B集團混合所有制改革失敗案例研究

文/侯雨晴（浙江財經(jīng)大學）

一、引言

國有企業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的重要支柱，發(fā)揮著不可或缺的作用，但同時也存在企業(yè)活力不足、資源配置效率低下、創(chuàng)新力不強等問題。因此自改革開放以來，國企改革在摸索中不斷前進，明晰了改革方向，即將混合所有制改革作為我國國企改革的重要突破口。自2013年中共中央在《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中第一次提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟后，我國國企混改實現(xiàn)穩(wěn)步有序推進。并于2020年年初出臺實施國企改革三年行動方案，進一步將分層分類推進混合所有制改革作為國企改革重點。

在中央深化改革的號召下，白酒行業(yè)的混改不斷涌現(xiàn)，2015年底老白干酒混改完成，2017年五糧液混改落地并實現(xiàn)了管理層和經(jīng)銷商持股，從結(jié)果來看實現(xiàn)激勵后的企業(yè)經(jīng)營和業(yè)績的釋放上表現(xiàn)得更積極，2018年山西汾酒的混改方案推出以后，企業(yè)業(yè)績和市值都上了一個臺階。但混改也并非“靈藥”，一些企業(yè)在混改后依舊業(yè)績平平，未能達到預期效果，B集團于2009年就推出了混改方案，但是改制過程緩慢，計劃的股權(quán)激勵方案遲遲未落地，2019年12月3日，B集團混改所引入的戰(zhàn)略投資者上海浦創(chuàng)股權(quán)投資有限公司（以下簡稱“上海浦創(chuàng)”）股權(quán)被凍結(jié)，2020年1月19日，上海浦創(chuàng)實際控制人朱貫林被采取限制消費措施，B集團該階段混合所有制改革基本宣告失敗。

本文聚焦于B集團，從集團2009年改制算起，十余年內(nèi)無論是集團層面還是針對股份公司白酒主業(yè)層面推進改制的進度相對緩慢。本文主要關(guān)注的是：誰“耽誤”了古井的混合所有制改革和機制變革?為何B集團十余年混改路漫漫，效果卻不盡如人意？計劃的混改方案為何難以實施？上海浦創(chuàng)的加入為何不能發(fā)揮協(xié)同效應？

二、理論概述

（一）協(xié)同效應

協(xié)同效應包括財務(wù)協(xié)同效應、管理協(xié)同效應和經(jīng)營協(xié)同效應等。財務(wù)協(xié)同效應是指通過資金的注入提升企業(yè)融資能力，補充現(xiàn)金流，改善財務(wù)狀況；管理的協(xié)同效應是指通過整合促進管理效率的提高；經(jīng)營的協(xié)同效應指不同業(yè)務(wù)板塊的整合，橫向、縱向拓展了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍，降低了生產(chǎn)成本，提高了企業(yè)的經(jīng)營能力和水平。

通?；旌纤兄聘母锸菍⑸鐣Y本注入國有資本的過程，國有資本具有較強的融資能力以及資金資源優(yōu)勢，社會資本經(jīng)營管理體制通常更加靈活，兩種異質(zhì)性資本融合產(chǎn)生的協(xié)同效應，可以增強國有企業(yè)的市場競爭力。但是協(xié)同效應的發(fā)揮離不開戰(zhàn)略的規(guī)劃，如何更好地發(fā)揮戰(zhàn)略投資者的優(yōu)勢，使其創(chuàng)造更多的價值，是混改方案設(shè)計的關(guān)鍵。B集團混改十余年仍未成功，主要是因為未能充分發(fā)揮協(xié)同作用，引入社會資本后，國有資本依舊強勢，無法發(fā)揮社會資本優(yōu)勢。

（二）委托代理理論

委托代理關(guān)系產(chǎn)生于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，股東與經(jīng)營者之間由于利益的不一致和信息不對稱導致代理成本的產(chǎn)生。在國企中，國家與由國家直接任命的管理層也存在著委托代理關(guān)系。國企中的代理人通常是由國家任命的官員，他們中部分人缺乏承擔決策風險的能力；再加上國企管理者的任期較短，更容易出現(xiàn)機會主義行為。這些因素都導致了國企代理人“道德風險”和“逆向選擇”的概率增大。

在混合所有制改革的進程中，國有企業(yè)引入民營資本，有利于建立高效的激勵機制和治理機制?；旄南鹿局卫碇貥?gòu)，通過利益相關(guān)者持股、引入外部戰(zhàn)略投資者、高管人員結(jié)構(gòu)調(diào)整等方式，降低委托代理成本，為公司注入新的經(jīng)營和管理理念并提升業(yè)績，最終為公司帶來價值創(chuàng)造。

三、案例介紹

（一）B集團簡介

B集團坐落于安徽省亳州市。公司前身為1959年建廠的亳縣古井酒廠，1992年為適應新時期多元化發(fā)展的需要而組建成立，公司實際控制人為亳州市國資委。B集團為上市公司安徽B公司控股股東。經(jīng)過十幾年的快速發(fā)展，B集團現(xiàn)已發(fā)展成為擁有員工一萬余名，十幾家直接投資或控股的子公司，集酒業(yè)、酒店業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、類金融業(yè)等產(chǎn)業(yè)為一體，跨地區(qū)、跨行業(yè)、多元化發(fā)展的國家大型一檔企業(yè)，下屬核心子公司包括B公司及B酒店等，B集團十分依賴B公司提供的業(yè)績支撐，近三年來B公司營收比重分別為80.38%、86.77%、88.64%。

（二）戰(zhàn)略投資者簡介

B集團所引入的戰(zhàn)略投資者為上海浦創(chuàng)股權(quán)投資有限公司，其成立于2008年5月，注冊資本5億元，系上海同華創(chuàng)盟投資有限公司（以下簡稱“同華創(chuàng)盟”）的全資子公司，主營業(yè)務(wù)為投資、管理咨詢等。2006年，同華創(chuàng)盟投資收購并打造了世界最大的黃原膠供應商，因此，上海浦創(chuàng)也具有農(nóng)副產(chǎn)品深加工背景。

上海浦創(chuàng)前任實際控制人為“最富教授”史正富，法定代表人為史正富妻子翟立。2009年，B集團混改時，上海浦創(chuàng)股權(quán)投資有限公司投入4.65億元摘得B集團40%股權(quán)。

2012年4月17日，史正富遭遇現(xiàn)金流危機，將自己持有同華創(chuàng)盟的50%股份質(zhì)押給天津同華共贏科技發(fā)展有限公司（以下簡稱“天津同華”）。

2018年，天津同華要求史正富還本付息，同年6月，史正富將持有的同華創(chuàng)盟50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給由鄭盼盼擔任法定代表人的合肥杜申商貿(mào)有限公司（以下簡稱“杜申商貿(mào)”），杜申商貿(mào)背靠安徽國厚資產(chǎn)，該公司為安徽知名的不良資產(chǎn)處置公司，至此，史正富抽身古井。2018年7月，上海浦創(chuàng)法定代表人由翟立變更為朱貫林。獲得同華創(chuàng)盟股權(quán)不久，2018年7月2日，鄭盼盼就將該公司股權(quán)全部質(zhì)押給了同華創(chuàng)盟另一股東天津同華共贏。

2019年11月20日，上海浦創(chuàng)和上海同華創(chuàng)盟投資有限公司宣告為被執(zhí)行人，2020年1月19日，上海浦創(chuàng)及其法定代表人、實際控制人朱貫林被采取限制消費措施。

表 2 2009年-2020年B集團費用管理水平相關(guān)指標

（三）混改過程

1.第一階段混改啟動

2009年5月20日，B公司發(fā)布關(guān)于控股股東產(chǎn)權(quán)制度改革的提示性公告：B集團40%股權(quán)將于次日在合肥市產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓標的掛牌價格為4.65億元。亳州國資委提出四大要求：

（1）意向受讓方須同時具有投資與產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的經(jīng)驗。

（2）須承諾在成功受讓后18月內(nèi)，投資2億元以上。

（3）完成B集團所屬安徽瑞福祥食品有限公司熱電技改項目。

（4）新建成一個具有較高科技含量和較高利潤的農(nóng)副產(chǎn)品深加工項目（黃原膠項目）。

當時有多家知名企業(yè)前來調(diào)研，但最終在6月22日，同華創(chuàng)盟因收購山東中軒具有黃原膠生產(chǎn)能力，因此其子公司上海浦創(chuàng)勝出。2009年7月30日，亳州國資委與上海浦創(chuàng)簽訂合同，將B集團40%股權(quán)轉(zhuǎn)移至上海浦創(chuàng)名下。

2.第二階段混改十年

（1）出資矛盾

亳州國資委招標時要求上海浦創(chuàng)投入不少于2億元，而上海浦創(chuàng)中標后主張雙方共同出資。B集團為此曾向上海浦創(chuàng)發(fā)送律師函，最終在各方的協(xié)調(diào)下，B集團讓步，雙方共同出資推進瑞科生物黃原膠項目。

（2）黃原膠項目爛尾

作為B集團重點項目，2010年3月，瑞科生物年產(chǎn)6000噸黃原膠生產(chǎn)項目開工，時任市長全力支持，然而由于黃原膠價格持續(xù)走低且亳州氣溫較高，不適合微生物菌類的培養(yǎng)繁殖，山東中軒黃原膠生產(chǎn)經(jīng)驗無法復制，黃原膠項目宣告失敗爛尾。

（3）拒絕管理層持股

改制之后的摩擦使得上海浦創(chuàng)與亳州市國資委意見無法統(tǒng)一。其間，上海浦創(chuàng)實際控制人史正富曾推動B集團將11%股份用于管理層持股，然而上海浦創(chuàng)和國資委均不愿意出讓股份，導致股權(quán)激勵方案推動失敗。此外，史正富還提出從B集團母公司到下屬每個企業(yè)全部分拆40%的分拆方案，遭到國資委拒絕。

（4）淡出管理層

2015年，亳州國資委、上海浦創(chuàng)、B集團三方協(xié)調(diào)矛盾并簽訂協(xié)議，約定全年最高按8000萬元分紅，此后史正富逐漸淡出B集團管理層。

3.第三階段混改失敗

入局B集團近10年，上海浦創(chuàng)前任實際控制人史正富于2018年退出，其拖欠B集團7億元債務(wù)未能償還。史正富將持有的同華創(chuàng)盟50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給不良資產(chǎn)處置公司杜申商貿(mào)。杜申商貿(mào)又將股權(quán)質(zhì)押給天津同華共贏，公司并不參與B集團管理。至此，B集團仍為國有控股企業(yè)，混合所有制改革推動失敗。

（四）混改績效影響

1.對短期股價的影響

B集團正式發(fā)布掛牌轉(zhuǎn)讓的公告時間為2009年6月22日，故本文以2009年6月22日為基準日（t=0），選擇［-10，+10］為窗口期，運用市場模型來計算CAR值。

以白酒行業(yè)指數(shù)為市場指數(shù)的回歸方程為：

y=1.069x+0.0034

y表示古井預期收益率，x表示中證白酒指數(shù)收益率。AR為超額收益率，即實際收益率減去預期正常收益率。圖1為B公司基準日前后10天的實際收益率對白酒行業(yè)指數(shù)的超額收益率變動趨勢圖。

圖1 B公司超額收益率及累積超額收益率

在公告發(fā)布前兩天，B公司的超額收益率較高，可能是消息的提前泄露，公司股價提前大幅上漲，但是隨后AR均小于0，累積超額收益率也一直低于0，說明B集團引入上海浦創(chuàng)作為戰(zhàn)略投資者，市場并沒有做出積極反應，此次混改短期沒有給股東帶來財富效應。

2.管理協(xié)同效應評價

一是資產(chǎn)管理水平相關(guān)指標分析。2009年引入上海浦創(chuàng)以后，2010年當年B公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有所提升，但是2011年以后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不斷變慢，2018年上海浦創(chuàng)實際控制人退出后，資產(chǎn)管理水平相關(guān)指標變動不大，上海浦創(chuàng)給B集團帶來的管理協(xié)同效應相對有限（表1）。

表1 2009年-2020年B集團資產(chǎn)管理水平相關(guān)指標

二是費用管理水平相關(guān)指標分析。2009年以后B公司銷售費用率不斷提升，2015年以后基本穩(wěn)定在30%左右，在上市白酒企業(yè)中居于前列。管理費用率總體呈下降趨勢，費用管控能力具有一定成效（表2）。

四、古井混改失敗原因分析

（一）未考慮實施員工持股導致人才流失

針對B集團的特殊性，實施員工持股計劃是適應行業(yè)形勢變化的需要。近幾年，國家致力于黨風廉政建設(shè)，各項規(guī)定、禁令紛至沓來，以至于高端白酒的政務(wù)消費需求急劇減少。此外，經(jīng)濟發(fā)展使得居民購買力不斷增強，消費理念也逐漸由以中低檔為主向中高檔過渡。中高檔產(chǎn)品領(lǐng)域的競爭日益激烈。B公司面臨持續(xù)增長、轉(zhuǎn)型升級的巨大壓力，而實施員工持股計劃有利于B公司的轉(zhuǎn)型與管理、營銷模式的創(chuàng)新，從而保持B公司在白酒行業(yè)中的地位。有利于減弱公司與員工、經(jīng)銷商三者的利益沖突，對建立健全利益共享機制、增強企業(yè)凝聚力、提升競爭力等意義重大。

B集團當初在設(shè)計改制方案時，未充分考慮到員工持股的必要性。從同行混改經(jīng)驗來看，若B集團實施了員工持股，這十年間的發(fā)展或許將呈現(xiàn)另一種面貌。從行業(yè)層面來看，老白干酒混改于2015年年底完成，五糧液2017年混改落地，兩者都實現(xiàn)了管理層和經(jīng)銷商持股，另一名酒沱牌舍得也在2016年股權(quán)激勵計劃正式落地。從圖2中我們可以看到，這三家企業(yè)在混改后，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率均有大幅提高。在混合所有制改革的浪潮之下，B集團未考慮員工持股已落后于其他各類白酒企業(yè)。加強員工股權(quán)激勵是改革必選項，激發(fā)員工活力創(chuàng)造力、建立靈活的企業(yè)經(jīng)營機制始終是混改的核心目標。

圖2 白酒企業(yè)混改前后3年凈資產(chǎn)收益率對比

（二）重戰(zhàn)略投資者引入，輕產(chǎn)業(yè)重組升級

一般來說，國企通過引入戰(zhàn)略投資者來推進混改能夠改善企業(yè)財務(wù)報表，降低資產(chǎn)負債率。但僅將這一方式的目的著重于改善財務(wù)狀況，則有些小題大做。產(chǎn)業(yè)升級、核心能力提升才是引入戰(zhàn)略投資者的重點。

根據(jù)工商資料顯示，同華創(chuàng)盟最初由天津同華和同華控股共同投資成立，兩者分別持股50%。其中天津同華的實控人為國際知名投資機構(gòu)太平洋聯(lián)盟投資集團，股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖3，古井引入上海浦創(chuàng)，希望通過這一混改方式重塑公司的治理結(jié)構(gòu)，改善國有企業(yè)所有者“缺位”和“越位”的狀況，給B集團帶來國際化的管理和視野，實現(xiàn)管理的協(xié)同效應（圖3）。

圖3 2009年同華創(chuàng)盟股權(quán)結(jié)構(gòu)穿透圖

但集團股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，上海浦創(chuàng)并沒有參與B集團的日常經(jīng)營管理，僅委派了一名副總?cè)腭v集團公司。根據(jù)采訪資料顯示：史正富與B集團的相處也并不愉快，時常針鋒相對。其與亳州國資委也出現(xiàn)經(jīng)營理念不合的問題，提出的員工持股、股權(quán)拆分方案得不到認可，出現(xiàn)眾多分歧，最后退出。此外，由于古井改制的決定權(quán)在亳州市政府手中，而上海浦創(chuàng)僅占40%股權(quán)，未能取得控制權(quán)，缺乏對公司管理實施大幅改革的底氣。

因此，從2009年至今，亳州國資委與上海浦創(chuàng)為期十余年的合作并沒有為B集團乃至B公司帶來民營資本優(yōu)勢以及產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應，雙方貌合神離。相比之下如老白干、山西汾酒、五糧液等其他酒企則通過引入戰(zhàn)略投資者均實現(xiàn)了較好的成效（如表3）。

表3 B集團可比企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者成效

綜上對比可得，古井混改進程緩慢的原因之一在于其混改前未明確自身的戰(zhàn)略定位，盲目引進戰(zhàn)略投資者。在混改后也未對戰(zhàn)略投資者應發(fā)揮的作用進行深度謀劃與布局，導致其借混改實現(xiàn)跨越式發(fā)展的預期目的幾乎落空。

（三）重股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，輕治理機制完善

非公有資本的引進優(yōu)化了B集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但是，公司的治理機制并沒有隨之改善。2009年11月5日B集團第一次混改至2020年12月22日股權(quán)變更之前的11年間，亳州國資委作為國有資本出資人，在管理企業(yè)，尤其是提高公司市場競爭力方面存在先天不足，而上海浦創(chuàng)的主營業(yè)務(wù)為投資和咨詢，對白酒主業(yè)等公司實際情況了解有限。第一次混改后上海浦創(chuàng)與亳州國資委在公司業(yè)務(wù)發(fā)展、治理機制完善等方面意見分歧較大。

在業(yè)務(wù)發(fā)展方面，2009年5月，B集團掛牌轉(zhuǎn)讓提出的要求本來是為了找到有經(jīng)驗的戰(zhàn)略投資者以彌補國資委在資金、管理、產(chǎn)品更新等方面的不足，而之后唯一中標的上海浦創(chuàng)卻并沒有達到這一目標，見圖4。上海浦創(chuàng)不僅沒有出資完全，而且其擁有的“農(nóng)副產(chǎn)品深加工項目”也是2006年才收購的，后續(xù)資料表明，上海浦創(chuàng)并沒能管理好這一項目。

圖4 國資委轉(zhuǎn)讓要求及上海浦創(chuàng)實現(xiàn)情況

在激勵機制方面，史正富曾提出B集團管理層持股計劃，讓國資委提供11%股份，而國資委認為應該至少雙方共同提供股份。當時國資委和上海浦創(chuàng)分別擁有60%和40%的股權(quán)，國資委認為按史正富的計劃，這11%的股份很有可能被史正富高價收購，從而使其成為最大股東，但同時古井在亳州市每年的稅收占財政收入的30%-40%，所以亳州市政府很難放權(quán)。最終，在雙方都不愿意提供股份的情況下這一提議不了了之。

在監(jiān)督機制方面。混改前，B集團的控制權(quán)結(jié)構(gòu)決定了B集團高管人員中大部分是行政任命，少部分是市場引進。混改后，公司控制權(quán)被分散，但國資委依然是主要控制方。同時，公司內(nèi)部控制產(chǎn)生監(jiān)督作用的監(jiān)事會與獨立董事依然難以起到應有的作用。存在管理層成員同時擔任經(jīng)理與監(jiān)事的情況，無法形成有效監(jiān)督。直到2017年，公司才新增三位監(jiān)事會成員王峰、王子斌和張立宏，這種情況才有所改善。此外，公司獨立董事薪酬與上市公司獨董平均薪酬相比較低，而若要實現(xiàn)監(jiān)督的職責，獨立董事付出的成本卻很高。這種成本大于收益的情況下，容易出現(xiàn)“獨立董事不懂事”的情況，獨立董事缺乏監(jiān)督動力，無法對企業(yè)高管形成有力的監(jiān)督。

相比之下，其他白酒企業(yè)在治理機制的完善方面卻比較成功。老白干和五糧液分別于2015年、2017年完成混改，都實現(xiàn)了管理層和經(jīng)銷商持股，同時加強了公司的監(jiān)督機制。汾酒于2019年3月26日完成向395名激勵對象授予568萬股限制性股票，股權(quán)激勵計劃正式落地。這些公司治理機制的完善都在催化著企業(yè)的業(yè)績增長。由此可知，治理機制的完善，特別是股權(quán)激勵機制的建立，在白酒行業(yè)是可行的。但是，亳州國資委和上海浦創(chuàng)公司治理上總是產(chǎn)生分歧，這使得B集團的混合所有制改革流于形式，不僅沒有促進公司完善市場化運作機制，反而導致公司治理一度出現(xiàn)困局，決策效率低下，影響公司后期發(fā)展。

五、研究結(jié)論與啟示

本文從協(xié)同效應的角度出發(fā)，分別從戰(zhàn)略投資者角度和國企自身角度探究混改失敗的原因：一是未考慮員工持股導致人才流失，二是重戰(zhàn)略投資者引入，輕產(chǎn)業(yè)升級，三是重股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，輕治理機制完善。因此，本案例也為未來國企混合所有者改革提供了以下幾點啟示：

（一）選擇合適的戰(zhàn)略投資者

國企在引入投資者時，需要選擇與企業(yè)戰(zhàn)略相匹配的投資者。如B集團引入的上海浦創(chuàng)，其主要方向其實是在商業(yè)投資和咨詢領(lǐng)域，在具體企業(yè)經(jīng)營上并不能為B集團革除積弊，帶來民企屬性的健康活力。

（二）加強雙方協(xié)同效應

B集團引入了上海浦創(chuàng)，就意味著公司決策、治理層面有了新的聲音，但就像初創(chuàng)公司一樣，如果股東的理念不一致，就極有可能造成決策效率低下甚至難以執(zhí)行的問題。因此，在轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，應當評估投資者與國企雙方是否能在財務(wù)協(xié)同、管理協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同上起到正向調(diào)節(jié)效應。

（三）轉(zhuǎn)變理念，重視員工持股和股權(quán)激勵的積極作用

在B集團混改的過程中，曾提出過員工持股、股權(quán)激勵的理念，作為能夠推動國企改革、提高內(nèi)部管理能力和工作效率的有效方式，應得到混改企業(yè)的重視。通過員工持股和股權(quán)激勵，公司高管和員工以“主人翁”的角色參與到公司的管理和運作中，從而能夠有效擺脫以往工作效率低下、創(chuàng)新意識不足等難題，充分激發(fā)員工的主觀能動性和創(chuàng)新意識。

（四）完善公司監(jiān)督治理機制

優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的前提基礎(chǔ)，集團層面相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于母公司的股東制衡，而母公司對子公司股權(quán)的集中控制則有利于實現(xiàn)集團戰(zhàn)略意圖和經(jīng)營協(xié)同。公司內(nèi)部控制產(chǎn)生監(jiān)督作用的監(jiān)事會與獨立董事應起到應有的作用，監(jiān)督企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營效益。與此同時，應發(fā)揮投資者、員工、債權(quán)人、客戶、供應商以及其他利益相關(guān)者的作用，共建共治、聯(lián)合貢獻。