rèn)知偏差會(huì)影響證券價(jià)格嗎？——中美證券市場(chǎng)對(duì)比分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2017（8）：94-109.

[20] HUTTON A P，MARCUS A J，TEHRANIAN H. Opaque financial reports，R2 and crash risk[J].Journal of Financial Economics，2009，94（1）：67-86.

[21] KIM J B，LI Y H，ZHANG L D.Corporate tax avoidance and stock price crash risk：firm-level analysis[J].Journal of Financial Economics，2011，100（3）：639-662.

[22] 許年行，于上堯，伊志宏.機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].管理世界，2013（7）：31-43.

[23] 郭飛.外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和公司價(jià)值：基于中國(guó)跨國(guó)公司的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012（9）：18-31.

[24] 董峰.金融對(duì)沖、經(jīng)營(yíng)對(duì)沖與價(jià)值創(chuàng)造[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2016（1）：55-66.