信貸失衡如何影響技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出？

呂承超 王媛媛

摘 要：本文基于擴(kuò)展的理論模型考察了信貸失衡對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的作用機(jī)制，研究了效率異質(zhì)度對(duì)信貸失衡與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并利用2012—2020年中國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，采用系統(tǒng)GMM方法實(shí)證檢驗(yàn)了信貸失衡對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響及效率異質(zhì)度的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：信貸失衡顯著抑制了技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出，效率異質(zhì)度通過(guò)發(fā)揮創(chuàng)新激勵(lì)作用來(lái)調(diào)節(jié)信貸失衡與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系;信貸失衡對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用因企業(yè)所在地區(qū)而存在差異，東部地區(qū)信貸失衡對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用遠(yuǎn)高于全國(guó);信貸失衡提高了民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻，效率異質(zhì)度抵消了信貸失衡對(duì)國(guó)有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用，削弱了信貸失衡對(duì)民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用。本文既豐富了信貸失衡與技術(shù)創(chuàng)新方面的研究，也為實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：信貸失衡;技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出;效率異質(zhì)度;融資能力

中圖分類號(hào)：F269.2? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2021）11-0047-08

一、問(wèn)題的提出

在外部融資渠道狹窄的情況下，金融機(jī)構(gòu)的信貸資金配置對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮著極其重要的作用。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，中國(guó)要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革和動(dòng)力變革，必須激發(fā)技術(shù)創(chuàng)新，實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。作為技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的最終成果，技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出高度依賴于信貸資金支持。信貸資金支持是技術(shù)創(chuàng)新的“助推器”，也是技術(shù)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化的“加速器”，且信貸市場(chǎng)合理競(jìng)爭(zhēng)能夠帶來(lái)內(nèi)生的技術(shù)進(jìn)步[1]。信貸資金的合理配置能有效降低企業(yè)外部融資成本，增加企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出，而信息不對(duì)稱和政策性扭曲等會(huì)阻礙資本流動(dòng)，造成信貸配置失衡，影響企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)代大背景下，相比于產(chǎn)品市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)，金融市場(chǎng)的改革及市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)滯后[2]，資金流動(dòng)速度慢和利用率低等問(wèn)題嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展，特別是因信貸配給過(guò)于集中于特定的企業(yè)或地區(qū)而造成的信貸失衡。由于四大國(guó)有銀行主導(dǎo)的信貸資金投放偏向于政策因素而非市場(chǎng)因素，信貸資金過(guò)度集中于融資能力強(qiáng)的企業(yè)，這種對(duì)特定企業(yè)的融資優(yōu)惠造成信貸配置失衡，致使企業(yè)間因貸款利率不同而產(chǎn)生融資成本的差異[3]。同時(shí)，金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱會(huì)增加銀行的借款成本，銀行為了盈利會(huì)提高企業(yè)的貸款利率，相應(yīng)的企業(yè)融資成本增加，這使得那些具有創(chuàng)新意愿而融資難的企業(yè)不得不放棄技術(shù)創(chuàng)新。Ayyagari等[4]基于企業(yè)融資渠道視角的研究發(fā)現(xiàn)，融資約束顯著抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，降低企業(yè)間的資金配置效率，造成生產(chǎn)率和總產(chǎn)出損失[5-6]。另外，由于融資約束，企業(yè)無(wú)法為技術(shù)創(chuàng)新提供充足的資金支持，由此產(chǎn)生的信貸資源錯(cuò)配制約著企業(yè)生產(chǎn)率的提高和創(chuàng)新產(chǎn)出的提升[7]。

信貸資金配置不單依靠市場(chǎng)的作用，各級(jí)政府會(huì)從國(guó)家戰(zhàn)略和社會(huì)需求角度對(duì)信貸資金進(jìn)行配給[8]。不完全信息、政府干預(yù)和市場(chǎng)不完善等因素引起資本配置失衡，導(dǎo)致異質(zhì)性企業(yè)的邊際產(chǎn)出存在差異，信貸資源配置狀態(tài)偏離帕累托最優(yōu)[9]，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。針對(duì)信貸配置與創(chuàng)新的研究主要集中在兩方面：一方面，區(qū)域信貸與創(chuàng)新。中國(guó)區(qū)域信貸配置在存量規(guī)模和絕對(duì)量規(guī)模等方面存在地區(qū)差異[10]。李毓和周歡[11]運(yùn)用2007—2016年省級(jí)面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)域信貸與創(chuàng)新間存在空間相關(guān)性和空間差異性，區(qū)域信貸與技術(shù)創(chuàng)新的交互作用會(huì)抑制地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另一方面，資本扭曲與創(chuàng)新效率。資本扭曲程度的大小決定企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新融資成本的高低，關(guān)系到研發(fā)投入資本在不同企業(yè)間的資本配置效率，從而對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生影響[12]。同時(shí)，資本扭曲會(huì)阻礙信貸資金在企業(yè)間的自由流動(dòng)，降低資金利用效率，減弱了市場(chǎng)對(duì)信貸資金的配置作用，難以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置[13]。另外，金融市場(chǎng)的高進(jìn)入門(mén)檻，擠壓了企業(yè)的融資渠道，降低了企業(yè)融資的多樣性，在一定程度上增加了企業(yè)的融資成本，抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

已有研究為探討信貸失衡與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系奠定了基礎(chǔ)，本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)在于：一是已有文獻(xiàn)集中于從企業(yè)層面研究融資約束或信貸約束對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，而本文從融資能力和生產(chǎn)效率差異兩個(gè)視角研究信貸失衡對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響;二是對(duì)信貸與創(chuàng)新關(guān)系的研究多停留在理論探討階段，而本文分層次、分階段地從企業(yè)融資能力出發(fā)，在企業(yè)創(chuàng)新決策中融入市場(chǎng)部門(mén)展開(kāi)分析。基于此，本文構(gòu)建信貸失衡與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出多部門(mén)分析框架，利用2012—2020年中國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，采用系統(tǒng)GMM方法實(shí)證分析信貸失衡對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響及效率異質(zhì)度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

假定存在壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，勞動(dòng)力是同質(zhì)的且可以在行業(yè)間自由流動(dòng)。企業(yè)創(chuàng)新包含三個(gè)部分：一是了解市場(chǎng)現(xiàn)狀，籌集技術(shù)創(chuàng)新資金，支付創(chuàng)新成本，包括采購(gòu)技術(shù)創(chuàng)新設(shè)備和雇傭創(chuàng)新人才所必需的投資;二是根據(jù)市場(chǎng)需求進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，企業(yè)研發(fā)努力程度決定了創(chuàng)新成功的概率。假設(shè)研發(fā)盡職時(shí)創(chuàng)新成功概率為gH，卸責(zé)時(shí)創(chuàng)新成功概率為gLgL0，gLR+R′-1<0。

（一）企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新收益

行業(yè)i中企業(yè)j研發(fā)成功后的收益率R取決于成本（固定成本和R&D投入）和新產(chǎn)品市場(chǎng)需求量。假設(shè)企業(yè)處于壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，差異產(chǎn)品的替代彈性為常數(shù)ε，且ε>1。企業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中需要支付一定的固定成本，同時(shí)生產(chǎn)的邊際成本為cjaj，w，aj為企業(yè)j的生產(chǎn)效率，w為企業(yè)j中勞動(dòng)力的數(shù)量。假設(shè)cj/aj<0，企業(yè)的成本函數(shù)為Cqj=cjqj。產(chǎn)品市場(chǎng)需求量為qj=Spj-ε，S為市場(chǎng)規(guī)模，pj為產(chǎn)品的銷售價(jià)格。由于企業(yè)開(kāi)始創(chuàng)新后研發(fā)投入將變?yōu)槌翛](méi)成本，此時(shí)企業(yè)利潤(rùn)πj：

maxPπj=pjqj-Cqj（1）

其中，Cqj為企業(yè)j銷售q單位產(chǎn)品所需的成本，令πj/pj=0，得到相應(yīng)的利潤(rùn)最大化時(shí)的最優(yōu)價(jià)格：

p*j=ε/ε-1cj（2）

將式（2）式帶入式（1）并進(jìn)行整理可得，企業(yè)在市場(chǎng)上獲得的利潤(rùn)：

πj=ε-εSε-1/cjε-1（3）

此時(shí)，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新收益率R=πj/f，f為技術(shù)創(chuàng)新投入。

假設(shè)研發(fā)成功，企業(yè)邊際生產(chǎn)成本降低Δc∈0，cj，變?yōu)閏j′，需要投入創(chuàng)新成本Kj=δΔcj2，δ>0為技術(shù)創(chuàng)新投入成本的曲率，δ的大小體現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新的平均成本和邊際成本的高低。產(chǎn)品的銷售收入能夠滿足企業(yè)可變成本的資金需求，但研發(fā)時(shí)的技術(shù)創(chuàng)新投入需要提前墊付。技術(shù)創(chuàng)新投入包括企業(yè)自有資金和外部融資資金，不失一般性，假設(shè)企業(yè)自有資金所占比例為kj∈0，1，則另有1-kj比例的資金需要從金融市場(chǎng)融資獲得。企業(yè)外部融資成本的高低反映企業(yè)受融資約束程度以及企業(yè)融資能力，企業(yè)從金融市場(chǎng)籌集資本的利率為rj。在研發(fā)盡職條件下，企業(yè)預(yù)期收益為：

πj=gHε-εSε-1/cj′ε-1-kjδΔc2-δ1+rj1-kjΔc2（4）

（二）外部融資成本

企業(yè)需要在金融市場(chǎng)（銀行、股市和債市等）找尋投資者，以獲得充足的創(chuàng)新資金，并根據(jù)利率的高低決定是否要簽訂貸款協(xié)議或利益分配協(xié)議。由于金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱，投資機(jī)構(gòu)在提供資金之前需要對(duì)目標(biāo)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估和篩選，預(yù)測(cè)企業(yè)創(chuàng)新收益率，然后決定是否借貸給企業(yè)。假設(shè)投資機(jī)構(gòu)的預(yù)期收益率Re∈Rm，Rn服從均勻分布，Rm和Rn分別表示預(yù)期收益的下限和上限，Re越大，企業(yè)越容易獲得外部融資。

在申請(qǐng)貸款時(shí)，企業(yè)需要向投資機(jī)構(gòu)展現(xiàn)自身的融資能力，包括企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、誠(chéng)信度、技術(shù)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)能力、抵押和保險(xiǎn)等方面[14]。外部融資能力ω決定了企業(yè)卸責(zé)時(shí)技術(shù)創(chuàng)新成功率gL及私人收益率R′。ω越大，說(shuō)明企業(yè)融資能力強(qiáng)、誠(chéng)信度高，卸責(zé)的可能性小，相應(yīng)的R′和gL越小。

企業(yè)用來(lái)自投資機(jī)構(gòu)的資金進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，若成功，投資機(jī)構(gòu)收益率為Rl，若失敗，雙方收益率均為0。另外，在與企業(yè)簽訂貸款協(xié)議的過(guò)程中，投資者需要保證企業(yè)剩余收益大于企業(yè)所得的私人收益，從而確保企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中不會(huì)因?yàn)樗饺耸找娑敦?zé)，即滿足：

gH-gLRe-Rlf-R′ωf≥0（5）

其中，R′ω表示外部融資能力為ω的企業(yè)在卸責(zé)時(shí)的私人收益率。

假定投資機(jī)構(gòu)為風(fēng)險(xiǎn)中性的，則投資機(jī)構(gòu)的預(yù)期收益率必須大于等于零，即：

gH1+Rl≥1（6）

結(jié)合式（5）和式（6）推導(dǎo)得到：

R′ω/Δgω≤Re-Rl≤Re-1/gH+1（7）

因此，只要滿足R′ω/Δgω≤Re-1/gH+1，企業(yè)就可以獲得貸款。這意味著投資機(jī)構(gòu)的預(yù)期收益率Re越大或企業(yè)的外部融資能力越強(qiáng)，企業(yè)獲得外部融資的可能性越大。企業(yè)在銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲得融資的必要條件：Re≥Rω，Rω體現(xiàn)企業(yè)對(duì)正規(guī)金融機(jī)構(gòu)預(yù)期收益率的最低要求，融資能力越強(qiáng)，相應(yīng)的Rω越小。由于收益率服從均勻分布，故外部融資能力為ω的企業(yè)，在銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款的概率：

Pω=maxRn-Rω/Rn-Rm，0（8）

當(dāng)Rm趨近無(wú)窮小時(shí)，無(wú)論ω多大，都無(wú)法保證企業(yè)在銀行一定能獲得貸款。當(dāng)Rω>Rn時(shí)，外部融資能力為ω的企業(yè)無(wú)法保證投資者收益非負(fù)，其獲得外部融資的概率為0。

假設(shè)投資活動(dòng)是競(jìng)爭(zhēng)性的，投資機(jī)構(gòu)存在零期望利潤(rùn)約束，即Rl=rl，滿足投資者給企業(yè)貸款的預(yù)期收益率等于零（gH1+Rl=1），此時(shí)企業(yè)從銀行貸款的利率rl=1/gH-1。相比于銀行，民間金融市場(chǎng)的放貸利率rh較高，滿足rh>rl，且筆者認(rèn)為企業(yè)在民間金融市場(chǎng)獲得外部融資的概率等于1，因而外部融資能力為ω的企業(yè)融資利率rj為：

rjω=rlPω+rh[1-Pω]（9）

從式（9）可以看出，外部融資能力越強(qiáng)（ω越大），企業(yè)融資利率rj越低，即rj/ω<0，相應(yīng)的融資成本較低。外部融資能力是企業(yè)誠(chéng)信度等多方面的綜合體現(xiàn)，外部融資能力強(qiáng)的企業(yè)研發(fā)卸責(zé)的可能性小，更容易獲得銀行貸款，相應(yīng)的融資成本較低。在上述分析的基礎(chǔ)上得出以下引理：

引理1：企業(yè)外部融資成本與其融資能力負(fù)相關(guān)，與融資利率正相關(guān)，融資利率的高低反映其融資約束情況。

（三）融資決策與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出

在融資約束下，企業(yè)的融資決策通過(guò)影響技術(shù)創(chuàng)新投入而決定技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出。由于技術(shù)創(chuàng)新最終體現(xiàn)在生產(chǎn)邊際成本的降低和生產(chǎn)效率的提高，根據(jù)利潤(rùn)最大化的條件，一階偏導(dǎo)πj/Δcj=0，得到均衡時(shí)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入水平Kj為：

Kj=4-1/ε+1δε-1/ε+1gHε-εSε-1ε-1/kj+1+rj1-kj2/ε+1（10）

從式（10）可以看出，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入與其融資比例和融資利率有關(guān)。對(duì)rj求導(dǎo)得Kj/rj=-2Kj1-kj/ε+1kj+1+rj1-kj-1<0，技術(shù)創(chuàng)新投入與融資利率負(fù)相關(guān)。企業(yè)從金融市場(chǎng)籌集資金的利率越高，外部融資成本越高，技術(shù)創(chuàng)新投入越少，那么抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的可能性越大，不利于提高生產(chǎn)效率，也不利于降低生產(chǎn)的邊際成本。

引理2：企業(yè)一旦決定技術(shù)創(chuàng)新，其技術(shù)創(chuàng)新投入與融資利率和融資比例負(fù)相關(guān)。

本文討論在信貸失衡情況下，企業(yè)外部融資能力如何通過(guò)外部融資成本間接作用于技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出及生產(chǎn)邊際成本。借鑒柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)的基本形式，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出函數(shù)的基本形式設(shè)定為Yj=ajKjβLj1-β，其中，β>0為技術(shù)創(chuàng)新資本的彈性系數(shù);aj為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新生產(chǎn)效率;Kj為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新資本投入;Lj為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新人員投入。相應(yīng)地，行業(yè)i的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出函數(shù)為：

Yi=∑Nij=1ajKjβLj1-β（11）

其中，Ni為行業(yè)i中企業(yè)的數(shù)目;假設(shè)生產(chǎn)效率aj服從參數(shù)為t1的帕累托分布，其概率密度函數(shù)為νaj=t1aj-t1-1，aj∈1，+SymboleB@），將概率密度函數(shù)帶入式（11），則技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的表達(dá)式為：

Yi=∑Nij=1KjβLj1-β∫t1aj-t1-1daj（12）

為保證積分收斂性，要求t1>ε-1，對(duì)式（12）t1求偏導(dǎo)，Yi/t1=-∑Nij=1KjβLj1-βaj-t1lnaj，得到Y(jié)i/t1<0，lnaj的標(biāo)準(zhǔn)差為1/t1，令θ1=1/t1，表示效率異質(zhì)度，體現(xiàn)企業(yè)間生產(chǎn)效率的差異程度：

Yi/θ1=-1/θ12Yi/t1>0（13）

基于式（13），筆者提出以下引理：

引理3：給定融資利率、融資比例和技術(shù)創(chuàng)新投入，行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出與效率異質(zhì)度正相關(guān)。

雖然生產(chǎn)效率和外部融資能力同為企業(yè)異質(zhì)性因素，但外部融資能力通過(guò)影響融資成本間接作用于技術(shù)創(chuàng)新。為進(jìn)一步探討信貸失衡對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，本文假設(shè)外部融資能力ω服從參數(shù)為t2的帕累托分布，其概率密度函數(shù)為μω=t2ω-t2-1，ω∈1，+SymboleB@，將外部融資能力的概率密度函數(shù)帶入式（9），并對(duì)t2進(jìn)行求導(dǎo)得rjω/t2=rh-rl∫ω-t2lnω>0，lnω的標(biāo)準(zhǔn)差為1/t2，令θ2=1/t2表示金融市場(chǎng)的信貸失衡程度。則有：

Yi/θ2=Yi/ΔcjΔcj/rjrj/θ2<0（14）

其中，Yi/Δcj=∑Nij=12βδΔcj2β-1Lj1-β∫t1aj-t1-1daj>0，基于此，筆者提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：信貸失衡對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出具有抑制作用。

信貸失衡程度決定了技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的融資成本，過(guò)高的融資成本差異會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新積極性，使得技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)受限，從而在一定程度上抑制技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出。但不同生產(chǎn)效率的企業(yè)應(yīng)對(duì)信貸失衡所做的決策存在一定的差異。由于金融機(jī)構(gòu)信貸資金投放存在選擇效應(yīng)，融資能力的強(qiáng)弱將直接影響企業(yè)獲得信貸資金的成本，融資能力不僅受企業(yè)政治背景影響，較高的生產(chǎn)效率也能夠給金融機(jī)構(gòu)傳遞積極的信號(hào)。企業(yè)間生產(chǎn)效率的差異能夠激勵(lì)低效率企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新，增加技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出。在信貸配置低效率的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)間效率異質(zhì)度的增大因能夠激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新而部分抵消了信貸失衡對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用。由此，筆者提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2：效率異質(zhì)度對(duì)信貸失衡與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即效率異質(zhì)度越大，信貸失衡對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用越小。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

基于研究視角和考察企業(yè)異質(zhì)性的需要，本文采用中國(guó)制造業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，缺失數(shù)據(jù)通過(guò)查找上市公司年報(bào)進(jìn)行補(bǔ)齊，然后對(duì)搜集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配和清洗，最終確定并整理出2012—2020年中國(guó)制造業(yè)上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量選擇

1.被解釋變量

技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出（lntech）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的分類主要從技術(shù)改進(jìn)和新產(chǎn)品兩個(gè)角度[15]。由于產(chǎn)品產(chǎn)值數(shù)據(jù)缺失，同時(shí)考慮到企業(yè)專利數(shù)據(jù)能夠直接且客觀地反映企業(yè)創(chuàng)新能力，本文選用企業(yè)申請(qǐng)的專利總數(shù)的自然對(duì)數(shù)衡量技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出[16]。

2.解釋變量

信貸失衡（lnsdpay）。本文借鑒余靜文[17]的做法，用融資交易成本的差異情況反映該行業(yè)或地區(qū)的信貸失衡程度。具體地，本文用企業(yè)利息支出標(biāo)準(zhǔn)差的自然對(duì)數(shù)表示信貸失衡程度，企業(yè)利息支出用λDFr0ω表示，其中，λ為企業(yè)外部融資依賴度，DF為企業(yè)資金總需求，r0為利息率，ω為企業(yè)外部融資能力。在給定情況下，假設(shè)企業(yè)資金總需求和企業(yè)外部融資依賴度不發(fā)生變化，企業(yè)外部融資能力決定了企業(yè)利息支出的金額。

3.調(diào)節(jié)變量

效率異質(zhì)度（lnsdope）。效率異質(zhì)度表示企業(yè)間生產(chǎn)效率的差異程度，企業(yè)間的技術(shù)差別是生產(chǎn)效率異質(zhì)的首要誘因[18]。由于中國(guó)同行業(yè)企業(yè)間產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，企業(yè)若想獲得更高的利潤(rùn)，就需要突破企業(yè)間的技術(shù)差異，提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本。參考Helpman等[19]的做法，用營(yíng)業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差的自然對(duì)數(shù)作為效率異質(zhì)度的代理變量。企業(yè)間生產(chǎn)效率的差異體現(xiàn)在營(yíng)業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差的大小，低效率企業(yè)通過(guò)增加研發(fā)投入提高技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出和生產(chǎn)效率，從而占據(jù)更大的市場(chǎng)份額。

4. 控制變量

本文選取如下控制變量：（1）企業(yè)數(shù)目（lnnum），用制造業(yè)各行業(yè)中創(chuàng)新企業(yè)總數(shù)的自然對(duì)數(shù)值來(lái)表示。（2）平均研發(fā)投入（lnavrnd），用創(chuàng)新企業(yè)R&D經(jīng)費(fèi)支出額度的自然對(duì)數(shù)值衡量。（3）平均利息支出（lnavpay），用企業(yè)利息支出總額的自然對(duì)數(shù)值衡量。（4）資本密集度（lnavcap），用企業(yè)固定資產(chǎn)凈額與創(chuàng)新企業(yè)員工數(shù)量之比的自然對(duì)數(shù)值衡量。（5）市場(chǎng)集中度（amar），用企業(yè)除去利息支出后的利潤(rùn)總額占企業(yè)總營(yíng)業(yè)收入的比重衡量。（6）平均研發(fā)人員數(shù)（lnavemp），用制造業(yè)行業(yè)中企業(yè)平均研發(fā)技能人員數(shù)量的自然對(duì)數(shù)值衡量。本文同時(shí)控制行業(yè)和年份。

（三）模型設(shè)定

1. 基準(zhǔn)模型

為了驗(yàn)證假設(shè)1，本文建立以下基準(zhǔn)模型：

lntechit=β0+β1lntechi，t-1+β2lnsdpayit+∑8j=3βjXit+γi+δt+εit（15）

其中，i為行業(yè);t為年份;γ為行業(yè)固定效應(yīng);δ為年份固定效應(yīng);ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)模型

為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文建立以下調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：

lntechit=β0+β1lntechit-1+β2lnsdpayit+β3lnsdopeit+β4lnsdpayit×lnsdopeit+∑10j=5βjXit+γi+δt+εit（16）

其中，lnsdpayit×lnsdopeit為信貸失衡與效率異質(zhì)度的交互項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）回歸結(jié)果

對(duì)估計(jì)方法的選擇，Arrellano-Bond檢驗(yàn)中，AR（1）的P值均小于0.050，AR（2）的P值均大于0.100，擾動(dòng)項(xiàng)不存在二階自相關(guān);Sargan檢驗(yàn)結(jié)果的P值大于0.100，工具變量不存在過(guò)度識(shí)別;本文采用系統(tǒng)GMM模型進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表2所示。表2列（1）為基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果，信貸失衡的估計(jì)結(jié)果顯著為負(fù)，說(shuō)明信貸失衡對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出具有抑制作用。隨著信貸失衡程度的加深，創(chuàng)新門(mén)檻升高，融資能力弱的企業(yè)因無(wú)法向金融機(jī)構(gòu)提供有效擔(dān)保，而難以獲得充足的研發(fā)資金，創(chuàng)新活動(dòng)受限，減少了技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出。假設(shè)1得以驗(yàn)證。列（2）的回歸結(jié)果顯示，效率異質(zhì)度的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)生產(chǎn)效率的差異能夠激勵(lì)企業(yè)因競(jìng)爭(zhēng)而創(chuàng)新，進(jìn)而增加技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出。信貸失衡與效率異質(zhì)度交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明效率異質(zhì)度對(duì)信貸失衡與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即效率異質(zhì)度越大，信貸失衡對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出抑制作用越小。這是因?yàn)樾刨J失衡影響了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的研發(fā)投入，而生產(chǎn)效率的差異決定了企業(yè)能夠投入研發(fā)活動(dòng)的自有資金總量，也決定了企業(yè)的創(chuàng)新基礎(chǔ)。在自有資金加外部融資的創(chuàng)新資金籌措模式下，企業(yè)生產(chǎn)效率的差異程度抵消了信貸失衡對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用，推動(dòng)了技術(shù)創(chuàng)新總產(chǎn)出的增加。假設(shè)2得以驗(yàn)證。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用不同的計(jì)量方法分別進(jìn)行回歸分析。表2列（1）和列（2）采用系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行估計(jì)，列（3）采用普通最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，列（4）采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。由表2的回歸結(jié)果可知，列（3）和列（4）核心變量回歸系數(shù)的方向和大小與列（2）基本一致，主要結(jié)論未發(fā)生變化，證實(shí)模型穩(wěn)健。另外，為盡可能消除模型中的內(nèi)生性問(wèn)題，本文選用技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的滯后一期作為工具變量，并借鑒Roodman[20]的方法，壓縮了廣義矩估計(jì)的工具變量矩陣維度，由于消除了一定的內(nèi)生性，信貸失衡程度的系數(shù)都較之前的回歸結(jié)果有所增大，提高了回歸結(jié)果的可信性。

（三）異質(zhì)性分析

鑒于區(qū)域發(fā)展的不均衡、信貸資金供求關(guān)系的不均衡以及企業(yè)融資能力的懸殊均對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出存在實(shí)質(zhì)性影響，本文從地區(qū)和股權(quán)性質(zhì)兩個(gè)視角，分組進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表3所示。

表3中列（1）、列（2）和列（3）分別為東部地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)的回歸結(jié)果。東部地區(qū)信貸失衡對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出有顯著的抑制作用，從系數(shù)大小來(lái)看，東部地區(qū)信貸失衡對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用遠(yuǎn)大于全國(guó)，說(shuō)明企業(yè)所在的地區(qū)并不會(huì)令信貸失衡對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用有所緩解，反而可能會(huì)強(qiáng)化這種抑制作用。列（4）和列（5）為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的回歸結(jié)果。信貸失衡抑制了國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新但促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新。這是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)因長(zhǎng)期處在政府的庇護(hù)下，路徑依賴度較高，自主創(chuàng)新欲望較低，因不存在市場(chǎng)淘汰機(jī)制而導(dǎo)致其一旦缺乏創(chuàng)新資金會(huì)放棄技術(shù)創(chuàng)新[21]。相應(yīng)的，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，惡劣的市場(chǎng)環(huán)境會(huì)激勵(lì)民營(yíng)企業(yè)為生存而進(jìn)行創(chuàng)新。值得注意的是，效率異質(zhì)度對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的調(diào)節(jié)作用完全相反，民營(yíng)企業(yè)間效率異質(zhì)度弱化了信貸失衡對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用。在信貸失衡的前提下，民營(yíng)企業(yè)間生產(chǎn)效率差異程度的增大，會(huì)導(dǎo)致大量中低效且無(wú)創(chuàng)新資金的民營(yíng)企業(yè)被擠出市場(chǎng)而減少技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出。

五、研究結(jié)論與政策啟示

本文基于擴(kuò)展的理論模型考察了信貸失衡對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的作用機(jī)制，研究了效率異質(zhì)度對(duì)信貸失衡與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并利用2012—2020年中國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，采用系統(tǒng)GMM方法實(shí)證檢驗(yàn)了信貸失衡對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響及效率異質(zhì)度的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果顯示：首先，信貸失衡增加了企業(yè)的融資成本，企業(yè)間融資成本的差距阻礙了技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的進(jìn)行，不利于技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出，效率異質(zhì)度對(duì)信貸失衡與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。其次，信貸失衡對(duì)東部地區(qū)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用較大，對(duì)中部地區(qū)和西部地區(qū)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的作用不顯著。最后，信貸失衡對(duì)不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響存在明顯差異，信貸失衡抑制了國(guó)有企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出，但能夠促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出，效率異質(zhì)度的增大會(huì)加劇民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，從而加速其退出市場(chǎng)的過(guò)程。

根據(jù)上述研究結(jié)論，筆者得出以下政策啟示：

首先，推動(dòng)金融市場(chǎng)一體化改革，減少政府干預(yù)。信貸失衡是在現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段下形成的一種非均衡狀態(tài)，應(yīng)建立健全市場(chǎng)機(jī)制，減少政府干預(yù)市場(chǎng)和資本的自由流動(dòng)，解決資本要素配置的結(jié)構(gòu)性矛盾，完善市場(chǎng)在資源配置中的作用。其次，提高創(chuàng)新人才的利用率，避免人才閑置。當(dāng)存在信貸失衡時(shí)，高創(chuàng)新能力的企業(yè)積極創(chuàng)新，強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)。但并不是所有高創(chuàng)新能力的企業(yè)均能獲取融資以及有足夠的研發(fā)技能人員來(lái)開(kāi)展創(chuàng)新，更有部分企業(yè)占用大量資金和研發(fā)人員而不創(chuàng)新，造成生產(chǎn)率的損失。因此，減少這類企業(yè)在市場(chǎng)上所占比例，責(zé)令其退出市場(chǎng)對(duì)提升人才利用率和企業(yè)生產(chǎn)率具有重要作用。同時(shí)，通過(guò)調(diào)整行業(yè)資本密集度，可以使資源的利用效率達(dá)到最優(yōu)水平。最后，切實(shí)推進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境。將國(guó)有企業(yè)改革落到實(shí)處，弱化國(guó)有企業(yè)的政府參與程度，讓國(guó)有企業(yè)與其他企業(yè)在市場(chǎng)中公平競(jìng)爭(zhēng)，提升國(guó)有企業(yè)生存能力和生產(chǎn)力。針對(duì)中小企業(yè)設(shè)定專項(xiàng)基金，充分發(fā)揮創(chuàng)新的空間溢出效應(yīng)。在資金來(lái)源方面，放寬民間資本的進(jìn)入門(mén)檻，加強(qiáng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的扶持力度，鼓勵(lì)高創(chuàng)新能力的民營(yíng)企業(yè)積極創(chuàng)新。

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收稿日期：2021-08-22

基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目“基于經(jīng)濟(jì)梯度推移的城市蔓延時(shí)空特征及演變機(jī)理研究”（19YJAZH020）;山東省高等學(xué)?！扒鄤?chuàng)科技計(jì)劃”項(xiàng)目“山東省社會(huì)保障收入再分配效應(yīng)研究”（2020RWE003）;山東省教育“十三五”規(guī)劃重點(diǎn)課題“山東省教育高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)評(píng)價(jià)體系及區(qū)域協(xié)同機(jī)制研究”（2020ZD029）;青島市社科規(guī)劃項(xiàng)目“青島市高質(zhì)量發(fā)展地區(qū)差距及區(qū)域協(xié)同提升研究”（QDSKL2001247）

作者簡(jiǎn)介：呂承超（1983-），男，山東青島人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事國(guó)民經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。E-mail：chengchao0532@163.com

王媛媛（通訊作者）（1993-），女，山東東營(yíng)人，博士研究生，主要從事區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。E-mail：wyycs@163.sufe.edu.cn