解讀紓困基金

蔣李

很多人都知道小微企業(yè)融資難。如今，一些上市公司因擴張過快、控股股東質(zhì)押比例過高，也面臨了流動資金不足乃至企業(yè)“易主”的風險。

為此，湖北省設立了上市公司紓困基金“新動能發(fā)展投資基金”（以下簡稱“新動能基金”），意在緩解民營上市公司資金困難、促進企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營。

截至5月23日，新動能基金已為人福醫(yī)藥、京山輕機解決了部分資金難題。據(jù)支點財經(jīng)記者了解，近期至少還有8家企業(yè)將陸續(xù)簽約。

新動能基金有怎樣的成立背景？被紓困的企業(yè)就是“差公司”嗎？紓困方式、退出渠道又有哪些？且看本文一一道來。

股票質(zhì)押催生紓困基金

上市公司流動資金不足的原因無非八個字：戰(zhàn)略失當、股票質(zhì)押。

戰(zhàn)略失當容易理解，有些上市公司是涉足多元化產(chǎn)業(yè)，但成果不如預期，有些則是并購來的企業(yè)經(jīng)營不佳，以至商譽“爆雷”，流動性承壓。

股票質(zhì)押，則指上市公司股東作為債務人，將公司股票質(zhì)押給券商在內(nèi)的質(zhì)押方，從而換得一定利率的貸款。

“與定向增發(fā)、發(fā)債等融資方式相比，股票質(zhì)押手續(xù)簡單，是上市公司常用的融資手段?！蔽錆h科技大學金融證券研究所所長董登新對支點財經(jīng)記者說。

質(zhì)押方給債務人放款時會設置平倉線，如股票價格跌至平倉線以下，且債務人不進行補倉、補充抵押物等操作，質(zhì)押方就有權強制平倉。

“券商一般會讓客戶預留股份方便補倉，但去年股價低迷，很多客戶全補完都無濟于事。”一位券商公司工作人員對支點財經(jīng)記者說。

出于政策因素及商業(yè)考慮，券商不到萬不得已都不會平倉。但極端情況下，部分公司可能因“強行平倉”而“易主”。

以湖北為例，去年11月底，湖北A股上市公司控股股東股票質(zhì)押率超過90%的有14家。其中，不乏基本面不錯，但因股價下跌而出現(xiàn)平倉風險的公司。

為避免上市公司系統(tǒng)性風險，全國多地開始設立紓困基金。去年11月，經(jīng)湖北省委省政府決策，湖北省國資委牽頭組建新動能基金，于今年3月正式運作。

除政府及國資平臺外，券商對紓困基金也頗為積極。

中國證券業(yè)協(xié)會表示，截至5月10日，57家券商承諾出資規(guī)模已達559.7億元，所投資標的涉及128家上市公司及其主要股東。

其中，總部位于湖北的天風證券也建立了市場型紓困基金，“天風證券紓困共贏1號集合資產(chǎn)管理計劃”規(guī)模達10.5億元。

位于武漢光谷生物城的人福醫(yī)藥集團。

紓困基金有一定幫扶性質(zhì)，很難做到高額利潤，為何券商也趨之若鶩？

一位業(yè)內(nèi)人士向支點財經(jīng)記者解釋，在證監(jiān)會對證券公司進行分類評價時，設立紓困基金的券商會有所加分，帶來的效益將遠大于業(yè)務投入。

被紓困的企業(yè)≠差企業(yè)

新動能基金采取“母基金直投+子基金”模式，資金來源由國資、社會資本組成，總規(guī)模將達到100億元。

一般的母基金管理人離最終項目較遠，紓困基金則不然。

以新動能基金為例，其子基金主要作用為放大社會資本，基金管理人湖北省高新產(chǎn)業(yè)投資集團有限公司（以下簡稱“湖北省高投”）要深度參與到投資環(huán)節(jié)中。

“紓困基金不能只關心收益，更要關注最終投向，因為后者才決定了紓困效果?！焙笔「咄断嚓P負責人對支點財經(jīng)記者說。

新動能基金不僅要給上市公司解困，自身還要確保國有資產(chǎn)穩(wěn)定增值，所以標的得是經(jīng)營正常且具有較好成長性、暫時存在流動性困難的上市公司。

數(shù)據(jù)來源：支點財經(jīng)整理

基于以上原則，該基金已確定了第一批、第二批共十個紓困對象，京山輕機、人福醫(yī)藥都在其中。

公開資料表示，作為首家獲得新動能基金投資的企業(yè)，京山輕機“因擴張過快、股票質(zhì)押比例過高等原因，面臨著嚴重的流動資金不足問題”。

從該公司2018年報看，其控股股東京源科技及其一致行動人輕機控股股票質(zhì)押比例為70%。支點財經(jīng)記者曾就股票質(zhì)押風險聯(lián)系京山輕機董事長李健，但截至發(fā)稿日未收到對方回復。

4月26日，新動能基金與京山市政府平臺公司通過認購可交換公司債券的方式，為京山輕機控股股東提供了2.4億元資金。

相較于京山輕機，人福醫(yī)藥的問題則以戰(zhàn)略失當居多。

2016年，人福醫(yī)藥收購美國制藥企業(yè)Epic Pharma。由于后者利潤出現(xiàn)大幅下滑，人福醫(yī)藥去年對其計提商譽及無形資產(chǎn)減值損失達31.03億元。

5月15日，新動能基金、人福醫(yī)藥舉行增資簽約儀式，新動能基金聯(lián)合天風天睿，按照1：1比例對人福醫(yī)藥旗下子公司湖北人福增資4.8億元。

其中，天風天睿為天風證券（601162）旗下私募投資基金，而人福醫(yī)藥為天風證券第二大股東，該交易頗有“內(nèi)部支持”之感。

盡管人福醫(yī)藥控股股東當代科技股票質(zhì)押比例達76%，但人福醫(yī)藥副總裁徐華斌向支點財經(jīng)記者表示這“并不多”，“很多上市公司都90%了”。

值得注意的是，今年以來二級市場估值一定程度上進入了修復期，上市公司股票質(zhì)押危機有所緩解，但也遠遠沒達到“無需紓困”的階段。

“很多上市公司依舊壓力頗大，未來新動能基金合作范圍和頻次將逐步增加。”上述湖北省高投相關負責人說。

紓困基金本身也要“防風險”

據(jù)了解，紓困基金投資模式一般包括參與定增、受讓上市公司（包括子公司）股權、定向可轉(zhuǎn)債/可交換債等做法。

由于紓困基金要“救急”，需履行內(nèi)部決策及證監(jiān)會審核等程序、流程相對較慢的定向增發(fā)，一般不作為主要方式。

從湖北案例來看，京山輕機為定向可交換債的方式，人福醫(yī)藥為受讓上市公司子公司股權并約定回購的方式，即“明股實債”。

在上市公司取得債券發(fā)行批文的情況下，定向債的速度是最快的。如未取得相應債券批文，人福醫(yī)藥這類形式則最具效率。

徐華斌介紹，基金投入的資金年均計息成本僅8%，同時也有回購約定，“未來我們將回購湖北人福的股權?！?/p>

值得注意的是，為實現(xiàn)風險分擔、引進更多社會力量，新動能基金每項投資都會引入外部資本，京山輕機為京山市政府平臺公司，人福醫(yī)藥則為天風天睿。

“我們要求這筆資金要真正投入到對公司主業(yè)發(fā)展有所助益的地方上去，這樣才有紓困的意義?！鄙鲜龊笔「咄断嚓P負責人說。

對部分上市公司而言，引入戰(zhàn)略投資者并非完全出于資金需要和化解質(zhì)押危機，還有借助國資背景開拓業(yè)務的目的。

救助上市公司過程中，紓困基金本身也可能面臨風險。譬如，股票質(zhì)押融資風險不僅取決于企業(yè)經(jīng)營狀況，還取決于二級市場交易價格。

一位湖北券商人士向支點財經(jīng)記者表示，為真正達到紓困目的，避免可能存在的道德風險、信用風險、流動性風險，紓困基金運營應堅持以下原則：

首先，投資時要根據(jù)出資方風險偏好，保證投資風險與收益的匹配；

新動能基金采取“母基金直投+子基金”模式，資金來源由國資、社會資本組成，總規(guī)模將達到100億元。

其次，應建立完善的投研、風控和決策體系，對上市公司、股東和經(jīng)營管理層進行全面細致的盡職調(diào)查后，再嚴格實施既定的投資策略；

最后，為防范單一行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，紓困基金投資還要適當控制對于單一企業(yè)或行業(yè)的風險敞口。

采訪中，支點財經(jīng)記者還提及了兩個業(yè)界關心的問題。

其一，新動能基金以幫扶為主，但是否有成為上市公司控股股東的可能？

上述湖北省高投相關負責人表示，紓困基金原則上是為解決上市公司的資金困境，不以控股為目的，但也不排除被動成為控股股東的可能性。

其二，有觀點認為政策性的紓困基金只是臨時性安排，當被紓困企業(yè)運營正常后便會撤銷，是否如此？

“紓困是個長期工作，針對IPO中‘三類股東的清理、中概股回歸中的交易性事務、未來科創(chuàng)板的‘防退市工作，政策性的紓困基金都有著先天優(yōu)勢與巨大的發(fā)揮空間?！鄙鲜鲐撠熑苏f。