房企海外美元債違約危機

馬一凡

在境外美元債市場，中國開發(fā)商們的信用空前脆弱。

受以花樣年為代表的美元債違約事件影響，中國房地產(chǎn)開發(fā)商們在境外發(fā)債市場的信用正遭遇空前危機。

目前，中資美元債存量規(guī)?？傆? 614億美元，發(fā)行主體集中于金融、房地產(chǎn)和城投，地產(chǎn)存量占比達(dá)到2 4%。這個天量的債券市場，曾幾度為房企提供它們急需的資金，境外投資人也獲得了高收益。而如今，雙方蜜月期不再，部分房企碾碎了自身信用，深陷“逃廢債”的質(zhì)疑中。

如果沒有特殊的利好情況發(fā)生，一大撥房企境外債違約潮可能即將出現(xiàn)。在至暗時刻，也有一大批房企通過密集回購，希望能穩(wěn)住市場信心。

花樣年引爆信用危機

今年國慶黃金周期間，百強房企花樣年一筆剩余2億多美元的境外債務(wù)剛性違約，把整個中資地產(chǎn)美元債拖入了前所未有的谷底。

事情原委是這樣的：花樣年一筆本金總額為5億美元、剩余2 . 0 6億美元未償?shù)拿涝獋诮衲?0月4日到期。到期之前，花樣年多次對投資人承諾，將使用自有資金償還、資金已經(jīng)鋪排好，甚至還放出了將旗下物業(yè)上市公司賣給碧桂園的消息。但到了兌付那一天，花樣年卻突然發(fā)布違約公告。

投資人被殺了一個措手不及，他們感受到了意外、欺騙，甚至懷疑花樣年在“逃廢債”，也就是在有履行能力的情況下故意違約。

花樣年并非違約首例。今年2月、7月、8月，“環(huán)京龍頭”華夏幸福、“四川一哥”藍(lán)光發(fā)展和小型房企陽光100，分別宣布境外債券實質(zhì)性違約，已讓中資地產(chǎn)美元債受到不小沖擊，投資者對于中國房地產(chǎn)的信用憂慮增加，一方面拋售增多，另一方面房企借新還舊越來越困難。

因為接連不斷的違約事件，中資房企在境外美元債市場上的信用備受質(zhì)疑。而花樣年10月4日的一紙違約公告，徹底觸發(fā)整個行業(yè)的嚴(yán)重信用危機。

“在現(xiàn)在的房地產(chǎn)融資環(huán)境下，境外債故意違約就等于選擇自殺，造成的直接結(jié)果就是債券大面積暴跌?！币幻鹑诜治鰩煼Q。

而另一位券商分析師也對第一財經(jīng)表示，實質(zhì)性違約既影響預(yù)期違約損失，也影響風(fēng)險溢價。從歷史發(fā)展來看，違約具有集中性、爆發(fā)性、傳染性特征。

事實情況也是如此。在花樣年違約事件之后，接踵而至的就是中資房企美元債大面積暴跌。10月5日，多只房企美元債創(chuàng)下高息地產(chǎn)債8年來最大跌幅。

花樣年只是導(dǎo)火索，連坐承受痛苦的，包括綠地、陽光城、弘陽、佳兆業(yè)、禹洲、建業(yè)、當(dāng)代置業(yè)、融信、中南、中梁等一眾房企。陽光城面對債券連日暴跌，不得不給投資者寫信辟謠。

明知違約后果嚴(yán)重，花樣年究竟為何棋行險招？

在創(chuàng)始人曾寶寶的“家書”中，花樣年把“鍋”甩給了評級機構(gòu)標(biāo)普：“9月29日凌晨，標(biāo)普突然大幅下調(diào)公司評級，致使公司境內(nèi)外融資交叉嚴(yán)重受限，流動性出現(xiàn)階段性緊張。”

“標(biāo)普下調(diào)花樣年評級，可能觸發(fā)了它一些其他債務(wù)的加速清償條款，導(dǎo)致意外的交叉違約。”上述金融分析師稱。

而另一位分析師亦表示，標(biāo)普下調(diào)評級可能觸發(fā)了表外負(fù)債的償還，有可能規(guī)模較大，還帶有抵押，而花樣年手頭的錢是真的不夠了。

在境內(nèi)外公募債到期、私募債擠兌之間，花樣年處于左支右拙的狀態(tài)，而對更弱勢的境外美元債投資人違約，則踩碎了自己的信用。

誰將成為下一個違約者

經(jīng)過十多年的發(fā)展，中資地產(chǎn)美元債規(guī)模非常龐大，是中國房企的主要融資渠道之一。根據(jù)中金公司統(tǒng)計，截至2021年8月底，中資地產(chǎn)美元債存量規(guī)模為2097億美元，約等于1.35萬億元人民幣。

絕大多數(shù)上市公司都發(fā)行境外美元債，而接下來，還有多少房企將滑向債務(wù)違約旋渦？

10月11日晚，風(fēng)口浪尖上的新力控股已經(jīng)宣布，沒有足夠資金償付一周后到期的2 . 5億元美元債，預(yù)計實質(zhì)性違約在即。

同日，中國恒大有3只美元債的利息到期，分別為2022年4月到息、2023年4月到期、2024年到期美元債，涉及利息總計1. 48億美元。此前恒大已經(jīng)錯過兩筆美元債的利息支付，獲30日寬限，這一寬限亦將于本月底到期。同時，由恒大擔(dān)保的2 . 6億元美元債亦于上周五過了寬限期，市場并未傳出償付消息。

在美上市的中國房企第一股鑫苑置業(yè)，現(xiàn)在也危險。近日，鑫苑置業(yè)在新交所披露針對10月15日即將到期的2億美元票據(jù)要約交換計劃，被惠譽認(rèn)為該計劃構(gòu)成“困境債務(wù)交換”，并將鑫苑評級下調(diào)至C，稱一旦交換實施，將進(jìn)一步下調(diào)評級至有限違約（RD）。

根據(jù)一般國際規(guī)則，困境交換也構(gòu)成違約。

當(dāng)代置業(yè)正在對一筆10月25日到期、本金2 .5億美元的優(yōu)先票據(jù)尋求展期，希望在贖回3 5%后，剩余部分到期日延長3個月，也反映出其流動性的緊張。

此外，綠地控股于9月底被穆迪調(diào)整主體評級展望至負(fù)面。10月，標(biāo)普將富力地產(chǎn)長期發(fā)行人評級從B降至B-，展望為負(fù)面，并認(rèn)為富力在履行其債務(wù)償付義務(wù)方面存在較大壓力。

評級機構(gòu)的降級釋放出了危險信號。如果沒有特殊的利好情況發(fā)生，一大撥房企境外債違約潮可能即將出現(xiàn)。

不過，目前也有一批房企沒有選擇躺平，它們在試圖努力穩(wěn)定市場信心，保住自身信用，近日已有禹洲、中梁、德信、金輝、弘陽等房企密集回購美元債。

即將來臨的償付巔峰

2021年、2022年、2023年，是中資地產(chǎn)美元債的3個償債高峰年，其中2022年將是最頂峰。

根據(jù)久期財經(jīng)統(tǒng)計，2020年地產(chǎn)美元債總到期規(guī)模為395.81億美元，共計104筆。這一數(shù)據(jù)到2021年暴漲，總到期規(guī)模為592 .42億美元，約合人民幣3827億元。2022年，總到期規(guī)模達(dá)到614 . 97億美元，約合人民幣3 9 73億元。2 0 2 3年，總到期規(guī)模510 .18億美元，相當(dāng)于人民幣3295億元。

按月份來看，2022年1月、3月、4月、6月，2023年1月都是償債高峰期。

從現(xiàn)在起至2023年末，中國的地產(chǎn)商合計要償付約合7687億元人民幣的美元債。

其中，恒大即將面對的到期債券最多。明年3月、4月、10月、11月，恒大分別有20. 25億、14. 5億、20億、6.45億美元;后年，恒大于1月、4月、6月、10月、11月，分別有10億、8.5億、13.5億、20億、5. 9億美元債要兌付。這些債券評級均為C級。

花樣年面臨的壓力同樣非常大，今年12月有兩筆美元債即將到底，合計5 . 5億美元;明年有3 筆，合計11. 5億美元;2023年還有4筆，分別達(dá)到4 . 5億、4 . 5億、3. 5億、3. 2億美元。這些債券評級為C級或CC級。

一般來說，國際市場把信用評級BBB以下的稱為垃圾債，在中資美元債市場上發(fā)行垃圾債的，主要就是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。

如今，垃圾債長期埋藏的風(fēng)險正在被引爆，花樣年事件僅僅是那個導(dǎo)火索而已，部分房企長期的高杠桿、不健康的發(fā)展模式，是信用危機爆發(fā)的根本原因。

聯(lián)合資信認(rèn)為，通過對部分違約企業(yè)的分析，具有“低經(jīng)營容錯率+“高債務(wù)杠桿”特征的企業(yè)，更容易遭遇資金鏈斷裂。在當(dāng)前環(huán)境下，這類企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)健性正在變得日益脆弱。目前，市場上金融機構(gòu)風(fēng)險偏好的降低，信用資質(zhì)相對較弱的房地產(chǎn)企業(yè)，面臨更加艱難的再融資環(huán)境，到期債務(wù)的償還更加依賴于自身業(yè)務(wù)回籠現(xiàn)金流的能力。而一旦項目銷售現(xiàn)金回籠速度不及預(yù)期，則易發(fā)生資金鏈斷裂。

不過從財務(wù)報告看，已違約或瀕臨違約的房企們，看起來并不缺錢。比如花樣年在手非受限現(xiàn)金有272億元，新力有140億元，當(dāng)代置業(yè)有136億元，都能覆蓋它們的短期債務(wù)。

一名金融分析師表示，一方面，有可能房企的現(xiàn)金部分在項目層面上，集團(tuán)層面難以動用;另一方面，房地產(chǎn)公司長期的財報粉飾問題終于顯露惡果?！懊康桨l(fā)財報前夕，就找資金中介公司‘?dāng)[賬，把過橋資金引入賬上，甚至可能6月29日進(jìn)入，7月1日就轉(zhuǎn)移。”

誰在重倉？

房企美元債違約潮苗頭出現(xiàn)，萬一潮水真的漫過地產(chǎn)行業(yè)，該怎么辦？一名券商從業(yè)者告訴第一財經(jīng)，近年來，中資資金才是中資美元債的主要投資者。

中金公司研究部稱，根據(jù)Bond Rader監(jiān)測數(shù)據(jù)，中資美元債的亞洲投資者占比，10年間從55%上升到8 0%，而這些亞洲投資者多數(shù)為中資機構(gòu)。中資資金對中資發(fā)行人較為熟悉，在投資境外時，多傾向于投資中資美元債。這些投資者包括銀行、四大不良資產(chǎn)管理公司、基金、券商、保險資管等。

上述券商業(yè)內(nèi)人士表示，破產(chǎn)和債券置換，目前是中資美元債主流處置方式。比如2015年，佳兆業(yè)曾因無力兌付多筆境外債券利息，構(gòu)成實質(zhì)性違約。違約后，佳兆業(yè)采取了債務(wù)重組方式，最終方案為置換新債券，這給了佳兆業(yè)流動性緩沖期。2019年，佳兆業(yè)終于重新獲得標(biāo)普和穆迪評級，在境外市場重啟發(fā)債。不過，佳兆業(yè)在這次危機中，也付出了較大的代價。未來，中資企業(yè)也可能受這次違約潮影響，即便恢復(fù)發(fā)行外債，成本也將上升。