東睦股份“戰(zhàn)略收購(gòu)”總被反轉(zhuǎn)

林依達(dá)

東睦股份（600114.SH）在2021年迎來(lái)開(kāi)門(mén)紅，由于一季度的基礎(chǔ)打得好，雖然二季度不理想但三季度強(qiáng)勢(shì)反彈，因此，2021年的業(yè)績(jī)還是讓人期待。

但就在2022年1月7日，東睦股份披露了《2021年年度業(yè)績(jī)預(yù)減公告》，稱預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)為0元到3000萬(wàn)元，同比減少66%到100%?？鄯莾衾麧?rùn)為-5100萬(wàn)元到-2600萬(wàn)元，同比減少175%到247%。業(yè)績(jī)預(yù)減的主要原因是，報(bào)告期內(nèi)，所收購(gòu)的上海富馳高科技股份有限公司（下稱“上海富馳”）經(jīng)營(yíng)情況沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)改善，導(dǎo)致本期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降幅度較大，并影響其未來(lái)盈利能力，根據(jù)上海富馳未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析，商譽(yù)出現(xiàn)減值跡象?；谝陨暇C合判斷，公司擬將上海富馳和東莞華晶粉末冶金有限公司（下稱“東莞華晶”）合并作為一個(gè)資產(chǎn)組組合進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，本期擬計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的金額為6500萬(wàn)元到8500萬(wàn)元。

公司上次扣非凈利潤(rùn)虧損還在遙遠(yuǎn)的2009年，那一年虧損1608萬(wàn)元。

而在之前的三季報(bào)，無(wú)論是數(shù)據(jù)還是公告，讓2020年業(yè)績(jī)崩盤(pán)的東睦股份看起來(lái)將在2021年有個(gè)不錯(cuò)的收成：報(bào)告期內(nèi)，公司通過(guò)對(duì)金屬注射成形（下稱“MIM”）板塊子公司的產(chǎn)業(yè)資源整合，同比減少M(fèi)IM板塊的虧損。報(bào)告期內(nèi)公司粉末冶金壓制成形產(chǎn)品銷售收入同比大幅增長(zhǎng)，成本攤薄，及報(bào)告期內(nèi)公司增加光伏和高效家電領(lǐng)域的軟磁材料產(chǎn)能，軟磁材料產(chǎn)品不斷開(kāi)發(fā)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到不斷優(yōu)化，軟磁材料銷售收入持續(xù)快速增長(zhǎng)，毛利貢獻(xiàn)增加。

是世界變化太快？還是上海富馳太拖累？

疑點(diǎn)多多的東莞華晶

登陸資本市場(chǎng)多年，東睦股份一直專注于主業(yè)發(fā)展，由于粉末冶金制品的市場(chǎng)規(guī)模比較小，業(yè)績(jī)下滑明顯，為了做大做強(qiáng)，公司終于在并購(gòu)方面下了大功夫。

2019年8月，東睦股份以1.10億元現(xiàn)金收購(gòu)東莞華晶61%股權(quán)，不到兩年時(shí)間，轉(zhuǎn)讓方就賺了5286.67萬(wàn)元差價(jià)，本次收購(gòu)產(chǎn)生6491.73萬(wàn)元商譽(yù)。同年12月以2520萬(wàn)元交易對(duì)價(jià)收購(gòu)少數(shù)股東持有的14%股權(quán)，持股比例上升至75%。東莞華晶主要從事金屬注射成形結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品、高精度穿戴產(chǎn)品等業(yè)務(wù)，在金屬注射成型領(lǐng)域具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

東莞華晶曾是上市公司勁勝智能（后更名為“創(chuàng)世紀(jì)”，300083.SZ）的全資子公司，2017年下半年勁勝智能以3939.08萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓了30%股權(quán)，東莞華晶的整體估值為1.31億元。2018年上半年，勁勝智能擬將東莞華晶70%股權(quán)以增資方式注入全資子公司東莞勁勝精密電子組件有限公司，同時(shí)，為了進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，擬以4765.15萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓東莞華晶35%股權(quán)，東莞華晶的整體估值為1.36億元。后取消向全資子公司增資。

2019年2月，勁勝智能以5294.26萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓東莞華晶60%股權(quán)，后者的整體估值為8823.80萬(wàn)元。估值大幅下降的原因是，2018年1-11月，華晶MIM受消費(fèi)電子行業(yè)持續(xù)低迷、精密結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響較大，各類產(chǎn)品生產(chǎn)線或設(shè)備使用效率下降，生產(chǎn)線或設(shè)備等成本相對(duì)投入加大，各類資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)沒(méi)有充分發(fā)揮，產(chǎn)品毛利率下滑，造成經(jīng)營(yíng)效益下降并出現(xiàn)虧損。同時(shí)因資金周轉(zhuǎn)需要，華晶MIM增加了對(duì)外借款，債務(wù)負(fù)擔(dān)加大。據(jù)公告，在2018年11月30日評(píng)估基準(zhǔn)日采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果能比較客觀地反映華晶MIM的公允市場(chǎng)價(jià)值。

但到了2019年8月，東睦股份收購(gòu)時(shí)，東莞華晶的整體估值大增至1.8億元，短短幾個(gè)月，估值翻了一倍多。

東睦股份表示，根據(jù)目前已開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目及訂單分析，公司與標(biāo)的公司制定了下一步的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)：2019年8-12月，銷售額為1.31億元，凈利潤(rùn)為766萬(wàn)-1177萬(wàn)元;2020年銷售額為3.11億元，凈利潤(rùn)為1554萬(wàn)-2998萬(wàn)元。自勁勝智能前次轉(zhuǎn)讓標(biāo)的公司股權(quán)以后，標(biāo)的公司的技術(shù)與產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、客戶儲(chǔ)備、業(yè)務(wù)訂單及經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生了明顯的改善，其營(yíng)業(yè)毛利率從2018年的19.94%提高到2019年1-5月的33.57%。

從東睦股份的財(cái)報(bào)可以看出，東莞華晶扭虧為盈了。購(gòu)買(mǎi)日（2019年8月8日）至2019年年末，東莞華晶實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.52億元及凈利潤(rùn)936.82萬(wàn)元，其消費(fèi)電子產(chǎn)品貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.49億元，毛利率19.55%，遠(yuǎn)低于1-5月33.57%的毛利率，甚至比2018年還低。難道“明顯的改善”只發(fā)生在收購(gòu)前的短短5個(gè)月嗎？2018年都虧損了，收購(gòu)后毛利率更低的2019年為啥還能盈利？且2020年又虧損了，營(yíng)業(yè)收入2.61億元、凈利潤(rùn)-1591.76萬(wàn)元。

交易對(duì)方?jīng)]有承諾業(yè)績(jī)。東莞華晶的資產(chǎn)負(fù)債率高，尚未盈利。東睦股份披露的公告顯示，東莞華晶2018年?duì)I業(yè)收入1.98億元、凈利潤(rùn)-726.65萬(wàn)元，2019年1-5月?tīng)I(yíng)業(yè)收入7971.34萬(wàn)元、凈利潤(rùn)-2380.99萬(wàn)元。截至2019年5月31日，資產(chǎn)負(fù)債率79.03%。2019年1-5月虧損，主要原因是計(jì)提了2910萬(wàn)元的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。

而勁勝智能披露的公告顯示，2018年1-11月，東莞華晶的營(yíng)業(yè)收入就達(dá)到2.66億元，比東睦股份披露的2018年全年數(shù)還高出約7000萬(wàn)元。勁勝智能2018年財(cái)報(bào)顯示，當(dāng)年?yáng)|莞華晶的營(yíng)業(yè)收入3.15億元、凈利潤(rùn)-281.91萬(wàn)元。都是經(jīng)過(guò)審計(jì)的數(shù)據(jù)，營(yíng)業(yè)收入的差異怎么會(huì)這么大？

沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾的豪賭

2020年2月，東睦股份以現(xiàn)金10.39億元收購(gòu)上海富馳75%的股權(quán)。這筆東睦股份歷史上最大的收購(gòu)產(chǎn)生了4.49億元商譽(yù)，且價(jià)款支付非常積極。

上海富馳的主營(yíng)業(yè)務(wù)是運(yùn)用金屬注射成型技術(shù)生產(chǎn)小型、三維形狀復(fù)雜的高性能結(jié)構(gòu)零部件，提供高性價(jià)比的金屬注射成型零件。

交易對(duì)方?jīng)]有給出業(yè)績(jī)承諾，不過(guò)，上海富馳的業(yè)績(jī)看上去也還不錯(cuò)。

2018年上海富馳的營(yíng)業(yè)收入6.46億元、凈利潤(rùn)3565.89萬(wàn)元。2019年1-9月?tīng)I(yíng)業(yè)收入7.49億元、凈利潤(rùn)4729.70萬(wàn)元。這已經(jīng)大幅超過(guò)2018年全年，高速增長(zhǎng)的上海富馳貌似呼之欲出。截至2019年9月30日，總資產(chǎn)13億元、負(fù)債總額5.74億元、凈資產(chǎn)7.40億元。

但并購(gòu)后，業(yè)績(jī)變臉快。購(gòu)買(mǎi)日（2020年2月25日）至2020年6月末，上海富馳實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.78億元、凈利潤(rùn)1991.60萬(wàn)元。購(gòu)買(mǎi)日至2020年12月末，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.43億元、凈利潤(rùn)1006.99萬(wàn)元。也就是說(shuō)，2020年下半年，上海富馳就已經(jīng)虧損，這只是開(kāi)始。2021年上半年，其營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為4.80億元、-4464.19萬(wàn)元。

從收購(gòu)前的盈利增長(zhǎng)迅速變成收購(gòu)后的快速虧損，為何不讓交易對(duì)方承諾業(yè)績(jī)？有投資者曾就此問(wèn)詢過(guò)，公司董秘給出的回復(fù)是：“你好，鑒于這次收購(gòu)是同行業(yè)收購(gòu)，公司對(duì)上海富馳的經(jīng)營(yíng)管理等有足夠的理解和經(jīng)驗(yàn)，所以此次收購(gòu)沒(méi)有業(yè)績(jī)對(duì)賭?！?/p>

在2020年年報(bào)中，東睦股份高度評(píng)價(jià)本次交易：收購(gòu)上海富馳是公司做出的重大戰(zhàn)略決策。公司早在6年前就關(guān)注研究該行業(yè)的最新趨勢(shì)，2019年收購(gòu)東莞華晶作為進(jìn)入該產(chǎn)業(yè)的第一步，2020年準(zhǔn)確把握住戰(zhàn)略機(jī)遇，超預(yù)期完成對(duì)上海富馳的并購(gòu)。上海富馳公司和東莞華晶公司的收購(gòu)……發(fā)展道路愈加寬廣。

發(fā)展道路愈加寬廣？目前看來(lái)，業(yè)績(jī)卻越來(lái)越差！

上海富馳業(yè)績(jī)變臉快

在上海富馳、東莞華晶深陷虧損的時(shí)候，同行業(yè)上市公司的盈利情況還比較不錯(cuò)。統(tǒng)聯(lián)精密（688210.SH）于2021年12月首次公開(kāi)發(fā)行股票募集資金8.55億元并在科創(chuàng)板上市。

2018年度，2019年度，2020年度和2021年1-6月，統(tǒng)聯(lián)精密對(duì)蘋(píng)果公司及其指定EMS廠商的銷售收入占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為95.10%、85.55%、70.78%及85.80%，綜合毛利率分別為47.45%、42.72%、49.56%及40.52%。有了蘋(píng)果這個(gè)大客戶以及上市加持，統(tǒng)聯(lián)精密的盈利能力比較強(qiáng)。

作為行業(yè)第一家上市公司——精研科技（300709.SZ）2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.64億元、凈利潤(rùn)1.42億元、扣非凈利潤(rùn)1.16億元，同比分比增長(zhǎng)6.19%、-17.17%、-30.15%。2021年1-9月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.22億元、凈利潤(rùn)1.26億元、扣非凈利潤(rùn)9786萬(wàn)元，同比分比增長(zhǎng)54.56%、44.94%、46.42%。

MIM工藝憑借自身設(shè)計(jì)自由度高、材料適應(yīng)性廣、量產(chǎn)能力強(qiáng)等特點(diǎn)，被業(yè)界譽(yù)為當(dāng)今“最熱門(mén)的零部件成形技術(shù)”，已被廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子、汽車制造、醫(yī)療器械、電動(dòng)工具等領(lǐng)域。MIM的市場(chǎng)規(guī)模比較小，根據(jù)MaximizeMarketResearch數(shù)據(jù)，2016年全球MIM市場(chǎng)規(guī)模為24.6億美元，2018年增至28.7億美元，預(yù)計(jì)2026年將達(dá)到52.6億美元。中國(guó)是全球最大的MIM市場(chǎng)，占全球市場(chǎng)的40%，據(jù)中國(guó)鋼結(jié)構(gòu)協(xié)會(huì)粉末冶金分會(huì)數(shù)據(jù)，2020年國(guó)內(nèi)MIM市場(chǎng)規(guī)模增加至73億元，與2019年相比增長(zhǎng)9%，預(yù)計(jì)到2026年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)141.4億元。全球MIM廠家的規(guī)模比較小，年?duì)I收規(guī)模在10億元級(jí)別以上的極少，大部分的年?duì)I收規(guī)模在2億元以下。從營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，上海富馳名列前茅，為何還賺不到錢(qián)？

且毛利率大幅下滑。2018年、2019年1-9月，上海富馳的綜合毛利率分別為32.41%、33.29%。2020年被收購(gòu)后，在財(cái)報(bào)中，上海富馳、東莞華晶的營(yíng)業(yè)收入一并歸類到消費(fèi)電子產(chǎn)品，2020年消費(fèi)電子產(chǎn)品的毛利率為22.97%。

2018年至2020年，精研科技的綜合毛利率分別為30.20%、37.81%、29.76%，統(tǒng)聯(lián)精密的綜合毛利率分別為47.45%、42.72%、49.56%。

在收購(gòu)方面，精研科技無(wú)疑謹(jǐn)慎很多。2021年精研科技以1.8億元收購(gòu)深圳市安特信技術(shù)有限公司（下稱“安特信”）60%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓方承諾，2020-2022年度安特信經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的業(yè)績(jī)目標(biāo)（承諾扣非凈利潤(rùn)）分別為1200萬(wàn)元、2400萬(wàn)元、3600萬(wàn)元。各方同意，將受讓方應(yīng)支付剩余50%交易款（9000萬(wàn)元）作為業(yè)績(jī)對(duì)賭的金額，受讓方將根據(jù)安特信業(yè)績(jī)目標(biāo)的完成情況支付上述款項(xiàng)。根據(jù)業(yè)績(jī)承諾的完成情況來(lái)支付剩余50%交易款無(wú)疑最大程度保護(hù)了受讓方的利益。

科達(dá)磁電的業(yè)績(jī)波動(dòng)

在此之前的2014年11月，東睦股份以9000萬(wàn)元現(xiàn)金收購(gòu)浙江科達(dá)磁電有限公司（后更名為“浙江東睦科達(dá)磁電有限公司”、下稱“科達(dá)磁電”）60%的股權(quán)，開(kāi)始涉足粉末磁性材料領(lǐng)域。本次交易形成3390.68萬(wàn)元商譽(yù)，隨后增加投資2520萬(wàn)元，持股比例上升至75%。購(gòu)買(mǎi)日至2014年末，科達(dá)磁電實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2409萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)154.05萬(wàn)元。

2020年，科達(dá)磁電實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.10億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1326.11萬(wàn)元，均創(chuàng)下新高。

有意思的是，科達(dá)磁電的業(yè)績(jī)波動(dòng)非常規(guī)律，偶數(shù)年盈利，奇數(shù)年虧損，按照這個(gè)規(guī)律，科達(dá)磁電2021年將會(huì)虧損。那么，2021年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.37億元及凈利潤(rùn)2123.94萬(wàn)元的科達(dá)磁電能否打破盈虧規(guī)律？雖然結(jié)果不明確，但該公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流一如既往的糟糕，除了2018年凈流入近千萬(wàn)外，其余年度均入不敷出，2021年上半年也如此。

但是，東睦股份無(wú)論是對(duì)東莞華晶，還是對(duì)科達(dá)磁電，資金扶持力度比較大，截至2021年6月30日，科達(dá)磁電欠1.71億元、東莞華晶欠1.11億元。

發(fā)展讓位分紅

現(xiàn)金分紅是上市公司回報(bào)投資者的重要方式。

2014年及2016年，東睦股份先后定向增發(fā)股份累計(jì)募集12億元，加上業(yè)績(jī)大好，財(cái)大氣粗的東睦股份這幾年分紅非常大方。2018年至2020年，現(xiàn)金分紅（稅前）4億元、2.99億元、9245.84萬(wàn)元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的比率分別為122.02%、97.10%、105.67%。而2014年才36.69%。

如果業(yè)績(jī)好，資金充裕，在滿足未來(lái)發(fā)展的情況下，大手筆分紅無(wú)疑是值得點(diǎn)贊的事情。但東睦股份的發(fā)展還需要大量資金，卻不切實(shí)際的分紅，導(dǎo)致負(fù)債累累，利息費(fèi)用大增。2018年至2020年、2021年1-9月的利息費(fèi)用分別為96.37萬(wàn)元、1045萬(wàn)元、7005萬(wàn)元、6361萬(wàn)元，各期末的資產(chǎn)負(fù)債率分別為16.25%、31.87%、48.89%、50.53%。截至2021年9月30日，負(fù)債總額30.84億元，以有息負(fù)債為主，其中短期借款10.82億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債9169萬(wàn)元、長(zhǎng)期借款11.09億元。

雖然有息負(fù)債大增緩解資金壓力，但恐怕遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能滿足發(fā)展需求。2020年已購(gòu)買(mǎi)連云港經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)184余畝土地使用權(quán)，主要用于建設(shè)消費(fèi)電子精密零件自動(dòng)化生產(chǎn)線，項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資10.00億元，并在東莞東城街道購(gòu)買(mǎi)38畝土地使用權(quán)投資建設(shè)“華晶制造基地項(xiàng)目”，項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資4.20億元。

東睦股份在2020年年報(bào)表示，報(bào)告期內(nèi)，公司積極布局產(chǎn)業(yè)基地，計(jì)劃在寧波、上海、連云港、東莞等地區(qū)打造4家10億級(jí)規(guī)模生產(chǎn)基地，為公司的持續(xù)發(fā)展建設(shè)牢固的基礎(chǔ)。

四大生產(chǎn)基地的錢(qián)從何處來(lái)？截至2021年9月30日，東睦股份的貨幣資金3.72億元、交易性金融資產(chǎn)127.11萬(wàn)元。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流比較好，自2005年以來(lái)一直都保持凈流入，不過(guò)，在2016年創(chuàng)下3.05億元的新高后呈下降趨勢(shì)，2017年至2020年分別為1.95億元、2.77億元、1.65億元、1.28億元。再這樣下去，怎樣應(yīng)付快速增加的財(cái)務(wù)費(fèi)用？

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票