國(guó)有創(chuàng)投混改實(shí)現(xiàn)路徑探索*

范 毅

（山西省中小企業(yè)基金發(fā)展集團(tuán)有限公司，山西 太原 030002）

我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革開(kāi)始于1978年黨的十一屆三中全會(huì)，至今已有40多年的歷程。國(guó)有企業(yè)改革可以劃分為改革的初步探索、制度創(chuàng)新以及縱深推進(jìn)3個(gè)階段。2015年9月中共中央、國(guó)務(wù)院頒布的《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》拉開(kāi)了新一輪深化國(guó)企改革的序幕，后續(xù)頒布的《關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見(jiàn)》 《關(guān)于改革和完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制的若干意見(jiàn)》，標(biāo)志著國(guó)有企業(yè)混合所有制改革進(jìn)入深化推進(jìn)階段。本輪改革主要出于對(duì)上一輪改革紅利的消失，以及普通公眾和國(guó)際社會(huì)對(duì)國(guó)際壟斷經(jīng)營(yíng)、高額補(bǔ)貼和不公平競(jìng)爭(zhēng)的不滿兩方面的現(xiàn)實(shí)背景所發(fā)動(dòng)的新一輪以所有制混合為典型特征、以做強(qiáng)做大國(guó)有企業(yè)為方針的重大戰(zhàn)略步驟，有利于提高國(guó)有經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力和放大國(guó)有資本功能。

國(guó)有創(chuàng)投發(fā)展至今已有30多年歷史，在撫育科技型中小企業(yè)、彌補(bǔ)我國(guó)創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)失靈、培育新興產(chǎn)業(yè)、促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)方面發(fā)揮了重要的作用。隨著我國(guó)創(chuàng)投行業(yè)市場(chǎng)的長(zhǎng)足進(jìn)步，創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)出新的特征：機(jī)構(gòu)與資本數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，專(zhuān)業(yè)化管理大幅增加；募資來(lái)源多元化，銀行資本等金融資本不斷涌入；引導(dǎo)基金熱度不減，為行業(yè)注入新動(dòng)能；市場(chǎng)孵化平臺(tái)/組織日漸成為重要的項(xiàng)目來(lái)源渠道；區(qū)域聚集效應(yīng)凸顯；政策監(jiān)管日趨規(guī)范，投資環(huán)境不斷優(yōu)化。面對(duì)創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展的新形勢(shì)，國(guó)有創(chuàng)投受自身體制機(jī)制的影響面臨發(fā)展困境。近年來(lái)，伴隨著我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)、 “新三板”分層制度完善、 “深港通”開(kāi)閘、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)高漲，中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展迎來(lái)了一個(gè)黃金時(shí)期。

1 國(guó)有創(chuàng)投混改動(dòng)因分析

黨的十八大以來(lái)，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革進(jìn)入試點(diǎn)和加速階段，這一輪混改在實(shí)質(zhì)性操作層面的一個(gè)重要方向是“分類(lèi)、分層實(shí)施”，明確鼓勵(lì)主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類(lèi)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革，在這一大形勢(shì)下，國(guó)有創(chuàng)投作為中國(guó)特色的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展模式，借助混改有助于推進(jìn)自身體制股權(quán)化、經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)化、管理專(zhuān)業(yè)化，有助于推進(jìn)區(qū)域金融和科技的融合，實(shí)現(xiàn)基于技術(shù)與資本市場(chǎng)的創(chuàng)新。

創(chuàng)投行業(yè)又稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)投資，通過(guò)對(duì)高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)資本，在承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)追求高額回報(bào)，實(shí)現(xiàn)資本增值。在中國(guó)，創(chuàng)投行業(yè)是在政府主導(dǎo)下自上而下發(fā)展起來(lái)的，國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的獨(dú)資背景使得其承擔(dān)著天然的政策性使命，這與投資機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)的市場(chǎng)化運(yùn)作與高效率決策、對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)高成長(zhǎng)項(xiàng)目的追求之間存在很大的沖突，二者的矛盾在高度競(jìng)爭(zhēng)的創(chuàng)投行業(yè)中表現(xiàn)得尤為明顯。一方面，伴隨著第四批混合所有制改革試點(diǎn)工作的推進(jìn)，國(guó)有獨(dú)資機(jī)構(gòu)的出資占比總體下滑趨勢(shì)將會(huì)更加明顯；另一方面，政府引導(dǎo)基金規(guī)模整體上升，為更好地發(fā)揮其“四兩撥千斤”的財(cái)政資金杠桿作用，增強(qiáng)整體經(jīng)濟(jì)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)必須在組織變革和業(yè)務(wù)布局方面進(jìn)行創(chuàng)新，突破現(xiàn)有體制的桎梏。

2 國(guó)有創(chuàng)投混改主要障礙分析

2.1 國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體制不完善

國(guó)有創(chuàng)投的健康發(fā)展受到復(fù)雜的國(guó)資監(jiān)管體系的嚴(yán)重阻礙，其負(fù)面影響因素主要體現(xiàn)在決策過(guò)程、管理體制、激勵(lì)機(jī)制、業(yè)績(jī)考核與退出機(jī)制等方面，給國(guó)有創(chuàng)投的公司治理和日常經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了重大影響，例如企業(yè)資產(chǎn)處置出售必須經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)資委”）監(jiān)管機(jī)構(gòu)指定的產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所，而且要符合國(guó)資委等部門(mén)頒發(fā)的交易管理?xiàng)l例；涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的融資并購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等行為要經(jīng)過(guò)國(guó)資委等部門(mén)的審查批準(zhǔn)才能生效；企業(yè)的重大投資和業(yè)務(wù)發(fā)展很可能需要征得國(guó)資委等機(jī)構(gòu)的認(rèn)可和同意；企業(yè)高層管理人員要執(zhí)行薪酬限制、出國(guó)限制等方面的規(guī)定。這種監(jiān)管體系不但嚴(yán)重制約國(guó)企的經(jīng)營(yíng)自主性和積極性，而且會(huì)嚴(yán)重阻礙非國(guó)有資本參與國(guó)企的混合所有制改革，還使得國(guó)有資本行政干預(yù)過(guò)多，造成政企關(guān)系的扭曲，難以真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)。

2.2 “一股獨(dú)大”問(wèn)題

國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)普遍存在股權(quán)高度集中問(wèn)題，直接導(dǎo)致了其“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而持有少量流通股的股東對(duì)關(guān)乎企業(yè)經(jīng)營(yíng)與公司治理問(wèn)題并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的參與權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，企業(yè)的監(jiān)督機(jī)制也只是徒有其表，股東之間并未形成有效的制衡機(jī)制，進(jìn)而造成利益輸送、盈余操縱等行為的出現(xiàn)，對(duì)國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)長(zhǎng)久穩(wěn)定的發(fā)展造成極大的阻礙。

2.3 治理機(jī)制滯后

通過(guò)對(duì)大多數(shù)的國(guó)有創(chuàng)投改革及人才激勵(lì)的歷史審視和現(xiàn)狀分析，現(xiàn)階段競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)以行政激勵(lì)和半市場(chǎng)化的激勵(lì)為主，依然存在公司治理不規(guī)范、經(jīng)理人雙重身份未得到有效解決、政治監(jiān)督與約束作用有限、缺乏市場(chǎng)化的懲戒與退出機(jī)制等問(wèn)題，這些問(wèn)題的存在不利于調(diào)動(dòng)企業(yè)經(jīng)理人的工作積極性，嚴(yán)重阻礙了混合所有制改革。因此，對(duì)于國(guó)有創(chuàng)投這種高度競(jìng)爭(zhēng)性的國(guó)有企業(yè)混合所有制改革必須在解決以上問(wèn)題的基礎(chǔ)上，構(gòu)建更為有效的經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制。

3 國(guó)有創(chuàng)投混改路徑探索

在新一輪混改中，對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)，國(guó)資委的職能必須實(shí)質(zhì)性地實(shí)現(xiàn)從“管資產(chǎn)”向“管資本”的轉(zhuǎn)化，前者代表傳統(tǒng)的“管人、管事、管資產(chǎn)”模式，后者則是在確保國(guó)有資產(chǎn)保值增值的基礎(chǔ)上給予企業(yè)充分的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)，這種轉(zhuǎn)變將使得國(guó)有創(chuàng)投可以突破現(xiàn)有國(guó)資管理體制的束縛，加快去行政化進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)政企分開(kāi)，從政策上為國(guó)有創(chuàng)投的股權(quán)改制提供了可能性。而對(duì)于國(guó)有創(chuàng)投的股權(quán)改革，存在增量改革與存量改革兩種爭(zhēng)議，在目前的國(guó)有創(chuàng)投混改中，均以增量改革為主，即通過(guò)增資擴(kuò)股提高非國(guó)有資本在整個(gè)國(guó)有企業(yè)股權(quán)架構(gòu)中的權(quán)重，借助做“增量”的邏輯方式很大程度上滿足了國(guó)有資本不斷壯大的基調(diào)準(zhǔn)則，有效避免了國(guó)有資產(chǎn)流失這一負(fù)面效應(yīng)的出現(xiàn)。國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)模式主要有地方政府發(fā)起設(shè)立的以股權(quán)投資業(yè)務(wù)為主業(yè)的專(zhuān)業(yè)性投資機(jī)構(gòu)與國(guó)有控股綜合類(lèi)企業(yè)發(fā)起設(shè)立的國(guó)有控股投資機(jī)構(gòu)，前者以深創(chuàng)投、毅達(dá)資本為典型代表，后者以聯(lián)想之星、達(dá)晨創(chuàng)投為典型代表。

3.1 股東構(gòu)成多元化

國(guó)有創(chuàng)投基于自己的資本結(jié)構(gòu)、資源稟賦、業(yè)務(wù)布局，主動(dòng)放棄其絕對(duì)控股的優(yōu)勢(shì)，引入大宗的非國(guó)有股份，將其持股比例下降至30%左右，通過(guò)增資擴(kuò)股的方式選擇合適的非國(guó)有資本背景的戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者進(jìn)入，并設(shè)置一定的鎖定期，豐富了國(guó)有創(chuàng)投的股東性質(zhì)和來(lái)源，使得國(guó)有股東的股比降到相對(duì)控股的比例，從而使得非國(guó)有股東成為能夠發(fā)揮制衡力量的積極股東，形成有效的股權(quán)制衡機(jī)制，同時(shí)，國(guó)有創(chuàng)投本身集聚了大量的產(chǎn)業(yè)資源，混改后又有戰(zhàn)略投資者的加入，使得國(guó)有創(chuàng)投不僅可以使其擁有雄厚的資金實(shí)力，而且可以借助戰(zhàn)略投資者在相關(guān)領(lǐng)域的資源優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化國(guó)有創(chuàng)投基金的業(yè)務(wù)布局，與公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生良好的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)國(guó)有創(chuàng)投混改的良性發(fā)展。

3.2 有限合伙人制的引入

國(guó)有創(chuàng)投以創(chuàng)投基金為突破口，通過(guò)設(shè)立二級(jí)子公司的形式，讓原先國(guó)有創(chuàng)投公司的核心管理層和骨干成為公司合伙人，并支持管理團(tuán)隊(duì)合伙人的絕對(duì)控股，集團(tuán)公司作為出資人則保持50%以下的股權(quán)地位。原有的管理團(tuán)隊(duì)?wèi){借在國(guó)有創(chuàng)投的資歷、過(guò)往的投資業(yè)績(jī)躍升為有股權(quán)的合伙人，在業(yè)務(wù)開(kāi)展、投資策略、職能管理團(tuán)隊(duì)上均整體上保持了平穩(wěn)過(guò)渡，同時(shí)拓展了新的基金管理項(xiàng)目，形成母、子公司聯(lián)動(dòng)的國(guó)有創(chuàng)投基金創(chuàng)新投資模式，從而擺脫了原有體制的束縛。

3.3 公司治理結(jié)構(gòu)變革

混合所有制改革表面上是股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，本質(zhì)上是公司法人結(jié)構(gòu)的真正規(guī)范與完善，國(guó)有創(chuàng)投在混改過(guò)程中通過(guò)設(shè)立獨(dú)立的董事會(huì)解決由于混改引起的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離產(chǎn)生的委托代理問(wèn)題，既擔(dān)負(fù)著對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)做出科學(xué)決策與對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督的職能，也是不同股東為實(shí)現(xiàn)利益博弈的場(chǎng)所。董事會(huì)席位的分配堅(jiān)持平等對(duì)待國(guó)有資本與非國(guó)有資本的原則，保證其不被任一股東和經(jīng)營(yíng)層所控制，改變了國(guó)有創(chuàng)投基金對(duì)國(guó)資委較強(qiáng)的依附性，同時(shí)通過(guò)引入獨(dú)立的外部董事，為公司投資決策和投后管理提供更加專(zhuān)業(yè)化的支持。

3.4 公司治理機(jī)制變革

在混改過(guò)程中，國(guó)有創(chuàng)投應(yīng)深入貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有企業(yè)經(jīng)歷層成員任期制和契約化管理、建立職業(yè)經(jīng)理人制度的決策部署，從人力資本維度，注重企業(yè)家在基金管理機(jī)構(gòu)中的重要作用，充分激發(fā)管理團(tuán)隊(duì)個(gè)人主觀能動(dòng)性的發(fā)揮，建立合理的合伙企業(yè)激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制。首先，國(guó)有創(chuàng)投基金可以采用“管理費(fèi)+投資收益”的激勵(lì)模式，并且對(duì)投資收益的分配設(shè)置一定的門(mén)檻，將普通合伙人的收益與基金經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，形成對(duì)普通合伙人的正向激勵(lì)，促使其積極實(shí)現(xiàn)基金收益的最大化，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)基金管理人與基金投資者的共贏；其次，國(guó)有創(chuàng)投可以充分發(fā)揮聲譽(yù)效應(yīng)的協(xié)同激勵(lì)作用、完善自身風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，通過(guò)建立科學(xué)的決策機(jī)制和決策程序、建立有效的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和預(yù)警系統(tǒng)、建立合理的信息披露約束機(jī)制，確保投資者對(duì)基金管理公司具有一定的約束力；最后，國(guó)有創(chuàng)投應(yīng)該正確認(rèn)識(shí)到自身在推動(dòng)創(chuàng)新型產(chǎn)學(xué)研合作聯(lián)盟的構(gòu)建以及區(qū)域科技孵化中的位置，搭建完善的科技金融體系。