融資約束、內(nèi)控信息披露與投資不足

宋盈盈 湖北工業(yè)大學(xué)

引言

近年來，我國經(jīng)濟(jì)實力實現(xiàn)快速增長，企事業(yè)單位得以蓬勃發(fā)展，但是在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)活動中仍不免遭遇各種程度上的融資約束問題。在融資約束的經(jīng)濟(jì)后果中不容忽視的一點，是導(dǎo)致資本配置的非效率。內(nèi)控信息披露能夠為外部投資者決策提供信息依據(jù)，有效提高投資決策行為的科學(xué)性，在降低外部投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險的同時，能給公司經(jīng)營管理予以警示，促進(jìn)行業(yè)發(fā)展和資本市場穩(wěn)定?；诖耍疚囊越鼛啄闍股上市公司作為樣本，對融資約束與投資不足的相關(guān)關(guān)聯(lián)和內(nèi)控信息披露對上述兩者之間關(guān)系的影響進(jìn)行實證研究。盡管此前有學(xué)者研究了融資約束與投資不足之間的關(guān)系，但結(jié)論并不統(tǒng)一。因此，本文引入內(nèi)控信息披露作為調(diào)節(jié)變量，以嶄新的角度展現(xiàn)其之間的關(guān)系，對以往的研究進(jìn)行了一定的補充，為企業(yè)更好地盤活資金，緩解融資約束和投資不足現(xiàn)象提供參考。

一、理論分析與研究假設(shè)

郭麗虹等人的研究顯示融資的約束程度通過影響企業(yè)的流動資金儲存量來影響投資行為，強制分紅政策帶來的影響讓融資約束程度高的企業(yè)產(chǎn)生更嚴(yán)重的投資不足問題[1]。與融資約束程度高的企業(yè)相比，融資約束程度低的企業(yè)管理者更容易做出投資決策，產(chǎn)生過度投資行為，使企業(yè)績效和投資效率不佳[2-3]。由此可見，融資約束程度增大能抑制投資過度問題加重，促進(jìn)投資不足問題的產(chǎn)生。在國內(nèi)其他學(xué)者的研究中，更細(xì)化了融資約束對投資效率的影響，喻坤等[4]的研究發(fā)現(xiàn)，融資約束假說是導(dǎo)致上市公司低效投資的根源。由此可看出融資約束與投資不足有較大關(guān)聯(lián)。

在企業(yè)發(fā)展過程中，影響融資約束的主要原因是獲得融資機會難和融資成本高，造成企業(yè)融資時融資成本高的主要因素是現(xiàn)代資本市場中廣泛存在的信息不對稱和代理沖突等問題。在融資過程中，信息不對稱會促使風(fēng)險溢價的產(chǎn)生，導(dǎo)致企業(yè)外部融資高昂，企業(yè)對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性將加大，從而影響企業(yè)計劃對外投資金額，企業(yè)對外投資受到限制，許多正NPV值的投資機會被放棄。又因委托代理問題的存在，管理層可以選擇性披露報告，投資者作為企業(yè)外部人為保證自身利益會加大對企業(yè)管理層的監(jiān)督，將增加第一類委托代理成本，從而使外部融資資金成本增加，同樣會造成投資不足問題。綜上，融資約束與投資不足呈正相關(guān)，信息不對稱越嚴(yán)重、委托代理問題越嚴(yán)重，融資約束與投資不足間的正相關(guān)關(guān)系越強烈。故本文提出：

假設(shè)1：融資約束能夠?qū)е峦顿Y不足，投資不足程度隨融資約束程度加重而加重。

竇煒等[5]發(fā)現(xiàn)，提升會計信息質(zhì)量能顯著改善企業(yè)的投資行為，減少非效率投資，審計監(jiān)督能加強其改善的作用力。Bushman[6]等在研究中指出，企業(yè)公開的財務(wù)信息能夠幫助外部投資者有效識別投資項目。戴新民等[7]從研究盈余質(zhì)量的方面著手，發(fā)現(xiàn)信息不對稱問題可以通過提高盈余質(zhì)量來減輕，進(jìn)而有效規(guī)避非效率投資。雖然國內(nèi)外學(xué)者對投資效率與信息披露質(zhì)量關(guān)系的研究眾多且內(nèi)容深入，但在研究投資效率與信息披露質(zhì)量的關(guān)系時更多的是在研究會計信息披露，研究內(nèi)控信息披露的較少。本文將集中研究內(nèi)控信息披露質(zhì)量對融資約束和投資不足的影響。

信息披露是投資者了解企業(yè)運行狀況的主要途徑，企業(yè)信息披露質(zhì)量在一定程度上影響著融資約束及投資效率。內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量的提升有助于外部投資者對于公司內(nèi)控環(huán)境、內(nèi)控制度設(shè)計科學(xué)性及運行的有效性產(chǎn)生更加清晰的判斷，從而使外部投資者對公司經(jīng)營管理狀況的穩(wěn)定性、財務(wù)報告的真實可靠性、上市公司價值與風(fēng)險的認(rèn)識更為清晰，能有效減輕信息不對稱問題，緩解融資約束對投資不足的影響。由于管理者需要以內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量提升為責(zé)任，所以公司管理層面臨的外部壓力將更大，公司內(nèi)部控制運行情況受到外界監(jiān)督，公司管理者更傾向于勤勉義務(wù)，不僅緩解了公司所有者與管理者之間的代理沖突，還可以借此查錯糾正公司內(nèi)部控制運行過程中的不合理之處，降低融資成本，緩解融資約束對投資不足的影響。故筆者做出假設(shè)：

假設(shè)2：內(nèi)控信息披露質(zhì)量的提升會弱化融資約束與投資不足之間的正相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選用2015—2019年A股上市公司作為初始研究樣本，考慮財務(wù)結(jié)構(gòu)的不同，剔除金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)；考慮財務(wù)狀況異常情況，剔除樣本期間被ST、ST*的上市公司數(shù)據(jù)以及缺失值；根據(jù)本文對投資不足的定義，剔除投資過度的樣本數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)除內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)來自迪博（DIB）數(shù)據(jù)庫外，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，通過Stata 12.0處理。為規(guī)避異常值影響，本文對所涉及的主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平上的Winsorize處理。

（二）變量定義與變量表

1.解釋變量：融資約束

融資約束程度常以“現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性”作為衡量工具，本文設(shè)置多個控制變量以避免較大誤差，使用數(shù)據(jù)較為成熟的SA指數(shù)。

其中Size=ln（asset/100000），Age表示公司上市年限。

2.被解釋變量：投資不足

本文采用 Richardson模型來定義投資效率，通過對本文樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析并判別模型的殘差項的正負(fù)，負(fù)的殘差即為投資不足，投資模型如下：

其中，Invi,t和Invi,t-1分別代表第 t 年和第 t-1年的投資金額；Cashi,t-1指t-1年的流動資金額；Growthi,t-1代表第t-1年的營業(yè)收入增長率；Sizei,t-1指 t-1年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Levi,t-1指t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率；Agei,t-1指公司上市年限；Reti,t-1代表股票年度回報率；Year和Ind分別代表年份和行業(yè)的虛擬變量。在此基礎(chǔ)上，篩選回歸結(jié)果中負(fù)殘差項的樣本，其絕對值用absinv表示，投資不足情況隨absinv的增大而嚴(yán)重。

3.調(diào)節(jié)變量：內(nèi)控信息披露

鑒于迪博數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)較完整可靠，本文利用該數(shù)據(jù)庫中的“內(nèi)部控制披露指數(shù)”來反映企業(yè)內(nèi)控信息披露質(zhì)量。

4.變量表

見表1。

表1 主要變量表

（三）模型設(shè)計

為檢驗假設(shè)，本文將產(chǎn)品融資約束、內(nèi)控信息披露和投資不足納入一個研究框架。首先，根據(jù)模型（1）檢驗融資約束與投資不足的相關(guān)關(guān)系；其次，加入企業(yè)內(nèi)控信息披露變量調(diào)節(jié)變量，將內(nèi)控信息披露質(zhì)量因素代入模型（2）進(jìn)行回歸，驗證內(nèi)控信息披露與其兩者的關(guān)系?；貧w模型如下：

模型中，absinv表示投資不足，SA代表融資約束，control代表內(nèi)控信息披露。根據(jù)現(xiàn)有的研究成果，本文控制變量包括資產(chǎn)負(fù)債率、董事會規(guī)模等，具體定義參見表1。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2可見，融資約束（SA）均為負(fù)值，其均值與中位數(shù)相比相差不大，表明樣本分布較均勻；標(biāo)準(zhǔn)差較小，表明樣本離散程度較小，所得回歸結(jié)果有較強代表性。投資不足（absinv）的最大值為0.101，最小值為0.0005，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0183，這表明在2015—2019年間，所研究的樣本均存在不同程度上的投資不足（absinv）現(xiàn)象，所選取的樣本離散程度較小，選取的樣本中各公司在此數(shù)據(jù)方面無較大差異。此外，內(nèi)控信息披露（control）的均值為3.610，中位數(shù)為3.630，兩者相較相近，其標(biāo)準(zhǔn)差小于1，這表明樣本數(shù)據(jù)分布比較均勻，且樣本之間差異不大。而控制變量中，總的來說，除董事會規(guī)模（board）外，各變量標(biāo)準(zhǔn)差均不大于1，說明董事會規(guī)模（board）方面樣本公司差別較大，而其他方面差別較小。

表2 描述性統(tǒng)計表

（二）相關(guān)性分析

由表3可知：各變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值大部分在0.5以內(nèi)，無較大共線問題；融資約束（SA）與被解釋變量投資不足（absinv）在1%顯著性水平上存在正向關(guān)系，相關(guān)性系數(shù)為0.061，初步符合預(yù)期；內(nèi)部控制披露質(zhì)量（control）與投資不足（absinv）在1%水平上存在顯著負(fù)向關(guān)系，相關(guān)性系數(shù)為-0.053，初步符合預(yù)期，但是仍需要做詳細(xì)的回歸檢驗驗證。就主要變量與控制變量的相關(guān)性而言，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、董事會規(guī)模（board）與投資不足（absinv）的相關(guān)性分別達(dá)-0.067、-0.042，均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這在一定程度上說明了企業(yè)舉債越多，或董事會規(guī)模越大、公司治理機制越完善，投資不足越能得到緩解。同時，二職合一（dual）與投資不足（absinv）在1%水平上顯著正相關(guān)，一定程度上表明了二職合一的情況下，公司治理機制不夠完善，投資不足現(xiàn)象會更嚴(yán)重。

表3 相關(guān)性分析表

（三）回歸結(jié)果分析

1.融資約束與投資不足間關(guān)系的檢驗

由表4中第（1）列回歸結(jié)果來看，融資約束（SA）指標(biāo)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明融資約束（SA）能加重投資不足（absinv），二者成正相關(guān)關(guān)系，融資約束（SA）由于信息不對稱問題和委托代理問題變相增加了融資成本，使公司融資成本高昂，本可用于投資正NPV值項目的資金需保留以供支付融資成本，給公司造成投資不足（absinv）的影響。回歸結(jié)果支持假設(shè)1，即在其他條件不變的情況下，融資約束與投資不足呈正相關(guān)關(guān)系，融資約束水平越高，投資不足問題越嚴(yán)重。

2.內(nèi)部控制信息披露調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

表4中第（2）列結(jié)果顯示融資約束（SA）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明隨著融資約束（SA）的提升，投資不足（absinv）的程度也會在一定程度上加重。交乘項SA×control的系數(shù)為-0.024，t值為-3.62，通過了1%的顯著性測試，說明通過提高企業(yè)內(nèi)控信息披露質(zhì)量（control），能有效緩解融資約束（SA）與投資不足（absinv）之間的關(guān)系，表明了內(nèi)控信息披露能通過抑制信息不對稱問題和委托代理問題，為投資者投資決策提供支撐，并且管理者需要以內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量提升為責(zé)任，管理層面臨的外部監(jiān)督壓力增大，能降低融資成本及為委托代理成本，進(jìn)而有效緩解因融資約束（SA）導(dǎo)致的投資不足（absinv）問題。綜合來看，實證檢驗結(jié)果支持假設(shè)2，在控制其他變量的情況下，內(nèi)控信息披露質(zhì)量能夠調(diào)節(jié)融資約束與投資不足之間的關(guān)系，內(nèi)控信息披露質(zhì)量的提升會弱化融資約束與投資不足間的正向關(guān)系。

表4 回歸結(jié)果及穩(wěn)健性檢驗分析表

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述研究結(jié)論的穩(wěn)健和可靠性，本文將樣本限制為制造業(yè)，選用2015—2019年A股上市公司中的制造業(yè)樣本再次進(jìn)行回歸分析，得到的結(jié)果如表4的第（3）（4）列，可見：融資約束（SA）指標(biāo)系數(shù)分別為0.009、0.103，其與投資不足（absinv）在1%的水平上顯著正相關(guān)，即融資約束能加重投資不足現(xiàn)象；交乘項SA×control的系數(shù)為負(fù)并存在5%水平上的顯著關(guān)系，表明內(nèi)控信息披露質(zhì)量（control）的提升能弱化融資約束（SA）與投資不足（absinv）之間的正向相關(guān)關(guān)系。綜上，回歸結(jié)果與主檢驗結(jié)果保持一致，表明結(jié)果較為穩(wěn)健。

結(jié)語

筆者對融資約束和投資不足之間的關(guān)系，以及內(nèi)控信息披露質(zhì)量對上述兩者關(guān)系的影響效果進(jìn)行了實證分析，得出結(jié)論如下：首先，融資約束與投資不足呈正相關(guān)關(guān)系，后者會隨著前者程度的加重而加重。外部投資者會因信息不對稱問題要求較高的風(fēng)險溢價，使得融資成本普遍較高，加之委托代理成本的存在，使企業(yè)陷入資金短缺境地，產(chǎn)生投資不足的情況。其次，內(nèi)控信息披露會減弱融資約束與投資不足間的正向關(guān)系。內(nèi)控信息披露能夠通過抑制信息不對稱和代理沖突降低融資成本，企業(yè)在融資時不用保留大量流動資金，而將其運用于合理投資。最后，由于內(nèi)控信息披露給公司管理層帶來更大的外部壓力，公司管理層更傾向于勤勉職務(wù)，提升投資決策科學(xué)性，從而緩解投資不足的情況。

通過文章中的研究內(nèi)容和結(jié)論，本文從以下幾個方面提出可行性建議，以期通過內(nèi)控信息披露質(zhì)量的提升緩解由融資約束導(dǎo)致的投資不足：首先，著力提升企業(yè)內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量。一是建立規(guī)范的內(nèi)部控制信息披露體系；二是修訂和完善相關(guān)法律法規(guī)，加大企業(yè)內(nèi)部控制信息披露報告的監(jiān)管和審查力度；三是建立評價企業(yè)內(nèi)部控制信息披露真實性的加分式體系和虛假披露的違規(guī)賠償制度。其次，著力加強公司制度體系建設(shè)以緩解委托代理問題。一是增加董事會獨立董事比例，給予獨立董事更多的監(jiān)管權(quán)力和審查權(quán)力；二是建立更具科學(xué)性的產(chǎn)權(quán)制度體系，使股權(quán)分布均勻或結(jié)構(gòu)平衡，設(shè)立合理的激勵措施，比如給予上市公司管理層合適的股權(quán)獎勵等。