關于新能源車上市公司利潤質(zhì)量和發(fā)展戰(zhàn)略的研究

趙學森

2021年1～5月，新能源汽車產(chǎn)銷分別達到96.7萬輛和95.0萬輛，同比均增長2.2倍，新能源汽車滲透率為9.4%，成為支撐乘用車與零部件企業(yè)需求及業(yè)績增長的核心動力。長期來看，政策端“碳達峰”“碳中和”“燃油車限牌限行”明確了未來新能源汽車將逐步替代燃油車，產(chǎn)品端智能化網(wǎng)聯(lián)、自動駕駛、快響應性能為新能源車注入更多優(yōu)勢，過去續(xù)航與安全問題隨著電池與快充技術提升得到改善。目前國產(chǎn)新能源車性價比與燃油車逐漸持平，市場前景更加廣闊。

一、發(fā)展趨勢

目前在全球新能源汽車市場已經(jīng)形成較為穩(wěn)固的中、美、歐三足鼎立的格局，在三者政策大力支持+排放政策日益趨緊的背景下，筆者判斷全球新能源市場將迎來共振。

“雙碳”目標下，行業(yè)將迎來強確定性的高速發(fā)展期。新能源汽車產(chǎn)業(yè)溢出效應明顯，帶動了投資、就業(yè)和稅收快速增長，改善我國內(nèi)需消費疲軟的頹勢，成為中國經(jīng)濟增長新動力、新引擎。

隨著補貼政策的逐步退出，頂層規(guī)劃+新版雙積分政策有望接棒補貼政策，大力推進新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展。新能源汽車行業(yè)導向?qū)⒂烧唑?qū)動向市場驅(qū)動過渡，促進整個產(chǎn)業(yè)鏈實現(xiàn)長期的供需良性循環(huán)。新能源汽車滲透率逐步提升，行業(yè)將迎來快速發(fā)展，相較于目前幾倍的成長空間。

二、未來展望

1.景氣周期上行，未來行業(yè)保持高增長。整體來看，未來10～15年將是新能源汽車行業(yè)發(fā)展的黃金期。未來5年復合增速在26%～39%左右，再拉長一點周期，未來10～15年，復合增速也將保持在20%左右的水平。隨著新能源汽車向高端化、智能化發(fā)展，市場空間將進一步拓展。筆者認為后續(xù)汽車行業(yè)的投資機會將由估值驅(qū)動轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動。展望2021年下半年，新能源汽車行業(yè)將步入成長期，后期正增長將是新能源汽車行業(yè)的主旋律。

2.芯片供應年底有望緩解，車企或通過內(nèi)部平衡來調(diào)節(jié)。短期來看，由于MCU半導體供應鏈從訂購到交付到主機廠通常有3～4個月的時間，根據(jù)目前交貨時間預計，筆者認為下半年MCU為主的車載芯片的緊缺仍將持續(xù)，產(chǎn)能有望在三季度緩解，四季度將達到供應恢復的程度。

國內(nèi)車企也在芯片領域加速布局，大致可以分成戰(zhàn)略投資、自研和聯(lián)合研發(fā)三種模式。另外，通過主要車企披露的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)來看，車企已在內(nèi)部不同車型之間平衡調(diào)節(jié)芯片供應，預計將優(yōu)先保障高端線以及高毛利率產(chǎn)品，從而最大程度地鎖定利潤。下半年隨著全球經(jīng)濟持續(xù)復蘇+芯片供應緩解+車企內(nèi)部平衡調(diào)節(jié)等因素緩解，行業(yè)規(guī)模重拾升勢，悲觀預期有望修復。

3.智能網(wǎng)聯(lián)化浪潮來臨，產(chǎn)業(yè)鏈格局將重塑。國內(nèi)智能網(wǎng)聯(lián)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式和方向已較為清晰，已是萬億藍海市場。智能網(wǎng)聯(lián)新能源車一直被視為我國汽車產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)由大到強的突破口之一。未來，智能網(wǎng)聯(lián)汽車的競爭趨于白熱化，跨界戰(zhàn)略合作有利于縮短整車開發(fā)周期，加快產(chǎn)品落地的進度。隨著智能網(wǎng)聯(lián)化浪潮來臨，整個汽車產(chǎn)業(yè)鏈格局也將重塑。

（1）新興網(wǎng)狀生態(tài)鏈下，核心地位由整車企業(yè)向兩端轉(zhuǎn)移。核心軟硬件提供商和運營服務商，打破原先由主機廠和Tier1構筑的價值壁壘，前者由技術創(chuàng)新驅(qū)動，后者由不斷迭代的用戶使用數(shù)據(jù)驅(qū)動。

（2）ODM或?qū)⒊蔀槠嚠a(chǎn)業(yè)新的生產(chǎn)模式。主要基于以下原因：一方面，傳統(tǒng)汽車制造企業(yè)的產(chǎn)能過剩，造車的生產(chǎn)資質(zhì)門檻降低。另一方面，智能網(wǎng)聯(lián)汽車的競爭趨于白熱化，留給新勢力和車企布局的時間窗口正在縮短。

ODM或?qū)⑹菣C會成本較低、初始資本投入較低、實現(xiàn)企業(yè)智能網(wǎng)聯(lián)技術穩(wěn)定發(fā)展的可行之路。

三、機會梳理

1.上游漲價資源品

一方面，部分細分上游資源品品種（例如鈷鋰）價格持續(xù)上行，另一方面，鈷鋰資源新增供給有限，下游新能源汽車需求旺盛，鈷鋰供需格局明顯改善。例如鋰鹽價格已經(jīng)進入高景氣上行周期，旺盛需求下鋰資源有望再迎新周期。因此，細分主線的營收端與利潤端都有望迎來確定性高速增長，量價雙升下有望迎來戴維斯雙擊。

2.動力電池強者恒強

中游動力電池方面，龍頭強者恒強。隨著我國動力電池積累的成本與技術的先發(fā)優(yōu)勢，中游動力電池龍頭及部分細分材料環(huán)節(jié)有望逐步擴大國內(nèi)外市場份額，隨著市占率的提升也將帶來營收端與利潤端的雙升，看好國內(nèi)動力電池龍頭寧德時代，以及進入動力電池三巨頭的供應鏈體系公司。另外，壁壘較高的電池核心零部件如高鎳正極、負極、薄膜龍頭憑借規(guī)模效應與本土優(yōu)勢也會獲得高速發(fā)展機會。

3.迎來拐點的自主品牌

筆者認為，隨著下半年全球經(jīng)濟持續(xù)復蘇+芯片供應緩解，行業(yè)規(guī)模重拾升勢，悲觀預期有望修復，底部配置具有不錯的性價比。整車廠規(guī)模效應提升后，業(yè)績端和盈利端彈性大，但這些整車廠商在日益激烈的競爭中也存在較大的不確定性。

因此，新時代、新格局，新能源汽車產(chǎn)業(yè)將迎來格局重塑，建議優(yōu)先關注重視自主研發(fā)并脫穎而出的自主品牌和轉(zhuǎn)型力度大、速度快的公司。

4.特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈

特斯拉作為新能源汽車的絕對龍頭，Model3上市至今，穩(wěn)坐新能源最暢銷車型寶座，單車型在新能源市場份額達13.5%，ModelY有望超越Model3，將在提升特斯拉銷量的同時，加速行業(yè)電動化的進程。特斯拉創(chuàng)立僅17年，卻憑一己之力撼動了已有百年歷史的汽車行業(yè)格局，加速了汽車由內(nèi)燃機驅(qū)動向電驅(qū)動的轉(zhuǎn)型，引領著汽車行業(yè)科技化的變革方向。

特斯拉硬核在哪兒？

一是卓越的電池系統(tǒng)和完善的充電樁布局解決了電動車的痛點。針對電動車續(xù)航里程和高成本問題，特斯拉率先使用高鎳低鈷正極材料和硅碳負極材料，推進電池能量密度提升至300kW/kg，成本降至100美元/kW·h，同時自研BMS系統(tǒng)實現(xiàn)電池組溫差控制小于2，有效提高電池組的安全性和循環(huán)使用性。針對充電便利性問題，特斯拉在全球范圍建設超級充電站1.6萬余座，快充技術實現(xiàn)5分鐘充電續(xù)航120公里，充電便利性大為提升。

二是領先的智能網(wǎng)聯(lián)化水平為用戶帶來顛覆性體驗。

自動駕駛方面：自研高算力、低功耗、低成本定制化芯片，掌握自動駕駛系統(tǒng)核心競爭力；影子模式下海量數(shù)據(jù)訓練自駕算法，自動駕駛水平遙遙領先。

汽車網(wǎng)聯(lián)方面：重構EEA架構，域控制器技術實現(xiàn)汽車軟硬件解耦，為汽車OTA提供無限可能；通過OTA提升汽車駕駛性能、迭代升級自動駕駛系統(tǒng)、豐富座艙娛樂系統(tǒng)，為用戶持續(xù)帶來顛覆性體驗。

三是商業(yè)模式革新，打造汽車產(chǎn)業(yè)新生態(tài)。垂直整合汽車全產(chǎn)業(yè)，減少中間商賺差價，相比傳統(tǒng)造車獲得產(chǎn)業(yè)價值量提升3倍；營銷采用少廣告、線下體驗線上銷售模式，在降低營銷費用率的同時提升用戶體驗；提供持續(xù)更新的軟件服務，付費訂閱，打造軟件定義汽車下的新盈利模式。

鑒于特斯拉電動車銷量及其盈利的高速增長預期，筆者堅定看好特斯拉及產(chǎn)業(yè)鏈相關企業(yè)的發(fā)展機會。一是單車配套價值量較高，來自特斯拉營收占比高的企業(yè)，二是關鍵技術領域具備全球競爭力的企業(yè)，三是動力電池及其產(chǎn)業(yè)鏈。

四、上市公司利潤質(zhì)量和發(fā)展戰(zhàn)略的研究

1.利潤質(zhì)量的特征

利潤質(zhì)量主要表現(xiàn)為三個方面，分別是盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金含量。

（1）盈利質(zhì)量，要從兩個方面來說：主營業(yè)務收入成長性和毛利率高低。

主營業(yè)務收入成長性是利潤質(zhì)量的根本保證，首先要看有沒有持續(xù)穩(wěn)定的增長，如何波動，要注意的是同比、環(huán)比都要分析，時間上要逐年、逐季度地比較分析，因為主營業(yè)務收入能夠源源不斷地給企業(yè)輸送氧氣。在這里有一個核心指標，判斷一個企業(yè)是否具備核心競爭力，那就是市場占有率。如何去計算企業(yè)的市場占有率呢？用主營收入去除以整個行業(yè)的收入總數(shù)據(jù)，就能看到其市場份額。

毛利率是企業(yè)利潤的直接來源，因此分析毛利率是盈利質(zhì)量分析的頭等大事。毛利不僅要和公司往年同期財務報表的基數(shù)相比，還要和同行業(yè)可比龍頭公司橫向比較，如果毛利率低，就要考慮是價格低還是成本高。如果是價格因素造成的，就要對價格調(diào)整的利弊進行分析后再作決策。如果是成本因素造成的，就要分析一下企業(yè)在降低成本方面還有沒有挖掘潛力。如果售價和成本都沒有調(diào)整余地，最好還是按照薄利多銷原則，增加銷售量。如果毛利率過高，就要考慮企業(yè)的關聯(lián)交易占比是否過大，如果關聯(lián)交易過大，企業(yè)就要減少關聯(lián)交易以保證價格的公允性。

（2）資產(chǎn)質(zhì)量，不用特別看重速動比率或者流動比率，首先要看資產(chǎn)負債率是不是過高，一般來說制造業(yè)60%～70%是正常水平，如果超過85%就有很大風險了。其次是看應收賬款，應收賬款和主營業(yè)務之間的關系，總體看是否合拍，如果應收賬款大幅異動，甚至是大大超過主營業(yè)務的增長，那絕對不是好事情，如果現(xiàn)金流再不好的話，那么企業(yè)就有財務造假的跡象。再次要看看資產(chǎn)結(jié)構，資產(chǎn)結(jié)構就是固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比重。如果這一比重過大，則意味著這個企業(yè)或者行業(yè)的退出門檻很高，轉(zhuǎn)型很難，經(jīng)營風險較大。這是因為資產(chǎn)結(jié)構影響成本結(jié)構。成本結(jié)構分為固定成本和變動成本兩類，無形資產(chǎn)攤銷下來也計入固定成本，所以此類企業(yè)的成本相當于剛性成本。而成本結(jié)構就像一個復雜的喇叭，通過層層傳導產(chǎn)生放大效應，如果收入值下降5%，很容易導致20%～30%的實際損益。

（3）現(xiàn)金含量，就是說企業(yè)掙的錢究竟是真金白銀還是不良資產(chǎn)，如果全部是應收賬款，那么潛虧的風險就非常大，反過來說如果是真金白銀，質(zhì)量就比較高。微軟經(jīng)營好的原因之一就是能持續(xù)保證現(xiàn)金占資產(chǎn)的百分之七八十左右。

2.接下來筆者將重點分析新能源汽車上市公司寧德時代和拓普集團的年度財務報表以及利潤質(zhì)量，以此來說明新能源汽車企業(yè)已經(jīng)迎來較好的發(fā)展機遇。

事件1：近日上市公司寧德時代發(fā)布2020年年報及2021年一季報。2020年全年公司實現(xiàn)營業(yè)收入503.19億元，同比增長9.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤55.83億元，同比增長22.43%；扣非后凈利潤42.65億元，同比增長8.93%。2021年一季度公司營業(yè)總收入191.67億元，同比增長112.24%；歸母凈利潤19.54億元，同比增長163.38%，扣非后凈利潤16.72億元，同比增長290.5%。

筆者點評：

（1）2020年四季度和2021年一季度業(yè)績向好，整體盈利能力超預期。2020年公司動力電池業(yè)務收入394.26億元，同比增長2.18%，業(yè)務毛利率26.56%，同比下滑1.89個百分點。經(jīng)測算，公司動力電池單位收入約0.887元/W·h，同比下滑7.47%，單位成本0.65元/W·h，同比下滑5.02%，扣非后單位凈利約0.096元/W·h，同比小幅下滑1.37%。但公司全年實現(xiàn)動力電池產(chǎn)量51.71GW·h，同比增長9.42%；全年動力電池出貨46.84GW·h，同比提升14.36%；國內(nèi)市場公司貢獻動力電池裝機31.9GW·h，市占率維持在5成以上。得益于海外，尤其是歐洲電動車市場放量，2020年公司海外業(yè)務取得顯著進展，全年實現(xiàn)境外收入79.08億元，同比增長295.30%，境外業(yè)務毛利率32.69%，高于國內(nèi)近6個百分點，支撐公司整體盈利水平。據(jù)中汽協(xié)及SNE Research數(shù)據(jù)，2021年一季度公司全球動力電池裝機15.1GW·h，全球市占率大幅提升至31.46%，其中國內(nèi)裝機12.22GW·h，國內(nèi)市場份額達52.6%。筆者預計公司2021年一季度動力電池銷量約18～19GWh，單位收入約0.85元/W·h～0.86元/W·h，環(huán)比基本持平。

2020年四季度公司營業(yè)收入187.97億元，同比增長45%，環(huán)比增48%；歸母凈利潤22.26億元，同比增103%，環(huán)比增57%。2021年一季度公司營收191.67億元，同比增112%，環(huán)比增2%，彰顯行業(yè)景氣度高漲。2020年四季度公司綜合毛利率28.36%，同比下滑0.64個百分點，環(huán)比增長0.58個百分點。2021年一季度公司綜合毛利率27.28%，環(huán)比下滑1.08個百分點，同比增長2.19個百分點。2020年下半年，產(chǎn)業(yè)鏈供需逐步出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，上游原材料及部分輔材價格大幅上漲，其中碳酸鋰、六氟等原材料價格更是翻倍，電池環(huán)節(jié)盈利承壓。公司盈利水平保持較高水平，主要得益于公司強大的產(chǎn)業(yè)鏈話語權及對上下游企業(yè)的縱向深入布局。

（2）分業(yè)務看，動力電池逆勢維持穩(wěn)定，儲能放量實現(xiàn)高增長。2020年公司儲能、其他業(yè)務大幅提升，動力及鋰電材料相對平穩(wěn)。2020年公司動力電池系統(tǒng)業(yè)務實現(xiàn)營收394.3億元，同比增2.2%，占總營收78.4%，同比降低6個百分點；鋰電材料業(yè)務實現(xiàn)營收34.3億元，同比下降20.4%，占總營收比6.8%，同比下降2.6個百分點；儲能業(yè)務實現(xiàn)營收19.4億元，同比增長219%，占總營收比3.9%，同比增加2.5個百分點；其他業(yè)務實現(xiàn)營收55.21億元，同比增長141%，占總營收比11%，同比提升6個百分點。

（3）2020年四季度滿產(chǎn)滿銷，業(yè)績環(huán)比大幅提升，加回運費影響后毛利率超預期。2020年四季度公司實現(xiàn)營收187.97億元，同比增加45.35%，環(huán)比增長48.09%；歸母凈利潤22.26億元，同比增長103.14%，環(huán)比增長56.84%，扣非歸母凈利潤16.97億元，同比增長78.53%，環(huán)比增長42.54%。盈利能力方面，毛利率為28.36%，同比下降0.64個百分點，環(huán)比增長0.58個百分點，受會計準則影響，運費影響毛利潤3億～4億元（較2019年微增），若加回，則毛利率達30%左右，超預期；凈利率11.84%，同比增長3.37個百分點，環(huán)比增長0.66個百分點，扣非凈利率9.03%，同比提升1.68個百分點，環(huán)比下降0.35個百分點。

（4）動力鋰電降價趨緩，毛利率略降，動力電池系統(tǒng)成本持續(xù)下降，今年出貨有望大幅增長。2020年公司動力電池系統(tǒng)實現(xiàn)收入394.3億元，同比增長2%，銷量44.5GW·h，同比增長10.4%；毛利率26.6%，同比下滑1.9個百分點。動力電池系統(tǒng)均價0.89元/W·h，同比下降7.5%；平均成本0.65元/W·h，同比下降5.0%。公司現(xiàn)有動力電池系統(tǒng)產(chǎn)能69.1GW·h，同比增長30.4%，在建產(chǎn)能77.5GW·h。今年一季度國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷量超50萬輛，全年有望達220萬～240萬輛，筆者預計公司2021年動力電池出貨有望達80GW·h。報告期內(nèi)，公司動力鋰電不含稅均價0.89元/W·h，同比下降近4%，相比2019年8%的降幅進一步收窄，考慮到供需緊張和原料成本的上漲，預計2021年降價幅度將更加有限。2020年公司動力電池系統(tǒng)毛利率26.56%，同比下降1.9個百分點，Q4公司整體毛利率為28.36%，在新會計準則變更運輸費進成本項后仍實現(xiàn)了環(huán)比的改善，應主要系規(guī)模及滿產(chǎn)效應的貢獻。

（5）費用率下降，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額大增。費用率方面，公司2020年銷售費用率為4.41%，同比下降0.30個百分點，主要原因為運輸費轉(zhuǎn)入營業(yè)成本的影響，管理費用率為3.51%，同比下降0.49個百分點，主要原因為薪酬、差旅招待費用等支出下降；研發(fā)費用率為7.09%，同比增長0.56個百分點，得益于公司擴大研發(fā)投入；財務費用率為-1.42%，同比上升0.29個百分點，主要原因為匯兌損益同比增長1.41億元?，F(xiàn)金流方面，公司2020年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較上年增加49.58億元。

（6）現(xiàn)金流大幅提升，優(yōu)質(zhì)動力電池供不應求，公司議價能力進一步增強。2020年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額184.3億元（同比+36.8%），顯著高于凈利潤增幅，主要源于：①公司采用較為激進的折舊方法，本期計提折舊45.8億元；②應收、應付及預收款項的影響，公司在產(chǎn)業(yè)鏈中強勢的地位保證其經(jīng)營占款能力強，2020年公司應收票據(jù)及應收賬款合計211.7億元，應付票據(jù)及應付賬款合計312.7億元，合同負債68.6億元；③減值準備及補助的影響，2020年公司采用審慎的財務方法，計提資產(chǎn)減值損失8.3億元、信用減值損失3.4億元，合計11.7億元。

（7）2020年四季度計提費用嚴謹，費用率大幅提升。2020年四季度費用合計29.6億元，同比增長101.2%，環(huán)比增長113.38%，在運輸費用計入成本情況下，費用環(huán)比增加15億元，費用率為15.73%，同比增長4.37個百分點，環(huán)比增長4.81個百分點；銷售費用9.2億元，銷售費用率4.9%，同比下降0.38個百分點，環(huán)比增長0.86個百分點；管理費用6.1億元，管理費用率3.3%，同比增長1.69個百分點，環(huán)比增長0.55個百分點；財務費用-0.2億元，財務費用率-0.1%，同比增長1.04個百分點，環(huán)比增2.17個百分點；研發(fā)費用14.5億元，研發(fā)費用率7.7%，同比增長2.02個百分點，環(huán)比增長1.24個百分點。公司2020年四季度計提資產(chǎn)減值損失0.01億元，計提信用減值損失1.46億元，環(huán)比下滑明顯。

（8）2020年年末存貨平穩(wěn)增長，庫存商品增長較明顯。期末存貨為132.25億元，較年初增加15.19%；其中原材料期末賬面價值達22.46億元，同比減13%；庫存商品期末賬面價值達44.42億元，同比增長28%，對應約7+GW·h電池，主要由于2021年一季度行業(yè)需求旺盛，公司提前備貨，相當于1個月庫存，處于合理庫存水平；發(fā)出商品36.7億元，同比減9%，預計對應約6+GW·h電池。2020年公司電池系統(tǒng)存貨14.17GW·h，同比增35%，預計發(fā)出商品6GW·h+，庫存商品7GW·h+，為2021年一季度高增長奠定基礎。

（9）全面領先，全球龍頭地位確立，長期成長空間確定性較高。寧德時代從技術儲備、客戶定點、產(chǎn)能布局、成本管控等方面看，已全面領先，全球龍頭地位確立。公司目前國內(nèi)份額達50%左右，海外市場2020年開始放量，過去3年與優(yōu)質(zhì)客戶達成合作，包括特斯拉、寶馬、大眾、通用、PSA、現(xiàn)代、豐田等，多點開花，未來5年訂單可見度高。長期看，筆者認為寧德在國內(nèi)份額達45%以上，海外份額達20%以上。筆者預計公司2025年出貨350～400GWh，較2020年增長7倍，五年復合增速50%+，成長空間確定性較高。同時儲能市場開始蓬勃發(fā)展，公司已提前布局技術、產(chǎn)能、渠道等，后續(xù)增量明顯。

（10）2021年全球電動汽車銷量劇增，公司出貨量逐季攀升，全年翻番。2021年中、歐、美均為電動車銷量大年，筆者認為國內(nèi)市場銷量當為240萬～250萬輛，同比增80%；歐洲市場預計銷量為200萬輛，同比增57%；美國市場預計銷量為60萬輛，同比增85%。全球合計超520萬輛，同比大增70%+，對應動力電池需求超250GW·h。同時新車型密集推出，造車新勢力如火如荼，傳統(tǒng)車企加速轉(zhuǎn)型，全球電動化勢不可擋，筆者預計未來10年電動車滲透率將加速提升。受益于國內(nèi)市場及全球化采購，公司2021年電池出貨量有望達到110GW·h，同比增125%+，其中國內(nèi)市場動力出貨75GW·h，海外動力市場出貨20GW·h，儲能及兩輪車有望達到15GW·h。由于公司已進入全球主流車企供應鏈，并多數(shù)獲得主供地位，未來成長空間確定性較高，筆者預計2025年公司電池出貨量有望達到400～500GW·h，年復合增速40%～50%，開啟高速增長。

事件2：上市公司拓普集團公布2019年年報及2020年一季報。公司2019年實現(xiàn)營業(yè)收入53.59億元，同比下滑10.5%，歸屬母公司凈利潤4.56億元，同比下滑39.4%，扣非后歸屬母公司凈利潤4.15億元，同比下滑38.9%，盈利下滑主要受毛利率下滑以及期間費用率上升影響。2020年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入12.08億元，同比下滑3%，歸屬母公司凈利潤1.14億元，同比增長0.14%，扣非后歸屬母公司凈利潤1.08億元，同比下滑0.2%，好于市場預期。

筆者點評：

（1）公司業(yè)績改善趨勢明確，新能源客戶貢獻增加。2019年公司業(yè)績基本符合市場預期，主要原因在于國內(nèi)乘用車景氣度下行，主流汽車制造商銷量面臨較大壓力。實際上，從季度業(yè)績情況看，公司業(yè)績改善趨勢明顯，2019年下半年以來，公司季度營收和凈利潤同比增速基本處于上行狀態(tài)，2019年四季度營收、凈利潤同比增速分別為4.3%和-12.8%，表現(xiàn)為2019年季度業(yè)績中最好，主要原因在于公司四季度吉利、通用等主要客戶銷量的回暖及輕量化底盤獲得重要新能源客戶的量產(chǎn)訂單。2020年一季度，公司營業(yè)總收入同比下降3.0%，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長0.1%，在國內(nèi)車市面臨嚴峻形勢下公司業(yè)績表現(xiàn)明顯好于行業(yè)，主要原因在于特斯拉、蔚來等新能源客戶貢獻增加所致。

（2）毛利率邊際改善明顯，現(xiàn)金流情況良好。2019年毛利率26.3%，同比減少0.6個百分點，減震器、內(nèi)飾功能件、底盤系統(tǒng)和汽車電子的毛利率分別減少1.1、1.2、0.3和5.6個百分點。分季度來看，2019年四季度和2020年一季度毛利率分別為26.63%和27.36%，環(huán)比分別提升0.26個百分點和0.73個百分點，同比分別增加2.9和1.1個百分點，盈利能力持續(xù)改善。2019年全年公司期間費用率為15.57%，較2018年提升2.2個百分點，其中銷售費用率、管理費用率（含研發(fā)）、財務費用率分別為5.4%、10.2%、0.1%，同比分別變動+0.5%、+1.7%、0%。其中管理費用率為4.29%，增加0.65個百分點，系工資和折舊攤銷增加所致；研發(fā)費用率為5.87%，增加1.06個百分點，基于長遠考慮，公司加大在輕量化、電動化和智能化方向的研發(fā)投入力度，研發(fā)支出同比增長9.3%。經(jīng)營活動現(xiàn)金流方面，2020年一季度為8358萬元，同比增長11.2%，現(xiàn)金流情況良好。

（3）商譽減值計提拉低四季度業(yè)績，成本管理效能有望提升。2017年并購浙江拓為、四川邁高形成的商譽2.79億元，因兩家公司2019年實現(xiàn)銷售收入6.60億元，同比下降11.8%，歸母凈利潤0.45億元，同比下降35.9%，公司計提減值3347.5萬元，若剔除商譽影響因素，則公司四季度歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長11.8%，基本實現(xiàn)與營收增速同時轉(zhuǎn)正。另外，由于2017～2018年公司處于新一輪產(chǎn)能擴張狀態(tài)，資本開支持續(xù)增多，資產(chǎn)轉(zhuǎn)固費用帶來的壓力持續(xù)加大，2019年折舊占營收比重高達6.4%的頂峰，同期國內(nèi)乘用車銷量低迷，從而造成公司毛利率水平受到?jīng)_擊。2019年三季度開始隨著公司產(chǎn)能利用率的提升，公司毛利率于2019年二季度筑底，后續(xù)逐季度恢復。2019年四季度公司營收同比增長4%，毛利率恢復到26.6%。后期公司有意通過縮減開支、技術改造、嚴格執(zhí)行預算管理等措施控制各項成本，預計公司成本管理效能有望提升。

（4）“2+3”產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，電動智能全面布局。在保持汽車NVH減震系統(tǒng)和整車聲學套組兩項傳統(tǒng)業(yè)務國內(nèi)領先的同時，前瞻性布局汽車智能駕駛系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)、輕量化底盤系統(tǒng)三大核心業(yè)務。

輕量化高成長：公司鋁合金輕量化底盤技術國內(nèi)領先，收購福多納后形成鋁合金+高強度鋼的完善布局，目前已進入特斯拉、吉利、比亞迪、北汽、長城、蔚來、威馬等供應鏈。鋁合金一體化真空鑄造底盤獲得客戶認可并開始批量供貨，鋁合金鑄造焊接型底盤獲得FORD、RIVIAN等客戶的認可并開始準備批量供貨。

智能駕駛系統(tǒng)靜待發(fā)力：電子真空泵EVP訂單迅速增加，預計將逐步貢獻顯著增量；智能剎車系統(tǒng)IBS目前已迭代至面向L4級以上自動駕駛的第Ⅳ代雙冗余方案，在比亞迪、吉利汽車等車型上進行搭載路試，同時還與國外著名企業(yè)合作，在電動物流車方面進行研發(fā)推廣；智能轉(zhuǎn)向系統(tǒng)正在向大眾在內(nèi)的多家主機廠推廣，電動調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)向管柱、電動尾門、座椅按摩系統(tǒng)等智能座艙產(chǎn)品均已發(fā)布并獲得客戶的正式訂單。

新能源汽車熱管理系統(tǒng)未來可期：公司已成功研發(fā)熱泵總成、電子膨脹閥、電子水閥、電子水泵、氣液分離器等產(chǎn)品，正在加大市場開拓和研發(fā)投入，目標成為新能源汽車熱管理系統(tǒng)整體方案供應商。

（5）戰(zhàn)略綁定特斯拉和造車新勢力，進軍全球供應體系。公司先后伴隨通用、吉利成長，目前戰(zhàn)略綁定特斯拉開啟新一輪成長，同時已進入福特、FCA、戴姆勒、寶馬、大眾、奧迪、本田、豐田等全球供應體系。順應行業(yè)電動智能變革，公司積極與RIVIAN、蔚來、小鵬、理想等頭部造車新勢力合作，探索Tier0.5級的合作模式，為客戶提供全產(chǎn)品線的同步研發(fā)及供貨服務。

根據(jù)吉利、特斯拉及蔚來等客戶的中長期規(guī)劃，未來這些客戶仍將處于公司的新產(chǎn)品周期內(nèi)，加上公司產(chǎn)品結(jié)構升級、提升主要客戶配套比例以及開發(fā)日系歐系等新客戶，同時新設波蘭公司開拓歐洲市場，筆者預計，未來公司配套空間與業(yè)績持續(xù)增長值得期待。公司輕量化底盤系統(tǒng)經(jīng)過多年開發(fā)積累，已具備綜合競爭優(yōu)勢，后續(xù)在電動智能化浪潮中有望迎來爆發(fā)式增長。智能駕駛系統(tǒng)方面，作為ADAS的兩個核心執(zhí)行端的第Ⅳ代IBS產(chǎn)品與智能轉(zhuǎn)向系統(tǒng)EPS已開始客戶推廣，獲得客戶技術認可，并進行試裝與路試，未來將為公司成長加碼。新能源熱管理系統(tǒng)是公司未來的新增量業(yè)務，單車配套金額高達6000～9000元，目前公司成功研發(fā)熱泵空調(diào)、電子膨脹閥、電子水閥、電子水泵、氣液分離器等產(chǎn)品，目前正在積極開拓市場，未來將助力公司在新能源汽車市場中實現(xiàn)再次騰飛。

五、總結(jié)

綜上所述，新能源汽車銷量上漲的趨勢有多重原因：其一是碳中和目標的提出，給新能源汽車的發(fā)展提供了指引，同時產(chǎn)業(yè)界的各項規(guī)劃也對到2025年新能源汽車的銷量占比提出了明確目標；其二是政府對于新能源汽車發(fā)展推出了多項支持政策，使得整個行業(yè)的發(fā)展環(huán)境較好；其三是新能源汽車技術的提升，使得產(chǎn)品的續(xù)航里程、充電便利性均有所提升，這些均促使消費者越來越接受新能源汽車?！?/p>