賭博式心理、低價選擇偏好與股票市場Beta異象

王慶石 李蕙彤

摘 要：本文基于我國滬深兩市1997年1月至2020年6月的月度交易數據，通過雙重組內分組法與低股價—高收益偏度、高收益偏度—低股價情境分析，考察了投資者賭博式心理和低價選擇偏好兩種非理性策略對股票市場Beta異象的影響，結論表明：我國滬深兩市確實存在顯著的“高收益—低風險”異象，而賭博式心理和低價選擇偏好確實一定程度上導致了Beta異象的出現，不過這種影響存在閾值特征，只有股價極端低和收益偏度極端高時，控制賭博式心理和低價選擇偏好后，Beta異象才會減弱，其原因是投資者“低股價—高博彩性—超額收益可能”的資產選擇邏輯，會使得兩者對Beta異象的作用在不同的股價水平和收益率偏度上存在對沖和疊加兩種效應。最后，筆者提出了相關政策建議。

關鍵詞：賭博式心理;低價選擇偏好;分組對沖;Beta異象

中圖分類號：F830.91? 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2021）11-0078-10

一、引 言

自CAPM模型給出了均衡約束下資本市場系統(tǒng)性風險與期望收益正相關的表達，“高收益總是伴隨高風險”成為投資選擇和資產組合風險管理的基本邏輯。然而，大量研究對CAPM模型有效性進行檢驗卻發(fā)現 [1]-[3] ，高（低）Beta資產組合經常表現出低（高）異常收益特征，并由此衍生了資本市場的Beta異象問題。Frazzini和Pederson[4]基于Beta中性策略的組內分析法更是證實，Beta異象既典型地呈現于成熟資本市場，也同樣存在于研究中通常被認為是Fama弱有效或無效的市場如中國和印度，這一定程度上動搖了系統(tǒng)性風險不可對沖的理論基礎。

最初的討論認為，Beta異象可能源自風險對收益的解釋力不足，如Fama和French[5]在CAPM模型基礎上通過引入公司個體特征構建了Fama-French多因子模型。然而，Gregory等 [6]卻發(fā)現，即使考慮了賬面市值比和動量效應等公司個體特征，Beta異象依然顯著存在。由此，對該問題的解釋逐漸放棄了對資產定價理論完備性的修補，開始嘗試基于行為金融視角即投資者交易非理性詮釋風險—收益的偏離。如丁志國等[7]與Bali等[8]認為，投資者過度自信對“彩票型”股票的需求、低質量信息的決策干擾以及“損失過度規(guī)避”心理，是導致Beta異象出現的根本原因。

具體到我國股票市場，一些研究在證實了Beta異象的存在性同時，也更多地將Beta異象的成因指向了投資者交易策略。Frazzini和Pederson[4]、劉圣堯和李怡宗[9]、周愛民和遙遠[10] 均認為，投資者的主體選擇偏差如賭博心理濃厚、過高的流動性敏感度、“追漲殺跌”的投資策略在加劇了我國股票市場“投機市”特征的同時，也催生了Beta異象的出現。

然而，由于Beta異象的研究更多地采用虛擬交易的分組識別策略進行，Beta異象的分組識別策略是指，相關研究中對資產風險、收益間關系識別的策略基本屬于“反向虛擬交易”模式，即買入最大Beta股票、賣出最小Beta股票。此時，Beta異象的識別可通過依據Beta水平排序進而比較不同Beta水平資產組合收益率差異的分組識別而實現，這使得在討論不同因素對Beta異象的影響時，只能進一步通過組內分組的方式進行?！熬S度詛咒”的存在使得相關研究只能在一個單一因果框架中分別檢驗賭博式心理、過度自信、“追漲殺跌”投資策略或流動性沖擊對不同Beta資產組合收益率實現的影響[8]，而很難實現對多種投資者主體選擇偏差與Beta異象形成間的交互關系論證。也因此始終難以厘清下述問題：賭博式心理、過度自信和投資者悲觀預期等不同類型的非理性交易行為，是否共同地影響著Beta異象的形成？在這一過程中，不同行為對收益—偏離的影響是對沖、疊加還是具有更為復雜的作用模式？在控制其他因素的基礎上，特定的非理性交易行為，又多大程度上能夠解釋Beta異象的出現？

有鑒于此，本文嘗試改造Bali等[8]基于風險中性的零成本投資組合分組對沖識別策略，通過雙重組內分組控制方法，同時討論兩種非理性交易行為——賭博式交易偏好與低價股選擇偏好對Beta異象的影響，并分析賭博式交易與低價股選擇兩種非理性偏好對Beta異象的異質性作用機制，從而在一個相對綜合與完整的框架中理解Beta異象形成的深層次原因。

本文將賭博式心理和低價選擇偏好作為投資者非理性交易的代表，并由此切入討論其與Beta異象的關系，理由包括：第一，“彩票型”股票需求，在現有文獻中往往被視為導致Beta異象的最關鍵原因，因為“彩票型”股票的負異常收益特征會直接地逆轉風險—收益關系[11];第二，現有文獻基本未對低價選擇偏好與Beta異象的關系展開討論，而實際上，考慮到我國股票發(fā)行存在典型的“交易區(qū)間效應”，即資產質量偏弱、資產規(guī)模較小的公司IPO時傾向于采取“低定價”策略以實現對噪聲交易者的吸引，使得資本市場中存在顯著的低價股效應——相對于高價股，低股價資產存在正超額收益，張兵和陳曉瑩[17]利用1999年12月—2015年12月的申萬指數統(tǒng)計結果證實，低價股總體上表現為較高的收益率與較低的波動性，且這一特征在牛市時更為顯著。作為一種典型的名義價格幻覺引致的非理性交易行為[12]，低價選擇偏好在形成了我國資本市場獨有的“股價定價”機制同時，又能否因為投資者對低股價資產的過度熱情而一定程度上驅動了Beta異象的形成？這一問題對理解我國資本市場Beta異象的出現無疑具有重要價值。

本文的增量貢獻體現在：第一，本文將低價選擇偏好這一典型的投資者非理性特征引入到Beta異象問題的分析中，檢驗了“低價股”選擇偏好對Beta異象形成的影響，這有效地拓展了基于行為金融視角從投資者主體選擇偏差解釋Beta異象問題的分析視域;第二，本文將現有的組內分組對沖方法拓展到雙重組內分組對沖，有效克服分組識別策略中控制變量單一性引入的缺陷，能夠同時考察兩種不同類型投資者非理性交易對Beta異象的影響，這有助于理解不同非理性交易決策對Beta異象形成的差異化作用機制及內在聯系。

二、文獻綜述

（一）Beta異象存在性及成因

對Beta異象的分析開始于對CAPM模型有效性的檢驗。Stattman[13]最早發(fā)現，系統(tǒng)性風險中的高階矩風險溢價相當微弱，即使在市場風險中性前提下，這一結論依然存在。Morck 等[14]與吳世農和許年行[15]也發(fā)現，在一些價格波動的特定階段，尤其是由于股票市場外生沖擊引致的系統(tǒng)性風險大幅波動時期，資產組合收益率與系統(tǒng)性風險會偏離正相關的理論認知。在此基礎上，Kumar[11]證實，即使控制了Beta系數時變特征及公司個體特征的影響，在一些資本市場中也存在典型的系統(tǒng)性風險與收益率負相關的關系，且這種收益—風險偏離不是暫時的，而是表現出一定的系統(tǒng)性和持續(xù)性特征，并將之稱作Beta異象。此后，Wang等[2]、Frazzini和Pederson[4]、周愛民和遙遠[10]與齊玉錄[16]則基于不同資本市場數據進一步證實了Beta異象的普遍性。

在此基礎上，諸多文獻結合資本市場的現實特征嘗試對Beta異象的出現加以解釋，并將其成因主要歸結于如下幾個方面：一是融資約束與杠桿交易限制。Baker等[1]認為，由于機構投資者的“交易標尺”效應，在資本稀缺性限制和給定的杠桿水平下，資金會過度地向高Beta資產集中，從而引致不同程度的高Beta資產高估值并稀釋了高Beta資產組合的風險溢價，進而衍生持續(xù)性的風險異象。Frazzini和Pedersen[4]也認為，在較低的杠桿率約束下，流動性沖擊會降低在高風險資產上的收益率，從而形成收益—風險關系的偏離。二是賭博式心理與“彩票型”股票需求。Kumar[11]認為，“彩票型”股票是指那些具有低股價、特質收益率分布正偏與高波動的股票，Bali等[8]則強調只有滿足存在極高的前期日收益率且股價低、換手率高的股票更符合“彩票”的定義，因為日收益率高企和低股價才能夠契合投資者的“以小博大”心理。劉圣堯和李怡宗[9]認為Beta異象有可能是由于投資者非理性交易行為導致的，這種非理性表現在對“彩票型股票”的過度追捧、偏度偏好以及過度自信三個方面。Bali等[8]發(fā)現股票的“彩票型”特征越顯著，其Beta水平往往越高，而這卻又總是意味著較低的回報。三是流動性差異、投資者情緒與異質性預期。Doran等[18]發(fā)現，大盤下跌過程中，股票流動性偏差的存在將使得投資者傾向于拋售高流動性股票，在樂觀與悲觀預期非對稱影響下，會形成事實上的“低流動性持有”資產配置結構，從而導致了風險與收益間負相關關系的出現。齊玉錄[16]也證實，投資者意見分歧與Beta異象的存在性顯著相關，同時特質波動率高估也是引致Beta異象的關鍵因素。鄭睿和劉維奇[19]則基于混頻數據證實，“追漲殺跌”的交易策略與對風險水平的差異化預期能力，是導致投資者偏好低風險資產并通過市場高估實現超額收益率的關鍵。

（二）賭博式心理與低價選擇偏好

賭博式心理被視為一種典型的非理性交易策略，即投資者往往在“偏度偏好”“樂觀前景”心理驅動下表現出對一些負超額收益的“彩票型”股票的過度追逐[20-21] 。沿著這一邏輯，以Bali等[8]、Kumar[11]為代表的研究逐漸開始基于賭博式心理解釋Beta異象的形成，并認為投資者對“彩票型”股票產生需求的概率很高，當這種交易需求和資本過度配置在某些高Beta的“彩票型”股票上，會通過股票價格上升形成“估值懲罰效應”的降低，最終形成Beta與收益率負相關的異象。劉圣堯和李怡宗[9]基于中國資本市場的實證檢驗也得到了類似的結論，認為正是對收益率正偏股票的追捧，在推高了“彩票型”股票價格的同時，形成了高風險下的負超額收益結果。齊玉錄[16]基于特質波動率高估的視角進一步證實，由于投資者存在“偏度偏好”，對超額回報的異常熱情驅使中國個體投資者向高風險股票的過度進入，在通過價格關聯形成泡沫的同時，壓縮了系統(tǒng)性風險溢價的水平。

Hong和Sraer[22] 對“名義價格幻覺”假說“名義價格幻覺”是指，投資者存在基于絕對價差而非相對價差衡量預期收益的非理性決策習慣，這使得投資者往往產生投資于低股價股票，可以以較少的投資換取更大收益的非理性預期。的檢驗發(fā)現，個人投資者比機構投資者更偏好低價股，這種對低價股資產的熱情會形成較強的流動性注入，從而導致資產的高估值與收益率提升，從而形成低價格—高收益關聯。交易區(qū)間假說則認為上市公司傾向于將股價保持在一個合理范圍內以吸引更多的噪聲交易者（小型機構或非機構投資者），而噪聲交易對市場流動性至關重要，這有助于實現較高的預期收益率。Hou等[23]通過非完全信息的資本市場均衡模型證明了噪聲交易者規(guī)模擴大能夠降低公司的融資成本，增加股票流動性并提高公司市場價值，這為“低價選擇”策略的適度理性尋找到了證據。張兵和陳曉瑩[17]基于中國資本市場經驗數據證實了低價選擇偏好的顯著存在，結論認為股價低、市值規(guī)模小的股票在低波動的同時卻表現為更高的收益率。

應該說，現有研究已經基本形成從“投資者主體選擇偏好”解釋Beta異象的基本分析范式，“彩票型”股票需求、“追漲殺跌”的交易習慣、投資者異質性信念與Beta異象間的因果關系也在諸多文獻中被證實，但現有文獻有待補充的地方是：一是在識別Beta異象的存在性時，相關研究普遍性地選擇了Baker等[1]所提出的零成本投資組合的分組對沖識別策略，此時進行因果識別則需要進一步進行組內分組，但受制于“維度詛咒”，組內分組只能基于單一變量樹而展開，從而難以分離出情緒、信念、交易習慣等主體選擇偏好的混雜影響，使得無法從一個相對完整的視角理解Beta異象的形成;二是對Beta異象的分析必須與具體的資本市場特征、交易模式以及風險形成機制相聯系已經成為共識，但我國資本市場的一些典型特征，特別是IPO低定價，既然形成了股票價格的定價功能，則理應成為詮釋風險—收益關系的重要切入點，但現有研究卻很少涉及對低價股效應與Beta異象間關系的探討。正是基于這一考慮，本文嘗試借鑒Baker等[1]、Bali等[8]的研究設計思路，利用雙重組內分組的對沖交易策略進行檢驗，并通過差序引入“彩票型”股票的特征因子與衡量低價選擇偏好的價格因子，論證賭博式心理與低價選擇偏好對Beta異象的影響，從而完整詮釋我國股票市場Beta異象的內在成因。

三、研究設計

（一）數據與變量說明

Aharoni等[24]的研究證實，漲跌停板的引入會影響資產組合的收益率分布，并導致跳躍式分布與阻斷收益特征的出現，而無論是CAPM模型還是Fama-French模型，收益—風險間線性關系假設是相關研究的理論起點。因此，參照我國滬深股市漲跌停制度實施時點為1996年12月，本文股票樣本篩選時序期確定為1997年1月至2020年6月。

在股票個體樣本篩選上，剔除所有的ST股票及上市時間不滿三年股票的交易數據，剔除上市時間不滿三年的股票樣本，是因為后續(xù)在識別“彩票型”股票時，需要比較日收益率與歷史平均收益率水平。而公開交易時間較短，無法充分平滑收益率異常值的影響。剔除所有股票在二級市場前六個月交易數據，上市公司入市前期交易數據，由于受到大股東減持限制、IPO定價的市場糾偏機制的影響，存在不可識別的噪聲干擾，并反映在收益率波動中。為了盡可能控制境內外同時上市的股票收益率反向對沖效應和向境外市場估值回歸的影響，本文還剔除了存在境內外同時發(fā)行（含H股）的股票樣本，相關數據中，收益率數據和連續(xù)Beta校驗數據源自CSMAR數據庫，公司個體數據則取自Resset數據庫。

（二）變量選擇與測度

1.Beta異象的測度

如何測度Beta異象，以Frazzini和Pedersen[4]為代表的研究通過排序股票t-1期歷史收益率，并在t期模擬買入高Beta股票、做空低Beta股票的方式計算該策略下的等權重超額收益率，并通過對該收益率的符號構建Beta異象指數（等權重超額收益率為負時代表存在Beta異象）。但該方法的缺陷是難以有效控制資產規(guī)模、賬面市值比等股票個體特征對收益率的影響，也僅僅能夠在時間維度上對股票市場整體的收益—風險偏離程度給出描述，卻無法分解為股票樣本截面信息，因而難以進行個股特征的結構性分析。而Baker等[1]與Bali 等[8]則基于分組對沖策略構建了一種Beta異象的分組識別思路，使得控制股票個體特征成為可能。本文延續(xù)這一思路，并按照如下方法進行Beta異象識別：首先，將所有樣本股票按照第t-1月的Beta水平從大到小分成5組，并保證各組具有相同的個股數量。其次，模擬零成本投資組合的對沖交易，即在每個t期，均買入Beta最低組股票資產并做空Beta最高組股票資產。最后，計算此對沖交易策略下所實現的等權重超額收益率，并將此作為t期投資組合實際收益率。按照這一方法逐月（1998年1月至2020年6月）滾動計算收益率，即得到不同Beta組別分組對沖策略收益率，以此作為Beta異象的一種度量指標。而在個股Beta的估計上，本文沿用Frazzini和Pedersen[4]的方法，使用個股超額回報對市場超額回報進行滾動估計的方法計算股票樣本t期Beta水平，其中，個股收益波動率使用各歷史年度滾動日超額回報標準差計算，而采用日數據而非月數據的理由則是控制噪聲交易干擾及尾端分布偏態(tài)。

2.賭博式心理

賭博式心理的測度上，現有研究主要是通過對投資者持倉股票的數據特征是否存在顯著“收益率正偏”而進行，并區(qū)分為單一指標和合成指標兩種類型，單一指標包括前期最大日收益率和原始報酬率偏態(tài)系數、特質波動率或特質偏度。特質波動率是指CAPM模型中可分散的非系統(tǒng)性風險，即由公司個體特質因素導致的風險。特質偏度則是指特質風險所形成的風險溢價即特質收益率的偏度。合成指標則有劉圣堯和李怡宗[9]構建的包括日收益率、資產收益偏度的變權合成指數。在實際的賭博式心理測度上，考慮到崔惠穎和王志強[20]所證實的，在對“彩票型”股票的識別上，計算越簡單的指標識別效果越好，且復合指標并不比單一指標更有效。因此，本文沿用Bali等[8]的思路，使用股票歷史收益率最大值（MAX）來衡量股票的賭博式心理和對“彩票型”股票的需求，其隱含的邏輯是，當日收益率越大，代表該股票“彩票型”特征越明顯，也會引致更強的資產持有需求。其中，歷史收益率最大值使用t-1月份股票五個最高日收益率的算數平均值計算得到。在實際計算時，剔除了日收益率樣本個數在月份區(qū)間內不超過15個觀測值的股票，根據Bali等[8]的分析，這種對樣本自由度的要求是為了避免收益率異常對最終分析結果的影響。

3.低價選擇偏好

投資者低價選擇偏好主要表現為對較低股價資產的青睞，也因此可以直接使用股票t-1期月度平均價格對數值（Price）來衡量，但考慮到外生性沖擊及股價大幅震蕩導致的相對價格影響，本文剔除了在t-3、t-2與t-1連續(xù)三個月度存在價格標準差超過3倍歷史平均標準差（1997年1月至2020年6月）的大幅價格震蕩樣本，為放大價差強化低價效應，還剔除了每一月份月度平均價格處于全部股票價格分位數40%—60%的樣本。

4.控制變量

基于Fama-French多因子框架，在相關研究中，對Fama-French模型三因子、四因子還是五因子模型更為合適存在較大爭議，實證檢驗方面更多地基于比較分析思路，選擇對收益率變動解釋能力最強的模型形式。本文首先引入企業(yè)微觀個體特征變量，包括市值、賬面市值比、動量因子和特質波動率因子，其中，市值使用t-1期最后一個交易日股票總市值衡量。賬面市值比參照Fama和French[5]的方法使用第t-1期的賬面價值除以第t-1期最后一個交易日股票的流通總市值計算。動量因子則借鑒李志冰等[25]的研究，首先將全體股票按照流通市值組的中位數分為小市值組和大市值組，在第t-1期月底，計算股票從第t-12個月至 t-2個月的累計歷史收益率，然后采用Fama和French[5]提出的2×3組間收益率因子構建方法，構建各股票樣本t期的動量因子。特質波動率因子則使用超額市場回報率和股票資產規(guī)模的超額股票回報回歸殘差的標準偏差測度。

此外，考慮到Frazzini和Pedersen[4]所證實的流動性敏感度對個股收益及Beta異象的影響，在控制變量中還引入了流動性敏感度指標，現有研究中Barber和Odean[26]直接使用三個月期國債利率衡量融資流動性約束，但由于本文樣本期內嵌利率水平從完全管制、區(qū)間管制向完全市場轉變的完整過程，因此，使用結構利差即t-1期資本市場三個月期同業(yè)拆借利率與t-1期最后一個交易日國債利率之差衡量流動性敏感度。

四、股票市場Beta異象的成因分析

（一）滬深股市Beta異象的存在性

基于Baker等[1]與Bali等[8]提出的零成本投資組合分組對沖策略，利用滾動回歸測算得到的個股逐月Beta進行高低排序，并依照0—20%、20%—40%、40%—60%、60%—80%和80%—100%水平進行股票分組以構建零成本投資組合，進一步通過買入低 Beta組別資產和做空高Beta組別資產構建投資組合對沖交易，逐月滾動計算對沖交易策略下模擬交易的期末實際收益率，如表1所示。

在實際估算時，風險調整收益率本文使用了Fama-French四因子模型計算，估計結果一并列于表1。從表1的估計結果可知，與P1—P5組Beta升序表現不同，對沖交易策略下資產組合的超額收益率呈現出顯著的降序變動趨勢。Beta最低的P1組平均超額收益率達到68.1%，而同期最高Beta的P5組平均收益率僅為11.5%，Beta最低組與Beta 最高組組間收益率差異達56.6%，系統(tǒng)性風險Beta與預期收益率間的負相關關系顯著成立，這證實了Beta異象的存在。

（二）賭博式心理與Beta異象形成

Bali等[8]認為，Beta異象很大程度上由投資者的“彩票型”股票需求而引發(fā)，因為對“彩票型”股票的偏好會對大概率上漲的股票形成價格上漲壓力，在資金敏感性驅動下會形成高Beta股票的上行限制，從而導致風險—收益間逆向關系的出現。而我國股票市場長期以來被理解為“投機市”，投資者特別是個體投資者具有較強的追捧小盤、低價、收益高波動股票的選擇傾向，這可能進一步強化了賭博式心理對Beta異象的作用。為此，本文采用組內分組控制法識別投資者賭博式心理與Beta異象間的關系，具體思路如下：首先在按照Beta高低排序的P1—P5組中，對每一組內股票樣本再根據股票歷史最大日平均收益率MAX水平進行高低排序，并將樣本平均分解為十個組MAX1組（低）—MAX10組（高），然后在控制MAX水平基礎上，進行零成本投資組合對沖交易，即買入每個MAX水平分組中最高Beta資產并做空最小Beta資產，逐月滾動計算對沖交易策略下模擬交易的期末實際收益率，繼而比較組間收益率差異，結果如表2所示。

從表2可知，在通過組內分組控制了“彩票型”股票需求即賭博式心理后，“低Beta與高收益”以及“高Beta與低收益”的負相關關系不再顯著，但這一過程僅僅更為典型的發(fā)生于MAX8—MAX10組別中，在低“彩票型”特征組別MAX1—MAX7中，基于Beta分組的收益率比較依然表現為收益與風險的負相關。Bali等[8]的研究發(fā)現，“彩票型”股票偏好對Beta異象形成具有足夠的解釋能力，當控制了機構持股與風險因子后，Beta異象不再顯著。但本文卻證實，控制“彩票型”股票偏好后Beta異象消失的現象在我國股票市場中并不普遍成立，而是僅僅在一些收益率波動更大、偏度更高的典型“彩票型”股票組別中才得以體現。其原因可能是：一是在相對濃厚的投機交易氛圍影響下，投資者“彩票型”股票需求被突出，賭博式心理開始呈現極端分布特征，即投資者會更多地集中在風險偏度最高、收益波動最大的少數股票上，而其他具有偏態(tài)分布的“彩票型”股票則由于缺乏非理性交易的流動性注入，收益偏態(tài)特征有所減弱并向普通型股票回歸，從而阻斷了賭博式心理與Beta異象間的作用。二是由于影響B(tài)eta異象的因素多樣，混雜效應的存在一定程度上掩蓋了低投機性特征股票中賭博式偏好與Beta異象間的關系。而在高MAX組中，由于歷史收益率偏高導致的吸收噪聲效應，適度控制了混雜因素的影響，使得賭博式心理與Beta異象間關系得以顯現。當然，更可能的原因也許在于，Bali 等[8]所驗證的賭博式交易偏好對Beta異象的“完全解釋效應”本身在我國股票市場中并不存在，Beta異象也許是低價選擇、投資者情緒、異質信念等多種因素共同作用的結果，這驅使本文進一步在一個多因果框架中繼續(xù)探尋投資者行為偏好對Beta異象的影響。

（三）低價選擇偏好與Beta異象

我國股票市場中投資者的低價選擇偏好已為諸多研究所證實，張兵和陳曉瑩[17]、羅進輝等[12]基于對申銀萬國風格指數的統(tǒng)計性分析與基于Fama-French多因子模型的檢驗都尋找到了經驗證據，并將原因歸結為上市公司IPO低定價和“名義價格幻覺”。這種IPO低定價與投資者低價選擇偏好，實際上使得價格成為重要的定價因素并因此影響著資產收益率波動;另一方面，我國滬深兩市低價股也往往與市盈率高、資產規(guī)模小和收益波動大等特征高度相關，而這些特征又總是與高系統(tǒng)性風險相聯系，這一定程度上形成了低價選擇偏好與Beta異象間的理論關聯。以下本文嘗試繼續(xù)沿著組內雙變量分組的思路，考察低價選擇偏好與Beta異象間的關系。

采用分析股票最大歷史收益率相似的方法，本文依然通過對股票t-1月度最后一個交易日價格進行組內分組控制法，并在進行Price排序的同時，比較按照Beta升序排列的P1—P5組收益率差異，結果如表3所示。需要說明的是，為了放大股票價差，本文進行了40%—60%月度平均價格分位數樣本截取，因此，表3中樣本不同于表1、表2的樣本。同時，為了保證組內分組排序足夠的樣本容量以平滑個別股票收益率異常波動的影響，本文在進行Price排序時僅僅區(qū)分成了5組。

由表3可知，按股票月度歷史平均價格進行高低排序后，在不同股價水平組中，Beta與收益率間關系呈現出不同的變化模式，在Price1—Price3三個極端低價股組別中，Beta與收益率表現為顯著正相關，但在高價股組別Price4—Price5中，Beta與收益率間基本保持負相關關系。也就是說，在控制股價后，Beta異象確實一定程度上被減弱了，低價股效應確實一定程度上催生了Beta異象的出現。同時，基于不同股價排序分組也證實，股票市場低價股效應確實顯著存在，其中， Price1—Price3三組對沖交易策略平均收益率是高價股樣本組Price4和Price5對沖收益的3.75倍。

（四）賭博式心理與低價選擇偏好的分離試驗：雙重組內分組控制

從前述結論看，我國股票市場的賭博式心理與低價選擇偏好都一定程度上導致了Beta—收益率間正相關關系的反轉，但這種影響普遍地表現出閾值特征，即僅僅在最低價格股票與最高“彩票型”特征的股票上，才反應出賭博式心理與低價選擇偏好對Beta異象的解釋能力。但一個典型事實是，我國股票市場的“彩票型”股票與低價股實際存在高度重合[12]，李培馨等[27]也證實，超過67.2%的“彩票型”股票都屬于低價股，這種相關性的產生源自IPO的低定價策略。特別是當市場充斥無價值信息時，越是對未來成長性與盈利預期悲觀的公司，越會通過低定價吸引噪聲交易者，因為這種高市盈率的低定價策略往往是難以被市場有效甄別的。

當低價股更多地關聯于“彩票型”特征時，對前述分析結論所產生的影響表現在，賭博式心理與低價選擇偏好對Beta異象的影響就可能源自一種“低價+彩票型”股票的混合效應，且這一混合效應的實際影響會取決于低價股衍生的超額收益是否能夠被“彩票型”股票的估值懲罰效應所抵消，“彩票型”股票的收益懲罰效應主要是指，“彩票型”股票雖然表現為在某一或某些時間節(jié)點的超高額收益，但整體上“彩票型”股票的平均收益低于其他股票，對“彩票型”股票的追捧必然導致較低的收益回報，這也成為將“彩票型”股票偏好視為非理性交易與賭博式交易的核心依據。這種收益對沖的實際水平決定著風險—收益偏離的實際方向與Beta異象是否形成。因此，只有有效分離低價選擇偏好與賭博式心理的影響，才能夠識別出不同路徑下對Beta異象的真實作用。有鑒于此，本文進一步通過在組內樣本引入MAX與Price雙重控制變量，構建低MAX-Price排序、高MAX-Price排序、低Price-MAX排序和高Price-MAX排序組別四種類型，并逐一通過Beta排序的對沖策略比較資產對沖交易平均收益水平，從而分離出賭博式心理與低價選擇偏好對Beta異象的單一作用。其中，MAX和Price水平劃分直接依據均值水平進行高低分組依據。本文也進行了高Price-MAX排序和低MAX-Price排序組別下的相應分析，結論發(fā)現Beta異象問題并不顯著，這進一步證實了賭博式心理與低價選擇效應對Beta異象的閾值影響模式。在實際進行時，考慮到前文證實的低MAX分組與高價股分組中Beta異象并不顯著的結論，實際測算時僅僅進行低Price-MAX和高MAX-Price排序組別分析。實際的對沖交易收益率測算，結果分別列于表4和表5中?；谇拔乃C實的，賭博式心理與低價選擇偏好對Beta異象的影響更多地在MAX與Price閾值組別中更為顯著，則通過比較表4和表5即控制低股價下的MAX排序及控制高MAX的股價排序，就能夠在賭博式心理與低價選擇偏好混疊影響的結構中，識別不同因素對 Beta異象的凈效應。

比較表4與表5估計結果可知，在高MAX-Price排序組中，基于Beta升序排列的組別對沖交易收益率與Beta間并未呈現出典型的“高風險、低收益”異象特征，而在低Price-MAX排序組中，Beta異象即風險與收益負相關關系依然成立。這意味著，我國股票市場Beta異象的形成，實際是賭博式心理與低價選擇偏好共同作用的結果，具體表現為賭博式心理與低價選擇偏好對收益率的影響在高MAX組別中存在一定程度的對沖，而在低Price組別中，這種對沖效應不再顯著，且從實際的不同組別收益率差異看，低價選擇偏好和賭博式心理對收益—風險偏離的影響甚至存在疊加。其原因很可能是由于個體投資者賭博式心理在資產實際選擇時，往往存在“低價即高超額收益”的非理性認知，而在高股價資產收益預期形成時，卻持有“高價低風險”認知，這種基于股票價格的標尺效應理解風險—收益關系的資產組合決策模式，通過對低價股的偏好在強化了滬深股市“低股價、高收益”效應同時，使得“彩票型”股票內部開始呈現出基于股價的異質性分化結構。這種異質性分化體現為：低股價“彩票型”股票在市場追捧下，能夠維持收益偏態(tài)，同時較高的流動性注入拉升了低股價“彩票型”股票的實際收益率，從而強化了風險—收益間的逆向關系;而高股價的“彩票型”股票則由于缺乏投資者關注，在低換手率約束下難以維持收益偏度，開始出現收益率向均值回歸的現象，這會強化低價與高收益偏態(tài)間的同一性關聯，此時低價選擇偏好與“彩票型”股票的偏態(tài)特征會形成對沖，進而導致了Beta異象的不再顯著。

總體看來，本文在證實了我國股票市場Beta異象的同時，基于雙重組內分組的對沖策略交易檢驗，在有效分離賭博式心理與低價選擇偏好的基礎上，證實了Beta異象更多地源自投資者賭博式心理及低價選擇偏好，但與劉圣堯和李怡宗[9]、周愛民和遙遠[10] 、齊玉錄[16]的結論存在差異的是，本文發(fā)現賭博式心理與低價選擇偏好的影響存在典型的閾值特征，即只有股票的低價趨勢與收益偏態(tài)特征達到一定閾值后，對Beta異象形成的影響才會出現，并導致收益與風險負相關關系的形成。同時，在投資者缺乏理性決策與信息處理能力的前提下，低價并導致和高收益偏態(tài)這兩種完全異質的投資者主體選擇偏好會由于“低價—高偏態(tài)—超額收益可能”的標尺決策習慣，導致賭博式心理與低價選擇偏好存在對沖和疊加兩種差異化區(qū)制效應，從而對Beta異象的影響呈現差異化結果：在低價股樣本中，低價選擇偏好與賭博式心理的疊加會進一步加劇收益與風險偏離，而在高價股樣本內，低價選擇偏好與賭博式心理的對沖卻一定程度上降低了非理性交易行為對Beta異象的解釋能力。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了保證前述分析結論的客觀性，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：第一，為了保證“彩票型”股票與賭博式交易識別的準確性，本文參考崔惠穎和王志強[20]的研究，使用最大歷史日收益率、換手率、特質偏度和特質波動率四個指標構建了“彩票型”股票綜合指數，并使用該指數替代MAX指標進行了前述分析。第二，為了盡可能強化低價選擇偏好，考慮到低價股的高收益率表現更多地集中在小盤股即市值規(guī)模較小的股票上，本文在低價股樣本中，僅僅選取滬深兩市市值規(guī)模位于均值以下的股票樣本進行類似分析。穩(wěn)健性檢驗結果與本文分析結論基本一致，即賭博式心理與低價選擇偏好確實是Beta異象形成的關鍵因素，且這種影響在不同的“彩票型”股票指數與股價區(qū)段上呈現出顯著差異，并表現為高偏度時的對沖與低股價時的疊加。篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗結果文中不再給出。

五、結論與政策建議

現有研究普遍從投資者非理性交易的角度詮釋Beta異象的出現。那么，中國股票市場是否存在顯著的Beta異象？作為典型的非理性策略，投資者的賭博式心理（彩票型股票偏好）與低價股偏好又在多大程度上能夠解釋Beta異象的形成？兩種非理性策略對Beta異象的影響又是否存在交互？據此，本文通過零成本投資組合分組對沖在識別股票交易中風險與收益偏離特征的基礎上，基于雙重組內分組與低股價—高收益偏度、高收益偏度—低股價兩種對沖情境構建，檢驗了賭博式心理和低價選擇偏好兩種非理性交易策略對Beta異象的影響，并在此基礎上分析了兩種不同類型投資者偏好對Beta異象形成的具體作用機制。研究發(fā)現，我國股票市場確實存在顯著的Beta異象，當控制投資者“彩票型”股票需求與低價選擇偏好后，風險與收益負相關關系得以減弱。這證實投資者賭博式心理與低價選擇偏好確實能夠解釋Beta異象的出現。同時，賭博式心理與低價選擇偏好對Beta異象的影響存在交互特征與閾值限制，并具體表現為，在股價極端低與收益偏態(tài)極端大資產組合中，賭博式心理與低價選擇偏好會形成疊加，從而放大對收益—風險偏離的影響，但當股票價格與收益偏度低于閾值時，賭博式心理和低價選擇偏好對收益—風險偏離的影響會彼此對沖，最終表現出對Beta異象較弱的解釋能力。而這種交互式效應與閾值限制的出現，原因在于個體投資者存在“低股價—高彩票特征—超額收益可能”的習慣性資產選擇邏輯，并在股價極端低與收益偏態(tài)較強資產上注入過度流動性，最終形成對沖和疊加的差異化區(qū)制效應。

根據本文的研究結論，抑制投資者賭博式心理和低價選擇偏好，確實有助于理順風險與收益的關系并弱化我國股票市場的反向風險溢價現象。不過，考慮到投資者賭博式心理與低價選擇偏好的形成具有完全不同的內在形成機理——賭博式心理更多源自投資者的“樂觀前景”預期，屬于典型的心理偏差。而低價選擇偏好則是由于上市公司普遍采取的低定價策略所引致，而與投資者個體非理性關聯較弱。也因此，如果承認Beta異象的存在提供了一種基于Beta水平進行無風險套利的可能，從而降低了市場有效性，那么理順收益與風險間的關系并適度抑制投資者賭博式心理與低價選擇偏好的形成，需要遵循完全不同的政策路徑。鑒于此，筆者提出如下政策建議：第一，抑制投資者的賭博式心理關鍵在于“降噪”。一方面，進一步完善上市公司信息披露機制，提升股票市場信息質量，進一步加強對上市公司操縱股價的監(jiān)管，形成“彩票型”股票存在負收益的市場理性認知;另一方面，堅持機構投資者發(fā)展計劃，完善機構投資者業(yè)績排名體系，強化對機構投資者機會主義行動的監(jiān)管，從而充分發(fā)揮機構在股票市場的“專業(yè)化”能力，形成個體投資者通過委托機構間接入市的良性激勵，充分吸收交易噪音，從而降低賭博式心理并弱化其對Beta異象的影響。第二，進一步完善上市公司IPO定價機制，切斷上市公司通過超低定價獲取超額融資收益的非正常獲益渠道，增強上市公司再融資監(jiān)管，弱化上市公司低價吸引意愿，并從定價層面修正“低股價、高收益”的非正常收益特征，引導股票交易向價值交易回歸。第三，在融資融券基礎上，進一步探索股票做空交易機制的建立，積極、穩(wěn)健地推出更多類型的金融衍生品，并嚴格規(guī)范市場秩序和投資者適當性制度，進一步豐富投資者風險管理手段，從而增強整體股票市場的交易理性。

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收稿日期：2021-07-22

作者簡介：王慶石（1961-），男，遼寧遼陽人，教授，博士，博士生導師，主要從事金融市場與資產定價研究。E-mail： wqshi@dufe.edu.cn

李蕙彤（1990-），女，遼寧遼陽人，博士研究生，主要從事金融實證分析等研究。E-mail：51312982@qq.com