供應鏈金融對中小企業(yè)融資約束的影響研究

張兆芹，張少華，饒 燦

（廣東工業(yè)大學 經(jīng)濟與貿(mào)易學院， 廣東 廣州 510520）

一、引言

我國中小企業(yè)數(shù)量龐大，是國民經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量。但中小企業(yè)普遍存在融資難問題，高額的融資需求難以得到滿足，嚴重制約其自身發(fā)展。中小企業(yè)自身資信等級過低、缺乏滿足要求的抵押資產(chǎn)等是造成中小企業(yè)融資約束問題的重要原因。許多中小企業(yè)不得不尋求民間借貸等金融機構(gòu)以外的資金來源，推高了企業(yè)融資成本，也衍生出更大的風險。供應鏈金融的發(fā)展為中小企業(yè)融資難問題提供了一種潛在解決方案，其以核心企業(yè)為中心，銀行等金融機構(gòu)對核心企業(yè)上下游中小企業(yè)的資金流進行有效觀測，有望提高中小企業(yè)的融資效率。

企業(yè)自身資金缺乏的情況下需要從外部獲取資金，而外部資金成本往往高于內(nèi)部資金，就產(chǎn)生了融資約束問題(Fazzari等，1988)。由于中小企業(yè)缺乏抵押品、難以獲得擔保、信息不透明等原因，正規(guī)金融機構(gòu)對其提供借款的意愿很低(林毅夫和孫希芳，2005)。且我國長期以來直接融資占比不高，中小企業(yè)銀行貸款獲取難度較大的情況，就面臨較高的融資約束。信息不透明導致了金融機構(gòu)與企業(yè)之間的信息不對稱，金融機構(gòu)放貸時存在企業(yè)規(guī)模偏好(龔樸和張兆芹，2014)，進一步加劇了中小企業(yè)融資難問題(萬俊毅和文曉巍，2008)。已有學者也從不同方面提出了相應對策，例如完善中小企業(yè)融資的制度環(huán)境、加快多層次金融市場體系構(gòu)建、完善中小企業(yè)征信和增信體系建設(郭娜，2013；盛世杰，2015；呂勁松，2015)。然而中小企業(yè)融資難問題的解決是一個系統(tǒng)而復雜的工程，當前這一問題依然嚴峻。

供應鏈金融作為一種新興融資方式，有可能幫助鏈條上資金薄弱的中小企業(yè)更好地獲得貸款，引起了不少學者關注(祝文峰等，2010)。早期基于投資-現(xiàn)金流敏感性的實證研究，表明供應鏈金融對中小企業(yè)融資約束問題具有一定緩解作用(張偉斌等，2012；薛文廣，2015)。從作用機理來看，供應鏈金融的應用使得貸款機構(gòu)不再僅僅面向單個的中小企業(yè)，而是以核心企業(yè)為中心連接上下游企業(yè)，以鏈條上的真實交易為基礎提供貸款資金(于海靜等，2017)。其控股成立擔保公司的內(nèi)部擔保模式，能在一定程度上降低信息的收集成本，增加銀行與中小企業(yè)的信任程度(顧婧等，2017)。而云計算、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等新技術的應用，能有效降低信息不對稱，提升供應鏈金融效率。中小企業(yè)與云計算、大數(shù)據(jù)等技術的深度融合，能夠挖掘出可視化、社會化的信用信息，推動信用價值的構(gòu)建(吳睿和等金堂，2018)。區(qū)塊鏈的應用有助于達成各主體的信任共識、完成多級信用傳遞、防范票據(jù)造假，緩解傳統(tǒng)供應鏈融資模式中存在嚴重的信任危機、合同違約風險、票據(jù)造假現(xiàn)象(李春花和董千里，2021)，推動供應鏈金融更快發(fā)展。

當前學者從中小企業(yè)自身特征、信息不對稱、市場擔保體系不完善等方面深入剖析了中小企業(yè)融資約束問題的成因，并提出了系列對策，但在實際中，中小企業(yè)融資難問題依舊存在。供應鏈金融在克服信息不對稱問題和補充擔保機制方面具有一定優(yōu)勢，不少學者對企業(yè)供應鏈金融用以解決中小企業(yè)融資難問題的作用機理展開了理論研究，但相關實證分析尚不深入。本文以我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，基于現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感模型，實證檢驗供應鏈金融能否突破傳統(tǒng)融資模式緩解中小企業(yè)融資約束問題，并對國有和非國有中小企業(yè)進行對比分析。

二、理論分析與研究假設

我國中小企業(yè)與銀行等金融機構(gòu)之間普遍存在嚴重的信息不對稱，同時由于中小企業(yè)自身經(jīng)營狀況差、抵押品不符合規(guī)定、擔保體系不足等其他問題，導致中小企業(yè)常常難以獲得理想的融資。供應鏈金融模式的提出大大顛覆了傳統(tǒng)融資模式，將中小企業(yè)、核心企業(yè)等各企業(yè)形成完整鏈條，以鏈條上的真實交易提供貸款資金，為其通過供應鏈金融實現(xiàn)融資提供了基礎。在現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)和信息化技術的加持下，銀行可以以更低的成本獲得更可靠的信息，豐富的信息來源便于金融機構(gòu)更好了解中小企業(yè)的現(xiàn)狀進而展開信用評估。且貸款機構(gòu)在對中小企業(yè)進行信用評定時，更多地考慮整個鏈條的運行情況，并且有了核心企業(yè)的擔保，可為中小企業(yè)增信。可見，供應鏈金融能夠緩解傳統(tǒng)融資模式下信息不對稱、擔保體系不足、抵押品少的兩大難題，使企業(yè)能夠有效利用預收賬款、存貨、應收賬款等動產(chǎn)進行融資，推動中小企業(yè)發(fā)展。進一步地，發(fā)展中的中小企業(yè)和供應鏈企業(yè)在不斷交易中產(chǎn)生信任，成為合作伙伴，形成基于人際關系治理的信用融資，紓解中小企業(yè)融資壓力?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O：

H1：供應鏈金融的應用可以緩解我國中小企業(yè)的融資約束問題。

伴隨國企改革的推動，國有企業(yè)逐步健全了現(xiàn)代企業(yè)制度、完善了治理結(jié)構(gòu)和決策機制。國資管理部門的監(jiān)管理念轉(zhuǎn)變?yōu)楣苜Y本為主，國有企業(yè)逐漸脫離政府信用背書，走上自主融資的道路。而國有企業(yè)所處行業(yè)具有一定特殊性，例如基礎設施、公用事業(yè)、航天軍工等，關系一國或一地的經(jīng)濟發(fā)展和國計民生，國有企業(yè)所從事的項目通常具有回款周期較長的特點。對于中小國有企業(yè)而言，長期以來融資結(jié)構(gòu)以銀行貸款為主，負債經(jīng)營產(chǎn)生了較大的支付壓力。中小企業(yè)要突破自身固化的融資結(jié)構(gòu)，不得不需要尋找多元化融資模式，進而有較強動機通過供應鏈金融盤活預付賬款、應收賬款、存貨等動產(chǎn)，實現(xiàn)融資需求。且相對于非國有中小企業(yè)而言，國有中小企業(yè)可能有更強的合作伙伴，進入實力更雄厚、名氣更大的核心企業(yè)為中心的供應鏈中，具備更好的條件應用供應鏈金融。鑒于國有中小企業(yè)有較強的供應鏈金融實施動機和實施條件，本文提出以下假設：

H2：供應鏈金融在緩解國有中小企業(yè)融資約束問題方面優(yōu)于非國有中小型企業(yè)。

三、實證設計

本文以2013-2019年中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，數(shù)據(jù)均來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。對數(shù)據(jù)進行了以下處理：剔除被特殊處理(ST、*ST)的公司以及相關數(shù)據(jù)缺失的樣本，對所有連續(xù)變量進行1%水平下的縮尾處理。最終得到1339個企業(yè)的9366個觀測值。

對已有文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，投資-現(xiàn)金流敏感模型與現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型被普遍用于研究企業(yè)融資約束問題。然而企業(yè)的投資情況與企業(yè)融資約束狀況之外的很多因素相關，如企業(yè)未來投資機會、管理層代理成本等?，F(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型能在一定程度上改善上述所提缺陷。因此，本文基于現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型來研究中小企業(yè)融資約束問題。

本文所選取被解釋變量為現(xiàn)金持有量的變動額ΔCH，解釋變量為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量CF。企業(yè)融資約束問題越嚴重，就會從經(jīng)營現(xiàn)金流里提取更多現(xiàn)金用于未來投資，則ΔCH與CF具有更強的正相關關系，被稱為具有現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。供應鏈金融發(fā)展指標SCF是本文著重研究的另一解釋變量，參照張楚秦(2019)對供應鏈金融發(fā)展衡量的方法，本文以短期借款、應付票據(jù)以及應收票據(jù)之和衡量企業(yè)供應鏈金融發(fā)展水平。在基于存貨、預付賬款和應收賬款的供應鏈金融業(yè)務中，存貨融資模式下銀行主要通過小于90天的短期貸款給企業(yè)提供資金；預付和應收賬款融資模式下銀行主要通過承兌匯票為企業(yè)提供資金，相應產(chǎn)生應付票據(jù)和應收票據(jù)。此文，本文參照現(xiàn)有文獻選取了控制變量，具體見表1。本文對多數(shù)變量除以期末總資產(chǎn)，以降低企業(yè)規(guī)模差異帶來的影響。

表1 各變量定義與計算方法

本文構(gòu)建的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感模型如式(1)：

其中，β為正則表示中小企業(yè)存在融資約束問題，交叉項系數(shù)β為負則表明供應鏈金融有助于改善中小企業(yè)融資約束問題。

四、實證分析

本文首先針對樣本數(shù)據(jù)進行了描述性統(tǒng)計和相關性分析。描述性統(tǒng)計結(jié)果發(fā)現(xiàn)樣本間現(xiàn)金持有量變動ΔCH存在較大差異，現(xiàn)金持有量變動額占總資產(chǎn)的比重均值為1%、最小為-25%、最大為34%；供應鏈金融發(fā)展指標SCF也存在較大差異，短期借款、應付票據(jù)、應收票據(jù)之和與總資產(chǎn)比重均值為14.5%、最高可達52%、最低僅0%。相關性分析結(jié)果見表2，可以看出CF與ΔCH相關系數(shù)為正，中小企業(yè)存在一定程度的融資約束問題；SCF與CF相關系數(shù)為負，企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量越豐富，供應鏈金融發(fā)展需求越弱。

表2 相關性分析

Hausman檢驗結(jié)果顯示本文應選擇固定效應模型，本文針對全樣本、國有子樣本和非國有子樣本進行了式(1)的固定效應回歸，結(jié)果見表3。第(1)列，全樣本回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有量變動額與經(jīng)營活動現(xiàn)金流在1%的水平下顯著為正，中小企業(yè)會從經(jīng)營活動現(xiàn)金流中提取現(xiàn)金以滿足未來的投資需求，說明中小企業(yè)確實存在融資約束。盡管目前政府多次出臺有關中小企業(yè)融資的支持性文件，中小企業(yè)融資約束問題依舊存在，在未來仍是需要持續(xù)關注的問題。

表3 模型回歸結(jié)果分析

本文最為關心的是交叉項CF×SCF的系數(shù)，其在所有回歸中都有1%的水平下顯著為負的系數(shù)，驗證了本文假設H1。供應鏈金融的融資模式從理論上講能夠緩解中小企業(yè)與銀行之間的信息不對稱問題，并且核心企業(yè)能為中小企業(yè)進行增信，為中小企業(yè)帶來融資便利。實證證據(jù)結(jié)果也顯示，當前供應鏈金融業(yè)務的開展能弱化了現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，緩解了中小企業(yè)的融資約束問題。在未來，伴隨云計算、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等技術的應用，供應量金融將有更好的實施土壤，進一步鼓勵發(fā)展供應鏈金融業(yè)務以緩解中小企業(yè)融資約束問題是大有可為的。

國有子樣本和非國有子樣本的比較分析發(fā)現(xiàn)，供應鏈金融對于國有及非國有企業(yè)融資約束問題的緩解程度是不一樣的。具體來看，國有企業(yè)交叉系數(shù)為-1.136，而非國有企業(yè)交叉項系數(shù)為-0.919，驗證了本文假設H2，供應鏈金融在緩解國有中小企業(yè)融資約束問題方面優(yōu)于非國有中小型企業(yè)。一是在國企改革的大背景下，中小國有國企必須走上自主融資之路，尋求多元化融資模式，有迫切的需求開展供應鏈金融業(yè)務以實現(xiàn)融資；二是國有企業(yè)往往能夠依托更強勁的核心企業(yè)來展開供應鏈金融業(yè)務，具備較好的開展供應鏈金融業(yè)務的條件。因此，目前的證據(jù)顯示供應鏈金融對于國有中小企業(yè)的融資約束問題有更強的緩解作用。

五、結(jié)論

中小企業(yè)是我國經(jīng)濟發(fā)展的主要組成部分，但其長期面臨的融資約束問題始終難以得到解決，并成為其發(fā)展道路上不可忽視的絆腳石。因此，中小企業(yè)必須探索更多融資方式滿足自身資金需求，供應鏈金融提供了一種可能方式。以我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，基于現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感模型，研究了當前供應鏈金融業(yè)務開展對中小企業(yè)融資約束的影響。結(jié)果顯示：供應鏈金融基于企業(yè)間真實的交易關系，并以核心企業(yè)的良好信用為依托，為中小企業(yè)征信和增信提供便利，使其能夠盤活賬面上的存貨、預付賬款和應收賬款等動產(chǎn)；相對于非國有中小企業(yè)來說，國有中小企業(yè)有更迫切的動機和更好的條件開展供應鏈金融業(yè)務，進而供應鏈金融對于國有中小企業(yè)的融資約束問題的緩解作用更強烈。

供應鏈金融在我國發(fā)展的時間還不算太長，目前還存在組織結(jié)構(gòu)單一、服務平臺落后、運作效率不高等問題。但是云計算、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等技術的不斷深入應用，為供應鏈金融的發(fā)展帶來了新的機遇。在這種背景下，進一步鼓勵發(fā)展供應鏈金融業(yè)務，擴大覆蓋范圍、推動模式創(chuàng)新，對改善中小企業(yè)融資環(huán)境具有重要作用。