ICO 與企業(yè)融資:應(yīng)用與革新

周曉冬

中小企業(yè)占據(jù)我國企業(yè)的絕大多數(shù),它們在促進經(jīng)濟增長、推動科技創(chuàng)新、增加居民收入、維護社會和諧穩(wěn)定發(fā)揮了不可替代的作用。然而,一直困擾著廣大中小企業(yè)發(fā)展的是“融資難”。2019 年中國對實體經(jīng)濟發(fā)放人民幣貸款增加16.88 萬億元,比2018 年增加1.21 萬億元,社會融資規(guī)模存量為251.31 萬億元,同比增長25.2%?！?〕《2019 年中國社會融資規(guī)模發(fā)展現(xiàn)狀及社會融資規(guī)模響因素分析》,載中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng),https://www.chyxx.com/industry/202009/896019.html,最后訪問日期:2021 年1 月16 日。從數(shù)據(jù)上看,似乎金融部門向市場投放了大量資金,可是為什么中小企業(yè)仍然還是叫苦不迭?因為中小企業(yè)先天性地處于融資的劣勢,所以即便市場有錢,他們也很難拿到足夠的資金來支持自身發(fā)展,遑論那些初創(chuàng)企業(yè)了。無論是世界的經(jīng)驗還是中國的實踐均表明,中小企業(yè)在經(jīng)濟增長、增加就業(yè)、提高持續(xù)競爭力和實現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)化等方面,都起著重要作用。直接融資對中小企業(yè)絕不是可有可無,這是由它不可替代的篩選和監(jiān)督機制,即達標機制、籌資機制、風(fēng)險共擔(dān)機制、社會監(jiān)督機制和企業(yè)家培育與規(guī)范機制決定的。因此,中小企業(yè)迫切需要拓寬直接融資渠道。

本文所要研究的初始代幣發(fā)行(Initial Coin Offering,以下簡稱“ICO”)便是企業(yè)直接融資的一種重要方式。以區(qū)塊鏈技術(shù)為基礎(chǔ),ICO 自誕生之初便以其低成本高效率的融資優(yōu)勢吸引了大批投資者參與,加之各類數(shù)字貨幣的不斷興起與增值,ICO 的參與規(guī)模在短時間內(nèi)便超越了傳統(tǒng)的融資方式。根據(jù)CoinDesk 統(tǒng)計,2018 年第一季度全球ICO 資金為63 億美元,是2017 年的118%。〔2〕鏈向財經(jīng):《2018 年前三月ICO 融資規(guī)模已超過2017 年全年水平》,載搜狐網(wǎng),https://www.sohu.com/a/228935980_100083424,最后訪問日期:2021 年1 月16 日。可以想見,這種來自民間市場的額外增量將會大大解決中小企業(yè)所面臨的資本籌集難題。然而,2017 年9 月中國人民銀行、中央網(wǎng)信辦、工業(yè)和信息化部、工商總局、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會等六部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險的公告》〔3〕中國人民銀行等七部門:《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險的公告》,載http://www.gov.cn/xinwen/2017-09/05/content_5222657.htm,最后訪問日期:2020 年7 月19 日。,全面禁止了代幣發(fā)行融資活動,這種家長式的關(guān)懷看似為企業(yè)規(guī)避了風(fēng)險,實則是為企業(yè)關(guān)上了一扇重要的融資大門,一刀切的做法是否可取值得深思。畢竟,區(qū)塊鏈的去中心化使得交易雙方無需付出取得信任的高昂代價,能夠直線降低融資成本,而區(qū)塊鏈的商業(yè)應(yīng)用必將成為未來金融科技發(fā)展的重要一環(huán)?！?〕參見蔡卓瞳:《數(shù)字代幣發(fā)行的監(jiān)管邏輯:一個類型化研究》,載《研究生法學(xué)》2018 年第3期,第35 頁。有鑒于此,本文將對ICO 這一重要融資方式進行解析,第一部分介紹ICO 的概念及其發(fā)行代幣的性質(zhì)認定,第二部分則指明其應(yīng)用場景,分析其融資優(yōu)勢并識別風(fēng)險所在,第三部分針對ICO 的風(fēng)險點提出包容性的完善建議,最后提出本文的結(jié)論。

一、追根溯源:ICO 的概念及定性

(一) ICO 的概念源流

區(qū)塊鏈是利用鏈式區(qū)塊來驗證與儲存數(shù)據(jù)、利用分布式節(jié)點共識算法來產(chǎn)生與更新數(shù)據(jù)、利用智能合約來編程與處理數(shù)據(jù)的一種去中心化的分布式基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)?！?〕參見袁勇、王飛躍:《區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀與展望》,載《自動化學(xué)報》2016 年第4 期,第481 頁。該技術(shù)的關(guān)鍵優(yōu)點在于去中心化,區(qū)塊鏈上不存在一個高成本、低效率的中心機構(gòu),而是分散在各個節(jié)點上進行交易,從而實現(xiàn)交易的便捷和安全。基于該技術(shù),初創(chuàng)企業(yè)或其他急需融資的企業(yè)可以自由發(fā)行某種代幣換取融資,從而擴大企業(yè)規(guī)?；蛴糜谀承╉椖康倪\營。

據(jù)筆者考察,ICO 最早出現(xiàn)或許要追溯到2013 年,不過ICO 當時尚處萌芽狀態(tài),還沒有冠以ICO 之名。當時的它還僅僅被視為眾籌概念下的一個分支,直到其逐步壯大之后,才被人們抽象成“初始代幣發(fā)行”這一概念。目前有記載的最早誕生的ICO 項目是“萬事達幣”,當時發(fā)起人在Bitcointalk 論壇上進行眾籌,共眾籌5000 個BTC。不過由于競爭激烈等原因,萬事達幣已經(jīng)遺憾地消失于人們的視野之中?！?〕《什么是萬事達幣Mastercoin (Omni)?第一個山寨幣》,載比特幣新聞資訊網(wǎng),https://www.wwsww.cn/jzb/1935.html,最后訪問日期:2021 年1 月15 日。從此開始,大量的ICO 項目如雨后春筍一般洶涌而來,這之中還有著當今主流的幾大虛擬代幣。例如,以太坊初版白皮書于2013 年年底發(fā)布,隨后以太坊團隊創(chuàng)建了以太坊基金會,并開始發(fā)行以太幣從而募集資金,短短42 天共募集了31 531 個比特幣,總計發(fā)行了7200 萬以太幣。〔3〕《以太坊 (Ethereum):下一代智能合約和去中心化應(yīng)用平臺》,載簡書網(wǎng),https://www.jianshu.com/p/a4e32c50262a,最后訪問日期:2021 年1 月15 日。

ICO 是企業(yè)在市場上籌集資金的最新形式,其概念與人們耳熟能詳?shù)氖状喂_發(fā)行(Initial Public Offering,以下簡稱“IPO”) 的概念頗為相近,但其融資過程、中介機構(gòu)和資產(chǎn)與IPO 有很大不同。ICO 的進行仰賴于區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展,將某種代幣(Coin) 發(fā)行給投資者,而不是發(fā)行人的股票。代幣是記錄在分布式賬本上的數(shù)字資產(chǎn),可以在沒有任何中間人參與的情況下進行轉(zhuǎn)讓?！?〕Aurelio Gurrea-Martínez &Nydia Remolina,The Law and Finance of Initial Coin Offerings,Working Paper Series 4/2018,Ibero-American Institute for Law and Finance,5 (2018),https://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=3182261,最后訪問日期:2020 年12 月25 日。這種形式的融資使得整個籌資過程十分分散,并不需要任何中介機構(gòu)的參與,使得初創(chuàng)公司可以更為便捷高效地從公眾手中獲取資金。這里的Coin 不同于常規(guī)意義上的流通貨幣,它的使用目的只能限于購買發(fā)行人指明的某類服務(wù)或者商品,而不會影響發(fā)行人原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這與IPO 截然不同,IPO 中投資者所購買的是發(fā)行人的股權(quán),投資者會成為發(fā)行人的股東,所以IPO 的程序更加煩瑣,要求也更加嚴格。相比之下,ICO 的融資速度會快得多,并且投資者多樣性增強,個人投資者相較之下會更為積極,改變了機構(gòu)投資者為主的融資格局。

(二) ICO 的性質(zhì)考察

要想解決這個問題,我們必須從ICO 的交易結(jié)構(gòu)說起。美國SEC 對ICO的定義是:“通過分布式賬本或區(qū)塊鏈技術(shù)生成并向投資者分發(fā)代幣,并接受法定貨幣或虛擬貨幣作為支付對價的資金募集方式”?！?〕楊東、黃尹旭:《ICO 本質(zhì)及監(jiān)管機制變革》,載《證券法苑》2017 年第5 期,第297 頁。結(jié)合實際情況,我們可以簡單勾勒出ICO 交易流程的輪廓:首先,作為籌資方,發(fā)行人運用區(qū)塊鏈技術(shù)向不特定的投資者出售特定的代幣,該代幣是作為使用發(fā)行人所提供商品或服務(wù)的憑證。其次,作為對價,投資者需要向發(fā)行人支付一定數(shù)額的法定貨幣或者諸如比特幣、以太幣等傳統(tǒng)虛擬貨幣。發(fā)行人依靠收取的法定貨幣直接投資于其項目,或者在數(shù)字貨幣交易所中將所得虛擬貨幣兌換成法定貨幣再加以投資。與此同時,投資者也可以在交易所中交易發(fā)行人發(fā)行的代幣,從而賺取收益。

觀察上述交易結(jié)構(gòu),ICO 中的代幣是具有雙重價值的:既有換取商品、服務(wù)的效用,也兼具流通的價值。這似乎與證券的含義是一致的。什么是證券?從學(xué)理上看,廣義上講,是指以證明或設(shè)定權(quán)利為目的而做成的憑證,即指各類記載并代表一定權(quán)利的法律憑證的統(tǒng)稱;狹義上講,是指以一定書面形式或其他形式記載并代表特定民事權(quán)利的書證。〔3〕趙旭東主編:《商法學(xué)》(第三版),高等教育出版社2015 年版,第221 頁。但無論哪種視角,證券的一個核心要素是它記載了某種民事權(quán)利,而代幣雖名為幣,但實際上是某種權(quán)利的憑證,這與學(xué)理對于證券的定義是一致的。從現(xiàn)行法律規(guī)定上看,我國《證券法》規(guī)定的證券種類很少,僅包括股票、公司債券、存托憑證和國務(wù)院依法認定的其他證券〔1〕《證券法》第2 條。,也沒有提出證券認定的標準,這也飽受學(xué)界和實務(wù)界詬病。但是前文提及的七部委聯(lián)合通知卻流露出一絲端倪:“代幣發(fā)行融資……涉嫌非法發(fā)行證券……”〔2〕中國人民銀行等七部門:《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險的公告》,http://www.gov.cn/xinwen/2017-09/05/content_5222657.htm,最后訪問日期:2020 年7 月19 日。這就意味著,證監(jiān)會、銀保監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)均認為,企業(yè)為籌資而發(fā)行代幣,其行為與證券發(fā)行無異,應(yīng)當受到證券法的監(jiān)管。

不僅我國監(jiān)管機構(gòu)持此等態(tài)度,域外的實踐亦能體現(xiàn)同樣的觀點。在證券法最為發(fā)達的美國,其證券法中關(guān)于證券的定義囊括了一切與投資利益有關(guān)的金融工具證書、證券、契約、權(quán)利,其中最為著名和最為兜底的當屬投資合同。實踐中,美國法院針對投資合同的認定有著著名的判例S.E.C.v.W.J.Howey Co.,該判例認為:美國《證券法》中所稱的“投資合同”是指一種合同、交易或計劃,在該合同、交易或計劃中,某人將其資金投資于一家普通企業(yè),并僅從發(fā)起人或第三方的努力中獲得期望的利潤。通過正式證書或企業(yè)所使用的有形資產(chǎn)的名義權(quán)益證明企業(yè)的股份并不重要?！?〕S.E.C.v.W.J.Howey Co.,328 U.S.293,66 S.Ct.1100,90 L.Ed.1244,163 A.L.R.1043.在此定義下,HOWEY 測試的真容得以顯現(xiàn):①利用金錢進行投資;②投資于一個共同的企業(yè);③期望使自己獲得利潤;④僅僅由于發(fā)起人或第三方的努力。

據(jù)此測試,大多數(shù)代幣難以逃脫證券法的控制:①根據(jù)Howey 案例以及相關(guān)的案例,金錢投資的定義包含資本、資產(chǎn)、現(xiàn)金、票據(jù)以及商品和服務(wù)的投入。法院以及SEC 對“金錢”的定義并不局限于法幣,所有被廣泛認為內(nèi)含價值的標的物都被認為是金錢。特別在The DAO 代幣案例中,ETH 以及其他相關(guān)的加密代幣在Howey Test 中也被認為是金錢。因此,條件一符合。②投資于同一企業(yè)需要經(jīng)過橫向的共性比較,一個共同的企業(yè)中,多個投資者將金錢投入到資金池中并用于投資,而投資者獲得的利潤數(shù)量是根據(jù)所投入金錢占資金池的比例來決定的。ICO 中代幣的銷售活動等同于投入到一個資金池中并按比例分配,因此,符合條件二。③根據(jù)Howey Test,利潤的定義為投資人期望他的回報是來源于他投入的負本。(而非系統(tǒng)或者發(fā)行者所能賺到的)。由于利潤的來源是多種多樣的,獲得利潤并不意味著一定是證券,法院判斷是否為證券主要著重于“由第三方的努力”,因此條件三往往也得以成立。④ICO 中,投資者不會參與項目經(jīng)營,因此項目成功與否完全仰賴發(fā)起人自身的努力,所以條件四成立。

因此筆者認為,基于ICO 的交易模型而言,其當屬證券發(fā)行。并且,將ICO 納入證券監(jiān)管的好處在于,證券法要求絕大部分證券依據(jù)證券法的規(guī)定僅需注冊或者登記,對證券發(fā)行有很嚴格的信息披露要求,對證券發(fā)行人也有信義義務(wù)的束縛。由此,不僅可以充分規(guī)范ICO 發(fā)行中可能出現(xiàn)的不當行為,要求發(fā)行人能夠充分披露,誠信行事,還可以保護投資者利益,由監(jiān)管機構(gòu)成為投資者利益的守夜人,借此反哺ICO 融資的蓬勃發(fā)展。所以,無論學(xué)理還是實踐均可以驗證,代幣的特征符合證券的定義,因此ICO 中的代幣發(fā)行應(yīng)視為證券發(fā)行,受證券法規(guī)制。

二、深層觀察:ICO 的應(yīng)用、優(yōu)勢及風(fēng)險

(一) ICO 的應(yīng)用場景

對迄今為止的主要ICO 項目進行分析,ICO 中發(fā)行的Token 類型主要有以下四種:股權(quán)憑證、交易憑證、收益權(quán)證以及交易憑證和權(quán)益憑證混合。

1.股權(quán)憑證〔1〕《去中心化存儲公鏈——Sia 中文白皮書》,載搜狐網(wǎng),https://www.sohu.com/a/231734492_211120,最后訪問日期:2021 年1 月14 日。

股權(quán)憑證型代幣意味著該類數(shù)字代幣之上附著著投資者對于其所投資項目的一定比例的所有權(quán),也就是說,名為Token,實際上是變相的股權(quán)憑證。因此,此種代幣發(fā)行實際上應(yīng)視為證券發(fā)行,依據(jù)我國證券法規(guī)定,公開發(fā)行證券需要經(jīng)證監(jiān)會審批,如果私自發(fā)行可能會觸犯擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。

2.交易憑證〔2〕例如,BCAP 項目,可參見其官網(wǎng),https://blockchain.capital/,最后訪問日期:2021 年1 月14 日。

此種數(shù)字代幣不附著任何項目所有權(quán)或股權(quán),但是一方面,公司籌集數(shù)字貨幣可驅(qū)動區(qū)塊鏈技術(shù)及應(yīng)用場景落地,另一方面,代幣總發(fā)行量由算法進行控制,所以總量并非無限,如果公司的項目使用者增多,代幣的需求也會隨之增加。代幣的旺盛需求會帶來交易的溢價,其持有者因價格上漲而獲得收益。因此,投資者將會在應(yīng)用場景中使用數(shù)字代幣進行交易結(jié)算或者在二級市場進行轉(zhuǎn)讓。

此種ICO 更加類似于團購模型:從商業(yè)角度看,該ICO 項目的回報形式并非公司股權(quán)或某種資金,發(fā)起人亦不會向投資者承諾帶來某種金錢回報,取而代之的是提供實物、服務(wù)或者某種應(yīng)用場景使用權(quán)作為回報。這樣來看,其與實物眾籌幾無差別,投資者從ICO 項目中獲得的代幣,其上面附著的是某個應(yīng)用場景的未來使用權(quán),因此代幣的核心價值在于代幣的具體使用功能,這就與常規(guī)的金融產(chǎn)品產(chǎn)生了區(qū)分。此外,該種代幣不享有承兌或承諾贖回的權(quán)利,因此不存在任何主體對該代幣承擔(dān)除使用功能質(zhì)量保證之外的金錢性義務(wù)。

3.收益權(quán)證〔1〕例如,22X Fund 項目,可參見其官網(wǎng),https://www.22xfund.com/,最后訪問日期:2021 年1 月14 日。

與上述交易憑證型相反,一些ICO 項目發(fā)行的數(shù)字代幣上面蘊含的是項目收益權(quán),不具有具體的使用功能,而是對于相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來收益權(quán),代幣持有人類似于項目股東,在未來時間內(nèi)定期或不定期獲得特定收益?；A(chǔ)資產(chǎn)收益主要來源于兩個方面:

一是以特定區(qū)塊鏈系統(tǒng)為基礎(chǔ)資產(chǎn)、且以其內(nèi)置數(shù)字代幣作為收益的收益權(quán)證,持有人所獲得的收益為區(qū)塊鏈上的內(nèi)置代幣。因此投資這種收益權(quán)證的ICO,類似于投資比特幣的礦池。同時,這種收益權(quán)的收益回報基于智能合約以及相關(guān)算法,項目發(fā)起人并不承擔(dān)金錢給付義務(wù)及回報承諾,因此,此收益權(quán)證仍屬于投資者的數(shù)字代幣收入,因此該類ICO 也屬于廣義上的實物眾籌范疇。

二是以項目的業(yè)務(wù)運營利潤為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)證。雖然形式上投資者獲得數(shù)字代幣,但這種代幣只是起到電子證書的作用,以電子形式存在于某條區(qū)塊鏈上。從法律性質(zhì)上來看,此類收益權(quán)證對應(yīng)著特定基礎(chǔ)資產(chǎn),且有著特定主體承擔(dān)金錢給付義務(wù)及利潤回報。

4.交易憑證及收益權(quán)證混合類〔2〕《Property Coin (產(chǎn)權(quán)幣):基于區(qū)塊鏈的房地產(chǎn)平臺》,載幣界網(wǎng),https://www.528btc.com/jingzheng/37537.html,最后訪問日期:2021 年1 月14 日。

此種類型數(shù)字代幣兼有前面兩類代幣特性。代幣持有人一方面在項目落地后取得特定場景使用權(quán),并進行交易結(jié)算支付;另一方面,對于項目利潤享有收益權(quán),包括代幣回報和利潤回報。

為了貼合不斷變化的風(fēng)險投資需求,在ICO 的基礎(chǔ)上也發(fā)展出許多改良的融資形式。例如新近出現(xiàn)了一種新的證券代幣發(fā)行(Security Token Offering,STO) 的概念,被認為是公司風(fēng)險資本融資的全新方式。有觀點認為,STO 是某些司法管轄區(qū)嚴厲打擊ICO 的答案,是ICO 因其自身機制缺陷而受到日益嚴格監(jiān)管后,誕生的一種遵循監(jiān)管合規(guī)要求的新型融資方式?！?〕張超:《證券型Token 發(fā)行的監(jiān)管范式轉(zhuǎn)變》,載《行政法學(xué)研究》2020 年第3 期,第119頁。與ICO 相比,STO 提供了更好的籌資潛力,因為在STO 中,投資者獲得了企業(yè)或項目的實際股份,而ICO 投資者在使用代幣之前必須等待項目完成。換言之,STO 提供的安全代幣允許投資者持有發(fā)行人的股份。除此之外,首次交易所發(fā)行(Initial Exchange Offering) 也在增加,這與傳統(tǒng)的ICO 略有不同。在IEO 中,代幣由加密交易所發(fā)行,而不是由發(fā)行人直接發(fā)行。交易所負責(zé)在發(fā)行人交易所上市交易代幣前,對其知情客戶(Know Your Client,KYC)和其他披露要求進行審查。〔2〕Gene Yan Ooi,What is an Initial Exchange Offering (IEO),Medium (14Mar.2018),https://medium.com/traceto-io/what-is-an-initialexchange-offering-ieo-245a7cf72f28,最后訪問日期:2020 年7 月15 日。這在很大程度上減少了投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱,加強了投資者保護。在交易所上市也增加了發(fā)行人的流動性、提高了聲譽。任何不合規(guī)的發(fā)行人都將被摘牌,結(jié)果將失去客戶群。

(二) ICO 的融資優(yōu)勢

ICO 的出現(xiàn)被投資界視為一場對風(fēng)險投資的重大革命?！?〕潘越、謝玉湘、潘健平:《代幣發(fā)行融資研究——基于企業(yè)生存時間的視角》,載《金融研究》2020 年第6 期,第134 頁。在全球范圍內(nèi),ICO 在2018 年融資近114 億美元,而2017 年的融資額為100 億美元?！?〕Daniele Pozzi,ICO Market 2018 vs 2017:Trends,Capitalization,Localization,Industries,Success Rate (Cointelegraph 5 Jan.2019),https:// cointelegraph.com/news/ico-market-2018-vs-2017-trendscapitalization-localization-industries-success-rate,最后訪問日期:2020 年7 月15 日。ICO 融資最近已超過傳統(tǒng)的天使和種子風(fēng)險投資業(yè)務(wù)。2018 年第一季度,ICO向投資者募集了超過60 億美元的資金,而早期風(fēng)險投資的規(guī)模為20 億美元?！?〕Lars Olsson,ICO Funding Has Overtaken Angel &Seed Venture Capital (Medium 10 July 2018),https://medium.com/cashlink-crypto/ico -fund ing -has -overtaken -angel -seed -venture -capital -c44affbb6dd3,最后訪問日期:2020 年7 月15 日。這表明ICO 在風(fēng)險投資行業(yè)中越來越受歡迎,其大獲成功的原因主要有以下幾個方面:

第一,區(qū)塊鏈技術(shù)的分散性質(zhì)消除了對融資過程中介機構(gòu)的需求,這使得其具有成本效益,而且比傳統(tǒng)融資流程快得,提供了獲取資金的便捷途徑。一個著名的案例是,2017 年6 月,Mozilla 的創(chuàng)始人在不到30 秒的時間內(nèi)為一家名為“Brave”的新網(wǎng)絡(luò)瀏覽器初創(chuàng)公司籌集了3500 萬美元?！?〕Joe Barnett,The “Wild West” of Financing:Are ICOs the End of Venture Capital Fundraising,Financier Worldwide Magazine (May 2018),https://www.financierworldwide.com/the-wild-west-of-financing-areicos-the-end-of-venture-capital-fundraising#.XLKTQ1UzbX4,最后訪問日期:2020 年7 月16日。

第二,與傳統(tǒng)的風(fēng)投融資不同,通過ICO 進行的融資具有全球性的特征。世界上任何地方的投資者都可以毫不費力地投資發(fā)行人的項目。它還可以容納不同的投資者群體,因為與傳統(tǒng)的風(fēng)險投資基金不同,它對投資者參與融資沒有任何資格限制。它面向的投資者群體比傳統(tǒng)風(fēng)險投資基金更大,而傳統(tǒng)風(fēng)險投資基金通常只限于某一類投資者,通常是合格投資者。

第三,風(fēng)險投資是分階段提供的,如果創(chuàng)業(yè)公司在任何一個階段都沒有表現(xiàn)出任何增長或潛力,那么風(fēng)險投資基金可以取消融資。這使得初創(chuàng)企業(yè)無法充分發(fā)揮其潛力,他們會始終存有資金短缺的隱憂。然而ICO 可以幫助初創(chuàng)企業(yè)無限制地籌集資金,并在每一個階段進行持續(xù)監(jiān)控。然而,這可能導(dǎo)致發(fā)行人的不勤勉行為,如果初創(chuàng)企業(yè)失去遠見,不再專注完成募集資金的項目,則會極大損害投資者利益。

第四,如果代幣發(fā)行的唯一目的是利用發(fā)行人未來產(chǎn)品或服務(wù)的權(quán)利,即發(fā)行的代幣不向代幣持有人提供股權(quán),則可以通過ICO 輕松籌集資金,而不會稀釋發(fā)起人在發(fā)行人公司中的股份。

(三) ICO 的風(fēng)險識別

ICO 雖然具有上述優(yōu)勢,但不可否認的是它也存在非常明顯的弊端,這使得投資者往往暴露于巨大的風(fēng)險之下。由此帶來的后果是,投資者可能會喪失投資的熱情,例如,2019 年第一季度ICO 僅籌集了1.18 億美元?！?〕Christine Masters,ICO Funding Slows Down,New Forms of Funding Picking Up,Cryptovest (1 Apr.2019),https://cryptovest.com/news/icofunding-slows-down-new-forms-of-funding-picking-up/,最后訪問日期:2020 年7 月16 日。與前幾年籌集的資金相比,這一數(shù)額明顯過低,反映出投資者對于ICO 風(fēng)險的極度擔(dān)憂。國家金融監(jiān)管部門對ICO 也是敬而遠之,往往將ICO 與非法集資視若等同,看似規(guī)避了ICO 的不可控性,卻事實上斷絕了廣大企業(yè)一條頗為關(guān)鍵的融資大道,這無疑非常不利于我國的經(jīng)濟發(fā)展。因此,我們有必要對ICO 過程中的重大風(fēng)險加以識別,從而為風(fēng)險控制提供解決思路。

第一,ICO 模型的分散性加劇了投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱問題。在傳統(tǒng)的風(fēng)險投資模式中,風(fēng)險投資基金作為投資者和發(fā)行人之間的中介,風(fēng)險投資基金管理人對投資發(fā)行人來說具有必要的專業(yè)知識,負責(zé)收集并向投資者傳播發(fā)行人所需的所有信息,幫助投資者做出明智的決定。就ICO 而言,投資者根據(jù)白皮書中提供的信息對發(fā)行人進行投資,白皮書中的信息不像招股說明書那么詳細。此外,投資者缺乏必要的專業(yè)知識來解讀白皮書中提供的復(fù)雜信息,也無法理解白皮書中可能存在的任何漏洞。除此之外,ICO當時募集資金的項目尚處于紙面上的構(gòu)思階段,發(fā)行人并不保證其順利完成。如果未來該項目被取消或發(fā)行人將資金用于其他用途,投資者將面臨損失全部投資的高度風(fēng)險。ICO 中的白皮書不像招股說明書具有強制性效力,因此無法有效阻止發(fā)行人可能存在的欺詐行為,因為白皮書中只包含了投資者必須無條件接受的所有投資條款和條件。

第二,由于區(qū)塊鏈技術(shù)自身的特性,ICO 市場的全球擴展使得某個單一的司法轄區(qū)很難監(jiān)管ICO 的運行。由于在區(qū)塊鏈上保持匿名性,所以很難識別投資者。這使得當局很難跟蹤洗錢活動,也使發(fā)行人難以實施有效的KYC合規(guī)機制。有研究表明,以目前天河二號的算力來說,產(chǎn)生比特幣SHA256 哈希算法的一個哈希碰撞大約需要248 年?！?〕袁勇、王飛躍:《區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀與展望》,載《自動化學(xué)報》2016 年第4 期,第490頁。由此可見,監(jiān)管機構(gòu)也很難采用技術(shù)手段進入?yún)^(qū)塊鏈節(jié)點,查明交易情況。區(qū)塊鏈的高度保密性反而成了一把雙刃劍。

第三,智能合約也存在風(fēng)險。據(jù)報道,2017 年7 月,CoinDash 的ICO 被盜逾700 萬美元。〔2〕Joe Barnett,The “Wild West”of Financing:Are ICOs the End of Venture Capital Fundraising,Financier Worldwide Magazine (May 2018),https://www.financierworldwide.com/the-wild-west-of-financingareicos-the-end-of-venture-capital-fundraising#.XLKTQ1UzbX4,最后訪問日期:2020 年7 月16 日。另一次重大攻擊是去中心化自治組織(Decentralized Autonomous Organization,DAO) 黑客的攻擊,利用智能合約的漏洞將資金轉(zhuǎn)移到合同指定賬戶以外的賬戶,雖然區(qū)塊鏈技術(shù)被認為是防篡改的,但找到漏洞并加以利用并非不可能。在ICO 中,代幣在發(fā)行人收到資金后被轉(zhuǎn)移到投資者的錢包中。這種傳輸是通過使用智能合約(無需人工干預(yù)的自動執(zhí)行代碼)完成的?！?〕Nikhil Krishnan,How to Transfer Any ERC20 or Any ERC Tokens Using MyEtherWallet,Medium (31 Mar.2018),https://medium.com/ coinmonks/how-to-transfer-any-erc20-or-any-erc-tokens-usingmyetherwallet-18dd623ed05b,最后訪問日期:2020 年7 月17 日。如果程序員未正確編程代碼,則很有可能發(fā)生黑客攻擊,因為一旦代碼開始運行,就不可能中途停止執(zhí)行。

第四,與大多數(shù)人承擔(dān)的傳統(tǒng)風(fēng)險投資相比,ICO 的應(yīng)用主要局限于與技術(shù)相關(guān)的初創(chuàng)企業(yè)。風(fēng)投融資仍然是大多數(shù)人的首選,因為融資可以分階段獲得,而ICO 是一次性的。階段性投資的一個好處是對初創(chuàng)公司的持續(xù)監(jiān)控。這可以防止公司濫用資金。風(fēng)險投資基金經(jīng)理的專業(yè)知識也有助于對初創(chuàng)公司進行適當?shù)墓芾?從而使投資者籌集的資金得到合理的分配。就ICO而言,雖然資金可以立即獲得,而不是分批提供,但由于投資人無法監(jiān)督發(fā)行人的運作,導(dǎo)致對于項目的執(zhí)行情況一無所知,發(fā)行人仍有可能濫用資金,偏離募集資金的目標,這就往往會帶來欺詐或其他義務(wù)的違反。

第五,加密資產(chǎn)的波動性在很大程度上阻礙了融資過程。對于這類資產(chǎn)的估價沒有具體的指導(dǎo)方針,這使得它更不適合作為一種安全的投資選擇。自進入主流投資者市場以來,加密貨幣的地位得以鞏固的原因之一就是其極端的波動性。2017 年底,加密貨幣價格呈指數(shù)型增長,這正是投資者大量涌入加密貨幣市場的時候。然而,這種波動性是一把雙刃劍,比特幣市場已經(jīng)多次表明,當發(fā)生暴跌的時候,我們手中的資產(chǎn)隨隨便便就會被腰斬。ICO中發(fā)行的代幣同樣是基于區(qū)塊鏈產(chǎn)生的加密貨幣,因此與比特幣一樣,只要可以進行交易,就必然會具有相同程度甚至更高的波動性。從傳統(tǒng)的商品到先進的區(qū)塊鏈技術(shù),一旦被人性的貪婪和欲望所利用,終可能異化為泡沫制造機?！?〕孫點婧:《首次代幣發(fā)行的監(jiān)管:問題與對策》,載《東北財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2020 年第2 期,第84 頁。

三、制度革新:如何讓ICO 更好地服務(wù)于企業(yè)融資

前文已經(jīng)指出,ICO 的蓬勃發(fā)展亦使得投資者暴露在巨大的風(fēng)險之下,因此若要使得此種融資形式得以延續(xù)其生命力,則必須針對業(yè)已識別出的缺陷和問題加以完善。筆者也談到,ICO 中的代幣就其性質(zhì)而言,實質(zhì)應(yīng)屬于證券的一種類型,因此ICO 應(yīng)受到證券法的規(guī)制。在此前提下,筆者認為,對于ICO 的制度模型及相應(yīng)監(jiān)管應(yīng)當做如下改變:

(一) “證券”定義亟待修改

當前Fintech 的不斷發(fā)展使得越來越多嶄新的融資工具如雨后春筍般涌現(xiàn),這對于企業(yè)融資無疑是一件好事,但同時也對有效監(jiān)管提出了很高的要求?，F(xiàn)狀是,對于ICO 的監(jiān)管并無現(xiàn)行法依據(jù),唯一可資利用的還是前文提及的“七部委聯(lián)合通知”?！?〕中國人民銀行等七部門:《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險的公告》,載http://www.gov.cn/xinwen/2017-09/05/content_5222657.htm,最后訪問日期:2020 年7 月19 日。但若要仔細推敲,這個通知也只是一刀切式將ICO 全盤禁止,合理性卻未必足夠。ICO 的監(jiān)管與規(guī)制一度是證券法修改的熱門問題,然而最終頒布的修訂后的證券法卻未能實現(xiàn)規(guī)則供給,這不得不說是很大的遺憾。其實,對于ICO 而言,它的性質(zhì)與證券發(fā)行無異,集效用與投機價值于一體,它的固有缺陷(如缺乏監(jiān)督、信息不透明) 使得其更需要強力的監(jiān)管以保證其在正確的軌道上運行。正如學(xué)者邢會強所言,一旦某種金融產(chǎn)品被視為證券,則其發(fā)行者必須承受注冊和信息披露義務(wù),投資者也可以據(jù)此獲得民事、刑事或行政保護?！?〕邢會強:《我國〈證券法〉 上證券概念的擴大及其邊界》,載《中國法學(xué)(文摘)》2019 年第1 期,245～246 頁。

2019 年修訂的證券法并未實質(zhì)擴大證券的范圍,增加的存托憑證顯然也無法滿足基于金融科技創(chuàng)新的監(jiān)管需求。有鑒于此,多數(shù)學(xué)者建議擴大我國證券法第2 條所涉的證券定義,將以某種憑證、載體為依托的證券定義拓展至包括投資合同等在內(nèi)的更多形式,使得證券法可以充分容納不斷涌現(xiàn)的創(chuàng)新金融產(chǎn)品。做此改變,反過來可以助推金融創(chuàng)新,改善金融結(jié)構(gòu),扭轉(zhuǎn)當前非法集資犯罪“口袋化”的傾向?！?〕參見高振翔:《互聯(lián)網(wǎng)金融語境中的非法集資風(fēng)險及其刑法規(guī)制》,載《交大法學(xué)》2016 年第2 期,第50 頁。可以作為佐證的是,美國證券法上關(guān)于證券的定義是寬松的,其理由就在于證券具有極高的風(fēng)險裸露性〔4〕邢會強:《我國〈證券法〉 上證券概念的擴大及其邊界》,載《中國法學(xué)(文摘)》2019 年第1 期,第248 頁。,而恰好立法總是會滯后于實踐的變化,所以立法者試圖以盡可能包容的定義來覆蓋可能出現(xiàn)的金融創(chuàng)新。不僅如此,針對證券的認定,其司法實踐中也提出了諸如Howey 測試和Reves 規(guī)則等一系列的輔助認定標準,很好地消解了規(guī)則有限性與現(xiàn)實無限性之間的張力。〔5〕余濤:《論美國證券法中“其他證券”的界定——規(guī)則演變及相互關(guān)系》,載《證券市場導(dǎo)報》2020 年第2 期,第77 頁。因此,從便利融資、促進金融創(chuàng)新的角度出發(fā),筆者認為美國的做法對我國證券實踐有著極強的參考意義,擴充證券范圍已經(jīng)成為證券法修改的當務(wù)之急。

(二) 加強ICO 中的信息披露

信息披露是改善ICO 融資現(xiàn)狀需要解決的一個重要問題。ICO 市場中投資者與發(fā)行人之間普遍存在的信息不對稱問題應(yīng)當引起我們足夠的重視,發(fā)行人向投資者發(fā)行的投資白皮書應(yīng)成為雙方之間交換信息的橋梁,這就意味著它應(yīng)當包含“足夠”的信息,以便投資者在充分知情的情況下做出理性的投資決策。然而,根據(jù)《證券法》適用現(xiàn)有的招股說明書要求,對處于這種早期投資階段的發(fā)行人不利,在這種情況下,“充分信息”的定義很難解釋。根據(jù)項目意圖實現(xiàn)的目的、發(fā)行的代幣的類型、權(quán)益結(jié)構(gòu)、發(fā)行人的財務(wù)狀況等,應(yīng)當根據(jù)具體情況作出區(qū)分。筆者認為,為了消除這種信息不對稱,保護投資者免受欺詐威脅,證券法規(guī)應(yīng)當要求發(fā)行人在不同的融資階段發(fā)布兩份ICO 投資白皮書。初始白皮書應(yīng)在融資過程(項目規(guī)劃階段) 開始時發(fā)布,并應(yīng)包含所有必要信息,具體而言,至少應(yīng)當包括:項目的初步目標、項目的基本模型、待發(fā)行代幣的類型、代幣背后的權(quán)益結(jié)構(gòu)、代幣存放的錢包地址、所需資金類型(如加密貨幣、法定貨幣等)、公司成立前幾年的財務(wù)狀況,保證發(fā)行人收到的款項在發(fā)行人未能在規(guī)定時間內(nèi)(第二份白皮書的發(fā)布時間) 內(nèi)按照所述目標設(shè)立項目的情況下返還給投資者,以及向投資者保證白皮書中提供的信息據(jù)發(fā)行人所知是真實和正確的。

在發(fā)布第一份ICO 白皮書之后,一旦發(fā)行人著手實施融資,應(yīng)當要求發(fā)行人收到的金額保存在獨立于雙方的第三方實體監(jiān)控的托管賬戶中,并應(yīng)執(zhí)行雙方共同決定的一定數(shù)額的提款限制。當然,可以允許發(fā)行人在超過該提款限額的情況下提取資金,但是應(yīng)當獲得投資者的三分之二絕對多數(shù)通過。雙方選定的獨立實體應(yīng)具備必要的專業(yè)知識(包括區(qū)塊鏈技術(shù)、基礎(chǔ)金融知識等),以根據(jù)發(fā)行人的業(yè)績決定是否應(yīng)從托管賬戶繼續(xù)提供資金,并在提供資金時立即報告投資者。通過使用智能合約,資金可以很容易地轉(zhuǎn)移到托管賬戶。發(fā)行人應(yīng)負責(zé)自費設(shè)計此類智能合約。雖然獨立第三方的存在將不可避免帶來更多的基礎(chǔ)設(shè)施成本,并將導(dǎo)致形成一個區(qū)塊鏈本應(yīng)去除的中介機構(gòu),但是出于投資者利益的考量,筆者認為還是應(yīng)該有某種監(jiān)管地位的角色存在,以消除投資者和發(fā)行人之間存在的巨大信息不對稱。

第二份白皮書應(yīng)在后期(開發(fā)階段) 發(fā)布,其中應(yīng)公布項目的最終和詳細目標及其最終模型。該項目涉及的技術(shù)問題應(yīng)全文公布。從第一份白皮書發(fā)布到本期所取得的增長應(yīng)不加遺漏地進行說明,并提供當中可能存在的細節(jié)。該白皮書還應(yīng)明確列出涉及發(fā)行人法律責(zé)任的條款,并制定適當?shù)奶幜P條款,以阻止發(fā)行人做出任何虛假陳述或欺詐行為。任何欺詐性的失實陳述都將給予投資者退款及請求損害賠償?shù)臋?quán)利。除此之外,上述IEO 的概念啟示我們,可以通過建立具有公信力的交易所等方式為ICO 融資交易背書,提供輔助性的服務(wù),促進參與者對數(shù)字貨幣市場的信心。

(三) 建立算法核查與修復(fù)機制

由于區(qū)塊鏈共識機制——工作證明(Proof of Work) 的存在,在使用區(qū)塊鏈技術(shù)時,其安全風(fēng)險并不是很高。但是,如前所述,基于區(qū)塊鏈技術(shù)的交易中容易存在安全漏洞,因智能合約漏洞引發(fā)的事件遭受的損失最為嚴重?！?〕金璐:《規(guī)則與技術(shù)之間:區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用風(fēng)險研判與法律規(guī)制》,載《法學(xué)雜志》2020 年第7 期,第85 頁。智能合約是ICO 的主要支柱,它的一個重要特點是不可修改,這就要求發(fā)行人謹慎設(shè)計算法,盡可能避免任何漏洞,建立相應(yīng)的核查和修復(fù)機制。如果智能合約本身被認為存在問題,即應(yīng)認為發(fā)行人未盡到保障安全交易的義務(wù),投資者由此產(chǎn)生的損失發(fā)行人必須予以賠償。

以智能合約為中心,我國監(jiān)管部門應(yīng)當推動建立智能合約協(xié)同更新機制。在此機制下,區(qū)塊鏈各節(jié)點的參與者均有公平的機會參與智能合約的磋商談判,減少漏洞產(chǎn)生的可能性,減少對漏洞修復(fù)工作的支出。此外,筆者建議設(shè)立一個擁有適當基礎(chǔ)設(shè)施和足夠知識的特別裁決機構(gòu),以裁決與區(qū)塊鏈、智能合約和其他此類技術(shù)有關(guān)的案件,以便提供有效的補救措施。該機構(gòu)也可以承擔(dān)起對智能合約的審查職能,從外部保障智能合約的穩(wěn)定運行。當然,也應(yīng)當規(guī)定相應(yīng)的免責(zé)例外,從而減輕對發(fā)行人的額外負擔(dān)。

(四) 設(shè)計適當?shù)拇鷰殴乐导夹g(shù)

如前所述,代幣是高度波動的工具,其估值在任何特定時刻都可能飆升或暴跌。代幣固有的雙重特性是造成這種波動的主要原因之一?！?〕參見內(nèi)森·謝爾曼、蔡卓瞳:《首次代幣發(fā)行監(jiān)管的行為經(jīng)濟學(xué)路徑》,載《中財法律評論》2019 年第1 期,第100 頁。代幣的投機性質(zhì)激勵投資者長期持有代幣,這使得市場上代幣的供應(yīng)減少,隨后價格上漲,而代幣的效用性質(zhì)會產(chǎn)生相反的效果,導(dǎo)致價格下降。投資者希望他們對產(chǎn)品或服務(wù)的投資在未來增值,這促使他們盡早收集盡可能多的代幣。這直接影響到其他代幣的價格估值,因為供應(yīng)有限,需求量大。在代幣銷售和產(chǎn)品或服務(wù)的開發(fā)之后,這些投資者以獲取最大利潤為目的,將代幣拋入市場,這再次直接影響到代幣的定價以及其他想在二級市場購買代幣的投資者。代幣的高流動性也是在投資者中引起投機行為的原因之一。與傳統(tǒng)證券不同,缺乏適當?shù)墓乐禉C制,加劇了投資者的這種大規(guī)模投機行為。

應(yīng)采用適當?shù)墓乐导夹g(shù)對加密交易所交易的代幣進行估值,決定其在每個交易日結(jié)束和開始時的價格,類似于證券交易所的開盤價與收盤價。并且,估值重點應(yīng)該轉(zhuǎn)向代幣的內(nèi)在功能,而不是市場的短期走勢。限制某類投資者的參與,無助于實現(xiàn)ICO 融資的全部潛力,而ICO 融資的目標是不同的投資者組合。另一個需要檢查的因素是發(fā)行的代幣的數(shù)量。必須在發(fā)行的代幣價值和尋求開發(fā)的產(chǎn)品或服務(wù)的價值之間建立平衡。發(fā)行人必須維持代幣發(fā)行數(shù)量與尋求籌集資金之間的比率。如果不保持均衡比率,則很難控制此類代幣的供求波動水平,這將使波動性問題更加嚴重。

結(jié)論

中小企業(yè)長期面臨融資難的困境,而ICO 的興起可以很好地補充融資來源。ICO 基于區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行代幣從而從投資者手中獲取資金,這種發(fā)行代幣的行為完全符合證券發(fā)行的特征。ICO 有多樣的應(yīng)用場景,區(qū)塊鏈技術(shù)使得其可幫助發(fā)起人低成本高效率地獲取融資,但相應(yīng)地,該技術(shù)亦會產(chǎn)生信息不對稱、難以監(jiān)管、算法漏洞等問題。數(shù)字貨幣的高波動性亦可能制造泡沫,從而阻礙融資進程。

針對上述問題,本文認為,首先,需要修改證券法上“證券”的定義,以盡可能包容的定義覆蓋可能出現(xiàn)的金融創(chuàng)新;其次,要求融資者在項目規(guī)劃階段和開發(fā)階段分別發(fā)布白皮書,加強信息披露;再次,建立算法核查與修復(fù)機制,盡量減少算法漏洞;最后,設(shè)計適當?shù)拇鷰殴乐导夹g(shù),保持代幣供求間的均衡比率。通過這些手段,可以較為全面地解決ICO 融資過程中的重大風(fēng)險,促進ICO 的良性發(fā)展,從而為中小企業(yè)融資提供有力的支持。