差異化表決權制度下投資者利益保護
——科創(chuàng)板表決權差異安排規(guī)則的引入與完善

李 宇

(中南財經(jīng)政法大學 法學院，湖北 武漢 430073)

在股東同質(zhì)化假設基礎上，一股一權結構因其從形式上等比例地實現(xiàn)了股票中“表決權”與“股東剩余利益”的分配，在很長時間內(nèi)被各國規(guī)定為法定許可的唯一股權結構。隨著資本市場的不斷發(fā)展，以科技創(chuàng)新型企業(yè)為代表的新經(jīng)濟公司不斷提出多元化的上市融資需求，加之來自控制權市場中敵意收購風險的陡增，舊有的一股一權制度逐漸難以滿足公司各項治理安排的需要。越來越多的國家、地區(qū)開始逐漸允許公司采用差異化表決權結構上市交易。

在科創(chuàng)板試行注冊制之前，我國對差異化表決權制度一直持反對態(tài)度、禁止股份有限公司規(guī)定與一股一權相違背的表決機制。因此在實踐中出現(xiàn)了訂立一致行動人協(xié)議、表決權信托、委托投票權等方式下的公司控制權集中模式。但此類安排不僅代理成本極高而且難以形成公司穩(wěn)定的治理結構，存在系統(tǒng)的公司控制權合法性風險。從側面反映出上述控制權集中機制僅能是應急之舉，難以替代移植、借鑒差異化表決權制度之效用。

差異化表決權制度很好地緩解了新經(jīng)濟企業(yè)上市融資需求與控制人股權集中愿景間的沖突，保證了企業(yè)融資后控制權的穩(wěn)定，提高了控制權市場的并購門檻，有效抵御了門外人的敵意收購。差異化表決權制度亦是一把“雙刃劍”，表決權與現(xiàn)金流權的非等比例配置極易引發(fā)道德風險，為控股股東濫用權利損害中小投資者利益提供便利。創(chuàng)始人(控股股東/管理層)持有特別表決權股份后，不但可以輕易影響公司董事、監(jiān)事的選任，而且在絕大多數(shù)事項的決策、管理中不再受制于其他中小股東的表決權限制，加之，控制權的鎖定弱化了外部并購市場對公司控制人的約束，一股一權下的公司治理結構對控股股東的內(nèi)外部監(jiān)督矯正機制皆面臨失靈的風險。本文試圖從股東權利差異化配置的價值基礎著手，探究引入差異化表決權制度的正當性及其內(nèi)在風險。最后以投資者利益保護為價值導向，從內(nèi)部治理體系變革和外部市場監(jiān)管兩個維度完善雙重股權結構下對控制股東的監(jiān)督約束機制。

一、正本清源：股東權利差異化配置的基礎與實踐

本文所稱“差異化表決權制度”的概念源于《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》中表決權差異安排制度(以下簡稱《上市規(guī)則》)，在以往學者的研究中也被稱作雙重股權結構或雙層股權制度。差異化表決權制度是指公司通過對股票中的表決權與現(xiàn)金流權進行非等比例性配置，由創(chuàng)始人(控股股東/管理層)持有特別表決權股(通常為高表決權股)，公眾股東持有普通股的股權結構。

目前我國《公司法》第103條仍堅持“一股一權”的股權結構，其法理基礎建立在股東同質(zhì)化理論之上，即股東參與公司治理的各個方面都表現(xiàn)出相同的偏好。股東之間不存在利益沖突；公司利益最大化與股東個人利益最大化相一致；股東們具有相同或者說相近的公司治理能力。但股東同質(zhì)化作為一種邏輯假設與真實現(xiàn)狀相距甚遠，股東異質(zhì)化才是絕大多數(shù)公司內(nèi)部治理實踐中的現(xiàn)實情況[1]。差異化表決權制度為企業(yè)在股權結構設置領域預留了意思自治空間，迎合了股東異質(zhì)化的需求，通過靈活配置股權中的控制權與現(xiàn)金流權的比例，得以較低成本實現(xiàn)不同類型股東的權利偏好。在全球46個主要國家和地區(qū)中實行或曾經(jīng)實行過雙重股權制度的達到30個之多[2]，一股一權規(guī)則的強制性屬性正日漸消退。越來越多的國家和地區(qū)將一股一權規(guī)則修改為公司股權結構的默認規(guī)則，允許滿足一定標準的公司通過章程規(guī)定選用雙重股權結構上市融資。我國法律也應為公司的股權設立結構供給任意性規(guī)范。任意性規(guī)范的功能可以填補公司章程的缺漏，防止公司因章程內(nèi)容的缺漏而陷入治理僵局。

十八大以來，在黨的領導下我國積極實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，鼓勵支持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。為發(fā)揮資本市場對提升科技創(chuàng)新能力的支持功能，2018年3月證監(jiān)會發(fā)布《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》(以下簡稱《若干意見》)對包括表決權差異安排在內(nèi)的公司治理問題做了針對性的規(guī)定，為在海外采用雙重股權結構上市的紅籌企業(yè)回歸營造可行的國內(nèi)環(huán)境，這標志著我國開始調(diào)整《公司法》103條有關一股一權的規(guī)定。2019年1月，證監(jiān)會發(fā)布《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》(以下簡稱《科創(chuàng)板實施意見》)，允許科創(chuàng)企業(yè)發(fā)行具有“特別表決權”的股份。2019年3月，證監(jiān)會發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)》(以下簡稱《科創(chuàng)板管理辦法》)和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》，同時上海證券交易所配套發(fā)布《上市規(guī)則》，并在其第四章第五節(jié)運用了15個條文對“表決權差異安排”進行了較為細致的規(guī)定。至此，我國通過科創(chuàng)板正式在證券市場引入差異化表決權制度。

二、學術爭鳴：差異化表決權制度的利弊之爭

1差異化表決權制度的價值闡釋

(1)有助于公司經(jīng)營愿景的實現(xiàn)

在這個市場競爭愈發(fā)專業(yè)化、激烈化的時代，公司治理對于對決策者稟賦、能力甚至是個人魅力都提出了更高的要求?？萍紕?chuàng)新型企業(yè)的公司愿景不僅需要金融資本力量的支撐，更需要專業(yè)團隊的經(jīng)營管理。差異化表決權制度通過對科技創(chuàng)新型企業(yè)的創(chuàng)始人(控股股東/管理層)的專屬人力價值進行合理“估值”，實現(xiàn)了人力價值對資本價值的統(tǒng)御[3]，使管理層無需過渡迎合公眾投資者的短期盈利偏好，從而專注于公司的長遠發(fā)展規(guī)劃。

(2)契合股東異質(zhì)化的利益需求

隨著公司所有權與控制權二元分離，不同類型股東間的利益訴求呈現(xiàn)出異質(zhì)化的趨勢[4]。創(chuàng)始人(控股股東)通常對股票的控制權表現(xiàn)出明顯偏好，更加渴望獲取管理性利益。而中小投資者囿于股權分散難以有效參與公司事務的管理、決策，一般更加期待股票所承載的投資性利益的分配(如分紅權)。

在傳統(tǒng)“一股一權”模式下，公司的投資性利益與管理性利益分配難以實現(xiàn)均衡，控股股東為實現(xiàn)控制權集中將負擔與其實際偏好不相符的高昂成本。實施表決權差異安排，公司能夠依據(jù)不同類型股東的特有偏好配置股票表決權與現(xiàn)金流權的比例。如此，既降低了股東偏好的滿足成本又使得公司控制權集中到偏好一致又有管理能力的股東手中，進一步提高了公司決策的效率[5]。

(3)防范來自資本市場的敵意收購

對于科技創(chuàng)新型企業(yè)來說，公司創(chuàng)始人及其核心團隊成員具有不可替代性，上述人員實際參與經(jīng)營管理對于公司發(fā)展具有極其重要的意義。由于在我國引導和規(guī)范上市公司反收購事宜的法律法規(guī)相對滯后，引入差異化表決權制度在一定程度上可以保護剛剛起步的科創(chuàng)企業(yè)免受資本市場短期自利行為的破壞[6]?？刂茩嗟逆i定使核心管理人員無需擔心因企業(yè)上市融資導致其自身股權被稀釋的風險，增加了外部敵意收購的經(jīng)濟成本，提高了內(nèi)部原始股東的談判籌碼，成為有效威懾資本市場“野蠻人”的有力武器。

2.差異化表決權制度的現(xiàn)實隱憂

差異化表決權制度迎合了企業(yè)上市融資的同時控股股東控制權鎖定的雙重需求，使得控股股東獲取投票權的多寡與其出資額的多少不再等比例對應，比例反差越大公司的控制權與現(xiàn)金流權的乖離就愈發(fā)嚴重，而創(chuàng)始人(控股股東/管理層)就愈發(fā)有可能為謀求私欲而過度冒險、損害公司及其中小投資人的利益。

(1)代理成本增加

現(xiàn)代公司法理論認為，公司創(chuàng)始人(控股股東/管理層)與公司外部的公眾投資者之間存在著由于信息不對稱以及利益最大化目標差異所引發(fā)的“代理問題”，即公司決策層在對公司事務做出決策時為實現(xiàn)自身利益最大化，進而犧牲作為被代理人的公眾投資者甚至是公司整體利益[7]。在股票控制權與現(xiàn)金流權非等比例配置的情形下代理問題則更加嚴峻，公司代理人由于無法獲得與自己勤勉盡職所帶來的等同于控制權比例的經(jīng)濟利益，也無需按其控制權比例承擔經(jīng)濟損失[8]。但有學者認為此種擔憂有杞人憂天之嫌。首先不是所有在科創(chuàng)板上市的公司都會采用差異化表決權結構。其次，以首例在科創(chuàng)板采納《上市規(guī)則》中“表決權差異安排”結構的上海優(yōu)刻得科技股份有限公司為例，上交所從合法性、必要性、可行性、安全性四個維度對公司表決權差異安排的申請進行評估與問詢，對代理成本的擔憂通常會隨著公司治理結構的主動調(diào)整而逐步消解[4]。

(2)監(jiān)督機制失靈

傳統(tǒng)理論認為股東通過投票選舉大部分的董事、監(jiān)事組成公司董事會、監(jiān)事會，董事會任命管理層，管理層受董事會、監(jiān)事會的監(jiān)督，從而形成公司內(nèi)部相互制衡監(jiān)督的治理結構。不參與公司經(jīng)營的公眾投資者通過選舉董事會、監(jiān)事會，代替自己對管理層進行監(jiān)督，而這種關系需通過表決權加以連接[9]。但在公司實行差異化表決權制度的情形下，公眾投資者在選舉董事、監(jiān)事等重大事項上表決權遭到削弱，使得少數(shù)控股股東不僅可以免受董事會監(jiān)事會的監(jiān)督，而且可以控制董事會的決議進而操作管理層的人事任免。此舉使得控股股東、管理層與董事會、監(jiān)事會形成利益綁定的聯(lián)合體，董事會、監(jiān)事會的獨立性面臨威脅，誘發(fā)公司內(nèi)部監(jiān)督制度失靈。

從外部監(jiān)督機制看，在“一股一權”的股權結構下，企業(yè)經(jīng)營管理現(xiàn)狀會通過股價反應出來，股東通過“用腳投票”的方式對公司治理形成有效的制約監(jiān)管[10]。實行表決權差異安排之后，特別表決權股的低流動性與專有性使其不易受市場波動的影響，公司控制權牢牢掌握在少數(shù)特定股東手中，曾被以往學者視為外部監(jiān)督核心機制的控制權并購市場難以發(fā)揮作用，再難對創(chuàng)始人(控股股東/管理層)構成有效監(jiān)督。

(3)外部投資者利益受損

在“一股一權”的股權結構下，無論是公司內(nèi)部股東還是外部投資人都以其對公司投入多寡來確定其投票權。但控制權強化機制打破了這種形式上的平等，使得內(nèi)外部股東的經(jīng)濟利益與其投票權嚴重背離[11]。特別表決權股份的發(fā)行，使得原本就處于公司治理體系底端的中小投資者在股東大會上的聲音愈發(fā)微弱，公司重大事項的管理決策權力被牢牢掌握在特別表決權股的持股人手中。外部投資者除公司管理性權利受限以外，其經(jīng)濟性權利亦難以得到妥善保護。若公司在采用雙重股權結構上市前未對外部投資者的經(jīng)濟利益保護作出特殊安排，公眾投資者很大程度上會因表決權微弱而在公司是否分紅等問題上缺乏足夠的話語權。長此以往，外部投資者將可能淪為控股股東謀取私利的犧牲品以及公司經(jīng)營風險轉嫁的泄洪區(qū)。

三、務實求真：表決權差異安排下投資者利益保護

1.科創(chuàng)板表決權差異安排的立法檢視

科創(chuàng)板在公司治理層面對采用表決權差異安排的上市公司提出了更高的要求，著力實現(xiàn)差異化表決制度下防范控制權濫用風險與投資者利益保護兩大公司治理目標。

(1)表決權差異安排的主體標準

關于表決權差異安排的公司申請準入模式可分為全面準入模式與限制準入模式。美國是采用全面準入模式的代表，不區(qū)分新經(jīng)濟與傳統(tǒng)經(jīng)濟行業(yè)，無論哪種企業(yè)均可申請采用特殊表決權結構[12]。目下，我國科創(chuàng)板與大多數(shù)國家一樣實行限制準入模式，對于科創(chuàng)板允許采用表決權差異安排上市公司所屬行業(yè)范圍，證監(jiān)會《科創(chuàng)板實施意見》作出了原則規(guī)定“符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)”，主要集中于互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、云計算、大數(shù)據(jù)等高新技術產(chǎn)業(yè)，具體行業(yè)范圍由上交所適時規(guī)定。

科創(chuàng)板表決權差異安排的申請人只能是首次公開上市的企業(yè)，不允許企業(yè)上市后再以任何方式調(diào)整采用差異化表決權制度。除此之外，科創(chuàng)板還對申請采用表決權差異安排的公司設立市值準入門檻?！渡鲜幸?guī)則》第2.14款規(guī)定，申請上市公司須符合“預計市值不低于人民幣100億元”或“預計市值不低于人民幣50億元，且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣5億元”的標準?？苿?chuàng)板以預計市值作為企業(yè)準入的核心標準，反映出交易所對上市申請的審核更注重企業(yè)的成長性而非營利性指標[13]。

(2)特別表決權股份持有人資格

科創(chuàng)板上市規(guī)則關于持有人資格的規(guī)定與新加坡證券交易所要求特別表決權股份持有人應當是公司董事類似。《上市規(guī)則》第4.5.3條規(guī)定“持有特別表決權股份的股東應當為對上市公司發(fā)展或者業(yè)務增長等作出重大貢獻，且在公司上市前及上市后持續(xù)擔任公司董事的人員或者該等人員實際控制的持股主體”?！渡鲜幸?guī)則》將特殊表決權的持有主體限定為公司董事，具有十分重要的制度意義。首先，要求特別表決權股的持有者必須是公司董事，相當于對特別表決權股份持有人資格做了十分嚴格的規(guī)定，變相限制了特別表決權股的發(fā)行規(guī)模。其次，特別表決權股的持有者必須是公司董事，則間接要求持有人必須履行董事的忠實義務，有助于適用監(jiān)督監(jiān)察規(guī)則。較為遺憾的是《上市規(guī)則》第4.5.3條規(guī)定并未將特別表決權股的持有人資格限定為自然人，人員控制的持股主體即法人亦可作為公司董事。公司成為法人董事，此舉不僅與我國現(xiàn)行《公司法》的相關規(guī)定相抵觸，而且會導致隱名股東問題增加表決權差異安排的代理成本[3]。

(3)表決權差異安排的倍數(shù)限制

關于表決權差異安排的倍數(shù)設定問題，除美國未做限制外，國際通行將差異倍數(shù)限定在十倍以內(nèi)?？苿?chuàng)板《上市規(guī)則》第4.5.4條規(guī)定“每份特別表決權股份的表決權數(shù)量應當相同，且不得超過每份普通股份的表決權數(shù)量的10倍”。在此范圍內(nèi)，每份特別表決權股的表決數(shù)量由公司章程明確規(guī)定，以尊重企業(yè)意思自治。與發(fā)達國家相比，我國資本市場外部投資人保護制度尚不完善。若對差異倍數(shù)完全不作限制，缺少制約的控股股東可能采取絕對控制方式，極限擠占中小股東表決權。此外在股票控制權與現(xiàn)金流權背離程度與兩者比率沒有定論的情形下，10倍限制的合理性還有待相關實證研究。

2.我國證券市場投資者結構特征與保護機制完善

我國證券市場投資者存在結構不均衡、風險抵御能力偏弱等問題，資本市場個人投資者比率較高，受制于認知水平、信息不對稱等因素影響，個人投資者盈利率顯著低于機構投資者，資本市場仍有較大的制度優(yōu)化空間。

(1)完善差異化表決權制度的信息披露

信息披露是投資者了解目標企業(yè)、獲取企業(yè)信息、作出投資決定的重要保障，其對于資本市場的發(fā)展，投資者利益的保護起到至關重要的作用。沒有充分的信息披露，外部投資者無法客觀真實地衡量表決權差異安排對于公司治理以及股票價格的影響。科創(chuàng)板應借鑒港交所“雙重股權架構警示制度”強制要求上市公司在招股說明書、中期報告、年度報告、公司章程等文件中，就公司采取的控制權強化機制的構造類型、采納該構造的原因以及該種構造對于股東權利的影響進行披露。

(2)強化控制股東的信義義務

信義義務源于英國衡平法，后被廣泛應用于信托法、公司法、合伙法等領域。信義義務是指受信任人基于義務關系而對受益人產(chǎn)生的法律義務，因此在我國也常被稱為受信義務?！吨腥A人民共和國公司法》第147條“董事、監(jiān)事、高級管理人員應當遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，對公司負有忠實義務和勤勉義務”。是信義義務在公司治理體系中的集中體現(xiàn)。依據(jù)《上市規(guī)則》4.5.3條特別表決權持股人資格的規(guī)定，持股人既是控股股東又是公司董事。因此，特別表決權持股人既要遵守《上市規(guī)則》4.1.4條禁止從事關聯(lián)交易、資金占用、違規(guī)擔保等具體規(guī)定，亦要基于公司董事的身份間接接受《公司法》信義義務的規(guī)制。

鑒于采用差異化表決權制度后控股股東與中小投資者間的利益沖突更加嚴峻，立法機關應考慮在《公司法》第20條外強化持有特別表決權的控股股東對公眾投資者的信義義務，在具體情形下對于控股股東實行關聯(lián)交易等行為采取較商業(yè)判斷標準更為嚴格的實質(zhì)公平審查標準，指導法院司法審判，妥善保護公眾投資者利益，追究控股股東違信責任[14]。

(3)引入“時間型日落條款”的規(guī)定

時間型日落條款，是指通常由公司章程約定或者法律直接確定差異化表決結構的最長存續(xù)時間。從域外資本市場雙層股權制度的實踐經(jīng)驗看，日落條款主要可分為以下三種類型：時間型日落條款、特定事件型日落條款、持股比例型日落條款。我國上交所《上市規(guī)則》4.5.9條規(guī)定了特定事件型日落條款、持股比例型日落條款，但并未規(guī)定時間型日落條款。

差異化股權結構為企業(yè)創(chuàng)造的價值和支出的成本在企業(yè)不同生命周期所呈現(xiàn)的比例是迥異的，通常在企業(yè)上市初期由于企業(yè)內(nèi)部制度、經(jīng)營戰(zhàn)略、管理層構建等還不成熟，創(chuàng)始人參與公司的控制與經(jīng)營有利于公司的發(fā)展，賦予其特殊表決權股份正是出于創(chuàng)始人(控股股東/管理層)的人力資本價值的考量，但隨著公司的發(fā)展成熟，表決權差異安排所產(chǎn)生的交易溢價將在某個節(jié)點消失。因此當特別表決權股份持有人特殊的人力資本價值隨時間經(jīng)過消失之后，是否繼續(xù)延用差異化表決權結構抑或恢復為一股一權的股權架構，應當經(jīng)普通股持有人依據(jù)具體情況以類別表決的形式議定[15]。

結語

現(xiàn)代公司控制權理論研究已經(jīng)證明，任何對控制權的重新分配方案必然會減少某些控制成本，但同時亦會增加另一種成本。差異化表決權制度在為科創(chuàng)企業(yè)提供融資便利的同時，亦會帶來代理成本增加、監(jiān)督機制形式化、中小投資者利益受損等風險。但上述弊端不應成為我們一味否定、拒絕接受新生事物的理由。融資市場的發(fā)達是公司制度變遷的內(nèi)在動力，是公司法演進的規(guī)律之一[16]。目下科創(chuàng)板已經(jīng)為差異化表決權制度的試行開辟了制度空間，隨著更多企業(yè)在科創(chuàng)版上市，將會為表決權差異安排的研究提供更多素材。值得注意的是科創(chuàng)板差異化表決權制度的移植完善，必須立足于我國資本市場投資者利益保護偏弱的市場現(xiàn)狀，通過加強信息披露、強化控制者信義義務、引入時間型日落條款等手段削弱差異化表決權制度對投資者的消極影響，平衡公司控制權集中與外部投資者利益保護的關系。在構建更為開放包容的科創(chuàng)板治理體系的同時，加強中小投資者利益保護的配套制度建設。