碳排放權(quán)交易是否促進(jìn)企業(yè)投資效率？*
——基于碳排放權(quán)交易試點(diǎn)的準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)

□ 張 濤 吳夢萱 周立宏

內(nèi)容提要 碳排放權(quán)交易政策是我國實(shí)現(xiàn)“雙碳”戰(zhàn)略的重要抓手。本文基于中國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，利用企業(yè)分批、分期進(jìn)入碳市場這一準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)，評(píng)估碳排放權(quán)交易政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響與作用機(jī)制。研究結(jié)果表明：碳排放權(quán)交易能夠有效提升企業(yè)投資效率，這一作用主要體現(xiàn)在緩解企業(yè)投資不足，而對(duì)企業(yè)過度投資的影響有限?？紤]平行趨勢問題、經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)論仍然成立。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)碳排放權(quán)交易通過緩解企業(yè)融資約束、減輕政策性負(fù)擔(dān)以及促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新等途徑對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生積極影響。并且碳排放權(quán)交易對(duì)企業(yè)投資效率的提升作用在低碳排放行業(yè)以及非國有企業(yè)中更為明顯。本文結(jié)論可為加快全國統(tǒng)一碳市場建設(shè)提供參考，對(duì)于實(shí)現(xiàn)“雙碳”戰(zhàn)略具有重要意義。

一、引言

碳排放權(quán)交易（以下簡稱“碳交易”）是指通過配額制度確定碳排放權(quán)初次分配，將過度排放的外部性內(nèi)部化，同時(shí)發(fā)揮市場配置資源的優(yōu)勢，對(duì)排放權(quán)進(jìn)行再次分配，減少控排帶來的效率損失。2021年2月1日起《碳排放權(quán)交易管理辦法（試行）》（以下簡稱“《管理辦法》”）開始施行，厘定了全國碳排放權(quán)交易市場（以下簡稱“全國碳市場”）的基本框架，2021年7月16日全國碳市場正式啟動(dòng)交易。在碳排放權(quán)交易之外，我國也展開了其他與碳排放相關(guān)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新。2021年7月，浙江省麗水市通過《關(guān)于全面推進(jìn)生態(tài)產(chǎn)品價(jià)值實(shí)現(xiàn)機(jī)制示范區(qū)建設(shè)的決定》，提出“開展碳排放權(quán)質(zhì)押、碳匯質(zhì)押、碳賬戶、碳期貨、碳期權(quán)等碳金融創(chuàng)新”，拓展了碳交易的產(chǎn)品和方式，是對(duì)在更大范圍內(nèi)發(fā)揮市場減碳能力的積極探索。對(duì)已有的碳市場交易經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行總結(jié)，能夠?yàn)槿珖际袌鼋ㄔO(shè)和先行示范區(qū)的碳金融創(chuàng)新提供重要的經(jīng)驗(yàn)參考。

碳排放導(dǎo)致的氣候問題是經(jīng)濟(jì)增長的附屬產(chǎn)物（趙昕東和沈承放，2021）?；诋a(chǎn)權(quán)理論和生態(tài)現(xiàn)代化理論衍生而來的碳市場能夠解決碳排放的負(fù)外部性問題（曾文革和黨庶楓，2017），是我國實(shí)現(xiàn)高效減碳的重要制度安排。但碳市場建設(shè)不是一蹴而就的，從2013年開始，我國先后在深圳、北京、上海等省市開展碳交易試點(diǎn)工作，不僅積累了配額確定、交易規(guī)則制定等政府規(guī)制經(jīng)驗(yàn)，參與碳交易的企業(yè)也在碳盤查、 碳交易和碳資產(chǎn)管理等方面積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，為建立全國統(tǒng)一的碳市場奠定了基礎(chǔ)。碳交易制度是實(shí)現(xiàn)“雙碳”戰(zhàn)略的重要抓手，也是在社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)中積累的減碳“中國經(jīng)驗(yàn)”。碳市場不僅能夠調(diào)節(jié)碳排放的負(fù)外部性，同時(shí)也可能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)等產(chǎn)生溢出或抑制作用，影響企業(yè)價(jià)值、生產(chǎn)效率和財(cái)務(wù)績效等（沈洪濤和黃楠，2019；周暢等，2020）。但當(dāng)前關(guān)于碳交易政策對(duì)微觀市場主體影響的研究尚未涉及到企業(yè)投資效率層面，碳交易政策如何影響企業(yè)投資效率，亟待學(xué)術(shù)界給出經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，隨著市場型環(huán)境規(guī)制工具應(yīng)用范圍的不斷擴(kuò)大和對(duì)企業(yè)行為影響的不斷深化，本文研究碳交易政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響，進(jìn)一步豐富了市場型環(huán)境規(guī)制工具影響企業(yè)投資行為的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；第二，本文考察了多批次碳交易試點(diǎn)政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響，樣本范圍更大、研究結(jié)論更為科學(xué)；第三，已有文獻(xiàn)大多將碳交易試點(diǎn)地區(qū)的上市公司作為研究對(duì)象，對(duì)政策微觀影響衡量的精確度較為有限，而本文通過手工收集2013~2016年各個(gè)試點(diǎn)納入碳排放交易的企業(yè)名單，將試點(diǎn)企業(yè)名單數(shù)據(jù)與上市公司數(shù)據(jù)相匹配，以此精確篩選出參與碳交易的企業(yè)。

二、制度背景與理論分析

（一）我國碳排放權(quán)交易的制度背景：從CDM到全國碳市場

市場無法自發(fā)解決環(huán)境污染導(dǎo)致的外部性問題，從而產(chǎn)生了對(duì)于政府環(huán)境規(guī)制政策的訴求。根據(jù)環(huán)境規(guī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的不同約束方式，通?？煞譃槊羁刂菩铜h(huán)境規(guī)制和市場激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制，碳交易政策就是典型的市場激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制。排放權(quán)交易制度的起源可追溯到經(jīng)濟(jì)學(xué)家庇古提出的“庇古稅”，主張通過征稅或補(bǔ)貼來彌補(bǔ)市場失靈所引起的環(huán)境過度污染問題，但“庇古稅”的弊端在于很難量化污染的外部性。而后“科斯定理”給出了優(yōu)于“庇古稅”的解決辦法：通過明確的產(chǎn)權(quán)界定將排污的外部性內(nèi)部化，借助市場機(jī)制可以將排污控制在最優(yōu)水平。

相比于歐美等發(fā)達(dá)國家，我國碳交易市場建設(shè)起步較晚，大致可分為三個(gè)階段。第一階段為2002~2012年，這個(gè)階段的市場機(jī)制主要是項(xiàng)目層、收益性的、單向的國際交易。中國可以通過國際清潔發(fā)展機(jī)制（CDM）項(xiàng)目，將“核證的溫室氣體減排量”出售給發(fā)達(dá)國家。第二階段為2013~2020年，是碳市場的培育發(fā)展階段。2011年國家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于開展碳排放權(quán)交易試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改辦氣候 〔2011〕2601 號(hào)），批準(zhǔn)北京、天津、上海、重慶、湖北、廣東及深圳7 個(gè)省市開展碳交易試點(diǎn)工作。2013年7 個(gè)省市先后發(fā)布各自的碳交易管理辦法，并正式啟動(dòng)碳市場，2016年福建省成為全國第8 個(gè)碳交易試點(diǎn)地區(qū)。表1 簡單梳理了我國各個(gè)碳交易試點(diǎn)的基本情況。第三階段為2021年全國碳市場啟動(dòng)交易，標(biāo)志著我國碳交易進(jìn)入全國統(tǒng)一市場階段?！豆芾磙k法》規(guī)定了全國統(tǒng)一的重點(diǎn)排放單位標(biāo)準(zhǔn)，并確定碳排放配額總量和分配方案由生態(tài)環(huán)境部根據(jù)國家要求制定。全國碳市場啟動(dòng)結(jié)束了各試點(diǎn)碳市場“各自為政”的情況，將碳市場的調(diào)節(jié)功能放大到全國范圍。

碳交易政策作為一種市場激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制，以“誰污染，誰付費(fèi)”為原則，通過價(jià)格機(jī)制將環(huán)境污染的外部性內(nèi)部化，約束企業(yè)的碳排放總量。該制度具體實(shí)施過程為：首先，政府根據(jù)環(huán)境容量確定整體減排目標(biāo)，即實(shí)現(xiàn)總量控制；其次，按照一定的納入標(biāo)準(zhǔn)確定試點(diǎn)企業(yè)；再次，各試點(diǎn)地區(qū)選擇基準(zhǔn)法或歷史法將初始碳排放權(quán)分配給納入碳交易體系的企業(yè)；最后，企業(yè)基于自身成本約束，選擇在二級(jí)市場買進(jìn)或賣出碳排放權(quán)。由于存在經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，減排成本相對(duì)較低的企業(yè)會(huì)率先進(jìn)行減排，并通過出售多余的碳排放權(quán)獲取額外收益，減排成本較高的企業(yè)則通過購買碳排放權(quán)來降低減排成本，以此實(shí)現(xiàn)全社會(huì)減排成本最小化。

（二）碳交易影響企業(yè)投資效率的理論分析

關(guān)于碳交易政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響，理論界存在兩種對(duì)立觀點(diǎn)： 一種觀點(diǎn)認(rèn)為碳交易政策會(huì)產(chǎn)生履約成本和控排成本，影響企業(yè)內(nèi)部資源配置效率，導(dǎo)致投資偏離最優(yōu)水平；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，碳交易政策能夠激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新、優(yōu)化企業(yè)資源配置、緩解委托代理問題，同時(shí)還能減少市場上的信息不對(duì)稱，提高企業(yè)投資效率。

表1 中國各個(gè)碳排放權(quán)交易試點(diǎn)情況

直觀地看，不論是政府制定減排要求、征收污染稅還是排污權(quán)交易都會(huì)產(chǎn)生新的成本，使企業(yè)生產(chǎn)偏離原定的最優(yōu)狀態(tài)（林伯強(qiáng)等，2021）。原因在于環(huán)境規(guī)制加大企業(yè)污染治理成本和制度遵循成本（Gray & Shadbegian，2003），部分企業(yè)可能會(huì)采取減產(chǎn)、停工等措施（Petroni et al.，2019），擠出企業(yè)正常投資，降低投資效率。史敦友（2021）研究發(fā)現(xiàn)市場激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制工具可能會(huì)產(chǎn)生技術(shù)創(chuàng)新“擠出效應(yīng)”。隨著各試點(diǎn)市場對(duì)于配額的分配越來越嚴(yán)格，企業(yè)面臨的減排壓力越來越大，企業(yè)被迫將大量資金投入到減排設(shè)備購置和減排技術(shù)改造上，導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象更加嚴(yán)重。此外，很多企業(yè)重履約而不重交易，將參與碳交易視作改善與政府關(guān)系的途徑，而不是一種低成本降碳的方案（Yang et al.，2016），這種隱形的政府干預(yù)同樣可能對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響。由此可見，碳交易政策作為一種環(huán)境規(guī)制會(huì)使企業(yè)的生產(chǎn)成本上升，卻可能沒有產(chǎn)生節(jié)約減排成本的作用，從而損害企業(yè)投資效率。

關(guān)于碳交易對(duì)企業(yè)投資效率正面影響的研究，主要有“波特假說”和信息顯示理論?；凇安ㄌ丶僬f”的理論分析認(rèn)為環(huán)境規(guī)制，尤其是市場激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制（Jaffe & Palmer，1997），能夠提高企業(yè)的研發(fā)投入力度，通過倒逼企業(yè)進(jìn)行設(shè)備升級(jí)或投資相關(guān)技術(shù)來提高盈利能力，以削減環(huán)境規(guī)制帶來的高額成本支出 （Rassier & Earnhart，2015；陳屹立和鄧雨薇，2021；萬攀兵等，2021）。這將使企業(yè)的生產(chǎn)效率隨之提高，并進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升。此外，環(huán)境規(guī)制可能表現(xiàn)為一種外部壓力，這一外部壓力有利于企業(yè)克服投資惰性，并與內(nèi)部治理機(jī)制形成互補(bǔ)關(guān)系，轉(zhuǎn)化為促進(jìn)企業(yè)投資效率的激勵(lì)因素（Ambec & Barla，2002）?；谛畔@示理論的分析則認(rèn)為，不同于命令控制型環(huán)境規(guī)制，碳交易政策通過再造一個(gè)交易市場，減少企業(yè)間的信息不對(duì)稱和委托代理問題，可能會(huì)在緩解企業(yè)融資約束、減輕企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)等方面發(fā)揮其積極影響，從外部提高企業(yè)投資效率（許東彥等，2020）。此外，配額過剩也可能是碳交易政策提升企業(yè)投資效率的途徑，從歐盟的碳交易市場數(shù)據(jù)來看，歐盟制定的配額總量目標(biāo)遠(yuǎn)高于實(shí)際排放，導(dǎo)致配額規(guī)制無效，甚至企業(yè)可通過配額獲利。配額過剩使獲得碳排放權(quán)交易資格的企業(yè)不受配額約束，同時(shí)還能享受到加入碳交易市場帶來的政策優(yōu)惠和信息顯示優(yōu)勢，以較低成本獲得資金，從而提升企業(yè)投資效率。

綜上所述，碳交易政策對(duì)企業(yè)投資效率既有正面影響，也有負(fù)面影響，需要規(guī)范的實(shí)證研究進(jìn)行檢驗(yàn)。尤其是在建設(shè)全國碳市場和建立健全生態(tài)產(chǎn)品價(jià)值實(shí)現(xiàn)機(jī)制的開局之期，理清碳交易政策對(duì)企業(yè)投資行為的影響，能夠?yàn)槲覈M(jìn)一步完善碳市場建設(shè)提供必要參考。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量說明

1. 被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)投資效率，根據(jù)Richardson（2006）的研究，以企業(yè)實(shí)際投資水平與期望投資水平的殘差作為企業(yè)投資效率的代理變量。若殘差大于0，表示過度投資，記作overinv；若殘差小于0，表示投資不足，本文對(duì)殘差小于0 的值取絕對(duì)值，記作underinv。另外，本文還對(duì)整體殘差值取絕對(duì)值（noninv）用以表示企業(yè)的非效率投資，noninv 值越小，企業(yè)的投資效率越高。

2. 核心解釋變量

本文以企業(yè)是否被納入碳交易（did）作為核心解釋變量，若是則取值為1，否則為0。基于手工收集整理各碳交易試點(diǎn)地區(qū)公布的納入碳交易企業(yè)名單①，通過各企業(yè)的統(tǒng)一社會(huì)信用代碼與上市公司數(shù)據(jù)庫相匹配，將被納入碳市場交易的企業(yè)賦值為1，否則為0。需要說明的是，盡管各地區(qū)發(fā)布的碳交易企業(yè)名單會(huì)有所調(diào)整，既有一些因倒閉破產(chǎn)而退出的企業(yè)，也有新增參與碳交易的企業(yè)，但由于各地歷年新增上市企業(yè)不多，且本文已剔除破產(chǎn)企業(yè)，因此本文以2013～2016年各試點(diǎn)地區(qū)第一批被納入交易的企業(yè)作為處理組。

3. 控制變量

本文的控制變量分為兩類：一是企業(yè)層面控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（lnsale）、企業(yè)年齡（age）、企業(yè)現(xiàn)金持有量（cash）、企業(yè)負(fù)債率（tl）、總資產(chǎn)收益率（roa）、企業(yè)是否為國有控股（soe）以及是否兩職合一（dual）。企業(yè)規(guī)模（lnsale）以當(dāng)年該企業(yè)營業(yè)收入的對(duì)數(shù)來測算；企業(yè)年齡（age）以樣本所在年份與企業(yè)成立年份之差進(jìn)行量化； 現(xiàn)金持有量（cash）主要通過貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)與企業(yè)總資產(chǎn)之比來度量；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（tl）以總負(fù)債除以總資產(chǎn)來衡量；總資產(chǎn)收益率（roa）為凈利潤與總資產(chǎn)的比重；企業(yè)是否為國有控股企業(yè)（soe）主要根據(jù)企業(yè)的國有股占比是否超過50%進(jìn)行賦值，若是則定義為1（即絕對(duì)控股），否則為0；兩職合一（dual）即以企業(yè)總經(jīng)理與董事長是否為同一人來取值，若是同一人則為1，否則為0。二是城市層面控制變量，具體包括地區(qū)GDP 的自然對(duì)數(shù)（lnGDP）、第二產(chǎn)業(yè)比值占GDP 的比重（industry）。

（二）模型設(shè)定

考慮到碳交易政策在不同地區(qū)并不是在同一時(shí)間發(fā)生的，而是各試點(diǎn)地區(qū)分批分期逐步展開。因此，本文采用多期雙重差分法對(duì)碳交易政策與企業(yè)投資效率間的關(guān)聯(lián)進(jìn)行定量評(píng)估?；鶞?zhǔn)回歸模型如下：

其中，i 表示城市，j 表示企業(yè)，t 表示年份。變量noninvijt為本文的被解釋變量，表示i 城市t年份j 企業(yè)的非效率投資程度，該值越小，則企業(yè)的投資效率越高。變量didjt為核心解釋變量，表示第t年j 企業(yè)是否可參與碳交易，被納入碳交易的企業(yè)則取值為1，否則為0；λt為年份固定效應(yīng)；μj為企業(yè)固定效應(yīng)。Xjt和Zit分別指代模型中企業(yè)層面及城市層面的控制變量。εijt是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。系數(shù)β1反映的是碳交易政策對(duì)企業(yè)非效率投資的具體影響，若β1>0 則說明碳交易政策將促進(jìn)企業(yè)的非效率投資；反之則對(duì)企業(yè)非效率投資有抑制作用。

（三）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

為有效分析碳交易政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文選取2007～2019年中國滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，并根據(jù)以下原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：第一，剔除ST、ST*以及PT 等非正常交易企業(yè)；第二，剔除金融行業(yè)企業(yè)樣本，主要是考慮到金融行業(yè)的特殊性，其會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與其他行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有較大差異；第三，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失以及數(shù)據(jù)極端異常的樣本。本文所涉及的企業(yè)層面數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR 以及Wind 數(shù)據(jù)庫。城市層面數(shù)據(jù)來源于歷年的《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》；碳排放相關(guān)數(shù)據(jù)來源于中國碳排放數(shù)據(jù)庫（CEADs）；還有部分指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于歷年《中國工業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》；納入碳排放權(quán)交易市場的企業(yè)名單通過各個(gè)試點(diǎn)所披露的數(shù)據(jù)手工收集。此外，為避免離群值對(duì)回歸結(jié)果造成影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位處的縮尾處理。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析見表2。

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸

為研究碳交易政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文將是否參與碳交易（did）作為解釋變量，企業(yè)非效率投資程度（noninv）作為被解釋變量進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果見下表3 列（1），在控制相關(guān)變量、年份效應(yīng)及個(gè)體效應(yīng)的情況下，參與碳交易能夠顯著抑制企業(yè)的非效率投資程度，即碳交易政策能夠促進(jìn)企業(yè)投資效率。原因可能在于：第一，參與碳交易倒逼企業(yè)優(yōu)化內(nèi)部投資決策；第二，在碳交易制度下，高碳排放企業(yè)通過購買碳排放權(quán)來降低其減排成本，低碳排放企業(yè)通過出售碳排放權(quán)獲得資金收益，從而提升企業(yè)的投資效率。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3 碳排放權(quán)交易對(duì)企業(yè)非效率投資的影響：基準(zhǔn)回歸

進(jìn)一步地，文章分析了碳交易對(duì)過度投資（overinv）以及投資不足（underinv）的影響。從表3列（2）可以看出，參與碳交易對(duì)企業(yè)過度投資無顯著影響，可能的原因在于企業(yè)以減碳投資對(duì)其他投資用途進(jìn)行替代，使企業(yè)投資組合符合低碳發(fā)展要求，雖未緩解過度投資，但可能提升企業(yè)的節(jié)能降碳能力。從表3 列（3）可以看出，碳交易政策顯著緩解了企業(yè)投資不足的情況?？赡艿脑蛟谟诩{入試點(diǎn)的企業(yè)在向社會(huì)公布碳排放量的同時(shí)也傳遞給社會(huì)自身產(chǎn)能較大、實(shí)力較強(qiáng)的信息，從而更容易獲得外部融資支持，緩解企業(yè)投資不足的問題。綜合而言，碳交易市場的信號(hào)顯示功能和優(yōu)化投資組合功能同時(shí)發(fā)揮作用，過度投資企業(yè)本身可能受融資約束較弱，參與碳交易主要起到優(yōu)化投資組合作用，但對(duì)過度投資抑制作用有限，這一點(diǎn)從核心解釋變量的系數(shù)為負(fù)可以簡單判斷；對(duì)投資不足企業(yè)，參與碳交易則同時(shí)起到緩解融資約束和優(yōu)化投資組合作用，顯著提升企業(yè)投資效率。

（二）平行趨勢檢驗(yàn)

雙重差分法的一個(gè)重要前提是在政策事件發(fā)生前，處理組和對(duì)照組的變化趨勢應(yīng)該是一致的。就本文而言，企業(yè)的非效率投資程度是否在碳交易政策實(shí)施之前就存在下降趨勢這一問題尤為重要。為此，本文對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行平行趨勢檢驗(yàn)。首先文章構(gòu)建了衡量企業(yè)是否納入碳交易的時(shí)間差變量，pre_ 代表樣本被納入碳交易前與被納入碳交易當(dāng)期的時(shí)間差；post_ 代表樣本被納入碳交易后與被納入碳交易當(dāng)期的時(shí)間差；current 代表樣本企業(yè)被納入碳交易的年份。若雙重差分法檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的，那么在current 之前的時(shí)間差不應(yīng)該顯著抑制了非效率投資。本文參考Alder et al.（2013）的做法，將模型（1）擴(kuò)展為模型（2）：

其中t 表示年份，currentj表示j 企業(yè)被納入碳交易的年份。式中的取值方式為當(dāng)tcurrentj=n 時(shí)，取值為1，否則為0。在這一檢驗(yàn)中，文章重點(diǎn)關(guān)注系數(shù)τn。如圖1 的結(jié)果所示，在企業(yè)被納入碳交易之前（pre_5 至pre_1），回歸結(jié)果顯示碳交易政策對(duì)企業(yè)的非效率投資程度無顯著影響； 而在企業(yè)被納入碳交易之后（post_1 至post_3）的第三年，碳交易政策對(duì)企業(yè)非效率投資有顯著的抑制作用。已有文獻(xiàn)證實(shí)碳交易的政策效應(yīng)存在較長的周期性（李治國和王杰，2021），因此這一滯后性結(jié)果可能與政策效果表現(xiàn)滯后以及政策實(shí)施初期碳交易的具體制度不健全有關(guān)。

圖1 平行趨勢檢驗(yàn)圖

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文按以下方法對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)： 首先，為了避免可能存在的樣本選擇性偏誤，采用傾向得分匹配法（PSM）緩解這一問題，再利用雙重差分法來估計(jì)碳交易政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響；其次，為減少模型的系統(tǒng)性偏差，將企業(yè)的非效率投資按照大小劃分為三分位組，并剔除中間組樣本，重新對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸分析；最后，為保證投資效率指標(biāo)不受新增投資衡量方式的影響，參考劉慧龍等（2012）的方法，改變企業(yè)投資的衡量方式并重新對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸分析。經(jīng)過上述一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)碳交易政策能夠顯著提升企業(yè)投資效率②。

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

（一）機(jī)制分析

為進(jìn)一步明確碳交易政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響機(jī)制，本文在前文分析的基礎(chǔ)上，分別對(duì)企業(yè)融資約束、 政策性負(fù)擔(dān)以及企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新等作用變量進(jìn)行檢驗(yàn)。具體地，首先，融資約束是衡量企業(yè)外部融資難易程度的指標(biāo)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于融資約束的衡量指標(biāo)主要有KZ 指標(biāo)、WW 指標(biāo)以及SA 指標(biāo)等。為了避免內(nèi)生性的影響，本文主要參考Hadlock & Pierce（2010）的研究，選取企業(yè)規(guī)模（size）以及企業(yè)年齡（age）這兩個(gè)外生指標(biāo)來構(gòu)建融資約束指標(biāo)（sa），計(jì)算公式如式（3）所示：

其次，政策性負(fù)擔(dān)分為社會(huì)性政策負(fù)擔(dān)和戰(zhàn)略性政策負(fù)擔(dān)，本文主要參考林毅夫等（2004）的研究，以企業(yè)實(shí)際資本密集程度與企業(yè)按要素稟賦決定的最優(yōu)資本密集程度之差進(jìn)行衡量，計(jì)算公式如式（4）所示：

其中，cit即為估計(jì)出的企業(yè)最優(yōu)資本密集程度（資 本/勞 動(dòng) 力）；sizet-1、levt-1、roat-1、growtht-1以 及tangt-1分別表示t-1年的企業(yè)規(guī)模、 資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、成長性以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，其中資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)的比重來衡量。同時(shí)還控制了地區(qū)效應(yīng)、行業(yè)效應(yīng)及年份效應(yīng)。殘差δ 即為模型關(guān)注的指標(biāo)，表示企業(yè)實(shí)際資本密集程度與最優(yōu)資本密集程度的偏離。文章以δ 的絕對(duì)值作為政策性負(fù)擔(dān)（ovci）的取值。若δ>0，說明企業(yè)實(shí)際資本密集程度超過了最優(yōu)資本密集程度，代表企業(yè)的戰(zhàn)略性政策負(fù)擔(dān)（overci）；若δ<0，說明企業(yè)實(shí)際資本密集程度低于最優(yōu)資本密集程度，表現(xiàn)為企業(yè)冗員過多或員工福利承受壓力大，代表社會(huì)性政策負(fù)擔(dān)（undci）。

最后，本文以企業(yè)申請(qǐng)的發(fā)明專利衡量技術(shù)創(chuàng)新指標(biāo)（invent）。用這一指標(biāo)原因在于：其一，盡管已有文獻(xiàn)大多將企業(yè)研發(fā)投入作為企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的代理變量，但考慮到技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)所具備的高風(fēng)險(xiǎn)特征，研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的難度較大，因此用這類指標(biāo)測算將存在高估企業(yè)創(chuàng)新能力的可能；其二，根據(jù)中國專利法，現(xiàn)有的企業(yè)專利分為發(fā)明專利、 實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利三種類型。其中，發(fā)明專利代表的是企業(yè)產(chǎn)品與方法上的創(chuàng)新，相比于其他兩類專利技術(shù)含量更高，因此發(fā)明專利更能體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新能力以及核心競爭力?；诖耍疚挠闷髽I(yè)申請(qǐng)發(fā)明專利數(shù)量來度量企業(yè)創(chuàng)新，具體度量公式為invent=ln（發(fā)明專利數(shù)+1）。

1. 緩解融資約束

根據(jù)MM 理論，在完美的市場條件下，企業(yè)投資決策以及投資行為與其資金結(jié)構(gòu)無關(guān)。但在現(xiàn)實(shí)情況下，信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問題會(huì)加大企業(yè)的融資成本，導(dǎo)致融資約束?；诖?，本文試圖探究融資約束是否為碳交易政策影響企業(yè)投資效率的機(jī)制。具體以融資約束（sa）作為被解釋變量進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果如表4 列（1）所示，結(jié)果表明在控制相關(guān)變量、年份效應(yīng)以及個(gè)體效應(yīng)后，碳交易政策顯著緩解了企業(yè)的融資約束。由此可知，通過參與碳交易可能能夠減少信息不對(duì)稱和委托代理風(fēng)險(xiǎn)，緩解企業(yè)融資約束，從而提升企業(yè)投資效率。

2. 抑制政策性負(fù)擔(dān)

政策性負(fù)擔(dān)（ovci）作為企業(yè)效率低下和預(yù)算軟約束的根源所在，將對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生負(fù)向影響。政策性負(fù)擔(dān)又分為社會(huì)性政策負(fù)擔(dān)與戰(zhàn)略性政策負(fù)擔(dān)。其中，社會(huì)性政策負(fù)擔(dān)主要是由于企業(yè)雇用過多人員，致使其資本密集程度低于以要素稟賦決定的最優(yōu)資本密集度； 戰(zhàn)略性政策負(fù)擔(dān)指的是企業(yè)投資于不具有比較優(yōu)勢的資本密集型產(chǎn)業(yè)所產(chǎn)生的負(fù)擔(dān)。為了檢驗(yàn)碳交易政策是否通過影響政策性負(fù)擔(dān)而影響企業(yè)的投資效率，文章對(duì)碳交易政策與政策性負(fù)擔(dān)間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，表4 列（2）結(jié)果表明，碳交易政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)具有一定的抑制作用。

進(jìn)一步地，文章檢驗(yàn)了碳交易政策對(duì)社會(huì)性政策負(fù)擔(dān)（undci）與戰(zhàn)略性政策負(fù)擔(dān)（overci）的影響。從表4 列（3）可知，碳交易政策在1%的顯著性水平上抑制企業(yè)的社會(huì)性政策負(fù)擔(dān)，列（4）則顯示碳交易政策對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略性政策負(fù)擔(dān)無顯著影響。由此可知，碳交易政策可能通過緩解企業(yè)的社會(huì)性政策負(fù)擔(dān)來提升企業(yè)投資效率。

3. 促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

“波特假說”指出適當(dāng)?shù)沫h(huán)境規(guī)制對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提高具有正向作用，使企業(yè)的生產(chǎn)能力得到提高，同時(shí)抵消環(huán)境規(guī)制所帶來的制度成本?？紤]到企業(yè)創(chuàng)新行為是由一系列投資決策及行為產(chǎn)生的，因此本文試圖探究碳交易政策是否通過技術(shù)創(chuàng)新這一機(jī)制來影響企業(yè)投資效率。由表4 列（5）的檢驗(yàn)結(jié)果可知，碳交易政策顯著提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，從而“波特假說”得到驗(yàn)證，說明碳交易政策的實(shí)施能夠激勵(lì)和推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，而技術(shù)創(chuàng)新形成的先行優(yōu)勢以及其帶來的潛在收益進(jìn)一步反饋于企業(yè)的投資效率，由此帶來企業(yè)投資效率的提升。

（二）異質(zhì)性分析

1. 行業(yè)碳排放強(qiáng)度差異

為了進(jìn)一步探討碳交易政策對(duì)投資效率在行業(yè)層面的異質(zhì)性影響，本文依據(jù)碳排放強(qiáng)度將行業(yè)劃分為高碳排放行業(yè)和低碳排放行業(yè)。參考余壯雄等（2020）的方法，首先計(jì)算各行業(yè)的碳排放強(qiáng)度，即利用各行業(yè)能源消費(fèi)品的碳排放量分別除以各自的工業(yè)銷售產(chǎn)值；其次，基于全國各行業(yè)碳排放強(qiáng)度的年度中位數(shù)將所有行業(yè)分為高碳排放行業(yè)與低碳排放行業(yè)③。若某行業(yè)在某年的碳排放強(qiáng)度高于所有行業(yè)的中位數(shù)，則定義該行業(yè)在該年為高碳排放行業(yè)，若低于所有行業(yè)的中位數(shù)，則為低碳排放行業(yè)。在此基礎(chǔ)上，本文通過分樣本回歸考察碳交易政策影響企業(yè)非效率投資的行業(yè)異質(zhì)性?；貧w結(jié)果見表5。

由回歸結(jié)果可知，碳交易政策顯著抑制低碳排放行業(yè)企業(yè)的非效率投資程度，而對(duì)高碳排放行業(yè)企業(yè)投資效率無顯著影響。一方面，該結(jié)論說明低碳排放企業(yè)通過碳排放權(quán)交易能夠獲得一定的額外收益，并且交易信息的公開使其融資約束有所緩解，以此促進(jìn)投資效率；另一方面，對(duì)于高碳排放行業(yè)的企業(yè)而言，由于固定資產(chǎn)投資回報(bào)的周期性較長，其投資決策短期內(nèi)可能無法體現(xiàn)到生產(chǎn)效率或是收益上，即碳交易制度對(duì)高碳排放企業(yè)投資效率的影響短期內(nèi)可能無法觀測。

表4 碳排放權(quán)交易對(duì)企業(yè)非效率投資的影響：機(jī)制檢驗(yàn)

表5 碳排放權(quán)交易對(duì)企業(yè)非效率投資的影響：異質(zhì)性檢驗(yàn)

2. 企業(yè)性質(zhì)差異

為理清不同企業(yè)所有權(quán)類型下碳交易政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文按照企業(yè)是否為國有企業(yè)進(jìn)行分組回歸。表5 列（3）、（4）的回歸結(jié)果顯示，碳交易政策顯著抑制非國有企業(yè)的非效率投資，但對(duì)于國有企業(yè)卻無顯著影響。我國國有企業(yè)由于政治關(guān)聯(lián)優(yōu)勢等原因，較少受到融資約束的限制，主要產(chǎn)生過度投資的非效率投資行為，民營企業(yè)是受融資約束限制的主要對(duì)象，主要產(chǎn)生投資不足的非效率投資行為。故而，碳交易政策不能顯著地提升國有企業(yè)投資效率，但是能夠減少投資不足，顯著提升民營企業(yè)的投資效率，這與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

六、結(jié)論與政策建議

碳市場是我國實(shí)現(xiàn)“雙碳”戰(zhàn)略的重要抓手。本文利用企業(yè)分批分期被納入碳交易市場這一準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)，從微觀角度探究碳交易政策影響企業(yè)投資效率的作用渠道與內(nèi)在機(jī)制，主要的研究結(jié)論如下：第一，碳交易政策顯著抑制企業(yè)非效率投資，且這一結(jié)果通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第二，碳交易政策可緩解企業(yè)投資不足問題，而對(duì)企業(yè)過度投資的影響并不顯著；第三，碳交易政策對(duì)企業(yè)投資效率的積極影響主要通過緩解企業(yè)融資約束、 抑制政策性負(fù)擔(dān)以及促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新三個(gè)作用機(jī)制實(shí)現(xiàn)；第四，碳交易政策對(duì)企業(yè)投資效率積極影響主要作用于低碳排放行業(yè)以及非國有企業(yè)。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，應(yīng)加速推進(jìn)全國碳市場的建設(shè)，將更多行業(yè)和企業(yè)納入到全國碳市場，擴(kuò)大碳市場邊界，充分發(fā)揮碳市場對(duì)企業(yè)投資效率的積極作用。結(jié)合中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于建立健全生態(tài)產(chǎn)品價(jià)值實(shí)現(xiàn)機(jī)制的意見》（中辦發(fā)〔2021〕24 號(hào)）等中央文件和麗水市等示范區(qū)在生態(tài)產(chǎn)品價(jià)值實(shí)現(xiàn)機(jī)制方面的探索實(shí)踐，堅(jiān)持“政府主導(dǎo)、市場運(yùn)作”的原則建設(shè)碳交易市場，積極推動(dòng)碳交易產(chǎn)品和交易方式創(chuàng)新，有利于更好地解決碳排放的外部性問題。第二，要嚴(yán)格審查微觀主體的減排效果（陳林和萬攀兵，2019），完善碳市場的信息披露機(jī)制，提高市場主體間的信息透明度，充分發(fā)揮碳交易市場的信號(hào)顯示作用，緩解企業(yè)融資約束，提高企業(yè)投資效率。第三，堅(jiān)持分類管理原則，充分考慮高碳排放企業(yè)與低碳排放企業(yè)、 國有企業(yè)與民營企業(yè)的差異性，設(shè)置排放配額應(yīng)該兼顧公平與適度從緊原則，發(fā)揮碳交易制度在優(yōu)化投資組合、 倒逼企業(yè)提升內(nèi)部管理效率等方面的作用，提升企業(yè)投資效率。

注釋：

①由于北京市2013年納入碳排放交易的企業(yè)名單未公開，故采用2014年替代。

②限于篇幅，關(guān)于穩(wěn)健性檢驗(yàn)的詳細(xì)回歸結(jié)果及解釋說明留待備索。

③本文主要是在采礦業(yè)（B）、制造業(yè)（C）、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D）等行業(yè)進(jìn)行高碳排放與低碳排放的劃分，并將其他行業(yè)界定為低碳排放行業(yè)。